Conjoncture

Europe : le choc de la Covid-19 et la crainte d’une zombification accélérée

Eco Conjoncture n°3 // Mars 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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LE CHOC DE LA COVID-19 ET LA CRAINTE D’UNE ZOMBIFICATION ACCÉLÉRÉE  
Au-delà du choc économique à court terme, la pandémie de Covid-19 et les mesures sanitaires exceptionnelles mises  
en place pour la contenir posent de nombreuses questions sur les conséquences durables de cette crise. Le débat  
autour des entreprises dites zombies, qui n’est pas nouveau, a pris de l’ampleur puisque leur part dans les économies  
développées a tendanciellement augmenté depuis les années 1980. Les interventions publiques massives de lutte  
contre les effets de la pandémie, du côté des gouvernements - moratoire sur la dette, annulation de cotisations  
sociales pour les employeurs, large recours aux dispositifs d’activité partielle, etc. - comme de celui des banques  
centrales - augmentation et prolongement des programmes de rachats d’actifs -, pourraient maintenir en vie des  
entreprises non viables, ce qui ravive les inquiétudes relatives à la « zombification » des économies.  
Définitions  
Étatdeslieux, causesetconséquencesdelazombification  
Une firme « zombie » est généralement définie comme une firme  
active sur le marché mais peu productive, à la dette élevée et à faible  
rentabilité. La définition et la mesure du phénomène ne font pas  
l’objet d’un consensus général. Parmi les définitions, on retiendra  
notamment celle de l’OCDE (Adalet McGowan et al. (2017)) selon  
laquelle une entreprise zombie est une entreprise de plus de dix  
ans d’existence et dont les revenus opérationnels ne couvrent pas  
Où en sommes-nous aujourd’hui ? Un bref état des lieux  
Les entreprises zombies occupent aujourd’hui une place plus impor-  
tante que par le passé dans les pays développés. Selon les estimations  
de Banerjee et Hofmann (2020), qui retiennent uniquement les entre-  
prises cotées (nombre d’entreprises zombies cotées sur le total des  
entreprises cotées), leur part atteindrait 15% en 2017 contre environ  
6
1
4% à la fin des années 1980 . Au cours des trois dernières décennies,  
les charges d’intérêt pendant plus de trois années consécutives . La  
cette proportion a eu tendance à progresser à la suite de crises avant  
de baisser les années suivantes. Le phénomène de zombification serait  
par ailleurs devenu plus persistant.  
Banque de France s’appuie sur une autre définition, celle de Caballero  
et al. (2008) dans leur article pionnier sur les entreprises zombies au  
2
Japon : une entreprise zombie désigne une entreprise fragile mais qui  
3
4
bénéficie de conditions de financement particulièrement favorables . Si des écarts d’estimations existent, la dynamique de hausse de la part  
Banerjee et Hoffmann (2020), quant à eux, considèrent comme zombie des firmes zombies dans les économies avancées fait globalement  
une entreprise non rentable et avec une faible valorisation boursière consensus. Les pays européens restent néanmoins très hétérogènes  
5
7
pendant deux ans . Quelle que soit la définition retenue, l’identification comme l’illustrent les travaux de Hallak et al. (2018) . La Grèce serait  
des firmes zombies nécessite de distinguer les épisodes de baisse par exemple l’économie européenne dont la part d’entreprises zom-  
temporaire de trésorerie des entreprises (problème de liquidité) de bies est la plus élevée, proche de 25%. Cette estimation de 2013 est  
ceux marqués par une incapacité à faire face aux échéances de dette toutefois à regarder avec précaution compte tenu de l’environnement  
(
problème de solvabilité).  
macroéconomique très dégradé en Grèce à cette période. La proportion  
en Espagne (autour de 20%) serait deux fois supérieure à celle en Ita-  
lie et en France. La part du capital détenue dans des firmes zombies  
serait également nettement plus élevée en Grèce qu’en France ou en  
La problématique de zombification a plus largement été discutée  
au lendemain de la crise japonaise des années 1990, suite au long  
dégonflement des bulles immobilière et boursière qui a fragilisé la  
situation économique du pays. Au-delà de l’exemple japonais, le choc  
actuel ravive cette problématique et de nombreuses questions se  
posent. Où en est-on aujourd’hui, en particulier en Europe ? Quelles sont  
les causes, réelles ou monétaires, de la zombification des économies ?  
