Le marché immobilier résidentiel en zone euro à l’épreuve de la normalisation monétaire

Par son poids et ses multiples connexions avec la sphère réelle et financière, le secteur de l’immobilier résidentiel occupe une place centrale dans le cycle économique. L’accélération des prix immobiliers[1] en zone euro, enclenchée en 2014, année marquant la sortie de récession du bloc monétaire, s’était accentuée après le « Grand Confinement » de 2020, avec un pic à près de 10% en glissement annuel au premier trimestre 2022. Le resserrement de la politique monétaire par la Banque centrale européenne, inédit par son ampleur et sa rapidité, semble avoir mis un coup d’arrêt à cette progression avec toutefois, à ce stade, des différences notables entre les pays. Les économies où le marché immobilier avait mieux résisté à la crise des subprimes apparaissent aujourd’hui plus en difficulté face au durcissement des conditions de crédit. C’est le cas de l’Allemagne, qui, par ailleurs, ne bénéficie pas des mêmes relais de croissance que par le passé. Les vulnérabilités et les risques liés à la normalisation monétaire ne sont pour autant pas les mêmes que lors du précédent cycle de hausses des taux d’intérêt (2006-2008). L’endettement des ménages dans les pays autrefois appelés « périphériques » (Espagne, Irlande, Portugal, Grèce) a fortement reflué, le poids du secteur de la construction dans leurs économies s’est réduit et les conditions d’octroi de crédit ont été relevées. La part encore importante des prêts à taux variables dans l’encours des crédits reste toutefois une source de fragilité.

Cet EcoConjoncture fait partie d’une série de trois publications abordant la thématique du secteur immobilier résidentiel européen. Il fait suite à un premier article paru en décembre 2023[2].

Des dynamiques contrastées entre les pays

Conséquence du resserrement des conditions de crédit en zone euro, la production annuelle de nouveaux prêts à l’habitat subit un contrecoup inédit, avec une baisse de 32% sur un an en novembre 2023[3]. Ce recul est supérieur à ceux enregistrés en 2008 et 2011 qui n’avaient pas dépassé, à cette époque, 20% sur une mesure similaire. Entre le point haut et le point bas cyclique, la baisse actuelle est de 37% (mai 2022-novembre 2023) contre 33% en 2009 (septembre 2006-octobre 2009) et 27% en 2013 (mai 2011-janvier 2013). Ces chiffres intègrent les renégociations de prêts, qui peuvent dans certains cas représenter une part importante des nouveaux flux de crédits. Mis à part trois pays où la production annuelle de nouveaux prêts à l’habitat, hors renégociations, restait encore positive en novembre, la baisse est quasi-généralisée en zone euro (cf. graphique 1).

Il faut dire que la rapidité et l’ampleur de la hausse des taux obligataires amorcée à la fin de l’année 2021, suivie et soutenue par la remontée des taux directeurs à partir de juillet 2022, est aussi sans précédent. Les taux immobiliers s’ajustent en fonction de l’évolution du marché obligataire pour les crédits à taux fixes (en France l’OAT à 10 ans), et en fonction de l’Euribor pour la majorité des crédits à taux variables. Ils ont donc commencé à remonter de manière plus agressive à partir du printemps 2022, à la suite du déclenchement de la guerre en Ukraine et à l’envolée de l’inflation en Europe. Ainsi, les taux d’intérêt moyens pour un nouveau prêt à l’habitat en zone euro, qui se situaient à hauteur de 1,3% il y a deux ans, ont plus que triplé depuis, pour atteindre 4% en novembre 2023 (cf. graphique 2).

