En moyenne, depuis un an, les fonds monétaires américains (MMF) « déposent » quotidiennement près de USD 2 200 mds de cash auprès de la Réserve fédérale (Fed) en échange de la prise en pension, au jour le jour, de titres du Trésor inscrits au bilan de la Fed (Overnight Reverse Repo Facility, ON RRP). Depuis quelques mois, ces « dépôts » se sont nettement amoindris. Le 17 juillet, ils atteignaient « seulement » USD 1 730 mds.
L’économie américaine continue de croître et de créer des emplois mais à un rythme progressivement plus lent. De plus, la Réserve fédérale n’en a pas tout à fait terminé avec les hausses de taux. Nous continuons d’anticiper une récession, à compter du T3 2023 et jusqu’au T1 2024, sous l’effet du resserrement monétaire. La Fed, qui a opté pour le statu quo en juin, à la faveur d’une inflation qui confirme son reflux, et pour prendre le temps d’évaluer les effets du resserrement monétaire opéré jusqu’ici, procèderait à une dernière hausse de 25 pb en juillet, portant la fourchette des Fed funds à 5,25-5,50%.
Les projections de taux d’intérêt (« dots ») des membres du FOMC constituent un élément de référence pour les investisseurs et les agents économiques en général quand il s’agit de formuler des anticipations de taux d’intérêt. Elles peuvent être tout particulièrement utiles lorsque l’environnement monétaire connaît une évolution rapide, comme ce fut le cas ces deux dernières années. En comparant les projections de taux des fonds fédéraux, issues de l’enquête auprès des opérateurs de marché (Survey of Market Participants, SMP), et celles des membres du FOMC, il semble que ces dernières jouent un rôle-clé dans l’ancrage des anticipations à long terme de taux d’intérêt
D’après l’estimation GDPNow de la Réserve fédérale d’Atlanta, la croissance américaine s’élèverait à +0,5% t/t au T2 2023, un chiffre légèrement supérieur à notre prévision et légèrement meilleur que celui du T1.
Le retour de l’inflation forte a vu la réapparition du débat sur le coût d’une politique désinflationniste, très vif au début des années 80. Il porte sur le ratio de sacrifice – la perte de production comparée à sa tendance pour une baisse donnée de l’inflation – et si l’atterrissage sera brutal ou se fera en douceur. Les termes du débat ont évolué dernièrement et des commentateurs s’interrogent désormais sur une possible « désinflation immaculée » : la Réserve fédérale parviendrait à ramener l’inflation à sa cible grâce à une politique monétaire restrictive avec un faible coût en matière de chômage. Ceci suppose une baisse des tensions dans le marché du travail ainsi que de la croissance des salaires. Néanmoins, cela prendra du temps
D’après les dernières données publiées, en zone euro comme aux États-Unis, l’inflation est essentiellement portée par sa composante sous-jacente et donc, à première vue, par la demande. Des facteurs d’offre sont aussi à l’œuvre via la diffusion du choc sur les prix de l’énergie et des matières premières et l’inflation alimentaire. Ces effets de premier tour montrent des premiers signes de dissipation, ce qui devrait tirer plus nettement à la baisse l’inflation à l’horizon des prochains mois. La dynamique des salaires est à surveiller compte tenu de son caractère inflationniste qui serait modeste mais persistant, justifiant la réponse monétaire.
Au 1er trimestre 2023, la croissance américaine s’est établie à +0,3% t/t. Ce résultat est nettement en-deçà des attentes : le chiffre est deux fois moindre que l’estimation GDPNow de la Réserve fédérale d’Atlanta et que notre prévision (0,6%). La croissance ne serait donc pas si imperméable que cela au choc inflationniste et au resserrement monétaire.
Lors de sa dernière conférence de presse, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a estimé que la politique monétaire américaine pourrait être déjà suffisamment restrictive. Certes, les données économiques occuperont une place particulière dans ses décisions à venir mais les autorités monétaires ne se limiteront pas aux derniers chiffres pour autant. Les effets différés des relèvements de taux antérieurs doivent être pris en compte or ils n’apparaîtront dans les données publiées que dans les prochains mois. C’est pourquoi, lors des précédents cycles de resserrement, la Fed a eu tendance à cesser de relever les taux alors même que le rythme des créations d’emploi était encore assez soutenu, et bien avant que le taux de chômage ne reparte significativement à la hausse
Au mois de mars 2023, la masse monétaire M2 s’est, pour le cinquième mois consécutif, contractée aux États-Unis (-4,5% sur un an).
