La Pologne est bien armée pour affronter les conséquences économiques du conflit en Ukraine. Fin 2021, le choc de la Covid-19 a été absorbé. Le niveau d’activité a dépassé de 5% celui de fin 2019, la reprise est équilibrée dans ses composantes et le taux de chômage est revenu à un niveau frictionnel. De plus, le déficit budgétaire a été fortement réduit en 2021 et le ratio de dette publique reste en deçà de la norme maastrichienne grâce à un écart substantiel entre la croissance et les taux d’intérêt. Le solde courant est de nouveau déficitaire mais reste largement couvert par des sources de financement non génératrices de dette. Seule ombre au tableau, l’accélération de l’inflation a conduit la banque centrale à durcir sa politique monétaire de façon plus incisive depuis l’automne 2021
L’économie roumaine a fortement ralenti au S2 2021, l’accélération de l’inflation ayant entraîné une baisse du pouvoir d’achat des salariés pour la première fois depuis 2010. Pour autant, la croissance est restée déséquilibrée et l’endettement public et privé s’est alourdi entre 2019 et 2021. Le resserrement monétaire est intervenu trop tardivement en 2021 et demeure très mesuré depuis le début de l’année. Le choc externe du conflit en Ukraine ne peut qu’accentuer le ralentissement de la croissance. Le coût de l’accueil des réfugiés retardera l’assainissement budgétaire. C’est à la politique monétaire qu’il incombe de veiller à la stabilité financière dans les circonstances exceptionnelles actuelles.
L’encours des prêts et avances qui font toujours l’objet de mesures de soutien bancaire, en réponse à la pandémie de COVID-19[1], poursuit sa baisse dans la zone euro. Il s’établit à EUR 444 mds au quatrième trimestre 2021, soit 3,1% du total des prêts contre EUR 494 mds et 3,5% au troisième trimestre 2021. Ces baisses concernent presque exclusivement les prêts soumis à des moratoires conformes aux lignes directrices de l’Autorité bancaire européenne[2] dont le traitement prudentiel préférentiel a pris fin le 31 décembre 2021. L’encours des prêts assortis d’une garantie d’État et des prêts renégociés s’est quasiment stabilisé au quatrième trimestre 2021 à EUR 438 mds
L’inflation a atteint 4,5% a/a au mois de mars en France selon l’estimation finale de l’Insee, principalement en raison d’une nouvelle hausse du coût de l’énergie (+9% sur le seul mois de mars, +29,2% a/a). En parallèle, l’impact de cette inflation semble commencer à se faire sentir sur les dépenses de consommation des ménages : après avoir nettement baissé en janvier (-2% m/m), leur rebond en février est resté limité (+0,8% m/m). Et la dernière enquête de l’Insee sur la confiance des ménages n’augure pas d’un rebond à court terme, au contraire. Le moral de ces derniers a considérablement chuté notamment parce qu’ils craignent de nouvelles hausses de prix : la balance d’opinion sur les perspectives de prix a augmenté de 50 points pour atteindre un record historique.
L’inflation en Italie a atteint 6,7% a/a en mars, le niveau le plus élevé depuis juillet 1991. À la hausse spectaculaire de 50,9% sur un an des prix de l’énergie (électricité, gaz, carburant) s’ajoutent désormais les augmentations importantes des prix des produits alimentaires (+5,8% a/a), de l’ameublement (+8% a/a), ainsi que de l’hôtellerie-restauration (+4,6% a/a). Deux postes de consommation restent encore en terrain déflationniste : l’éducation (-0,5% a/a) et les services de communication (-2,9% a/a). Le plus dur est néanmoins à venir : la dernière enquête PMI pour le mois de mars montre une augmentation encore une fois très nette des prix des intrants, la plus forte jamais enregistrée (+6,7 points à 81,5)
La guerre en Ukraine complique la tâche de la Banque centrale européenne qui doit arbitrer entre lutter contre le risque inflationniste et soutenir la croissance. Lors de sa réunion du 10 mars dernier, les préoccupations concernant l’inflation ont dominé et la fin probable au T3 des achats nets d’actifs dans le cadre du programme APP a été annoncée. La voie est ouverte pour amorcer la remontée du taux de dépôt mais le timing reste très incertain. Le choc inflationniste s’amplifie et la croissance de la zone euro est de plus en plus menacée. La dynamique conjoncturelle préexistante, l’excès d’épargne, les besoins d’investissement et les mesures de soutien budgétaire permettent toutefois de tempérer le risque de stagflation.