Ces dernières pâtissent-elles de conséquences macroéconomiques  
durables, en termes de productivité notamment ? La crise actuelle  
et les politiques publiques de soutien à l’activité constituent-elles  
un accélérateur du phénomène de zombification ? Le cas échéant,  
quelles seraient les réponses adéquates ? Nous allons, dans cette note,  
tenter d’apporter des éclairages et des éléments de réponses à ces  
interrogations. Nous concentrerons notre analyse plus spécifiquement  
sur les pays européens. Notre éclairage se portant principalement au  
niveau macroéconomique, il ne couvre donc pas en détail l’ensemble  
des aspects du sujet. En ce sens, cet article devra être appréhendé  
avant tout comme un outil de réflexion.  
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Allemagne. Cette hiérarchie est confirmée par des travaux de l’OCDE .  
Comment expliquer cette hausse de la zombification ?  
Comme indiqué en introduction, le phénomène de zombification prend  
de l’ampleur à partir des années 2000, au regard du cas japonais. Pour  
rappel, l’économie nippone a fait face au début des années 1990 au  
long dégonflement des bulles immobilière et boursière, ce qui a net-  
tement fragilisé la valeur des collatéraux. La zombification serait en  
partie liée aux difficultés du secteur bancaire. De nombreux travaux sur  
le Japon ont en effet mis en avant l’absence de restructuration rapide  
des banques suite à l’explosion des bulles d’actifs et à la montée des  
créances douteuses. La réaction des autorités avait alors été tardive et  
timide. Afin d’éviter d’enregistrer des pertes, les banques japonaises  
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ont continué de prêter à des firmes non rentables .  
1
2
3
Adalet McGowan et al. (2017), The walking dead? Zombie firms and productivity performance in OECD countries, OECD working papers  
R.J. Caballero et al., Zombie lending and depressed restructuring in Japan, American Economic Review, 2008  
Les entreprises zombies bénéficient de prêts assortis d’un taux d’intérêt inférieur à celui correspondant à leur profil de risque. Plus précisément, « une entreprise est présumée  
avoir obtenu des conditions de financement particulièrement avantageuses (taux très bas) si le taux de son prêt est inférieur au décile des taux pour les entreprises les plus  
saines, c’est-à-dire le taux le plus élevé offert à 10 % des entreprises bénéficiant des taux les plus bas et de la meilleure cotation ou note de la Banque de France » (Avouyi-Dovi  
et al., 2017).  
4
5
S. Avouyi-Dovi et al., Y-a-t-il des entreprises zombies en France ?, Bloc-notes Eco, Banque de France, mars 2017  
R. Banerjee et B. Hofmann, 2020, Corporate Zombies : Anatomy and life cycle, BIS Working Papers, septembre. Les critères précis sont les suivants : ratio de couverture des  
intérêts inférieur à 1 et Q de Tobin inférieur à la médiane du secteur.  
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8
9
R. Banerjee et B. Hofmann.,Corporate Zombies : Anatomy and life cycle, BIS Working Papers, septembre 2020  
I. Hallak et al., Fear the walking dead? Incidence and Effects of Zombie Firms in Europe, Commission européenne, 2018  
Adalet McGowan et al. (2017), The walking dead? Zombie firms and productivity performance in OECD countries, OECD working papers  
Voir note de bas de page n°2  
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En réalité, pour une banque, évaluer justement des pertes en capital  
dans le cas du non remboursement d’un crédit entraîne une hausse du  
provisionnement et une détérioration de sa situation financière. De ce  
fait, la dynamique de zombification pourrait découler des difficultés  
des banques, notamment les plus fragiles pour qui octroyer des prêts  
non rentables reste la solution la plus viable (difficultés qui, dans  
certains pays, peuvent se combiner aux liens étroits entre banques  
et entreprises-clientes via des participations croisées). Ce résultat  
est cohérent avec le fait que les firmes zombies sont davantage  
susceptibles d’être connectées à des banques fragiles, comme souligné  
PART DES ENTREPRISES ZOMBIES (% NOMBRE TOTAL D’ENTREPRISES)  
1
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0
8
6
4
2
0
1
0.3  
2
007  
2010  
2013  
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7
.6  
6
.7  
6
.2  
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.8  
5
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par certaines études .  
