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EcoEmerging// 1 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Serbie  
La convergence progresse  
L’économie serbe bénéficie d’une d’accélération de la croissance depuis 2017, soutenue par la consommation et l’investissement.  
L’inflation reste modérée, aidée par l’appréciation du dinar. Dans ce contexte favorable, le surplus budgétaire donne au  
gouvernement une certaine marge de manœuvre. La dette publique se réduit même si elle reste relativement élevée et vulnérable  
aux variations du change et à l’appétit des investisseurs internationaux. Par ailleurs, le potentiel de l’économie serbe reste contraint  
par une évolution démographique défavorable, des réformes du secteur public qui progressent lentement et un environnement  
politique difficile.  
Fort rebond de l’activité  
1-Prévisions  
L’accélération de l’activité économique observée en 2017 s’est  
confirmée en 2018. Au troisième trimestre de 2018, la croissance  
économique a atteint 3,8% en termes réels. Le principal moteur de  
l’activité reste la demande domestique et plus particulièrement  
l’investissement productif qui reste inscrit dans un cycle haussier  
2017 2018e 2019e 2020e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation,HICP, var. annuelle, %  
Solde budgétaire, % du PIB  
2,0  
4,3  
3,8  
3,5  
3,2  
1,2  
2,0  
0,5  
2,9  
3,0  
-0,3  
-0,5  
Dette du gouvernement , % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
Dette externe, % du PIB  
62  
56  
54  
52  
(
+6,9% g.a.). Linvestissement est dynamique à la fois dans le  
-6,2  
-5,9  
-7,4  
-7,9  
secteur public et privé, ce dont bénéficie notamment la construction  
dont l’activité a crû de 18% en termes réels par rapport à la même  
période de 2017. Par ailleurs, l’attractivité de l’économie serbe  
auprès des investisseurs étrangers reste forte. Les investissements  
directs étrangers (IDE) ont crû de 9% en valeur sur les dix premiers  
mois de 2018, et devraient être équivalents à 6% du PIB en 2018.  
La destination sectorielle de ces IDE est assez diversifiée et environ  
un tiers concerne des activités exportatrices.  
68  
10,4  
4,9  
61  
11,3  
4,7  
57  
12  
53  
12,5  
4,3  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change EURRSD  
4,5  
118,5  
118,2  
120,0  
123,0  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Croissance du PIB  
La consommation privée (+3,3% g.a. en T3 2018) est l’autre moteur  
de la croissance serbe. Tout en restant à un niveau relativement  
élevé, le taux de chômage continue de baisser et a atteint 11,3% au  
T3 2018. Parallèlement, la croissance réelle du salaire moyen reste  
supérieure à 3% sur un an. Les transferts des expatriés constituent  
un autre élément de soutien. Ces transferts étaient en hausse de  
PIB total Exportations nettes Consommation finale FBCF  
Stocks et erreurs statistiques  
contrib., %  
8
6
4
2
0
2
4
18% en octobre 2018 en glissement annuel et représentent plus de  
8
% du PIB. L’accélération du crédit aux ménages se poursuit (+12%  
g.a. en novembre 2018) et contribue favorablement à l’évolution de  
la consommation. Par ailleurs, l’amélioration significative des  
comptes publics a permis une hausse plus affirmée de la dépense  
publique (+4% g.a. en T3 2018).  
-
-
Sans surprise, la contribution externe à la croissance économique  
reste négative étant donné l’effet d’entraînement de la demande  
interne sur les importations de biens de consommation et  
d’équipement. Celles-ci ont crû de 11% au T3 2018 (g.a.) contre 9%  
environ pour les exportations. Ces dernières ont bénéficié du  
dynamisme des biens intermédiaires (métaux et plastiques  
notamment) ainsi que des pièces détachées destinées à l’industrie  
automobile.  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018e  
Sources: Institut Statistique de le République de Serbie, BNPParibas  
croissance européenne (1,5% attendu en 2019 contre 2,2% estimé  
en 2018 pour la zone euro) devrait peser sur les exportations.  
L’Union européenne est le débouché d’environ deux tiers des  
exportations serbes.  
Selon les premières estimations de l’office de statistiques serbe, la  
croissance réelle du PIB devrait atteindre 4,4% en 2018 contre 2%  
en 2017. A court terme, les perspectives sont un peu moins  
favorables mais la croissance devrait rester supérieure à 3,5% en  
Une politique monétaire prudente  
Malgré le dynamisme de la croissance, la hausse des prix reste  
contenue et s’inscrit en baisse par rapport à 2017. L’inflation des  
prix à la consommation a atteint 2% en moyenne en 2018 contre  
2019. La demande interne devrait être soutenue par l’évolution  
3,2% en 2017. Ce sont principalement l’alimentation et l’énergie qui  
favorable du marché du travail, les gains de pouvoir d’achat et une  
baisse des taux d’intérêt réels. Néanmoins, le ralentissement de la  
l’alimentent. Hors énergie et biens alimentaires, la hausse des prix à  
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la consommation a atteint 1,3% en moyenne annuelle en 2018. Par  
ailleurs, la stabilisation du dinar par rapport à l’euro au cours de  
l’année 2018 (+0,2%) a pu contribuer à la modération de l’inflation.  
3
- Dette du gouvernement  
 RDS  EUR  USD  Autres devises  Total, % du PIB (é.d.)  