Parmi les quatre plus grandes économies de la zone euro, l’Allemagne affiche les perspectives de croissance à l’horizon 2022 les moins bonnes. Selon nos prévisions, le PIB allemand augmenterait d’environ 2% quand la croissance avoisinerait 3% en France et en Italie et frôlerait 5% en Espagne. L’acquis de croissance au T4 2021 est moins élevé outre-Rhin, l’exposition aux répercussions économiques de la guerre en Ukraine est plus grande et elles s’ajoutent aux difficultés d’approvisionnement préexistantes de l’industrie. La chute de l’indice ifo en mars, en particulier des anticipations des entreprises, en atteste et alerte sur le risque de récession.
L’inflation a continué de croître début 2022 jusqu’à peser très fortement sur la confiance des ménages français à partir de mars. Cette problématique de pouvoir d’achat augure d’un repli de la consommation. Le soutien budgétaire a permis de limiter la hausse de l’inflation (de près de 2 points de pourcentage en avril), autorisant le maintien d’une croissance légèrement positive (0,3% pour le T1 et 0,1% pour le T2 selon nos prévisions).
Au T4 2022, le PIB réel a crû de 0,6%, après une hausse de +2,7% au T2 et +2,5% au T3. Le ralentissement a été général. L’activité dans l’industrie manufacturière a stagné et les services ont pâti de l’augmentation des cas de Covid. L’envolée d’une l’inflation, plus persistante que prévu, nourrit l’incertitude. En mars 2022, l’indice des prix à la consommation a grimpé de 6,7% en g.a. La détérioration de l’environnement économique n’a pas encore affecté le marché du travail. Entre décembre 2021 et février 2022 , la population active s’est accrue ( + 100 000 personnes), retrouvant quasiment son niveau de pré-pandémie
Même si l’Espagne n’est pas l’économie européenne la plus exposée « structurellement » à la guerre en Ukraine, le choc sur les prix énergétiques s’avère très important. L’inflation dépassera certainement les 10% sur un an au cours du printemps. Les manifestations qui ont émaillé le pays, en réponse à la hausse du prix des carburants, ont perturbé l’activité, mais la croissance devrait être peu impactée. Les créations d’emplois ont résisté au T1. La confiance des ménages et les anticipations de commandes des entreprises ont toutefois chuté fortement, ce qui aura des répercussions sur les dynamiques d’embauches
Le PIB belge a progressé de 0,5 % au T4 2021, enregistrant une croissance annuelle de 6,1%. L’économie s’est redressée et a retrouvé ses niveaux pré-Covid plus rapidement qu’attendu. Notre scénario de base prévoyait un ralentissement progressif par rapport à une croissance supérieure à son potentiel, et ce malgré la poursuite de la trajectoire haussière des prix (énergie) et les tensions sur le marché du travail. La guerre en Ukraine remet en question ce scénario. Nous prévoyons désormais une baisse de la croissance d’un point de pourcentage et le relèvement de plus de 2 pp de la prévision d’inflation.
La large victoire du parti socialiste d’Antonio Costa aux élections législatives de février permet une stabilité politique bienvenue dans le contexte économique actuel. Si le Portugal ne subit pas un choc inflationniste aussi important que la plupart des autres pays européens, et alors que l’État a introduit des mesures de soutien, les enquêtes d’opinion ont toutefois décroché en mars. Il reste à voir jusqu’où cette détérioration altèrera la dynamique des embauches qui reste, pour l’heure, bien orientée. Le taux de chômage, au cours de l’hiver, était proche des niveaux enregistrés au début des années 2000.