D’après la dernière estimation GDPNow de la Réserve fédérale d’Atlanta pour le T1 2023, la croissance américaine resterait élevée (2,5% en rythme trimestriel annualisé). Le rythme serait quasi identique à celui du T4 2022 (2,6%), comme si la croissance était imperméable au choc inflationniste et au resserrement monétaire.
Après une dépréciation significative face au dollar US l’année dernière, l’euro a repris de la vigueur. Les principaux facteurs de cette embellie sont le retournement de la balance des opérations courantes qui, après avoir enregistré un solde négatif l’année dernière, affiche de nouveau un excédent, et, depuis l’automne 2022, la diminution du différentiel de taux d’intérêt à un an avec les États-Unis. Celle-ci reflète l’idée selon laquelle la Réserve fédérale s’approche de la fin du cycle de resserrement tandis que la BCE a encore du chemin à faire en matière de taux. Ce facteur devrait rester déterminant pour le taux de change dans les prochains mois. De plus, la Réserve fédérale abaissera très probablement les taux avant la BCE
Le message général des derniers indicateurs relatifs au marché du travail américain est celui d’un ralentissement qui se poursuit de manière progressive. Le rythme des créations d’emplois demeure élevé, de même que celui de la progression des salaires. Le taux de chômage a légèrement baissé tandis que le taux d’activité remonte. Les difficultés de recrutement restent importantes à en juger le niveau, en recul mais toujours très élevé, du ratio entre le nombre de postes vacants et le nombre de chômeurs. Le signal des enquêtes de confiance est plus contrasté. La progressivité du ralentissement du marché du travail fonde la Réserve fédérale à poursuivre son resserrement monétaire. Une nouvelle – et probablement dernière – hausse de 25 pb du taux des Fed funds est attendue en mai.
D'après l'estimation GDPNow de la Réserve fédérale d'Atlanta, la croissance américaine resterait élevée au T1 2023 (3,2% en rythme trimestriel annualisé). Les nouvelles sur le front du marché du travail restent bonnes également. Tout irait pour le mieux si l'inflation ne perdurait pas également sur un rythme élevé, plaidant pour de nouvelles hausses de taux de la Fed, dont les effets ont récemment mis en difficulté certains modèles bancaires. Avant cela, nous nous attendions à ce que le resserrement des conditions d'accès au crédit entraîne l'économie en récession. Un durcissement supplémentaire pèserait plus nettement encore sur l'activité et, in fine, sur l'inflation
En février, les données d’enquêtes sur le climat des affaires ont évolué positivement. En revanche, les enquêtes sur la confiance des ménages ont évolué dans deux directions opposées.
L’enquête de la Réserve fédérale américaine auprès des responsables du crédit (SLOOS) éclaire sur la manière dont les changements de politique monétaire influent sur les critères d’octroi et la demande attendue de prêts. Au vu de la dernière enquête et des relations historiques, la croissance moyenne du volume des investissements des entreprises et des ménages sera très probablement négative au cours des prochains trimestres. De plus, des travaux de recherche récents montrent que, depuis 2009, l’impact maximal de la politique monétaire sur l’inflation pourrait être atteint plus rapidement
En janvier, les enquêtes ISM sur le climat des affaires ont envoyé des signaux contrastés : l’indice du secteur manufacturier a continué de se dégrader, s’enfonçant en zone de contraction (47,4), tandis que celui du secteur non-manufacturier a fortement rebondi (à 55,2), effaçant quasiment entièrement sa chute de décembre.
Aux États-Unis, la phase d’expansion du cycle conjoncturel, la période de forte inflation, le cycle de resserrement monétaire comme le mode « risk-on » (appétit pour le risque) sur les marchés semblent loin d’être terminés. La croissance relativement forte en cours renforce le risque d’interruption du ralentissement de l’inflation. Pour décrire une telle situation, les observateurs commencent à parler de scénario « sans atterrissage ». Cependant, à en juger par les données les plus récentes, un « atterrissage différé » semble être le scénario le plus probable. Les marchés s’attendent à présent à un taux final plus élevé et, par conséquent, à un allongement de l’horizon de baisse des taux. Plus le taux final est élevé, plus grande est la probabilité d’un atterrissage agité.