Depuis 2009, la banque centrale poursuit officiellement une  
politique monétaire de ciblage d’inflation. Actuellement, la bande de  
fluctuation cible pour la variation annuelle moyenne des prix à la  
consommation est 3,0% +/-1,5%. Les anticipations d’inflation à  
court terme s’établissent à environ 3%. Dans ce contexte, et pour  
tenir compte des incertitudes concernant, d’une part, le rythme du  
durcissement monétaire en zone euro, et, d’autre part, l’incertitude  
quant à l’évolution des prix mondiaux de l’énergie, la banque  
centrale a maintenu le statu quo monétaire en gardant son taux  
directeur à 3% (inchangé depuis avril 2018) lors de sa réunion du  
%
du total  
3
0
5
80  
70  
2
6
0
0
20  
5
15  
40  
3
0
0
10  
5
2
10  
0
1
0 janvier dernier. Par ailleurs, la banque centrale intervient sur le  
marché des changes afin de réduire la volatilité du taux de change  
mais sans objectif de cours). L’euroisation des bilans bancaires est  
0
2010  
2011  
2012 2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
(
Sources : Ministère des Finances, BNPParibas  
élevée (environ 70% des crédits et dépôts) et la part de la dette  
publique libellée en devises est très significative.  
Assainissement des finances publiques  
EUR 11,3 mds, soit plus de cinq mois d’importations de biens et  
services.  
Grâce à l’effort de consolidation budgétaire mené sous l’égide du  
FMI (Stand-By Arrangement terminé en février 2018) et la forte  
progression des recettes, les comptes publics ont enregistré un  
surplus pour la deuxième année consécutive. Après 1,2% du PIB en  
 Des faiblesses structurelles persistantes  
Malgré cette situation conjoncturelle favorable et des perspectives  
plutôt bien orientées, un certain nombre de faiblesses structurelles  
demeurent et affectent négativement le potentiel de l’économie  
serbe.  
2
2
017, le surplus budgétaire devrait s’être réduit à 0,5% du PIB en  
018 en raison d’une forte hausse à la fois des dépenses courantes  
et de l’investissement. Pour sa part, le solde budgétaire primaire (i.e  
hors intérêts) devrait être supérieur à 3% du PIB. En 2019, étant  
donné le léger fléchissement attendu de la croissance économique  
et le maintien d’une politique de soutien à l’activité, le solde  
budgétaire devrait être légèrement en déficit (0,3% du PIB).  
La population (environ 7 millions de personnes en 2018) se réduit  
depuis de nombreuses années. Le taux de décroissance annuel  
s’élève à 0,5% et le pays a perdu environ 480 000 habitants depuis  
2002. Par ailleurs, la productivité du travail est faible par rapport à la  
moyenne des pays de la région et la valeur ajoutée par employé est  
même inférieure à celle des pays des Balkans de l’Ouest.  
Ce contexte budgétaire favorable a permis une baisse du ratio de  
dette publique. Celui-ci devrait atteindre 56% du PIB en 2018  
(
contre 69% du PIB en 2016), et se réduire à 54% en 2019. La  
La restructuration des entreprises publiques reste l’élément central  
de la transition économique. Si les progrès dans ce domaine sont  
réels, ils restent insuffisants. Selon la BERD, les entreprises  
publiques (hors secteur financier) représentent environ les deux  
tiers du PIB et sont actives dans l’ensemble des secteurs  
économiques. Sur la période 2012-2015, la rentabilité moyenne de  
ces entreprises était à peine positive, ce qui représente un risque  
potentiel pour la consolidation des comptes publics. Cependant,  
étant donné la poursuite des privatisations (plus de 45 opérations  
effectuées depuis 2015), le poids sur les finances publiques se  
réduit. Ainsi, les garanties du gouvernement s’élevaient à 3,7% du  
PIB en octobre dernier contre 7,8% du PIB en 2013.  
prime de risque de moyen terme appliquée à la dette souveraine  
externe en devises est en baisse régulière. Elle est actuellement  
inférieure à 110 points de base (pb) contre plus de 200 pb à fin  
2
016. Cependant, la composition de la dette du gouvernement reste  
une source de vulnérabilité. A fin 2017, environ 42% de la dette  
totale du gouvernement était libellée en euro et 19% en dollar US.  
Au total, plus de 77% de cette dette est en devises (dont 36% de  
celle émise sur le marché domestique) bien que le gouvernement  
ait introduit une stratégie de dinarisation de la dette depuis 2012. La  
dépendance aux investisseurs étrangers est significative puisqu’ils  
détiennent plus de 70% de la dette.  
Un certain nombre d’éléments limitent le risque de refinancement.  
Grâce à l’émission de titres longs sur le marché domestique, la  
maturité résiduelle de près de la moitié des titres émis localement  
Enfin, l’environnement politique et institutionnel est un autre facteur  
contraignant le potentiel économique. Les indicateurs de  
gouvernance ne sont pas favorables (application de la loi,  
corruption) et la situation politique régionale est une source de  
tension potentiellement importante. Ce sont autant de contraintes à  
l’accélération du processus d’accession à l’Union européenne.  
(
en devises et en dinars) est supérieure à trois ans. Le risque de  
change est limité par certains éléments : la politique de change  
prudente de la banque centrale, l’utilisation de produits de  
couverture et l’amélioration des comptes externes permettent une  
appréciation du dinar. En 2018, les réserves de change de la  
banque centrale ont augmenté de 14% pour atteindre  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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