L’ampleur du repli des crédits à l’habitat est toutefois différente entre les pays : très importante en Allemagne, en France, en Autriche et en Slovaquie, plus modérée en Espagne en Italie et au Portugal. Ces évolutions reflètent des dynamiques de croissance économique différentes en 2022 et 2023, marquées notamment par une plus forte reprise de l’activité au sein des pays du Sud de la zone euro.[4]

La hausse des prix immobiliers en zone euro a d’abord ralenti à l’été 2022, avant de devenir négative, trimestre après trimestre à partir du T4 2022, et à partir du T2 2023 en glissement annuel (cf. graphique 3).[5] Les prix se sont légèrement redressés en variation trimestrielle au T3 2023 (+0,3% t/t) mais le glissement annuel a chuté à nouveau, pour atteindre -2,1%. Toutefois, la baisse s’observe surtout sur les logements existants. L’évolution des prix des constructions neuves marquent également le pas, mais les valorisations dans ce segment résistent mieux, sur fond de demande en logements à performance énergétique élevée, et de l’augmentation des coûts de construction.

La correction actuelle des prix n’efface qu’une petite partie de la hausse significative réalisée depuis une décennie. Après une phase de baisse qui s’était étalée sur près de six ans, entre 2008 et 2014, les prix immobiliers en zone euro étaient repartis très nettement à la hausse. Leur progression (en termes nominaux), qui s’est élevée à 3,5% en moyenne chaque année entre 2015 et 2021, a dépassé très largement le rythme d’inflation des prix à la consommation, tout comme celui des revenus disponibles. En termes réels, les prix immobiliers en zone euro ont nettement augmenté également.

Au-delà de l’environnement de taux ultra-bas, d’autres facteurs, mis en avant dans un rapport de la Banque des règlements internationaux[6], ont contribué à stimuler l’augmentation des prix des logements durant cette période : hausse de la démographie et du nombre des ménages ; afflux d’investissements étrangers favorisé par des valorisations immobilières attractives et par la mise en place dans un certains nombres de pays (Irlande, Portugal, Espagne, Grèce, Malte, Italie) de programmes d’investissement donnant droit à des facilités de visas (programme ARI^[7], appelé aussi « visas dorés »). Par ailleurs, le soutien budgétaire apporté aux ménages européens durant la crise sanitaire s’est traduit par une accumulation d’épargne importante, dont une partie aurait été réinvestie dans la pierre[8].

Les prix immobiliers dans certains pays se situent aujourd’hui encore très en dessous du niveau constaté avant la crise des subprimes, mais un phénomène de rattrapage s’observe. C’est le cas notamment en Grèce, où l’écart par rapport au pic de 2008 s’est réduit à 8,6% à l’échelle nationale au troisième trimestre 2023, et la hausse des prix n’a cessé de s’amplifier ces dernières années. Soutenue par une économie et un marché du travail en phase de redressement, Athènes est devenue la capitale européenne avec l’inflation immobilière la plus importante[9]. Le niveau moyen des prix immobiliers dans la capitale grecque est presque revenu sur ses niveaux de 2008, inférieur de seulement 2,7% (cf. graphique 6). Dans d’autres pays, pourtant également lourdement touchés par la crise financière mondiale, mais qui ont bénéficié d’un redressement économique plus rapide qu’en Grèce, on ne parle plus de rattrapage mais bel et bien d’une envolée des prix. Au Portugal et en Estonie notamment, la progression par rapport au pic de 2007 dépasse les 70%.[10] Le resserrement monétaire n’a eu, par ailleurs, jusqu’à cet automne, qu’un effet modéré sur les prix immobiliers dans ces économies, qui ont continué de progresser à un rythme soutenu.

