La pandémie de Covid-19 précipite la zone euro dans une récession a priori courte mais marquée. Après une année et demi compliquée sur le plan économique, la zone euro semblait faire preuve de résilience et commençait même à montrer des signes de stabilisation. Le choc actuel - à la fois d’offre, de demande et d’incertitudes - vient complètement modifier les prévisions. Les mesures sanitaires prises, nécessaires pour endiguer la propagation du virus, créent les conditions d’une récession. Les décideurs, sur le plan monétaire et budgétaire, ont réagi vite et de manière jusqu’ici relativement appropriée. Toutefois, le profil du rebond de l’activité reste inconnu et sera déterminant afin d’évaluer les dégâts globaux causés par la pandémie.
Au vu des données économiques qui ont émergé pour la zone euro récemment, le constat est clair : la contraction économique dans le secteur des services est sans précédent. Comme le montre le graphique ci-dessous, la moyenne du PMI des services pour la zone euro a plongé au T1 2020, bien en dessous de sa moyenne de long terme...
Les indices des directeurs d’achats (PMI) en mars sont particulièrement détériorés pour la zone euro. Jusqu’ici presque invisible dans les statistiques, le choc du Covid-19 serait plus important que la crise de 2008-2009. De nombreux pays sont concernés et la politique économique devra continuer à jouer pleinement son rôle pour assurer une sortie de crise solide.
La Banque centrale européenne a annoncé un nouvel ensemble de mesures pour lutter contre les conséquences économiques de l’épidémie de Coronavirus. Le Conseil des gouverneurs cherche à maximiser l’efficacité de son action et opte pour des mesures ciblées. Une attention est tout particulièrement portée sur le risque de durcissement des conditions monétaires et financières. Malgré des errements en termes de communication, la BCE affiche sa détermination et appelle les gouvernements à une action concertée.
L’impulsion du crédit dans la zone euro s’est stabilisée en décembre 2019 (+0,3%, comme en novembre), dans un contexte de léger ralentissement du PIB réel au quatrième trimestre (+1,0%, versus +1,2% au troisième trimestre). Les encours de crédit bancaire au secteur privé ont conservé leur rythme de croissance en décembre (+3,7% sur un an). Pour le deuxième mois consécutif, la croissance de l’encours des prêts aux SNF a été inférieure à celle de l’encours des prêts aux ménages. Le ralentissement des prêts aux SNF (dont le glissement annuel a diminué de +3,8% en octobre à +3,2% en décembre) s’explique principalement par de moindres dépenses d’investissement (France, Allemagne et surtout Espagne). Il a été en partie compensé par le dynamisme des prêts aux ménages (de +3,5% à +3,7%)
La BCE reste prudente dans son évaluation de la situation économique, soulignant que les risques restent orientés à la baisse, mais moins qu’auparavant en raison de l’accord commercial entre les États-Unis et la Chine. Le message est légèrement meilleur concernant l’inflation sous-jacente, qui, d’après certains signes, enregistre une augmentation modérée. D’ici à la fin de l’année, la revue stratégique, qui a désormais été lancée, retiendra toute l’attention des marchés, qui se demandent si elle pourrait influencer l’orientation de la politique monétaire. Ce réexamen de la stratégie est également important du point de vue du changement climatique : les opérations de politique monétaire vont-elles l’intégrer parmi les facteurs de risque ou l’ambition ira-t-elle au-delà ?
En zone euro, les dernières données conjoncturelles envoient des signaux encourageants. Si la situation économique reste dégradée, tout particulièrement dans le secteur manufacturier et exportateur, un début de stabilisation peut être espéré...
L’année 2020 sera-t-elle marquée par une accélération de l’activité en zone euro ? Des premiers signes plus favorables semblent émerger, sans toutefois apparaître nettement dans les données dures. En tout état de cause, la croissance de la zone euro devrait rester basse. Dans ce contexte, les pressions inflationnistes resteraient insatisfaisantes pour les banquiers centraux au regard de leur objectif. Au-delà de la question de l’objectif, de nouveaux chantiers arriveront sur la table du Conseil des gouverneurs de la BCE en 2020. Christine Lagarde a annoncé le lancement de la revue stratégique de l’institution de Francfort. Au programme : monnaies digitales, changements climatique et technologique, et inégalités.
Après s’être redressée en octobre, l’impulsion du crédit aux sociétés non financières (SNF) s’est tassée en novembre dans la zone euro. Le recul de l’impulsion du crédit au secteur privé est toutefois demeuré très limité, à la faveur de la remarquable stabilité de l’impulsion du crédit aux ménages. Le premier trimestre 2020 s’inscrirait dans le prolongement de la tendance récente : les banques interrogées anticipent, en effet, une poursuite de la modération de la demande de financements émanant des SNF. A l’inverse, la demande de prêts des ménages, principalement au titre de l’habitat, resterait soutenue par des taux exceptionnellement bas.
