Les enjeux des élections allemandes du 23 février sont importants. Le PIB allemand stagne depuis 3 ans et les capacités de production dans l’industrie ont subi leur première baisse depuis la réunification. La question du maintien du territoire allemand en tant que site de production (standort deutschland) se pose à nouveau. Dans ce contexte, ces élections permettront-elles d’entamer une nouvelle ère (zeitenwende) dans la politique économique allemande, comme ce fut le cas avec les lois Hartz dans les années 2000 ? L’attention se portera sur deux points en particulier : la réforme du frein à l’endettement, ainsi que celles concernant le coût de l’énergie.
Alors que la croissance française a atteint 1,1% en 2023 et 2024, les incertitudes, notamment de nature politique, devraient la conduire un peu en deçà en 2025 (0,7% selon nos prévisions). La différence s’explique en premier lieu par la faiblesse de l’acquis de croissance après le 4e trimestre 2024 et le 1er trimestre 2025. Toutefois, le pire est probablement derrière nous et la croissance devrait se raffermir à partir du 2e trimestre. En effet, la mise en œuvre du budget 2025 devrait restaurer la confiance et permettre une augmentation de la consommation publique par rapport au T1 (où elle avait été pénalisée par la reconduction du budget 2024)
Vu de France, on pourrait croire que l'alourdissement des dettes publiques est une conséquence générale de la crise de la Covid-19. Or, le graphique que nous commentons ici montre qu'il n'en est rien.
D’après le consensus actuel, la divergence importante entre l’économie des États-Unis et celle de l’Union européenne, observée depuis la pandémie, devrait persister. Il est vrai que l’économie américaine bénéficie d’une dynamique de croissance forte et affiche un moral d’acier, alors que l’Europe n’a ni l’une ni l’autre. Mais extrapoler à partir d’un instantané, comme l’instinct nous pousse à le faire, est souvent une erreur. En réalité, il existe de solides raisons pour que l’écart entre la croissance des États-Unis et celle de l’Europe se réduise en 2025, comme le prévoit le scénario central de BNP Paribas, avec un ralentissement de l’économie américaine et une accélération de celle de la zone euro (quoique modeste)
Les enquêtes de conjoncture auprès des ménages et des entreprises démarrent l’année sur une note légèrement plus positive. La confiance des consommateurs (+0,3 point) a bénéficié d’un léger repli des indicateurs des perspectives de chômage et d’inflation. L’indice PMI composite repasse en zone d’expansion (+0,6 point à 50,2) – la contraction dans l’industrie manufacturière se faisant moins forte (+1,5 point à 46,6) – tandis que l’indice dans les services accuse un léger repli (-0,2 point à 51,4).
Le climat des affaires allemand est tiré vers le bas par la récession prolongée de l’industrie. La production industrielle au sens large (construction incluse) s’est contractée sur 10 des 12 derniers trimestres (en anticipant un nouveau trimestre négatif au T4 2024). La baisse cumulée atteint 8,4% (-14,7% vs. le pic de fin 2017, cf. graphique). Cette dynamique explique le faible niveau de l’IFO en décembre et janvier (à son plus bas, hors Covid-19, depuis la crise de 2008).
La conjoncture française reste sur une note faible, bien qu’elle montre des signes de stabilisation. Le climat des affaires de l’Insee est resté stable à 95 en janvier, tandis que le PMI composite a marqué un léger rebond (47,6 en janvier contre 47,5 en décembre).
Comme anticipé, la croissance italienne n’est pas parvenue à surpasser celle de la zone euro en 2024 (croissance annuelle moyenne de 0,5% contre 0,7% respectivement). En outre, elle est restée à l’arrêt au T4 (0,0% t/t) pour le deuxième trimestre consécutif.
Après avoir enregistré une croissance quatre fois plus importante que celle de la zone euro en 2024 (3,2% en moyenne annuelle contre 0,8% respectivement), l’économie espagnole devrait maintenir son dynamisme tout au long de 2025. Fort d’une progression de 0,8% t/t au cours des trois derniers trimestres de l’année, le PIB réel devrait continuer sur sa lancée avec une croissance attendue de 0,7% t/t au T1 2025, marquant ainsi le septième trimestre consécutif de croissance supérieure ou égale à 0,7%.