La Suède a beaucoup misé sur les énergies renouvelables, une stratégie qui se révèle aujourd’hui payante face à la flambée des prix du pétrole et du gaz. Si l’inflation accélère dans le royaume, elle reste, à un peu plus de 4%, l’une des plus basses d’Europe. Pour les Suédois, les pertes consécutives de pouvoir d’achat, en partie compensées par le gouvernement, sont limitées. Mais l’inquiétude est ailleurs : en envahissant l’Ukraine, la Russie, pays géographiquement proche, a bouleversé l’opinion, et relancé le débat sur l’adhésion à l’OTAN.
Contrariée depuis le début d’année par une forte recrudescence de l’épidémie de Covid-19, la reprise de l’économie est désormais menacée par les répercussions de l’offensive militaire russe en Ukraine. Du fait de sa situation géographique, la Finlande est très dépendante de la Russie pour ses importations d’énergie, dont la facture s’alourdit déjà considérablement. Alors que la croissance du PIB a atteint 3,3% en 2021, le chiffre attendu par la Commission européenne, de 3% en 2022, risque de ne pas tenir.
Un nombre exceptionnellement élevé d’entreprises de la zone euro envisage d’augmenter les prix de vente. Il est peu probable, au stade actuel, que la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre en soit la principale raison. La hausse des coûts des intrants joue un rôle crucial, de même que la robustesse de la demande. Il est, en effet, plus facile de relever les prix lorsque les carnets de commandes sont remplis. Or, les anticipations de prix de vente sont étonnamment élevées au vu de leur relation historique avec les prix des intrants et les niveaux des carnets de commandes. Il semble que plus le nombre de sociétés augmentant leurs prix est élevé, plus les autres ont tendance à leur emboîter le pas
La hausse de l’inflation plombe la confiance des ménages espagnols qui a enregistré en mars la plus forte chute de son histoire (les statistiques de la Commission européenne débutent en juillet 1986). La confiance des entreprises résiste mieux pour l’instant tant du point de vue de l’enquête PMI que de celui de la Commission européenne. Les signaux d’un prochain ralentissement de l’activité sont néanmoins manifestes : l’indice PMI relatif à l’évolution des nouvelles commandes décroche, en raison d’une détérioration marquée de la demande extérieure
L’évolution des prix immobiliers et le volume des transactions sont fortement corrélés en Espagne. En période de reprise d’activité, ces dernières sont soutenues par des conditions d'emprunt attrayantes et une confiance dans les perspectives économiques. Ainsi, les prix des biens immobiliers augmentent ce qui, à son tour, peut alimenter les anticipations de nouvelles hausses et augmenter le volume des transactions. L’activité immobilière en Espagne a rebondi de façon spectaculaire en 2021, après une chute en 2020 en raison de la crise sanitaire. Le nombre de transactions immobilières s’est établi au-delà de 674 000 l’an passé, du jamais-vu depuis 2007. C’est néanmoins près de 30% inférieur au record de 2006
Une hausse de l’inflation et des anticipations d’inflation, qui reflète une croissance robuste de la demande et de l’activité économique, devrait a priori stimuler les dépenses des ménages via une baisse des taux d’intérêt réels. Il en va tout autrement aujourd’hui. Dans de nombreuses économies avancées, l’inflation est particulièrement élevée et en très grande partie due à des chocs d’offre. Dans l’Union européenne et la zone euro, la confiance des ménages a fortement chuté en mars, malgré les bonnes anticipations du chômage, en raison principalement de l’inflation forte qui se poursuit. Mesurer la confiance des consommateurs de la zone euro permet d’anticiper leurs dépenses dans les trois prochains trimestres
Selon l’estimation flash d’Eurostat, l’inflation dans la zone euro s’est élevée à 7,5% a/a en mars, marquant une nouvelle hausse très importante (+1,6 point par rapport à février). L’inflation reste en grande partie énergétique – la composante « énergie » contribue à hauteur de 4,9 points de pourcentage à ce chiffre, soit 65% du total – mais les autres composantes (alimentation, produits manufacturés, services) se renforcent également et contribuent chacune à hauteur d’environ 1 point. L’inflation se généralise donc et tous les pays de la zone euro sont concernés par le mouvement récent d’accélération, bien qu’à des degrés divers.
