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EcoEmerging// 1 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Editorial  
La dette, encore et toujours  
L’endettement dans les pays émergents et en développement est un thème récurrent qui ressurgit lorsque les conditions  
financières se durcissent et/ou l’activité économique ralentit. Le FMI a notamment publié sur son blog une tribune sur le sujet avec  
un titre assez alarmiste. Il est vrai que la révision en baisse de la croissance, le renchérissement du dollar et la normalisation/le  
durcissement des politiques monétaires, jusqu’à présent plutôt accommodantes, vont se conjuguer pour alourdir la charge de  
l’endettement. Mais les pays débiteurs à risque sont peu nombreux et la probabilité que l’endettement engendre une crise  
systémique de crédit reste faible même si elle a augmenté pour les pays les plus vulnérables.  
L’endettement dans les pays émergents et en développement  
1- Dette des principaux pays émergents (% PIB)  
(
PEED) est un thème récurrent qui ressurgit lorsque les conditions  
financières se durcissent et/ou l’activité économique ralentit, ce qui  
est le cas actuellement . Les grandes institutions financières  
internationales continuent, en effet, de revoir à la baisse leurs  
prévisions de croissance.  
 Secteur privé non financier ▪▪▪ Hors Chine et HK  
 Administrations publiques ▪▪▪ Hors Chine et HK  
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Le ralentissement se confirme  
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Par rapport à juin 2018, la Banque mondiale (BM) a abaissé sa  
prévision de croissance de l’ensemble des PEED de 0,6 point de  
pourcentage (pp) pour 2019 (4,2% contre 4,8%) et de 0,2 pp pour  
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020 (4,5% contre 4,7%). Le FMI vient également de revoir en  
baisse, pour la deuxième fois consécutive, sa prévision à 4,5% pour  
019 contre 5,1% en juin 2018 (soit une révision équivalente à celle  
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de la BM). En revanche, pour 2020, le FMI prévoit une ré-  
accélération un peu plus marquée que la BM à 4,9%.  
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
2018  
Source : BRI  
La révision encore modeste de la croissance chinoise depuis la mi-  
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018 (-0,2 pp pour le FMI, -0,1 pp pour la BM) n’explique qu’environ  
0% à 15% de la révision pour l’ensemble des PEED (le PIB chinois  
politique monétaire, notamment pour les pays ayant subi de fortes  
pressions sur leur devise comme l’Argentine et la Turquie).  
représente environ 30% du PIB des PEED). Les 85% à 90%  
restants s’expliquent par les effets induits du ralentissement de la  
Chine sur les pays d’Asie et une reprise laborieuse de l’économie  
russe malgré le rebond des prix du pétrole (cf. infra). A cela  
s’ajoutent les ralentissements marqués en Afrique du Sud et au  
Mexique, et les récessions en Argentine, Iran, Turquie et Venezuela.  
 Une dette privée plus élevée mais soutenable  
Ces deux facteurs vont se conjuguer pour alourdir la charge de  
l’endettement des PEED. Le FMI et l’IIF insistent sur le fait que,  
depuis la crise de 2008-2009, il n’y a pas eu de désendettement  
(
« deleveraging ») du secteur privé non financier dans les PEED,  
La révision à la baisse de la croissance de l’ensemble des PEED se  
fonde principalement sur les données d’enquête et les indicateurs  
conjoncturels usuels (production industrielle, exportations, ventes  
au détail) qui marquent le pas ou se dégradent depuis la mi-2018.  
Plus fondamentalement, cette révision se justifie par : 1/ le  
ralentissement du commerce mondial en 2019 (de 0,6 pp par  
rapport aux anticipations à la mi-2018, tant pour le FMI que pour la  
BM), et 2/ les effets du durcissement des conditions financières  
externes (élévation des primes de risque, dépréciation des devises  
contre dollar) et internes (normalisation ou durcissement de la  
contrairement aux pays avancés. Cela est vrai au niveau agrégé car  
la Chine explique à elle seule la poursuite de la hausse du ratio  
dette du secteur privé/PIB sur les dernières années (hors Chine, le  
ratio est globalement stable depuis 2016 graphique 1). Cependant,  
même hors Chine, il est sensiblement plus élevé que ce qu’il était  
avant la crise de 2008-2009 (82% du PIB au T3 2018 contre 64% fin  
2007). Elément aggravant, l’endettement en devises a fortement  
progressé sur les dernières années, surtout si on exclut la Chine.  
D’après l’IIF, depuis 2015, la dette en devises du secteur non  
bancaire (y compris la dette souveraine en devise) des pays  
émergents hors Chine est passée de 14% à 20% du PIB et dépasse  
son précédent point haut de la fin des années 90, avant la crise  
financière asiatique.  
