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EcoEmerging// 1 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Argentine  
Une année électorale à haut risque  
Depuis fin septembre 2018, le calme est revenu sur la place financière argentine. Le peso, qui a perdu 50% contre dollar sur les neuf  
premiers mois de l’année, s’est stabilisé. La banque centrale, obligée de relever son taux directeur jusqu’à 70%, a pu desserrer son  
étreinte. Le soutien du FMI y est pour beaucoup mais se paie au prix fort d’une politique monétaire strictement quantitative et d’un  
retour à l’équilibre du solde budgétaire primaire dès 2019. L’économie est entrée en récession au T2 2018 et devrait le rester  
probablement jusqu’à la mi-2019. Pour l’instant, la récession n’a pas entamé les performances budgétaires, le solde commercial est  
redevenu excédentaire et le pic d’inflation est passé. Cela suffira-t-il à faire revenir la confiance avant les élections d’octobre ?  
Apaisement des tensions financières …  
1-Prévisions  
Depuis la fin septembre 2018, les tensions financières se sont  
apaisées en Argentine. Le peso, qui s’était déprécié de près de 50%  
contre le dollar sur les neufs premiers mois de l’année, s’est  
stabilisé, oscillant entre 36 et 38 pesos pour 1 dollar US. Le  
nouveau taux d’intérêt de référence de la banque centrale (BCRA),  
2
017 2018e 2019e 2020e  
PIB réel, variation annuelle, %  
Inflation (officielle, moyenne annuelle)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique (en % du PIB)  
2,9  
-2,5  
-1,5  
2,5  
25,2  
-6,0  
33,8  
-5,2  
37,0  
-3,7  
18,0  
-3,0  
1
57,1  
78,0  
-5,2  
83,0  
-3,0  
87,0  
-2,5  
le taux des lettres de liquidité (Leliq) à 7 jours , s’est détendu de  
7
3,5% à 61%. Pour autant, les investisseurs restent méfiants. Ainsi,  
la prime de risque des CDS à 5 ans ressortait à 750 points de base  
pb) à la mi-janvier, en hausse de 150 pb depuis octobre.  
Solde courant (en % du PIB)  
-4,9  
Dette externe (% PIB)  
37,2  
55,0  
54,7  
66,0  
56,9  
60,0  
51,5  
65,0  
(
Réserves de change (USD Mds)  
Réserves de change (mois d'import.)  
Taux de change USDARS (fin d'année)  
6,2  
7,0  
7,3  
6,5  
Ce début de stabilisation financière a été obtenu grâce à l’annonce  
le 26 octobre 2018 de la révision du programme stand-by avec le  
FMI avec une enveloppe étendue de USD 50 à 56 mds en octobre  
et la conclusion, le 19 décembre, de la deuxième revue de l’accord  
de stand-by et le déboursement consécutif de USD 7,6 mds qui a  
largement contribué au renforcement des réserves de change de la  
BCRA (USD 66 mds fin décembre contre 51 fin novembre). La  
stabilisation financière doit également beaucoup à une politique  
monétaire très restrictive au prix d’une récession sévère.  
18,6  
38,5  
55,6  
57,5  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2 - Mauvaise passe  
PIB en volume (g.a %)  Activité dans la construction (g.a %)  
Production industrielle (g.a %)  
25  
2
1
1
0
5
0
5
0
5
… grâce à une politique monétaire très stricte …  
Confrontée à une dynamique auto-entretenue entre la dépréciation  
du change et l’inflation, les autorités monétaires mènent depuis  
septembre une politique monétaire quantitative très stricte. La cible  
d’inflation a été provisoirement abandonnée et remplacée par un  
objectif de stabilité nominale de la base monétaire jusqu’en juin  
-
-10  
2
019 (hors augmentations saisonnières en décembre et juin) puis  
de progression limitée à 1% par mois au S2 2019. Parallèlement, la  
BCRA n’est pas autorisée à intervenir pour soutenir (ou affaiblir) le  
peso dès lors que celui-ci reste dans une bande de fluctuation  
assez large (20%). En revanche, les limites inférieure et supérieure  
suivent une progression de 2% par mois, rythme nettement inférieur  
à celui de l’inflation observée (4,3% en moyenne au cours des 6  
derniers mois) et même à celui anticipé (2,5% en moyenne au  
T1 2019 d’après l’enquête de décembre de la BCRA auprès des  
opérateurs de marché). Si le peso sort de ses limites, la BCRA peut  
intervenir mais sans pouvoir stériliser ses interventions.  