Les pays européens limitrophes de la Russie et de l’Ukraine sont plus exposés que ceux situés à l’Ouest. Parmi ces derniers, des divergences existent entre l’Allemagne et l’Italie, plus dépendantes du gaz russe, et la France, l’Espagne et le Portugal, moins exposés. Les pays qui importent le plus de Russie sont également très dépendants des importations provenant d’Ukraine. L’exposition des pays européens à la Russie et l’Ukraine et leur vulnérabilité aux répercussions économiques du conflit entre les deux pays découlent principalement du poids important dans leurs importations des approvisionnements en produits énergétiques russes et en produits alimentaires et agricoles ukrainiens
Le ratio des prêts non performants (PNP) des sociétés financières espagnoles spécialisées[1] (crédit à la consommation, crédit à l’habitat, crédit-bail ou encore l’affacturage) a atteint 6,9% au mois de janvier 2022 soit son niveau le plus élevé depuis 2016 pour un mois de janvier. À l’inverse, le ratio des PNP des banques commerciales, des caisses d’épargne et des banques coopératives[2] s’est stabilisé à 4,2%, son niveau le plus faible depuis mars 2009. L’augmentation du ratio des PNP des sociétés financières spécialisées est imputable à une hausse de l’encours des PNP plus rapide que celle de l’ensemble des prêts (respectivement 8,7% et 2,0% entre janvier 2021 et janvier 2022)
La France a terminé l’année 2021 avec le taux d’emploi le plus élevé depuis les années soixante-dix, le taux de chômage le plus bas depuis 2008 et un record de créations d’emplois depuis l’après-guerre. Ce dynamisme de l’emploi est imputable pour moitié au rebond des créations d’emplois dans les secteurs les plus affectés par la crise de la Covid-19 (dont la restauration et l’intérim). La pandémie a également soutenu l’emploi dans la santé et l’éducation. Le secteur privé marchand porte néanmoins encore la trace de la crise sanitaire : l’emploi y est inférieur de 1,3% au niveau qu’il aurait atteint si sa croissance observée entre 2017-19 s’était poursuivie jusqu’à fin 2021 (un même calcul sur le PIB réel donne un écart de 2,2%)
La croissance française est restée positive en début d’année 2022, comme en témoignent des enquêtes de conjoncture relativement stables jusqu’en février, tant du point de vue des ménages que des entreprises, ou même du climat de l’emploi. La hausse de l’inflation a été significative, à 3,6% a/a en février, néanmoins la stabilité du tarif réglementé du gaz et la hausse contenue à 4% du prix de l’électricité ont permis de la limiter. D’après le dernier point de conjoncture de l’Insee, l’inflation aurait atteint 5,1% sans ces mécanismes.
La France connait une dégradation structurelle de sa balance commerciale des biens depuis 2015. Son déficit atteint en janvier 2022 le niveau record de EUR 73 mds en cumul sur 12 mois, selon les statistiques de balance des paiements de la Banque de France (EUR 88 mds selon la définition des douanes1). La tendance au creusement du déficit des biens industriels s’est renforcée depuis 2020 avec la baisse des exportations aéronautiques depuis le début de la pandémie de Covid-19. La hausse du prix du pétrole explique l’essentiel de la détérioration observée à partir de novembre 2021.Toutefois, la balance courante, qui synthétise la totalité des échanges extérieurs de la France2, montre un profil différent, avec un déficit limité à EUR 23,4 mds en janvier, en cumul sur 12 mois
D’après les deux indicateurs de santé financière des entreprises - le nombre de défaillances et le taux de marge - la situation des entreprises françaises s’est nettement améliorée entre 2016 et 2021. Le nombre de défaillances a baissé de moitié, permettant de sauvegarder 210 000 emplois sur la période, dont 170 000 au cours de la pandémie. Le taux de marge a augmenté de 1,4 point de pourcentage et le poids de la fiscalité a reflué. La politique budgétaire a joué un rôle majeur avec la baisse des impôts de production et de l’impôt sur les sociétés, ainsi que la hausse des subventions aux entreprises pendant la pandémie. L’année 2022 s’annonce moins favorable, notamment du fait des pressions inflationnistes
