Emerging

PDF
er  
12  
EcoEmerging// 1 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Turquie  
Grandes manœuvres  
Alors que se profilent les élections municipales (31 mars), test important pour le gouvernement, celui-ci a relancé les grandes  
manœuvres pour soutenir l’économie et faire valoir ses intérêts en Syrie, au prix d’un regain de tensions diplomatiques avec les  
Etats-Unis. Les tensions financières se sont apaisées depuis la crise de change d’août dernier, mais la situation conjoncturelle  
reste dégradée. Le scénario d’une récession sur plusieurs trimestres se précise avec comme principale inquiétude la situation  
financière des entreprises non financières. La réduction rapide du déficit courant et la décélération de l’inflation sur les tous  
derniers mois attestent de l’ampleur de l’ajustement macroéconomique en cours.  
Une relation tumultueuse avec les Etats-Unis…  
1-Prévisions  
Les relations chaotiques entre Ankara et Washington auront rythmé  
l’année 2018 : procès aux Etats-Unis pour contournement de  
l’embargo sur l’Iran par la banque publique turque Halkbank, refus  
des Etats-Unis d’extrader Fethullah Gülen et crise diplomatique  
autour du pasteur Brunson (finalement libéré le 12 octobre) à  
l’origine des sanctions américaines en août.  
2
017 2018e 2019e 2020e  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation moyenne (IPC, %)  
7,4  
2,9  
2,0  
3,3  
11,1  
-1,5  
16,3  
-2,0  
17,1  
-2,2  
11,4  
-2,2  
Solde budgétaire / PIB (%)  
Dette publique / PIB (%)  
28,3  
-5,6  
31,1  
-3,6  
30,0  
-3,3  
29,2  
-3,7  
Solde courant / PIB (%)  
Alliés historiques au sein de l’OTAN, les deux pays ont un intérêt  
géopolitique mutuel à coopérer dans le conflit syrien. Mais leurs  
divergences persistent, notamment sur la question kurde, mais  
aussi sur l’Iran (fournisseur de pétrole de la Turquie) et l’Arabie  
Saoudite (partenaire historique des Etats-Unis). L’annonce mi-  
décembre du retrait des Etats-Unis de la Syrie a été perçue par la  
Turquie comme une aubaine pour annoncer une intervention  
militaire dans le cadre de sa stratégie de sécurisation de sa frontière  
sud par l’établissement d’une zone tampon et de sanctuarisation  
d’un territoire pour accueillir les millions de réfugiés syriens. Mais la  
réaffirmation de l’objectif ultime dannihiler les forces kurdes de  
Syrie a de nouveau tendu les relations avec les Etats-Unis, Donald  
Trump menaçant de « dévaster l’économie Turque », avant de  
nouvelles négociations en cours sur un accord.  
Dette extérieure / PIB (%)  
53,3  
82,6  
57,4  
72,0  
55,6  
72,0  
56,6  
75,0  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDTRY (fin d'année)  
4,0  
3,8  
3,5  
5,3  
3,4  
5,8  
3,2  
6,5  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
2- Investissements de portefeuille et taux de change  
Flux nets d’investissements de portefeuille étrangers (USD mds, 3 mois)  
Taux de change nominal USDTRY (éch. d.)  
10  
7
6
5
4
3
2
1
8
6
4
2
0
2
4
6
qui fragilise la difficile stabilisation financière  
L’aggravation des déséquilibres macroéconomiques alimentée par  
des politiques économiques pro-cycliques jusqu’à l’automne et la  
vulnérabilité financière extérieure de la Turquie, ont renforcé  
l’exposition du pays aux facteurs géopolitiques. En retour, depuis la  
crise de change d’août dernier, l’économie turque a subi un  
retournement conjoncturel et l’inflation a fortement accéléré (cf.  
infra). Les élections municipales fin mars auront valeur de test pour  
un gouvernement dont la cote de popularité s’est érodée depuis les  
élections législatives et présidentielles en juin dernier. Le parlement  
a accordé le 15 janvier dernier au président Erdogan les pleins  
pouvoirs pour prendre toutes les mesures nécessaires en cas de  
menace sur la stabilité financière du pays.  