D’autres travaux (Acharya et al. 2020)11 indiquent que l’octroi de crédit  
à des firmes zombies, en créant des excès de capacités de production,  
a un effet désinflationniste. Cette dynamique pourrait compliquer la  
tâche des autorités monétaires et retarderait un relèvement des taux  
d’intérêt (voir paragraphe suivant). La baisse rapide et prolongée des  
taux d’intérêt depuis le début des années 1980, qui a réduit la pression  
financière sur l’ensemble des entreprises, est ainsi mise en avant  
pour expliquer cette « prolifération » des firmes zombies en Europe.  
Les interventions massives de la Banque centrale européenne (BCE),  
via la baisse des taux d’intérêt directeurs et les larges programmes  
de rachats d’actifs (quantitative easing), se sont répercutées sur les  
crédits accordés aux sociétés non financières de la zone euro dont les  
coûts d’emprunt ont baissé de façon quasi-continue (cf. graphique 3).  
Cette baisse des taux peut ainsi favoriser une prise de risque accrue et  
financer des firmes qui ne l’auraient pas été en présence de taux plus  
élevés.  
2
.8  
2
.2  
2
2
.8  
1
Espagne  
Japon  
Italie  
France  
SOURCE : ADALET MCGOWAN ET AL. (2017), OCDE  
GRAPHIQUE 1  
PART DU CAPITAL CAPTÉE PAR LES ENTREPRISES ZOMBIES EN 2013 (EN %)  
3
0
5
0
5
0
5
0
2
2
1
1
L’offre de liquidité des banques centrales et l’assouplissement des  
conditions de financement peuvent certes contribuer à soutenir des  
entreprises viables faisant face uniquement à des besoins temporaires  
de trésorerie, mais peuvent également soutenir des firmes non viables.  
Sans interventions monétaires – ou budgétaires – massives, les en-  
treprises les plus fragiles ne résisteraient pas aux chocs négatifs et  
seraient évincées du marché. Cependant, ces politiques, si elles per-  
durent, peuvent maintenir des entreprises non viables sur le marché  
et limiter la restructuration « ordonnée » des entreprises – via des  
procédures de faillites (voir plus bas). Ce lien entre taux bas et hausse  
des firmes zombies semble néanmoins quelque peu réducteur, en par-  
Grèce  
Italie  
Espagne Allemagne  
Japon  
France  
SOURCE : ADALET MCGOWAN ET AL. (2017), OCDE  
12  
GRAPHIQUE 2  
ticulier en zone euro, et n’est pas pleinement établi par la littérature .  
En outre, comme indiqué plus haut, le poids des entreprises zombies  
diffère sensiblement entre les États membres de la zone euro, qui par-  
tagent pourtant la même politique monétaire.  
COÛT MOYEN DES NOUVEAUX CRÉDITS ACCORDÉS AUX SNF EN ZONE EURO  
, annualisé  
Il est donc difficile de pointer les taux bas comme seule cause de la  
zombification. Le meilleur frein à ce phénomène pourrait aussi être une  
croissance économique plus forte13 et un niveau d’investissement plus  
élevé. La question du déficit d’investissement par rapport au niveau  
d’épargne disponible est un sujet prégnant dans le monde économique  
actuel, et en particulier en zone euro. Au sein de cette dernière, ce  
déséquilibre entre épargne et investissement (publics et privés) est  
croissant depuis la crise 2008-2009. Une hausse de l’investissement, à  
niveau d’épargne inchangé, serait bénéfique à la croissance économique  
à moyen terme et permettrait une moindre pression baissière sur les  
taux d’intérêt.  