-15  
-20  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
2018  
Sources : INDEC - FIEL  
Ce cadre n’est pas sans rappeler celui de la caisse d’émission  
currency board) dans une variante même plus restrictive en ce qui  
concerne la règle monétaire . La stratégie est d’ancrer les  
anticipations de (dés)inflation grâce une appréciation réelle du taux  
de change, appréciation justifiée ex post par l’amélioration du ratio  
entre la base monétaire et les réserves de change.  
(
2
1
Les Leliq ont été massivement substituées depuis la mi-2018 aux Lebac,  
2
instruments de stérilisation de la BCRA dont le coût était devenu une contrainte  
pour les finances publiques (Argentine : une transition délicate, Conjoncture  
BNP Paribas - Septembre 2018). Le taux des Leliq est le taux de référence  
depuis le 8 août 2018.  
Le régime de caisse d’émission n’impose pas une stabilité absolue de la base  
monétaire mais une stabilité relative sous la forme d’un rapport constant entre  
cette dernière et les réserves de change. En revanche, la marge de fluctuation  
du change est d’ordinaire bien plus étroite.  
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Même s’il est trop tôt pour évaluer l’efficacité de cette politique  
monétaire et de change, le rythme d’inflation a nettement ralenti  
depuis le pic atteint en septembre, de 6,5% (par mois) à 3,2% en  
novembre pour l’indice d’ensemble, et de 7,6% à 3,3% pour  
l’inflation sous-jacente. Ceci a permis à la BCRA d’abaisser le  
plancher de 60% qu’elle s’était fixée pour son taux d’intervention  
tant que le taux d’inflation anticipé sur 12 mois n’enregistrait pas,  
dans les enquêtes, deux mois de baisse consécutive (ce qui fut le  
cas en novembre). La stabilité du peso et la tendance baissière des  
cours des métaux puis de ceux du pétrole ont même conduit à un  
repli des prix à la production de 0,6% sur un mois en novembre  
contre +16,2% en septembre. Les anticipations d’inflation montrent  
plus de rigidité mais elles s’infléchissent également.  
Le seul point positif est que la contribution des échanges extérieurs  
est devenue positive au T3 sous l’effet de la contraction des  
importations mais également grâce au rebond des exportations.  
Toutefois, les chiffres de la production industrielle et les enquêtes  
laissent anticiper une nouvelle baisse du PIB au T4. La  
consommation des ménages n’est pas prête de se redresser  
compte tenu de la contraction des salaires réels (-11,3% sur un an  
au T3 2018 contre +4% au T4 2017) et la baisse de l’emploi (-1,5%  
en g.a. sur la période sept-nov 2018 contre 2% fin 2017). De plus, le  
rebond des exportations n’empêchera pas une baisse de  
l’investissement. Enfin, la politique budgétaire va rester très  
restrictive avec un objectif de solde primaire (solde total hors charge  
nette d’intérêts) à l’équilibre dès 2019.  
La stratégie monétaire et de change n’est toutefois pas sans risque  
pour la croissance. Premièrement, l’impossibilité de stériliser les  
entrées et sorties de capitaux en dehors du corridor peut engendrer  
une forte volatilité des taux d’intérêt. Même si la politique monétaire  
est jugée crédible et permet une détente des taux réels, la volatilité  
potentielle des taux monétaires aux bornes du corridor peut gêner la  
décision d’investissement, laquelle nécessite une prédictibilité des  
taux d’intérêts. Deuxièmement, l’existence d’une bande de  
fluctuation (même large) introduit une contrainte à l’ajustement du  
taux de change réel qui peut nuire à la compétitivité. Dans les deux  
cas, le potentiel de croissance peut être bridé.  