Dans les pays où le marché immobilier avait, en comparaison, mieux résisté aux crises financières de 2008 et 2011, le coup d’arrêt aujourd’hui est plus important. C’est notamment le cas de l’Allemagne, qui vit déjà d’ores et déjà l’un des chocs immobiliers le plus important de son histoire récente. Le ralentissement du crédit immobilier, parmi les plus marquants en zone euro, s’est doublé d’une baisse des prix de près de 10% en glissement annuel au deuxième trimestre 2023.[11] La Finlande fait également face à une correction significative des prix des logements. Ces économies sont d’autant plus exposées au choc sur le marché immobilier que, contrairement à la tendance observée dans le reste de la zone euro, le poids de l’investissement résidentiel dans le PIB a continué de progresser ces dernières années. Dans ces pays, le poids de l’investissement résidentiel est désormais le plus élevée au sein de l’union monétaire. Par ailleurs, le modèle économique sur lequel s’est construite l’économie allemande – un secteur manufacturier performant et une force à l’exportation – se trouve fragilisé (crise énergétique, concurrence accrue notamment dans l’automobile, pénurie de main d’œuvre).[12] Les perspectives de croissance pour la première économie de la zone euro restent assez mal orientées en 2024 et 2025, ce qui limiterait d’autant plus le soutien de la demande au marché immobilier.

Les pays « périphériques » ont tourné la page de 2008

Pour comprendre pourquoi les économies dites « périphériques », autrefois maillons faibles de la zone euro et auxquels on peut inclure l’Italie et les Pays baltes – affichent pour l’heure un meilleur dynamisme et une meilleure résilience de leurs marchés immobiliers, il est important de prendre du recul et d’analyser les évolutions structurelles importantes réalisées au cours de la dernière décennie.

Si les concepts de « déflation par la dette » et « d’accélérateur financier » sont souvent utilisés dans le contexte de la Grande Dépression des années 1930 aux États-Unis, ou parfois également afin de comprendre la « décennie perdue » japonaise, des similarités existent entre ces épisodes et les mécanismes à l’œuvre dans les pays à l’épicentre de la crise européenne de 2008-11 (cf. encadré 1). Les excès d’endettement générés pendant la phase ascendante du cycle, la formation d’une bulle immobilière dans un certain nombre de pays, puis son dégonflement (déflation des prix des actifs, financiers et immobiliers) et l'effet cumulatif des interactions entre la sphère financière et la sphère réelle, ont contribué à amplifier la phase récessive qu’ont connu certains pays durant la crise de la décennie passée.

Durant la période qui a précédé et conduit à la crise financière mondiale, la hausse des prix immobiliers avait permis aux ménages de s’endetter davantage dans les pays dits « périphériques », où les emprunts étaient majoritairement à taux variables et adossés à une hypothèque (Espagne, Portugal, Irlande). Cette pratique, dite d’extraction hypothécaire, a maintenu le rapport entre montant de la dette et valeur du bien immobilier à un niveau très élevé, ce qui a contribué à amplifier, au moment du retournement, le choc économique, bancaire et financier.

Recul du PIB, hausse des saisies immobilières et des prêts non performants, plongeon des prix des logements : les effets d’entrainement ont été colossaux et alimentés par la crise budgétaire et les programmes d’austérité mis en place dans ces pays. La sortie du tunnel a été plus ou moins longue selon les pays. En Italie et en Grèce, notamment, le point bas des prix immobiliers n’avait été atteint, respectivement, qu’au premier trimestre 2019 et à l’été 2017, soit onze et neuf ans après leur pic respectif. La remontée des prix en Irlande et au Portugal a été bien plus précoce, elle a débuté dès le premier semestre 2013. Les Pays baltes ont également entamé leur phase de reflation assez rapidement, avec un nouveau cycle de hausse des prix entamé dès le troisième trimestre 2009 en Estonie et, au premier trimestre 2010, en Lettonie et en Lituanie.[13]

La baisse drastique des taux d’intérêt à partir d’octobre 2008 a été, dans ce contexte, déterminante pour enrayer cette « trappe de la dette ». La baisse du coût du crédit à des niveaux historiquement bas a desserré l’étau financier sur les ménages et les entreprises, sans pour autant enrayer immédiatement la crise immobilière, dont l’inertie baissière a perduré pendant de nombreux mois. Il ne faut également pas oublier les ajustements structurels profonds réalisés dans ces pays, très douloureux pour la population locale, mais qui ont fini par porter leurs fruits sur le plan macroéconomique au regard des dynamiques actuelles. L’activité et les prix immobiliers ont ainsi pu reprendre progressivement des couleurs.