La politique monétaire danoise est étroitement liée à celle de la BCE : la déclaration récente du gouverneur de la banque centrale du Danemark, selon laquelle il s’attend au maintien des taux d’intérêt autour des niveaux négatifs actuels sur les cinq à dix prochaines années, n’est donc pas sans importance pour la zone euro. Selon la forward guidance de la BCE, la politique monétaire ne sera ajustée que lorsque les conditions économiques le justifieront. L’impossibilité pour la banque d’être plus explicite sur son calendrier illustre toute la complexité de la dynamique d’inflation
La croissance du PIB en zone euro inquiète mais l’emploi surprend toujours par sa relative résilience. Cette dynamique n’est pas nouvelle. L’impact négatif sur l’emploi des crises précédentes a été plutôt contenu. Malgré les grandes difficultés du secteur, l’emploi manufacturier résiste particulièrement bien. Le ralentissement des gains de productivité peut favoriser, au moins à court terme, l’enrichissement de la croissance en emplois. Recul de la croissance des heures travaillées et de l’emploi peu qualifié : un possible phénomène de rétention de main-d’œuvre est en cours dans les entreprises de la zone euro.
Le ralentissement de l’activité économique en zone euro et une inflation structurellement basse au regard de son objectif soulèvent des interrogations quant au risque de « japonisation ». Cette situation implique une croissance effective inférieure à son potentiel, des taux d’intérêt très faibles et une inflation en territoire négatif. Au Japon, cette combinaison a largement résulté du dégonflement brutal des bulles boursières et immobilières au début des années 1990. Les causes de la « japonisation » peuvent être diverses. Ainsi, confrontée aux défis du vieillissement de la population et au ralentissement de la productivité, la zone euro devra concentrer ses efforts sur le renforcement de son potentiel de croissance et de sa résistance aux chocs
Le compte rendu de la réunion de politique monétaire de la BCE illustre le dilemme auquel elle est confrontée : l’inflation est modérée et les risques pour la croissance sont orientés à la baisse, néanmoins elle doit surveiller de près les conséquences de sa politique très accommodante sur la stabilité financière. La Revue de stabilité financière de la banque centrale fournit à cet égard une analyse détaillée. L’un des possibles effets secondaires des taux d’intérêt bas à négatifs est l’accentuation de la pro-cyclicité des décisions d’emprunts et de dépenses
Alors que la santé du secteur manufacturier en zone euro inquiète depuis plusieurs mois, l’activité dans celui des services continue d’afficher une résilience certaine. Les dernières indicateurs envoient toutefois un message moins favorable. L’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur des services apparaît en effet en baisse en novembre à 51,5 (après 52,2 en octobre), un niveau faible au regard de sa moyenne historique. Comme souvent souligné, la résistance relative de la croissance de l’emploi demeurera déterminante dans les mois à venir.
Les stabilisateurs fiscaux automatiques contribuent à amortir l’impact des chocs économiques sur le PIB par le biais de la variation des recettes publiques (dues à la progressivité de l’impôt) et des dépenses sociales (assurance chômage). L’efficacité de ces stabilisateurs présente d’autant plus d’intérêt que la marge de manœuvre de la politique monétaire est limitée. Une étude de la Commission européenne confirme que, dans une certaine mesure, les stabilisateurs automatiques atténuent l’impact des chocs négatifs sur le PIB. Cet effet est-il suffisant ? Cela reste à vérifier. Ces questions justifient un débat sur le rôle des politiques budgétaires discrétionnaires en cas de récession.
L’impulsion du crédit a reculé en septembre, modérément pour les ménages, beaucoup plus sensiblement pour les sociétés non financières (SNF). Pour ces dernières, l’impulsion du crédit n’a jamais été aussi basse depuis le début des mesures d’achats d’actifs par la BCE au début de 2015.
La croissance économique au 3e trimestre 2019 a surpris à la hausse. Elle s’est stabilisée à +0,2% en variation trimestrielle (v.t.) par rapport au trimestre précédent. Par pays, la croissance est stable en Espagne (+0,4%), en France (+0,3%) et en Italie (+0,1%). Les données pour l’Allemagne ne sont pas encore publiées. Alors que l’activité dans le secteur manufacturier reste très déteriorée, l’indice des directeurs d’achats dans le secteur des services s’établit nettement en deçà de sa moyenne de long terme en octobre. La contagion des difficultés manufacturières aux services reste le point à surveiller au cours des prochains mois. L’évolution du chômage, qui reste relativement faible au regard du passé, en est un élément déterminant à court terme.