%
7
6
5
4
3
2
1
1
0 D. Andrews et al., Breaking the shackles: Zombie firms, weak banks and depressed  
restructuring in Europe, BCE, Février 2019  
1 V.V. Acharya et al., Zombie credit and (dis-)inflation : Evidence from Europe, Federal  
1
04  
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20  
SOURCE : BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE  
Reserve Bank of New-York, Staff Reports Décembre 2020  
1
1
2 L. Laeven et al., Zombification in times of pandemic, VoxEU CEPR, Octobre 2020  
3 U. Bindseil et J. Schaaf, Zombification is a real, not a monetary phenomenon: Exorci-  
GRAPHIQUE 3  
sing the bogeyman of low interest rates, VoxEU CEPR, Janvier 2020  
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Nous soulignons ici une causalité réciproque : d’une part, la baisse Si on élargit au reste du monde, l’Europe se positionne globalement  
des taux d’intérêt entraînerait une zombification qui pèserait favorablement avec 14 pays dans le top 20 du classement (cf. gra-  
sur l’investissement et, d’autre part, le faible dynamisme de phique 4).  
l’investissement au regard de l’épargne pèserait à la fois sur l’activité  
À ces causes macroéconomiques de la zombification, ajoutons, pour  
et le niveau des taux d’intérêt. Les deux effets, monétaires et réels,  
terminer, quelques considérations du point de vue de l’entreprise.  
pourraient influencer le maintien de firmes zombies sur le marché et  
Existe-t-il un profil type de l’entreprise zombie ? Comment le  
apparaissent donc difficiles à isoler. Enfin, les effets d’une remontée des  
devient-on? Ce n’est pas seulement une question d’environnement  
taux d’intérêt sur le processus de zombification sont incertains. Cette  
macroéconomique : y a-t-il des conditions préalables, propices ? Dans  
les grandes lignes, ce sont des entreprises moins productives, plus  
hausse devrait être, toutes choses égales par ailleurs, significative pour  
1
4
forcer des firmes à quitter le marché . En outre, en l’absence d’un  
soutien monétaire important ces dernières années, les niveaux actuels  
endettées et moins rentables que les autres. Banerjee et Hofmann  
2020) complètent ce profil par les caractéristiques suivantes : des  
entreprises bien plus petites, qui embauchent et investissent moins  
capital physique comme intangible), ont une trésorerie négative,  
(
1
5
du PIB et de l’inflation en zone euro auraient été plus dégradés .  
(
paient moins de dividendes, émettent plus d’actions et bénéficient de  
prêts « subventionnés » (ici définis comme assortis de taux d’intérêt  
qui ne sont pas significativement plus élevés que ceux des entreprises  
non zombies malgré la plus faible rentabilité et le profil plus risqué  
des entreprises zombies). Si elles sont nettement plus endettées, elles  
cherchent aussi à réduire cet endettement.  
EFFICACITÉ DES PROCÉDURES DE FAILLITE :  
CLASSEMENT* DE LA BANQUE MONDIALE  
3
2
2
1
1
0
5
0
5
0
5
0
2
6
2
1
18  
Pourquoi est-ce préoccupant ?  
L’expansion des entreprises zombies aurait contribué à la baisse  
tendancielle de la croissance potentielle des pays de l’OCDE depuis  
la fin des années 1990 via deux canaux : le ralentissement de la  
productivité globale des facteurs (PGF) et le moindre investissement  
des entreprises.  
4
Avant de devenir « zombies », les entreprises connaissent une  
détérioration de leur rentabilité, de leur productivité et de leur niveau  
d’investissement. Une fois qu’elles le sont devenues, ces mêmes firmes  
demeurent moins productives et tendent à investir moins que les autres  
Allemagne  
Espagne  
Italie  
France  
*
Classement sur 190 pays  
Note : L’indice de la banque mondiale agrège plusieurs indicateurs dont le temps et le coût des procédures, ainsi que des  
informations qualitatives sur la gestion administrative de ces procédures. Plus la position dans le classement est élevée,  
plus la procédure de faillite est efficace. Pour la méthodologie détaillée, voir https://www.doingbusiness.org/en/methodo-  
logy/resolving-insolvency  
1
8
entreprises , ce qui ralentit les gains de productivité de l’économie.  
Ainsi, selon des estimations de la Banque des règlements internationaux  
19  
BRI) , lorsque la part de firmes zombies dans une économie augmente  
(
GRAPHIQUE 4  
SOURCES : REFINITIV, BANQUE MONDIALE  
de 1%, la croissance de la PGF diminue d’environ 0,3 point de  
pourcentage (pp). Lorsque de nombreuses entreprises non productives  
se maintiennent sur le marché, le processus de destruction créatrice  
est altéré. En théorie, les entreprises les plus performantes devraient  
pousser les plus faibles hors du marché, pour permettre – via des  
effets de composition – une hausse de la productivité moyenne et une  
réallocation des travailleurs vers les firmes les plus productives. La  
plupart des études empiriques affirment de fait que la survie de firmes  
insolvables freine l’emploi , la productivité et l’allocation du capital  
pour les firmes viables. Une allocation moins efficace du travail en  
découle aussi via le phénomène de trappe du travail hautement qualifié  
dans des entreprises de relativement faible productivité observé dans  
de nombreux pays de l’OCDE. Le tout affecte, à terme, la croissance  
potentielle.  