La remontée des prix immobiliers est telle désormais que certains gouvernements ont décidé de faire machine arrière, en limitant, voire en mettant un terme, à certaines mesures incitatives mises en place au moment où le marché était au plus bas. Les conditions d’accès aux programmes de résidences par investissement (les fameux- « visas dorés » ou ARI, déjà mentionnés plus haut) ont notamment été durcies. L’Irlande a tout simplement aboli ce programme le 15 février 2023, tandis que les autorités portugaises ont mis fin cette année à la possibilité d’accéder à un ARI par l’intermédiaire d’un investissement immobilier. De son côté, la Grèce a doublé le seuil d’investissement immobilier nécessaire pour être éligible à ce programme qui s’établit désormais à 500 000 euros. Un serrage de vis a également été opéré sur les locations de courte durée, dont l’entreprise américaine dominante sur ce marché est bien connue de tous.

En Espagne, on a également assisté au cours des dernières années à un rééquilibrage entre l’offre et la demande de logements. Plus précisément, l’offre est devenue inférieure à la demande. En effet, depuis près de dix ans, le volume des nouvelles constructions résidentielles est repassé sous le niveau des nouveaux ménages créés, un scénario inverse de celui qui prévalait auparavant. Cette situation s’est accentuée en 2022, avec le contexte de contraintes fortes sur l‘offre, liées à la crise de l’énergie et à la remontée des coûts de matériaux de construction.

Depuis 2011, l’endettement des ménages dans les pays au centre de la crise immobilière et des dettes souveraines de la décennie passée s’est nettement réduit, sauf en Italie où le ratio s’est stabilisé mais reste bas (cf. graphique 8). Le plus grand ajustement a eu lieu en Irlande où le ratio d’endettement s’est réduit de plus de moitié par rapport à 2007, plaçant désormais les ménages au niveau d’endettement moyen de la zone euro (89,4% au T2 2023). L’Espagne est également parvenu à réduire de près de 50 points de pourcentage son ratio d’endettement, ce qui en fait aujourd’hui un bon élève en zone euro. Le Portugal a aussi connu une trajectoire favorable.

Cette baisse de l’endettement des ménages dans les pays dits périphériques a accompagné le recul de l’activité de construction comme moteur de la croissance économique. L‘investissement résidentiel, qui représentait au plus haut de la bulle de 2008 plus de 10% du PIB en Espagne, en Irlande et en Grèce, a vu sa part baisser de moitié depuis. Ces pays possèdent aujourd’hui un modèle de développement économique moins déséquilibré, avec des leviers de croissance (tourisme, services financiers, IDE) reposant moins sur l’endettement que ceux utilisés dans le passé.

Ainsi, les termes communément employés durant la crise de la zone euro – périphérie, PIIGS[14] – pour qualifier ces pays en difficulté économique apparaissent obsolètes aujourd’hui. Sur bien des aspects (taux de chômage, équilibre budgétaire[15], endettement privé et public, coût unitaire du travail), le rattrapage est sinon acté, du moins largement engagé. Il reste toutefois du chemin à parcourir sur certains indicateurs clés : mis à part l’Irlande, dont le PIB par tête était déjà largement au-dessus de la moyenne européenne il y a quinze ans, et l’écart s’est accentué ensuite grâce à l’implantation des multinationales dans le pays, le déficit reste important dans les quatre autres pays. L’écart ne s’est d’ailleurs que très faiblement réduit, la faute notamment à un taux d’investissement et à une productivité relativement faible[16].