-
-
-
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Sources : CBRT, BNP Paribas  
souveraines en devises ont chuté de 580 points de base (pb) début  
septembre à 350 pb mi-janvier. Après une envolée de 1400 pb entre  
janvier et août à 27,3%, les taux obligataires à 2 ans ont baissé  
fortement depuis septembre à 18% mi-janvier. La courbe des taux  
s’est donc retournée, le taux interbancaire à trois mois demeurant  
proche du taux directeur (repo à une semaine) à 24% depuis  
septembre.  
Les tensions financières se sont apaisées depuis mi-septembre,  
dans le sillage de la hausse massive des taux d’intérêt par la  
banque centrale (CBRT) et de la libération du pasteur Brunson.  
Après une chute vertigineuse de 42% par rapport au panier euro-  
dollar entre janvier et août, dont la moitié sur le seul mois d’août, la  
livre turque (TRY) a rebondi en septembre-octobre pour clôturer  
l’année 2018 sur une dépréciation de 27% sur un an et en moyenne  
annuelle. Les primes de CDS à 5 ans sur les obligations  
Les sorties nettes d’investissements de portefeuille de la part des  
non-résidents en monnaie locale ont finalement été limitées sur  
l’ensemble de l’année 2018 à USD 1,9 md (-USD 1 md sur le  
marché obligataire et USD 0,9 md sur le marché actions). Les flux  
er  
13  
EcoEmerging// 1 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
nets sont redevenus positifs entre mi-septembre et fin novembre  
3- Croissance du PIB réel  
(
+USD 0,7 md). Mais les investisseurs étrangers se sont de  
nouveau désengagés du marché obligataire depuis décembre (-  
USD 0,8 md) et ne détiennent plus que 15% de la dette publique  
domestique (plus de 20% jusqu’en 2014).  
t/t %, cvs-cjo  
g.a. %  
1
2
8
4
0
4
Les récents mouvements de portefeuille tiennent en partie à la  
stratégie du Trésor turc de limiter l’appel aux marchés et de  
privilégier l’endettement en devises. Le fort renchérissement des  
conditions de financement sur le marché local l’a en effet conduit à  
davantage solliciter les marchés des obligations internationales, en  
émettant au taux de 7,7% lors de la dernière soumission  
d’Eurobonds en janvier. Sur les onze premiers mois de 2018, la  
dette externe du gouvernement central s’est accrue de  
TRY 5,7 mds (environ USD 1 md), alors que le programme annuel  
prévoyait un désendettement de TRY 1,6 md. Dans le même temps,  
le moindre recours au marché domestique s’est traduit par une  
hausse de la dette domestique de TRY 40,6 mds à novembre  
contre TRY 62,7 mds programmés initialement sur l’année.  
-
-8  
12  
16  
-
-
2
007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Source : Turkstat  
positive grâce au dynamisme des exportations (+13.6% g.a. en  
volume) et au plongeon des importations (-16,7% g.a. en volume).  
La valeur ajoutée dans le secteur de la construction a chuté de  
,3% g.a., et la production industrielle s’est contractée de 6,5% g.a.  
en novembre. Seule l’activité dans les services a affiché une  
Depuis septembre, les banques turques ont réussi à renouveler  
environ 90% de leurs financements externes sous forme de prêts  
syndiqués, dont le marché secondaire a redémarré. Le relâchement  
des tensions leur ont permis de reconstituer leurs dépôts en devises  
5
croissance positive (+4,5% g.a. au T3).  