D’autres aspects structurels, et propres à chaque pays, semblent  
également expliquer en partie le phénomène de zombification, et les  
écarts d’évolution entre pays de la zone euro. Une bonne partie des  
études soulignent le rôle du traitement des difficultés des entreprises  
propres à chaque pays. Lorsque ce système est efficace, c’est-à-  
dire avec des délais de procédure assez courts et peu coûteux, la  
réallocation des prêts bancaires depuis les firmes en difficulté vers  
celles plus productives est plus rapide et les dépréciations d’actifs,  
plus limitées. À l’inverse, lorsque le système est moins efficace, le  
processus de « destruction créatrice » est freiné. Selon une partie  
de la littérature, si les « pertes » sont jugées importantes par les  
banques, ces dernières pourraient avoir intérêt à continuer de prêter  
2
0
1
6
à ces entreprises fragiles . Cela perpétue le cycle de zombification.  
1
7
Le maintien de firmes non viables sur le marché crée également des  
effets de congestion dans l’économie réelle : une accentuation de la  
concurrence qui, sans stimuler l’innovation, exerce une pression à la  
baisse sur les prix, et donc pèse sur leur rentabilité, à coûts inchangés.  
Sur cet aspect et selon les estimations de la Banque mondiale , on  
observe des différences importantes entre pays européens, la France et  
l’Italie faisant notamment face à des procédures longues (en moyenne  
supérieures à un an et demi).  
1
1
1
2
4 M. Obstfeld et R. Duval, Tight monetary policy is not the answer to weak productivity growth, VoxEU CEPR, janvier 2018  
5 Philip R. Lane, The monetary policy toolbox: evidence from the euro area, Banque centrale européenne, février 2020  
6 D. Andrews et F. Petroulakis, Breaking the shackles: zombie firms, weak banks and depressed restructuring in Europe, BIS background paper, novembre 2017  
7 Les résultats peuvent varier d’une estimation à une autre. L’OCDE par exemple place la France à une meilleure position au sujet des procédures de faillites.  
9 R. Banerjee et B. Hofmann, The rise of zombie firms: causes and consequences, BRI, Septembre 2018  
0 R. Banerjee et B. Hofmann (2018) montrent qu’un point de pourcentage de hausse de la proportion de firmes zombies réduit la croissance de l’emploi au sein des firmes non  
zombies d‘environ -0,3 pp et le taux d’investissement de 1 pp. McGowan et al. (2017) réalise une étude comparable et trouve également un effet significatif en terme d’investisse-  
ment et d’emploi, en particulier dans les pays du sud de l’Europe (Espagne, Italie, Grèce).  
La banque  
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Cela renforce également les barrières à l’entrée de nouvelles firmes  
sur le marché. De plus, une mauvaise allocation des ressources peut  
réduire par extension, les gains de productivité, comme observé en  
Crise de la Covid-19 : un risque d’accentuation du  
phénomène ?  
2
1
Europe du Sud .  
Quelle était la situation financière des entreprises pri-  
En parallèle, certaines études suggèrent un phénomène d’éviction lié au  
système bancaire22 : le maintien en vie de firmes zombies rendrait plus vées européennes avant la pandémie ?  