Une année 2024 sous le signe de la prudence

Selon la BCE et son chef économiste, Philip Lane, le délai de transmission des taux directeurs aux taux immobiliers serait compris entre 6 mois et un an[17]. Indépendamment de cette estimation, des différences à la fois dans l’ampleur et dans la vitesse de transmission du resserrement monétaire existent entre les pays, tenant principalement au cadre réglementaire de chaque État (taux d’usure en France, recours aux taux fixes ou variables). La chute des taux obligataires en zone euro à la fin de l’année 2023, et l’amorce d’une baisse des taux directeurs par la BCE attendue dans le courant de l’année 2024, suggèrent que, concernant la remontée des taux immobiliers, une bonne partie du chemin est déjà faite. La dernière enquête trimestrielle de la BCE sur les prêts bancaires en zone euro (Bank Lending Survey) indique, par ailleurs, quelques signes de stabilisation à venir, avec une détérioration de la demande en crédit immobilier qui serait, à nouveau, moins importante au quatrième trimestre 2023.

Le FMI, dans son rapport de stabilité financière globale, publié en octobre 2023, se voulait rassurant sur la capacité des ménages à faire face à l’environnement de taux plus élevés, en soulignant la baisse passée de l’endettement et le relèvement des conditions d’octroi de crédits comme des facteurs concourant à réduire le risque d’instabilité financière.[18] Si la hausse des taux immobiliers contribuera à renchérir la charge de la dette des ménages qui se financent à taux variables (les ménages empruntant à taux fixes ne sont pas exposés à ce risque), la baisse de l’endettement, qui entre également dans le calcul de la charge d’intérêts des ménages, en atténuera ses effets. Par ailleurs, dans certains pays (Italie, Espagne, Grèce), la part des ménages propriétaires se situant toujours dans la phase de remboursement de leur crédit immobilier est assez faible, et échappe aux effets de la remontée des taux d’intérêt (cf. encadré 2).

Si la zone euro évite la récession en 2024 et se maintient sur une trajectoire de croissance, certes peu vigoureuse, mais positive (+0,8% selon nos prévisions en moyenne annuelle), cela permettrait de ne pas fragiliser davantage les dynamiques sur le marché immobilier résidentiel. Le rattrapage des salaires sur l’inflation, la baisse de celle-ci et l’anticipation d’une détérioration limitée du marché du travail devraient soutenir un léger redressement du pouvoir d’achat des ménages. Par ailleurs, les États ne sont pas restés sans réagir et ont introduit toute une série de mesures pour amortir au mieux le choc des taux d’intérêt pour les ménages propriétaires ou primo-accédants. Cela a pris notamment la forme en Espagne d’un allongement des délais de grâce ainsi que l’instauration d’une garantie d’État couvrant une partie du crédit immobilier pour les jeunes primo accédants. Le gouvernement italien a pour sa part assoupli les conditions de restructuration d’un prêt à taux variable vers un taux fixe.

Néanmoins, des points de vulnérabilité existent. Le recours aux prêts à taux variable reste la norme dans plusieurs pays de la zone euro. L’Espagne, la Grèce et l’Irlande ont transitionné progressivement vers un modèle comportant une part plus importante de prêts à taux fixe, très peu utilisé en 2008, mais une partie significative des ménages reste contractuellement liée à des taux ajustables. Par ailleurs, certains contrats hybrides, combinant une période initiale à taux fixe suivie d’une période à taux variable – généralement considérés comme taux fixes dans les statistiques – pourrait impliquer des nouvelles hausses de coûts du crédit à moyen-terme. Les ménages français sont moins exposés à ce phénomène, puisque la quasi-totalité des emprunts immobiliers sont souscrits à taux fixe pour toute la durée du prêt.