(
notamment via le mécanisme d’options de réserves obligatoires  
ROM) auprès de la banque centrale (CBRT), après une baisse de  
USD 26 mds entre mars et septembre. Enfin, les surplus du compte  
courant dégagés depuis août et le redressement du compte  
financier (dont les importantes entrées de devises non-identifiées  
enregistrées au poste « erreurs et omissions ») ont aussi œuvré à  
reconstituer un peu les réserves de change brutes (+USD 7,2 mds  
entre octobre et mi-janvier), en repli de USD 40 mds depuis 2013.  
Celles-ci couvrent environ 40% des tombées de dette externe en  
Les déséquilibres macroéconomiques s’atténuent. Entre janvier et  
novembre, le déficit du compte courant s’est réduit d’USD 13,5 mds  
par rapport à 2017 à USD 26,2 mds, en raison de la compression  
des importations (accentuée par la baisse des prix du pétrole) et de  
la bonne tenue des recettes d’exportations et touristiques. Le pic  
d’inflation semble avoir été atteint en octobre (25,2% g.a.) et l’IPC a  
clôturé l’année à 20,3%. Moins soumise à des pressions politiques,  
la CBRT ne devrait pas desserrer les conditions financières avant  
une confirmation claire de la désinflation.  
2
019 (USD 173 mds pour la dette à courte terme et la dette à  
moyen et long terme à refinancer) et les réserves dites « libres » (i.e.  
hors ROM) seulement 15%.  
Soutien à l’économie, entreprises fragilisées  
Le dérapage du déficit public a été relativement contenu en 2018,  
avec un solde primaire très légèrement positif. La baisse probable  
des recettes fiscales et des revenus non-récurrents, ainsi que les  
mesures annoncées de soutien à l’économie (hausse du salaire  
minimum de 26%, hausse attendue des salaires des fonctionnaires,  
rabais sur la facture d’électricité des ménages défavorisés)  
devraient peser sur les finances publiques en 2019. D’autres  
mesures pourraient s’avérer une charge indirecte ou future pour  
l’Etat au travers des garanties publiques et des engagements  
contingents, comme le fonds de garantie du crédit, très actif en  
2017, et les nouveaux programmes de soutien au crédit immobilier  
et à la consommation via les banques publiques Ziraat et Halkbank.  
Ajustement macroéconomique brutal  
Le scénario d’une récession sur plusieurs trimestres se confirme  
sous l’effet de la forte dépréciation de la livre turque, l’envolée de  
l’inflation et des taux d’intérêt, la contraction du crédit bancaire, et  
les difficultés financières de nombreuses entreprises, notamment  
dans le secteur de la construction, moteur de la croissance ces  
dernières années. En léger rebond depuis octobre, les indices de  
confiance des entreprises et des ménages demeurent très bas, et  
les autres indicateurs mensuels et avancés restent déprimés pour le  
T4 2018 et le début de l’année 2019.  
Au T3 2018, le PIB réel s’est contracté de 1,1% t/t en données  
corrigées des variations saisonnières et des jours ouvrés (cvs-cjo).  
En glissement annuel (g.a.), il n’a progressé que de 1,6%, contre  
Face à la multiplication des demandes de restructurations de dette  
de la part des entreprises non-financières (officiellement 846  
procédures dite Konkordato initiées en décembre 2018) afin d’éviter  
la mise en faillite, le régulateur bancaire a enjoint les banques  
commerciales à honorer toutes les demandes.  
1
1,5% un an plus tôt (record depuis le T3 2011) et encore 5,3% au  
T2. La consommation a fortement ralenti à +1,1% g.a. au T3, après  
6,4% au T2, et l’investissement a reculé de 3,8%. Les créations  
d’emplois stagnent et le taux de chômage (cvs) a progressé de  
,9% à 11,5% entre janvier et octobre. La contribution nette du  
commerce extérieur à la croissance du PIB est devenue fortement  
+
9
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
Ce site présente leurs analyses.
Le site contient 2092 articles et 576 vidéos