La Pologne se démarque des pays voisins par une surperformance de son économie. Elle affiche, en outre, une croissance positive ininterrompue de son PIB depuis 1992, à l'exception de 2020. Les perspectives de croissance sont solides en 2025 et en 2026 en dépit des incertitudes liées aux élections présidentielles de mai 2025, et ce, grâce au rebond attendu de l’investissement public. L’inflation accélère à nouveau cette année et ne devrait pas converger vers sa cible avant 2026. Les autorités monétaires vont probablement maintenir leur statu quo dans un premier temps, puis s’orienter vers un assouplissement plus tard dans l’année. Concernant les répercussions du « Trump 2
Le déficit de la balance commerciale sur les biens publié par les Douanes le 7 février devrait ressortir à EUR 83 mds en 2024, contre 100 mds en 2023 (mais 58 mds de 2019). L’amélioration du déficit nominal masque la baisse des exportations des biens. En revanche, l’amélioration de la balance en volume et le dynamisme des exportations de services sont des éléments positifs.
L’impulsion du crédit au secteur privé a continué de se redresser dans la zone euro au quatrième trimestre 2024 (1,5 après entre 1,1 et 1,2 depuis septembre 2024). Redevenue positive depuis août (0,8), elle atteignait, en décembre 2024, son niveau le plus élevé depuis novembre 2022 (2,7). L’enquête de la BCE sur la distribution du crédit dans la zone euro confirme la reprise de la demande de crédit au quatrième trimestre 2024. Les incertitudes politiques ont toutefois entraîné un resserrement des critères d’octroi des prêts aux entreprises en France et en Allemagne.
Les pays d’Europe centrale sont relativement bien positionnés dans les secteurs industriels à fort contenu technologique. Il existe toutefois des divergences au vu des parts respectives, dans la valeur ajoutée et dans les exportations du secteur manufacturier, des produits technologiques. La part du secteur « high-tech » est relativement modeste, mais celle du secteur « moyenne-haute technologie » est élevée. Or, ces deux secteurs présentent aussi une forte intensité en technologie. De ce fait, la prise en compte des secteurs de « moyenne-haute technologie » s’avère nécessaire pour avoir une vision plus complète de leur importance en Europe centrale.
Dans la zone euro, le taux d’épargne des ménages dépassait fin 2024 les niveaux qui prévalaient avant la crise de la Covid-19. Parmi les quatre grandes économies de la zone euro, la France ne fait pas exception. Cette évolution s’est accompagnée d’une hausse de l’investissement en logement neuf uniquement en Espagne et en Italie. En France et en Allemagne, cette épargne supplémentaire est de nature exclusivement financière. Les facteurs à l’origine de ce niveau élevé du taux d’épargne financière n’interdiront pas sa baisse en 2025, mais la contiendront.
Selon une étude non publiée menée au sein du mécanisme de supervision bancaire unique (SSM) de la zone euro, s’il exerçait ses fonctions dans la zone euro, le superviseur américain serait plus sévère, en matière d’exigences de fonds propres pondérés, à l’égard des banques d’importance systémique (G-SIB) qui y sont établies que ne l’est le superviseur unique de la zone euro. La méthodologie de l’exercice qui fonde cette conclusion n’a pas été partagée. Or, elle semble bien complexe à définir.
La croissance française aurait atteint 0,1% t/t au 4e trimestre 2024 selon notre prévision, portée par quelques éléments sectoriels favorables (production aéronautique et d’électricité). La dynamique générale de l’économie continue cependant de s’affaiblir, notamment les perspectives d’investissement des entreprises, ce qui pèse sur le marché du travail.
2024 aura notamment été marquée par les progrès supplémentaires sur le front de la désinflation, aux Etats-Unis comme dans la zone euro, des progrès suffisants pour ouvrir la voie aux baisses de taux. 2025 pourrait toutefois être assez différente de 2024, avec des trajectoires anticipées d’inflation divergentes entre les Etats-Unis et la zone euro et donc, une déconnexion des politiques monétaires (statu quo monétaire prolongé pour la Fed, poursuite des baisses de taux graduelles pour la BCE).
Le virage protectionniste qui s’annonce aux États-Unis, les difficultés structurelles dans l’industrie et l’instabilité politique en France et en Allemagne limiteront les marges de progression de l’activité économique dans la zone euro en 2025. Néanmoins, le marché du travail résiste dans bon nombre de pays (le taux de chômage en zone euro reste à un niveau historiquement bas). De plus, le retour à la cible de l’inflation et la poursuite du cycle de baisse des taux d’intérêt amortiront une partie du choc. Dans ces conditions, un léger renforcement de l’activité en zone euro reste envisagé, à 1,0% en 2025, avec des écarts de croissance à nouveau importants entre les États membres.