Pour l’heure, les effets de la récession sur les performances  
budgétaires ne sont pas perceptibles. Au contraire, la maîtrise des  
dépenses a permis au solde primaire de se réduire de 3,8% du PIB  
en 2017 à 2,4% en 2018 selon les premières estimations du  
ministère des Finances. Les dépenses primaires ont été ramenées  
de 23,2% à 21,2% du PIB. La charge nette d’intérêts a en revanche  
progressé de 2,2% à 2,4% du PIB. L’alourdissement de cette  
dernière est encore très ténu mais son poids relatif va s’alourdir non  
seulement à cause de la revalorisation des intérêts sur la dette en  
devises mais aussi des taux d’intérêts réels domestiques plus  
élevés qu’avant le choc financier de 2018.  
Ces risques sur la croissance semblent relativement secondaires.  
Les entreprises sont habituées à la volatilité financière et, au-delà  
du cycle de la demande, les contraintes à l’investissement sont plus  
à rechercher dans l’instabilité des politiques macroéconomiques et  
de l’environnement des affaires que celui des taux d’intérêt. En  
revanche, la solvabilité des agents économiques fortement endettés  
en devises (l’Etat au premier chef) nécessite une stabilité du taux de  
change réel. L’effet de revalorisation des dettes libellées en devises  
sur la dynamique des ratios d’endettement est mécanique et massif  
alors que celui du taux de change réel sur le compte courant est  
L’équilibre de la balance des paiements reste fragile également. Le  
déficit courant pourrait être divisé par deux, passant de  
USD 31,3 mds en 2017 à 15 mds en 2019. Mais l’attentisme des  
investisseurs à l’approche des élections d’octobre devrait réduire  
l’excédent du compte financier. Les investissements directs et les  
investissements de portefeuille des non-résidents (respectivement  
USD 8,8 mds et 13,3 mds sur T1-T3 2018) vont se tarir. L’équilibre  
de la balance des paiements dépendra des sorties de capitaux des  
résidents qui ont été massives au cours des deux dernières années  
(USD 20 mds en 2017 et 26 mds sur jan.-nov. 2018). Ces sorties  
pourraient ralentir si le taux de change se stabilise. Rien n’est moins  
sûr dans le contexte électoral à venir. Pour l’instant, grâce à  
l’allongement des maturités obtenu lors de l’apurement des arriérés  
en 2016, le service de la dette obligataire internationale de l’Etat  
argentin (USD 190 mds) est largement supportable (8,1 mds en  
3
faible . Plus généralement, la priorité pour soutenir la croissance est  
d’infléchir durablement l’inflation afin de redonner des marges de  
manœuvre à la banque centrale.  
mais au prix d’une récession sévère  
2
019). En revanche, celui de l’ensemble de la dette extérieure et de  
la dette domestique libellée en dollars de l’Etat est massif  
USD 37,5 mds), ce qui explique la taille de l’enveloppe accordée  
L’économie a plongé en récession au T2 2018 et tout porte à croire  
qu’elle n’en était pas sortie au T4 et que cette phase récessive se  
prolongera au moins sur la première partie de 2019.  
(
par le FMI.  
La baisse cumulée du PIB réel sur les T2 et T3 2018 est estimée à  
près de 5% (-3,9% comparée à la même période de 2017). Le  
secteur agricole (8% du PIB en volume en 2017) a contribué très  
largement à la baisse d’ensemble (-2,8% sur un an) en raison d’un  
chiffre exécrable au T2, l’activité s’étant à peu près stabilisée au T3.  
En revanche, l’activité des autres secteurs de l’économie  
(
construction, industrie, services) a continué de se contracter bien  
qu’à un rythme moindre qu’au T2.  
3
D’après le FMI, l’élasticité du solde courant au taux de change réel est de  
seulement -0,06 à comparer, par exemple, avec -0,23 pour la Chine qui est déjà  
considérée comme faible. Cette très faible élasticité s’explique largement par la  
structure des exportations dominées par les produits primaires.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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