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Le FMI a récemment publié une tribune de Martin Muhselsein et Mark Flanagan  
intitulée, de manière assez alarmiste, « Three steps to avert a debt crisis » où les  
auteurs, exploitant la base du FMI qui couvre 190 pays, mettent l’accent sur  
l’endettement dans les pays émergents. L’IIF a fait de même dans la dernière mise  
à jour de son Global Debt Monitor intitulée « Devils in the details ». Enfin, dans le  
dernier Global Economic Prospects de la Banque mondiale paru en janvier, un  
chapitre est consacré à l’endettement des pays à faible revenu  Debt in low-  
income countries : Evolution, Implications and Remedies »).  
L’endettement soulève au moins deux interrogations. Quels pays  
seront confrontés à une forte augmentation des remboursements de  
dette dans les années à venir ? La hausse de l’endettement  
pourrait-elle engendrer une crise de crédit ?  
EcoEmerging// 1er trimestre 2019  
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La réponse à la première question est que les pays débiteurs à  
risque sont peu nombreux même si le montant agrégé des  
échéances de la dette obligataire et des prêts syndiqués s’alourdit  
année après année (d’après l’IIF, l’amortissement annuel sera en  
moyenne de USD 1949 mds en 2019-2020 (avec un pic à  
USD 2160 mds cette année) contre USD 1639 mds en moyenne en  
élevée actuellement. Ces pays sont, sans surprise, ceux qui  
présentent la plus forte vulnérabilité extérieure : l’Argentine, la  
Turquie et l’Ukraine. L’Argentine et l’Ukraine bénéficient d’un  
programme du FMI qui, pour l’instant, a apporté la stabilité  
financière (durable dans le cas de l’Ukraine sous programme depuis  
2014). Dans le cas de la Turquie, la consolidation des finances  
publiques et du secteur bancaire au cours de la décennie 2000  
permet jusqu’à présent à l’économie de digérer les chocs financiers  
successifs, y compris récemment la hausse du coût du risque de  
crédit des banques.  
2017-2018. Mais, au niveau des pays, si on compare les  
remboursements aux réserves officielles de change de fin 2018,  
seule l’Ukraine se singularise avec un ratio à la fois élevé et en forte  
augmentation (graphique 2). Parmi les pays à ratio élevé, il faut  
distinguer ceux dont la situation macroéconomique est satisfaisante  
(
Chine, Corée du Sud, Malaisie) des pays vulnérables (Afrique du  
Sud, Turquie et, surtout, Ghana) qu’il faudra surveiller. Mais  
globalement, les PEED n’ont pas à faire face à un mur de  
remboursement de dette de marché, du moins à court terme.  
La réponse à la deuxième question a été apportée récemment par  
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les économistes de la Banque centrale européenne . Comme la  
plupart des études académiques récentes portant sur la  
vulnérabilité des pays émergents, la conclusion est que le risque  
qu’un choc financier entraîne une crise de balance des paiements  
ou une crise systémique de crédit, est plus faible que par le passé.  
Les pays émergents sont, dans leur très grande majorité, mieux  
armés ; liquidité et solvabilité extérieure satisfaisantes, régime de  
change flexible, politique monétaire crédible, bilans bancaires ne  
présentant pas de déséquilibres majeurs.  
En  
comparant  
quelques  
données  
macroéconomiques  
fondamentales d’un échantillon d’une vingtaine de pays émergents  
avant la crise asiatique de 1997-1998 avec ce qu’elles sont  
aujourd’hui, les auteurs n’identifient que trois pays ayant une  
probabilité de connaître une crise bancaire sensiblement plus  
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- Amortissement de la dette obligataire et des prêts syndiqués  
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(% réserves de change )  
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017-2018  
019-2021  
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(1) Actifs (nets) des fonds souverains pour les Emirats Arabes Unis  
AE : Emirats Arabes Unis, AR : Argentine, BR : Brésil, CZ : Rep. Tchèque, CL : Chili, CO :  
Colombie, CN : Chine, EG : Egypte, GH : Ghana, HU : Hongrie, IL : Israël, ID : Indonésie, IN : Inde,  
KE : Kenya, KR : Corée du Sud, MX : Mexique, MY : Malaisie, NG : Nigeria, PH : Philippines, PL :  
Pologne, RU : Russie, SA : Arabie Saoudite, TH : Thailande, TR : Turquie, UA : Ukraine, ZA :  
Afrique du Sud.  
Sources : IIF - BNP Paribas  
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Livia Chitu & Dominic Quint, Emerging market vulnerabilities  a comparison  
with previous crises, Bulletin Economique de la BCE décembre 2018.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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