Par ailleurs, la succession de chocs majeurs qu’a connue la zone euro et l’économie mondiale dans son ensemble depuis trois ans appelle à une prudence accrue. La situation macroéconomique reste fragile et une dégradation plus nette, notamment celle du marché du travail, aurait des répercussions sur le secteur de l’immobilier résidentiel, compte tenu par exemple du poids que représente un bien immobilier dans le patrimoine des ménages (voir encadré 3), et son rôle de collatéral.

Les conséquences du resserrement monétaire sur l’économie réelle agissant avec un décalage parfois important, il semble encore trop tôt pour juger pleinement des effets de celui opéré depuis la mi-2022 en zone euro. La résistance des ménages face à la remontée des taux d’intérêt sera testée à nouveau en 2024, avec un risque de détérioration qui serait accru si les conditions sur le marché du travail étaient amenées à se dégrader plus significativement. Si un léger sursaut de l’activité en zone euro est attendu en 2024, la situation reste incertaine, fragilisée par le contexte géopolitique et par la hausse des taux d’intérêt qui continuera à peser sur la solvabilité des ménages et des entreprises. Néanmoins, à ce stade, les perspectives sur le front de la croissance économique restent positives, soutenues par un début de baisse des taux directeurs. Par ailleurs, et comme rappelé par la BCE dans son dernier rapport de stabilité financière de novembre 2023[19], le secteur bancaire européen dispose de fonds propres en quantité amplement suffisante pour lui permettre d’absorber une éventuelle hausse du risque de crédit.

Achevé de rédiger le 3 janvier 2024

[1] Tout au long de cet article, l’expression « prix immobilier » fera référence aux prix immobiliers dans le secteur résidentiel exclusivement.

[2] Voir BNP Paribas EcoConjoncture Problématiques d’offre dans le logement en France : une équation insoluble ? 15 décembre 2023.

[3] Valeurs cumulées sur douze mois glissants.

[4] Il faut noter également que ces chiffres de crédits sont exprimés en termes nominaux et intègrent de fait un effet prix qui s’ajoute au simple effet volume, lié au nombre de transactions, qui a, pour sa part, baissé sensiblement. Autrement dit, à volume de transactions constant, la hausse des prix entraine une augmentation du volume des crédits.

[5] L'indice des prix immobiliers résidentiels calculé par Eurostat inclut les variations de prix de tous les types de logements (appartements, maisons individuelles, maisons mitoyennes, etc.).

[6] Voir l’article du BRI Property price dynamics: domestic and international drivers, 18 février 2020.

[7] Residence Permit for Investment Activity.

[8] Sur ce sujet, voir The consumption impulse form pandemic savings – does the composition matter? ECB Economic bulletin, juin 2023.

[9] Voir Athens Home Prices Are Surging Faster Than Other European Cities, Bloomberg, 17 novembre 2023.

[10] Corrigée de l’évolution des prix à la consommation, la hausse est toujours très importante au Portugal (+36%) mais moins marquée en Estonie (+1,7%).

[11] Source : Eurostat.

[12] Voir BNP Paribas Ecoperspectives, Allemagne : Standort Deutschland ?, 13 octobre 2023.

[13] Source: Eurostat.

[14] Acronyme pour Portugal, Italie, Irlande, Grèce, Espagne.

[15] Voir BNP Paribas Ecoflash, Europe du sud : le rétablissement des comptes publics, 9 mai 2023.

[16] Voir BNP Paribas EcoConjoncture Europe du sud : pourquoi une croissance potentielle si faible ?, 30 novembre 2020.

[17] Voir Philip R. Lane, The transmission of monetary policy, 11 octobre 2022.

[18] Le FMI souligne en effet qu’une hausse importante des défauts de paiements des ménages reste un risque, certes important, mais dont la probabilité d’occurrence demeure faible. IMF Global Financial Stability report octobre 2023, page 18: “However, a severe increase in defaults remains a tail risk, as underwriting standards remain tighter and household debt is generally lower than before the global financial crisis.”

[19] https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/fsr/ecb.fsr202311~bfe9d7c565.en.pdf