Lors de sa réunion de politique monétaire de septembre, la Banque centrale européenne a envoyé un signal fort. La large mobilisation de ses outils non conventionnels de politique monétaire vise à respecter son mandat, et à atteindre l’objectif d’inflation. La conférence de presse qui a suivi cette réunion a été l’occasion pour Mario Draghi de réitérer son appel en direction de certains gouvernements de la zone euro en faveur d’un soutien budgétaire accru. Pour longtemps désormais, la BCE devrait passer le relais aux Etats membres qui disposent de marges de manœuvre budgétaire confortables. Face aux difficultés économiques traversées par la zone euro, ce nouveau soutien monétaire pourrait être bienvenu, bien que son efficacité interroge.
L’impulsion du crédit s’est légèrement redressée en août 2019 pour les sociétés non financières (SNF), tandis qu’elle demeurait presque inchangée pour les ménages. En dépit du léger freinage de la croissance observé dans la zone euro au deuxième trimestre 2019 (+1,1% sur un an au deuxième trimestre 2019, vs +1,3% au premier), la faiblesse exceptionnelle des taux d’intérêt a continué de soutenir les encours de prêts, en progression de +3,4% (en glissement annuel) pour les ménages en août, et de +4,3% pour les sociétés non financières.
L’endettement des États de la zone euro a beaucoup augmenté depuis la grande crise de 2008. Le risque induit pour les finances publiques dépend toutefois aussi d’autres changements dans l’environnement économique. Si la baisse des taux souverains s’accentue aujourd’hui, avec des taux à long terme négatifs dans plusieurs pays européens, elle est à l’œuvre depuis plusieurs années et a déjà produit des effets importants. Sur le graphique, chaque point représente un pays de la zone euro en fonction de son endettement et de la charge d’intérêt qu’il paye annuellement. La rotation de la droite de régression entre 2007 et 2019 montre que les États membres supportent aujourd’hui une charge d’intérêt plus faible qu’avant la crise, alors même que leur endettement est plus important
Les attentes du marché étaient fortes, mais le Conseil des gouverneurs ne les a pas déçues. Avec l’ensemble de mesures adoptées, notamment l’introduction d’une forward-guidance liée à l’état de l’économie, il ne devrait pas être nécessaire d’en faire plus à l’horizon des prévisions. Les analystes, en scrutant la BCE, pourront se limiter à la surveillance de l’écart entre l’inflation et son objectif dans ce domaine.Conscients de certains effets secondaires négatifs des mesures prises, les banquiers centraux appellent désormais les gouvernements qui disposent de marges de manœuvre budgétaires, à faire leur part afin de stimuler la croissance et d’accélérer la convergence de l’inflation vers l’objectif. Le passage de relais est ainsi acté.
La BCE envoie un signal fort. Les autorités monétaires de la zone euro ont annoncé la mise en place d’un nouvel ensemble de mesures d’assouplissement monétaire, allant au-delà des anticipations. Renforcement net de la forward guidance, baisse du taux de dépôt, assouplissement des conditions des prêts à long terme aux banques, réactivation des achats nets d’actifs : l’institution de Francfort a largement mobilisé ses outils. Si l’efficacité de telles mesures reste incertaine, la grande proactivité de la BCE doit être saluée. Les banquiers centraux, conscients de certains effets pervers de leur politique, passent désormais, et pour un long moment, le relais aux gouvernements.
Les dernières données économiques de la zone euro offrent un constat toujours mitigé. L’histoire se répète depuis plusieurs mois. Alors que la croissance baisse (+0,2% t/t au T2 2019 après +0,4% au T1), l’activité manufacturière reste dégradée et l’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur est nettement inférieur à sa moyenne de long terme. A l’inverse, les services résistent et le PMI est globalement en ligne avec les attentes. Dans cet environnnement, l’inflation globale demeure inférieure à la cible de 2%, et surprend à la baisse les anticipations. La composante sous-jacente continue d’osciller autour de seulement 1% (+0,9% en juillet).
La consommation privée est la principale composante du PIB de la zone euro : 54% en 2018. Elle est moins sensible aux chocs que le PIB, ce qui apparaît particulièrement important lorsque l’activité ralentit. Principal déterminant macroéconomique de la consommation des ménages, le revenu disponible réel dépend quant à lui de la dynamique de l’emploi (et des salaires bien entendu). Cette dernière se tasse depuis le pic de croissance en zone euro au second semestre 2017. La composante « emploi » de l’indice PMI composite étant sensiblement corrélée avec la croissance de l’emploi, celle-ci devrait fléchir et ainsi peser sur la consommation des ménages.
Le Conseil des gouverneurs a chargé des comités de l'Eurosystème d'examiner ses options en matière de politique monétaire. Compte tenu de son insistance à propos de sa détermination, la BCE, à l’issue de sa réunion de jeudi dernier, a exprimé pour l’essentiel son engagement à assouplir sa politique lors de sa réunion du 12 septembre prochain. Conscient de l'importance pour la BCE de défendre sa crédibilité en matière de ciblage de l'inflation, Mario Draghi a très clairement signifié son mécontentement face à l’inflation actuelle et à ses perspectives, ajoutant que la politique monétaire resterait très accommodante encore longtemps.