Alors que la désinflation sur les biens devrait s'intensifier au cours des prochains mois, l’inflation des services devrait, en revanche, marquer plus d’inertie et mettre un frein à la baisse globale de l’inflation.
Aux États-Unis, le ratio vacance d’emploi-chômage demeure très élevé, signe parmi d’autres d’un marché du travail en grande tension. Ce ratio devrait diminuer avec le ralentissement de l’économie, qui s’accompagne, d’après les données historiques, d’une décélération de la croissance des salaires. Néanmoins, le processus pourrait prendre, cette fois-ci, plus de temps, et ce pour deux raisons : d’une part, la rétention de main-d’œuvre qui devrait limiter la hausse des licenciements et, par conséquent, le taux de chômage, et, d’autre part, le taux élevé de vacance d’emploi, qui devrait soutenir la création d’emplois. Autrement dit, la désinflation risque fort d’être lente.
Sur une base annualisée, le PIB américain a augmenté de 2,9% au quatrième trimestre 2022 par rapport au troisième. Cette bonne augmentation ne fait que marquer un léger ralentissement trimestriel. Ce chiffre s’est également révélé supérieur à la prévision du consensus. Toutefois, une analyse détaillée montre qu’il y a matière à préoccupations. Environ la moitié de l'augmentation du PIB relève de la reconstitution des stocks. Cette hausse succède à deux trimestres de contribution négative. Les dépenses de consommation personnelle ont également contribué à environ la moitié de l‘augmentation du PIB, mais les investissements dans les structures ont eu un impact négligeable et, sous l’effet de taux hypothécaires élevés, les investissements résidentiels continuent de peser sur le PIB
Alors que le marché du travail américain connait de fortes tensions depuis la reprise économique en 2021, les premiers signes de détente apparaissent, ce qui devrait freiner la dynamique des salaires. L’ampleur de cette décélération sera déterminante pour garantir la désinflation et le retour progressif à une stabilité des prix.Cette détente du marché du travail sera également déterminante pour la croissance économique. D’un point de vue historique, le ralentissement du marché du travail a (quasiment) toujours conduit à une récession. Néanmoins, plusieurs singularités actuelles du marché du travail (importance du débauchage, courbe de Beveridge plus convexe que par le passé, etc.) vont dans le sens d’un possible atterrissage en douceur (soft landing)
Selon le Beige Book de janvier de la Réserve fédérale (Fed), l’activité économique est restée stable dans l’ensemble des 12 districts depuis le dernier rapport. L’activité ralentit cependant dans le secteur manufacturier, malgré l’atténuation des perturbations dans les chaînes d’approvisionnement.
Depuis un an, les tirages des institutions de dépôt à la fenêtre d’escompte de la Réserve fédérale américaine se sont intensifiés. Leur encours s’élevait à USD 4,6 mds le 18 janvier dernier, certes loin des USD 110 mds empruntés au plus fort de la crise financière de 2008, mais bien au-dessus des USD 360 millions empruntés en moyenne depuis 15 ans.
L’état du marché du travail occupe une place centrale dans l’analyse du cycle économique d’un pays. Aux États-Unis, d’après les données historiques, le pourcentage de mois, sur les douze derniers mois, au cours desquels moins de 200 000 emplois non agricoles ont été créés, augmente avant une récession. Aujourd’hui, cet indicateur s’établit à 0 %. Malgré de nombreux signaux erronés, une hausse significative de ce pourcentage doit inciter à la vigilance et à un examen plus approfondi des autres données pour évaluer le risque de récession. Une autre approche consiste à établir le lien entre les statistiques mensuelles d’emploi et le taux de chômage
La Réserve fédérale américaine a démarré, en juin 2022, un programme de réduction de la taille de son bilan (QT2). La réglementation bancaire pourrait toutefois venir contrarier ses ambitions. Déjà, le premier programme de resserrement quantitatif (QT1), lancé en octobre 2017 par la Fed, avait été interrompu prématurément en raison des exigences de liquidité imposées aux banques. Les contraintes bilancielles pourraient à leur tour précipiter l’arrêt de QT2. Le resserrement de la norme de levier a d’ores et déjà réduit la capacité des banques à intermédier les marchés secondaires des titres du Trésor américain alors que les besoins de financement de l’État fédéral ne cessent de croître.