difficile l’accès au crédit des firmes viables, et ce de façon directe et indi-  
recte. Selon ces auteurs, l’accès au crédit des firmes en bonne santé  
serait tout d’abord limité indirectement par la concurrence néfaste  
des entreprises zombies : leur maintien sur le marché provoquerait  
une baisse de prix qui serait à l’origine de moindres profits pour les  
firmes viables. Cette baisse des profits serait ensuite interprétée néga-  
tivement par les banques prêteuses qui seraient alors moins enclines  
à leur octroyer des prêts pour des projets d’investissement. D’autre  
part, un effet direct lié au provisionnement des banques est évoqué par  
Acharya et al. (2019) . Selon ces derniers, les banques les moins capi-  
talisées provisionneraient insuffisamment les pertes liées à des prêts  
non performants. Ces mêmes prêts seraient donc prolongés et repré-  
senteraient une part sensible des crédits octroyés par des banques peu  
capitalisées. La part de crédits disponibles restante ne suffirait pas à  
offrir assez de possibilités de crédits aux firmes les plus viables. Néan-  
moins, les nouvelles normes IFRS9, en vigueur depuis 2018, visent à  
atténuer ce phénomène. Ces possibilités de crédits réduites rendraient  
ainsi plus difficile l’investissement ; pour cette raison, là encore, la  
zombification conduirait à freiner la croissance potentielle de l’éco-  
nomie.  
La situation financière des sociétés non financières (SNF) européennes  
s’est globalement améliorée depuis la crise de 2008, au regard de leur  
taux d’endettement. Celui-ci a baissé dans quasiment tous les pays  
européens, après une forte hausse avant la crise (cf. graphique 5). Le  
désendettement est plus particulièrement important en Espagne et  
au Portugal, où un rééquilibrage très significatif s’est opéré à la suite  
de l’éclatement des bulles immobilières dans ces pays. Ce constat  
d’amélioration vaut jusqu’en 2019. En 2020, la dette des SNF est  
repartie à la hausse, et ce sensiblement, dans le contexte de la crise,  
en lien notamment avec les larges garanties d’État mises en place  
par les gouvernements. Une partie de la hausse de la dette des SNF  
européennes en 2020 est à corréler dans certains pays, notamment en  
France, avec la hausse concomitante des dépôts, certaines entreprises  
ayant thésaurisé ces financements pour faire face à des dépenses  
ultérieures. Bien que la situation diffère entre chaque pays, le taux de  
marge des entreprises s’est globalement stabilisé depuis la crise de  
2
3
2
008, tandis que le besoin de financement s’est réduit (ou la capacité  
accrue). Ce dernier a toutefois affiché une certaine détérioration en  
018 et 2019.  
2
Des risques de liquidité (et de solvabilité ?) en hausse  
avec la crise  
Le choc économique provoqué par la Covid-19 vient assombrir les  
perspectives de croissance et accentuer la menace de reproduction de  
firmes zombies. Si cette crainte est bien réelle, nous verrons toutefois La crise de la Covid-19 est inédite et triple. Elle est à la fois un choc de  
qu’elle peut être relativisée.  
demande, d’offre et d’incertitudes. À l’inverse de 2008-2009, elle n’est  
pas la conséquence d’une prise de risque excessive des agents écono-  
miques. L’ampleur de la chute d’activité en 2020 est sans précédent et  
IMPACT MACROÉCONOMIQUE DE LA ZOMBIFICATION  
TAUX D’ENDETTEMENT DES SNF (% DU PIB)  
SUR LA CROISSANCE POTENTIELLE  
Zombification  
FRA  
UEM  
ALL  
RU  
ITA  
EU  
ESP  
Obstacle à la sortie du marché  
des firmes non productives  
Frein à la productivité  
110  
00  
1
Congestion du marché  
Accès aux financements  
plus difficile  
effet d’éviction)  
90  
(
Concurrence accrue,  
Barrière à l’entrée plus  
forte, croissance des  
nouvelles firmes plus  
difficile  
80  
baisse du prix de  
marché pour leurs  
produits  
7
0
0
6
Impact sur les revenus  
et la profitabilité  
50  
4
0
Frein à l’emploi  
Frein à la productivité  
Frein à l’accumulation du  
capital  
30  
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20  
Ralentissement de la  
croissance potentielle  
SCHÉMA 1  
SOURCE : BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 5  
SOURCE : BANQUE DE FRANCE  
2
2
2
1 G. Gopinath et al. (2017), Capital Allocation and Productivity in South Europe, Federal Reserve Bank of Minneapolis working paper.  
