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Des perspectives bien sombres

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EcoEmerging// 1 trimestre 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
Inde  
Des perspectives bien sombres  
La croissance indienne reste très inférieure à son potentiel et les indicateurs d’activité ne laissent pas envisager de redressement  
significatif à court terme. Les marges de manœuvre du gouvernement pour soutenir l’économie sont faibles. Le déficit budgétaire a  
déjà atteint 115% de sa cible annuelle sur les huit premiers mois de l’exercice budgétaire, et la banque centrale fait face à une  
hausse des pressions inflationnistes qui contraint sa politique d’assouplissement monétaire (par ailleurs peu efficace). La  
perspective d’une baisse durable de la croissance a poussé l’agence de notation Moody’s à mettre la note du souverain en  
perspective négative. Mais c’est le financement de l’ensemble de l’économie qui est en jeu.  
Croissance bien inférieure à son potentiel  
1-Prévisions  
Au deuxième trimestre de l’exercice budgétaire en cours (juillet à  
septembre 2019), la croissance indienne a fortement décéléré pour  
n’atteindre que 4,5% en glissement annuel (g.a.). Ainsi, au  
S1 2019/20 qui s’achèvera le 31 mars 2020, la croissance n’a  
atteint que 4,8% alors qu’elle s’établissait à 5,4% à la même époque  
un an plus tôt. Une telle décélération n’avait pas été enregistrée  
depuis 2013 alors que les conditions étaient jusqu’à présent  
beaucoup plus favorables qu’en 2013. Sur les six premiers mois de  
l’année budgétaire, les pressions inflationnistes sont restées  
maîtrisées (+3,3% vs +11,3% en 2013/14) et les autorités  
monétaires ont abaissé leurs taux directeurs de 135 points de base  
2
018 2019e 2020e 2021e  
(1)  
PIB réel , variation annuelle (%)  
6,8  
3,4  
4,8  
4,3  
5,5  
4,5  
6,0  
4,5  
(
1)  
Inflation moyenne (CPI, %)  
(
1)  
Solde budgétaire gouv et adm. / PIB (%)  
-6,3  
69,8  
-2,1  
20,0  
393  
-7,2  
70,7  
-2,1  
19,9  
457  
9,4  
-6,9  
70,8  
-2,2  
20,0  
493  
9,6  
-6,7  
70,6  
-2,4  
20,0  
530  
9,8  
(
1)  
Dette gouv et des adm. / PIB (%)  
(
1)  
Solde courant / PIB (%)  
(
1)  
Dette extérieure / PIB (%)  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDINR (fin d'année)  
9,1  
71,0  
71,3  
73,5  
73,9  
(
pb), bien que la baisse n’ait été que très partiellement répercutée  
(1): Année budgétaire du 1er avril de l’année t au 31 mars de l’année t+1  
sur les taux des nouveaux prêts. Par ailleurs, les prix du pétrole  
sont restés très inférieurs à ceux de 2013 (-43%) et les  
investisseurs étrangers ont manifesté leur confiance dans le  
nouveau gouvernement Modi. Or, en dépit des mesures prises par  
le gouvernement et la banque centrale, la croissance reste  
lourdement pénalisée par la forte décélération de la consommation  
des ménages (premier moteur de la croissance) et, dans une  
moindre mesure, par celle des investissements. Par ailleurs, bien  
que la contribution des exportations nettes à la croissance reste  
positive (en raison de la baisse des importations), les exportations  
se sont contractées au T2 de l’exercice budgétaire en cours. Pour  
finir, les indicateurs d’activité du troisième trimestre ne laissent pas  
entrevoir de rebond sensible de l’activité à court terme. En octobre,  
les productions d’électricité et de charbon se sont contractées pour  
le troisième mois consécutif. Les taux d’utilisation des capacités de  
production dans le secteur manufacturier ont atteint un point bas  
jamais enregistré depuis 2013 et les productions de biens  
d’investissement et de biens de consommation ont reculé  
respectivement de 21,9% et 18% en g.a.  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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- Production industrielle  
g.a. % , moyenne glissante 3 mois  
Production industrielle totale ▪▪▪ Production de biens en capital  
 Production de biens de consommation durables  
20  
15  
10  
5
0
-5  
-10  
-15  
-20  
-25  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Source : CEIC  
Peu de moyens pour soutenir la croissance à court terme  
Elles doivent par ailleurs soutenir le financement des sociétés  
financières non bancaires, à l’origine de la forte hausse du crédit  
depuis 2017.  
Les marges de manœuvre monétaires et budgétaires pour soutenir  
la croissance sont extrêmement réduites.  
La politique budgétaire de soutien à la croissance est, elle aussi,  
fortement limitée par les risques de dérapage du déficit pour  
l’exercice en cours et la perspective de voir la note souveraine  
dégradée par les agences de notation. Sur les huit premiers mois  
de l’année budgétaire (avril à novembre), le déficit budgétaire a  
atteint 115% de sa cible annuelle. En outre, même s’il est courant  
que le gouvernement dégage un surplus au dernier trimestre de  
Le problème majeur des autorités monétaires est le faible degré de  
transmission de la politique monétaire. De plus, la hausse des  
pressions inflationnistes depuis le mois de septembre (+5,5% en g.a.  
en novembre 2019 vs cible de 4% +/- 2pp) les contraint aujourd’hui  
dans leur politique de soutien à la croissance. Lors du dernier  
comité de politique monétaire de décembre, elles ont maintenu  
leurs taux directeurs inchangés au regard de la hausse des prix.  
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l’exercice budgétaire, celui-ci ne devrait pas être suffisant pour  
permettre d’atteindre l’objectif de déficit à 3,3% du PIB.  
