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EcoEmerging// 4 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
Le retour des politiques monétaires  
Les perspectives de croissance des pays émergents pour 2020 se sont assombries. En cause : le ralentissement des marchés à  
l’exportation et le climat d’incertitude entretenu par l’affrontement commercial entre les Etats-Unis et la Chine. Cette incertitude entraîne  
une volatilité des investissements de portefeuille depuis l’été, tandis que les conditions de financement extérieur restent globalement  
favorables. De plus, les politiques monétaires s’assouplissent dans une majorité de pays, et la transmission des taux d’intérêt directeurs  
aux taux préteurs fonctionne plutôt bien. Toutefois, l’endettement du secteur privé, qui a fortement progressé sur la décennie écoulée,  
peut constituer une contrainte à l’assouplissement monétaire s’il accroît les risques de crédit.  
Politiques monétaires à la rescousse  
Orientation et transmission de la politique monétaire  
La croissance de notre échantillon de 26 pays émergents a atteint  
un point bas historique au 2 trimestre 2019 à seulement 4,1% en  
Orientation des  
taux directeurs  
Degré de transmission des assouplissements  
monétaires  
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glissement sur un an, contre encore 5,2% un an auparavant. Si l’on  
fait abstraction de la crise financière de 2008-2009, il faut remonter  
à 2001 pour retrouver une performance aussi faible. Le  
ralentissement des marchés à l’exportation et le climat d’incertitude  
entretenu par l’affrontement commercial entre les Etats-Unis et la  
Chine en sont les principales causes. Ce climat d’incertitude se  
traduit par une forte volatilité des exportations mais aussi des  
investissements de portefeuille à destination des pays émergents.  
Mais, jusqu’à présent, les conditions de financement extérieur ne se  
sont pas durcies. Exception faite de l’Argentine et du Liban (pour  
des raisons spécifiques), les primes de risque sur les dettes  
souveraines en devises ont tendance à se comprimer depuis le  
dernier trimestre 2018 et celles sur les entreprises sont restées  
stables. De plus, la faiblesse de la croissance mondiale pèse sur les  
prix des matières premières, ce qui contribue à contenir les tensions  
inflationnistes.  
Date de début  
19/10/2016  
17/10/2013  
16/12/2016  
08/02/2017  
30/12/2014  
14/01/2015  
-
Date de fin  
31/05/2019  
Brésil  
Chili  
103%  
162%  
81%  
58%  
72%  
39%  
n.s  
n.s  
n.s  
63%  
111%  
110%  
-
119%  
n.s  
116%  
45%  
138%  
n.s  
31/05/2019  
31/05/2019  
31/05/2019  
31/05/2019  
31/05/2019  
-
Colombie  
Mexique  
Chine  
Inde  
Indonésie  
Malaisie  
Taïwan  
Thaïland  
Pologne  
Hongrie  
Rep. Tchèque  
Roumanie  
Turquie  
Russie  
-
-
-
-
16/10/2012  
07/11/2012  
27/08/2012  
-
18/12/2018  
31/05/2019  
31/05/2019  
-
01/07/2013  
-
31/05/2019  
-
31/12/2014  
21/02/2018  
22/09/2014  
-
31/05/2019  
31/05/2019  
31/05/2019  
-
Egypte  
Maroc  
Afrique du Sud  
(
*)Variations du taux d'intérêt moyen prêteur des banques/Variations du taux directeur sur les périodes spécifiées  
Sources : FMI, banques centrales, BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
Dans ce contexte, fin septembre, une large majorité de banques  
centrales de notre échantillon (16) avait initié ou poursuivi la baisse  
de leur taux d’intérêt directeur (cf. tableau) alors qu’elles n’étaient  
que 4 à le faire en 2018. Seules les banques centrales des pays  
d’Europe centrale et orientale font exception car jusqu’au S1 2018  
la croissance a été supérieure à la croissance potentielle, entraînant  
des tensions sur le marché du travail. L’assouplissement des  
politiques monétaires peut-il alors atténuer l’effet du ralentissement  
des exportations ?  
Une comparaison des taux d’intérêt réels avec la croissance  
potentielle permet de les mesurer. Peu de pays présentent un écart  
très important si l’on considère les taux d’intérêt directeurs (Mexique,  
Egypte, Russie). En revanche, si l’on regarde les taux d’intérêt  
préteurs, ils sont plus nombreux (Afrique du Sud, Brésil, Colombie,  
Turquie et, dans une moindre mesure, Inde et Indonésie). Toutefois,  
un taux d’intérêt prêteur réel élevé peut refléter un taux de prêts non  
performants, lui-même structurellement élevé pour certains types de  
crédit. C’est le cas des crédits de trésorerie/cartes de crédit dans  
les pays d’Amérique latine. Enfin, l’endettement du secteur privé  
peut constituer une autre contrainte pour l’assouplissement  
monétaire s’il accroît les risques de crédit. C’est évidemment le cas  
de la Chine (cf. infra). Mais de nombreux pays émergents ont  
enregistré une hausse du ratio de crédit bancaire rapporté au PIB  
de plus de 50% depuis 2010, la plupart en Amérique latine. En Asie,  
les progressions sont moins fortes mais à partir de niveaux élevés.  
La Turquie est l’illustration du pays au profil intermédiaire (forte  
progression à partir d’un niveau modéré) qui, en cas de choc  
externe, s’est traduite par une montée du risque de crédit plus  
rapide que pour un pays au niveau d’endettement relativement  
élevé.  
Des marges de manœuvre sous contraintes  
Depuis la fin 2018, hormis la Chine continentale (dont le  
gouvernement définit la cible de croissance du crédit) et les pays  
dont le cycle du crédit est particulièrement heurté (Argentine, Brésil,  
Turquie), la croissance du crédit bancaire domestique dans les pays  
émergents s’est infléchie. Pour la majorité des pays, les effets de  
l’assouplissement monétaire en cours ne se font pas encore sentir,  
ce qui ne veut pas dire que le canal de transmission de la politique  
monétaire ne fonctionne pas ou mal. Au contraire, à l’exception  
notable de l’Inde et de l’Egypte, le coefficient de transmission  
apparent des variations des taux directeurs à celles des taux  
prêteurs des banques est élevé voire supérieur à 1(cf. tableau).  
Cependant, un soutien significatif de la politique monétaire, c’est-à-  
dire au-delà de ce qu’autorise le ralentissement présent ou attendu  
de l’inflation, suppose qu’il existe des marges de manœuvre.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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