2 D. Andrews et F. Petroulakis, Breaking the shackles: Zombie firms, weak banks and depressed restructuring in Europe, OECD, 2017  
3 V.V Acharya, T. Eisert, C. Eufinger et C. Hirsch, Whatever It Takes: The Real Effects of Unconventional Monetary Policy, The Review of Financial Studies, septembre 2019  
La banque  
d’un monde  
qui change  
 
Eco Conjoncture n°2 // Février 2021  
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6
pourrait avoir des répercussions durables sur le tissu productif des  
États européens. Le processus de rattrapage économique dépendra de  
la résilience des entreprises en sortie de crise et du maintien ou non du  
soutien budgétaire ces prochains trimestres.  
VARIATION DE LA V.A. EN VOLUME ENTRE LE T4 2019 ET LE T2 2020 (EN %)  
Total  
Industrie manufacturière  
À l’échelle macroéconomique, la croissance potentielle a été affectée  
pendant toute la durée de la crise, en particulier via la chute du nombre  
d’heures travaillées par salarié. Au total, selon des estimations de la  
Commerce, transport, hébergement et activités de restauration  
0
2
4
BCE, à l’horizon 2022, le niveau de production potentielle de la zone  
euro demeurerait environ 3% inférieur à la trajectoire qui ressortait des  
projections établies avant la crise.  
-10  
-20  
-30  
-40  
-50  
Parmi les branches d’activité, celle des services marchands est  
davantage affectée par les restrictions sanitaires que l’industrie, en  
particulier dans les pays où ces mesures ont été les plus sévères  
(
en France et en Espagne par exemple). Les entreprises de services  
spécialisées dans le transport, le commerce ou encore l’hôtellerie-  
restauration ont vu leur valeur ajoutée baisser de manière  
particulièrement marquée au premier semestre 2020 (cf. graphique 6).  
Allemagne  
France  
Italie  
Espagne  
Royaume-Uni  
Les entreprises de ces branches d’activité pourraient donc plus que les  
autres faire face à un manque de liquidité, en raison de la chute brutale  
de leurs recettes et d’une capacité souvent limitée à ajuster leurs coûts  
à court terme (bien que la mise en place des dispositifs d’activité par-  
tielle atténue ces coûts).  
GRAPHIQUE 6  
SOURCE : EUROSTAT  
PART DES EMPLOIS LES PLUS À RISQUE (EN % DE L’EMPLOI TOTAL, 2019)  
Si ces mêmes entreprises présentaient des vulnérabilités financières  
avant la crise, les problèmes de liquidité augmenteraient au final les-  
risques de défauts.  
Services récréationnels  
3
0
5
Alimentation et hébergement  
Commerce de détail et de gros  
Total des emplois à risque  
2
2
5
Selon des estimations de la Commission européenne de mai 2020 ,  
entre 58% et 75% du manque total de liquidité en Europe se concentre  
sur des entreprises financièrement vulnérables (en termes de ratio  
dette/fonds propres ou EBIT/CA). Parmi les quatre grands pays de la  
20  
15  
10  
5
2
6
zone euro, des travaux de la BCE indiquent que l’Espagne concentre  
la plus grande part d’entreprises faisant face soit à des problèmes  
de liquidité, soit cumulant des fonds de roulement négatifs et un fort  
endettement. Des estimations confirmées par une étude de la Banque  
d’Espagne27 selon laquelle près de 70% des firmes privées espagnoles  
auraient besoin de davantage de liquidité cette année (sur la période  
avril-décembre), avec une plus forte augmentation des difficultés  
financières dans les secteurs du tourisme et loisirs, de l’automobile,  
et du transport. L’Espagne n’est toutefois pas la seule dans ce cas, la  
France et l’Allemagne abritent également une proportion importante  
d’entreprises souffrant de problèmes de liquidité.  
0
Allemagne*  
France  
Italie  
Espagne  
*
DONNÉES POUR 2018  
GRAPHIQUE 7  
SOURCE : SOURCES NATIONALES, OCDE, BIT  
Les mesures mises en place par les gouvernements nationaux, comme  
le recours massif au dispositif d’activité partielle et les prêts garantis  
par l’État accordés par les banques, ont toutefois sensiblement diminué  
*
**  
Le choc de la Covid-19 est-il un accélérateur de la  
le risque de liquidité des entreprises européennes. La même étude de zombification ? Il ne faut pas tirer de conclusion trop  
la Banque d’Espagne évalue que près de trois quarts des besoins de hâtive  
liquidité ont pu être couverts grâce à ces prêts garantis.  