3- Hausse des pressions inflationnistes  
Prix totaux, g.a. % ▪▪▪ Prix hors produits alimentaires et énergie, g.a. %  
Compte tenu de ces contraintes, le gouvernement a adopté d’autres  
mesures fortes, parmi lesquelles : la baisse significative du taux  
d’imposition sur les sociétés, la privatisation de quatre importantes  
entreprises publiques et la réforme du marché du travail. Cependant,  
bien que ces mesures constituent des avancées majeures, elles ne  
soutiendront pas la croissance à court terme. Les investissements  
des entreprises resteront conditionnés à la reprise de la  
consommation des ménages, qui dépend elle-même d’une  
amélioration sensible des conditions de crédit, en particulier des  
sociétés financières non bancaires.  
7
6
5
4
3
2
1
0
7
6
5
4
3
2
1
0
Dans ces conditions, les prévisions de croissance ont été  
sensiblement révisées à la baisse pour les deux prochains  
exercices budgétaires. La croissance pourrait être inférieure à 6%  
alors qu’elle s’établissait à 7,5% au cours des cinq dernières  
années. Or, un ralentissement durable de la croissance pourrait non  
seulement contraindre les créations d’emplois déjà insuffisantes  
pour accueillir les nouveaux entrants mais aussi peser sur les  
finances publiques, sur la consolidation des entreprises indiennes  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
Source : RBI  
en 2019. Sur l’exercice budgétaire 2018/19, le paiement des intérêts  
s’élevait à 5,3% du PIB, soit 21,7% de l’ensemble des recettes. En  
outre, même si le risque de refinancement est limité, toute hausse  
des besoins de financement du gouvernement pourrait peser sur le  
financement du reste de l’économie. En effet, les banques sont les  
principaux acquéreurs des émissions de dette publique (39,1%) et  
le financement des sociétés non-bancaires s’est durablement réduit.  
(
en cours depuis 2014) et sur celle du secteur bancaire. En  
l’occurrence, la crainte d’une croissance durablement plus faible a  
incité l’agence de notation Moody’s à mettre la notation de l’Etat  
indien en perspective négative.  
Quels risques sur la soutenabilité de la dette ?  
Secteur bancaire et financier : nouveau risque induit  
par le retournement du marché immobilier  
La dette publique pourrait excéder 70% du PIB dès l’exercice  
019/20. Néanmoins, les risques de refinancement restent, à ce  
2
Face à la forte hausse des coûts de financement, induite  
notamment par le désengagement des mutual funds depuis la faillite  
de IL&FS en septembre 2018, les crédits octroyés par les sociétés  
financières non-bancaires (NBFC) ont fortement diminué depuis le  
T3 2019 (-36% en g.a.). Globalement, leur situation financière reste  
pour autant solide et bien meilleure que celle des banques  
publiques. Au T3 2019, la part de créances douteuses, bien qu’en  
hausse, était encore contenue à 6,3% des prêts et le ratio de  
solvabilité s’élevait à 19,5% (bien au-delà du seuil réglementaire de  
15%). Par ailleurs, la banque centrale a adopté une nouvelle  
règlementation afin de contraindre les NBFC au respect d’un ratio  
de liquidité de 100% dès décembre 2020. Le principal risque,  
hormis un ralentissement prononcé et durable de la croissance,  
porte sur le retournement du secteur immobilier. En effet, même si  
les NBFC dans leur ensemble restent peu exposées (6% des  
crédits), ce n’est pas le cas des Housing Financing Companies  
(HFC) spécialisées dans l’offre de crédit au secteur immobilier. De  
même, les banques commerciales, encore très fragiles, ont une  
forte exposition au secteur immobilier (22,5% du crédit), en plein  
retournement. En 2018/19, les nouvelles mises en chantier se sont  
contractées pour la troisième année consécutive. Par ailleurs, les  
ventes enregistrées par les sociétés immobilières cotées ont reculé  
de 27,8% au T3 2019 et les prix des logements ont continué de  
décélérer (+2,8% en g.a. au T3 2019).  
jour, encore contenus.  
A la fin de l’exercice 2018/19, la dette publique s’élevait déjà à  
69,8% du PIB (i.e. 285% des recettes annuelles du gouvernement  
et des Etats), en hausse de 2,8 points de pourcentage (pp) par  
rapport à 2013/14 et ce, en dépit de la baisse du déficit budgétaire  
de l’ensemble des administrations publiques (à 6,3% du PIB en  
2
018/19 vs 7,5% du PIB en 2013/14). Cette augmentation reflète la  
hausse des dépenses « hors budget », en particulier de la part des  
Etats.  
Dans son programme de consolidation des finances, le  
gouvernement a pour objectif de réduire le ratio de dette publique  
rapportée au PIB à seulement 60% d’ici 2024/25. Mais cet objectif  
ne semble pas tenable au regard des perspectives de croissance.  
Si la croissance restait inférieure à 6% en moyenne d’ici 2022/23,  
alors la dette rapportée au PIB excèderait 70% du PIB au cours des  
trois prochains exercices en supposant que le gouvernement  
parvienne à contenir le déficit primaire sous le seuil de 2% du PIB  
(
1,4% du PIB en 2018/19).  
Néanmoins, même si la dette publique indienne est l’une de plus  
élevées au sein des pays émergents, sa structure est peu risquée et  
les risques de refinancement sont contenus. Sa maturité est élevée  
(
9
10 ans en moyenne), elle est détenue par les résidents (à plus de  
6%) et libellée en monnaie domestique (à 97%). Cependant, les  
besoins de financement du gouvernement restent importants et  
pèsent sur la croissance. Ils sont estimés par le FMI à 11,4% du PIB  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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