Après avoir surperformé entre 2005 et 2018, la croissance allemande affiche depuis une sous-performance. L’Allemagne est ainsi la seule grande économie européenne dont le PIB stagne pour la troisième année consécutive du fait de la faiblesse de son industrie (qui se traduit cette année par des fermetures de sites et un rebond modéré du chômage). La persistance relative de l’inflation et une politique budgétaire limitée par la règle du frein à l’endettement pèsent aussi sur le potentiel de reprise. Enfin, alors que le manque d’investissements et le coût élevé de l’énergie la pénalisent déjà, l’Allemagne est vulnérable à un éventuel renforcement des tarifs douaniers des États-Unis.
La France devrait voir sa croissance économique diminuer au cours des deux prochaines années et le taux de chômage remonter, alors que les gains de pouvoir d’achat, associés à la désinflation, sont derrière nous et que l’incertitude politique devrait peser. Une période difficile que pourrait venir amortir le rebond de la production aéronautique, mais qui pourrait voir aussi se matérialiser des risques à la baisse equi pèsent sur les débouchés commerciaux en Allemagne et aux États-Unis. L’un des défis pour la France sera de mener à bien une consolidation budgétaire sans altérer son attractivité, avec notamment la faculté de son marché du travail à créer des emplois lorsque la reprise surviendra.
Au T3 2024, le PIB réel est resté inchangé. La demande intérieure a contribué à hauteur de 0,5 point de pourcentage à la croissance, tandis que la contribution des exportations nettes a été négative. Le ralentissement économique résulte de l’évolution décevante de l’industrie manufacturière (-1,3 %), elle-même le reflet de la baisse des exportations italiennes depuis un an et demi. En revanche, la valeur ajoutée des services a progressé et dépassé de 6,5% son niveau pré-Covid-19. Si la nouvelle administration américaine met en œuvre des mesures visant à protéger sa production nationale, cela pourrait avoir un impact majeur sur le système de production italien
La surperformance espagnole devrait perdurer tout au long de notre horizon de prévision. La consommation privée resterait le moteur de la croissance du PIB, portée par le ralentissement de l’inflation et la vigueur du marché du travail. La contribution du commerce extérieur serait moindre du fait d’une hausse attendue des importations et des potentiels effets de second tour d’un renchérissement des droits de douane américains sur les exportations espagnoles. L’investissement devrait rebondir, soutenu par les fonds NGEU et le desserrement monétaire. Enfin, malgré l’absence de projet de budget pour 2025, la consolidation fiscale devrait se poursuivre au cours des deux prochaines années.
Après une période de stagnation économique en 2023, la croissance néerlandaise a retrouvé de l’élan en 2024 grâce à l’amélioration de la confiance des consommateurs et à l’assouplissement des conditions financières induite par les baisses de taux de la BCE. Dans le même temps, le marché du travail néerlandais reste tendu, avec de nombreux emplois vacants. Cela devrait entraîner une hausse plus importante des salaires réels, et ainsi soutenir la consommation privée. Alors que les investissements des entreprises ont baissé depuis le début de 2023, ils devraient reprendre progressivement, compte tenu de la poursuite du desserrement monétaire attendu en Europe l’année prochaine
La croissance économique belge demeure légèrement inférieure mais proche de son rythme tendanciel. Notre nowcast pour le quatrième trimestre 2024 estime la croissance à 0,3 % t/t. Tandis qu’une baisse de la demande de certains produits et un environnement extérieur difficile se conjuguent pour peser sur la balance commerciale, la demande intérieure devra continuer de compenser la contribution négative du commerce extérieur. L’année dernière, les dépenses d’investissement des entreprises ont été le moteur de la croissance, mais à présent, la consommation privée reprend peu à peu le rôle principal. Un besoin urgent de consolidation budgétaire devrait freiner toute nouvelle hausse des dépenses publiques.
La BCE garde la main. C’est le message général envoyé par Christine Lagarde lors de sa conférence de presse ce jeudi 12 décembre. Comme attendu, la BCE a abaissé ses taux directeurs de 25 points de base, pour la quatrième fois depuis le début de la détente monétaire en juin, portant ainsi le taux de refinancement à 3,5% et le taux de dépôt à 3,0%. Les prévisions d’inflation sont légèrement révisées à la baisse à 2,1% pour le headline et 2,3% sur le core en 2025, avant une convergence des deux mesures à 1,9% en 2026.