Malgré les difficultés actuelles et les conséquences potentiellement  
Les difficultés des firmes s’observent également sur le marché du  
durables du choc sanitaire sur l’économie, les craintes d’une zombifi-  
travail. Selon l’OCDE, la part des emplois les plus menacés est  
cation accélérée peuvent être tempérées. Il est difficile de trancher à  
particulièrement élevée en Espagne (cf. graphique 7), tandis qu’elle  
ce stade. Les mesures de confinement exceptionnelles mises en place  
reste modérée en Allemagne et en France. La structure de l’emploi et  
dans les États membres pour endiguer la pandémie rendent difficile  
la proportion des emplois publics influencent ce constat.  
de tirer, pour l’heure, des conclusions définitives et de distinguer les  
entreprises qui souffrent de problèmes de liquidité de celles qui sont  
insolvables. Plus précisément, tant que la situation économique n’est  
pas pleinement normalisée, l’heure n’est a priori pas à cette distinction  
et au tri entre les entreprises à soutenir et les autres.  
2
2
2
2
4 Comme le montre l’indice développé par l’Université d’Oxford (stringency index).  
5 Identifying Europe’s recovery needs, Commission staff working document, mai 2020  
6 P. Lopez-Garcia, L’impact de la Covid-19 sur la production potentielle dans la zone euro, Bulletin économique, Encadré 2, Banque centrale européenne, novembre 2020  
7 R. Blanco et al., Spanish non-financial corporations’ liquidity needs and solvency after the Covid-19 shock, Document occasionnel, Banque d’Espagne, novembre 2020  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Conjoncture n°2 // Février 2021  
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7
La crise de la Covid-19 suscite une double crainte : à la fois d’une vague Comme indiqué ci-dessus dans la section « Crise de la Covid-19 :  
de défaillances et d’une insuffisance de défaillances. Moins la vague un risque d’accentuation du phénomène ? », la hausse du nombre  
serait importante, plus le risque de zombification s’amplifierait. Il n’y a de défaillances et celle de l’endettement des firmes peuvent être  
pas lieu pourtant, à nos yeux, de s’inquiéter, à ce stade du moins, du di- légèrement moins lourdes de conséquences macroéconomiques  
lemme de politique économique opposant, d’un côté, un soutien massif en présence d’un cadre efficace de restructuration de dette ou de  
3
0
non discriminé au risque d’alimenter la zombification et, de l’autre, un liquidation . Sur ce terrain, l’Europe est relativement bien positionnée.  
soutien plus limité, laissant faire la destruction créatrice, mais au prix  
Le risque d’une accentuation de la zombification ne pouvant être écarté  
d’un chômage autrement plus élevé et au risque de laisser disparaître  
suite à la crise de la Covid-19, que peut-on faire pour y remédier ? Dans  
des entreprises viables. Entre le risque de zombification et le bénéfice  
l’immédiat, un premier remède direct est le renforcement des bilans  
à préserver le capital productif et humain, le second l’emporte sur le  
des entreprises. Cela doit passer par celui de leurs fonds propres via,  
premier.  
par exemple, des prêts participatifs – comme envisagé dans le plan  
Il vaut mieux prendre le risque d’alimenter la zombification plutôt que France Relance – ou la transformation des PGE en subventions, comme  
celui de détruire du « bon » capital, d’autant que le premier peut être évoqué également en France. Cela peut aussi passer par la restructura-  
géré ultérieurement tandis que le second a des conséquences immé- tion de la dette des entreprises jugées viables.  
diates et à long terme plus lourdes et plus difficilement réversibles. Dit  
Plus globalement, en termes de politique macroéconomique, améliorer  
autrement, plus le policy-mix parvient à atténuer le choc économique,  
plus les séquelles de ce choc, qui portent en elles les germes d’une  
zombification plus importante, s’en trouveront contenues.  
31  
les procédures de redressement comme de liquidation judiciaire fait  
partie des mesures adéquates à prendre. Le renforcement à terme des  
politiques de concurrence, d’innovation, de formation et de reconversion  
En l’absence du soutien budgétaire massif, l’effondrement des éco- professionnelle constituent également des leviers importants pour  
nomies européennes aurait été plus marqué encore. Des entreprises lutter contre la zombification dans la mesure où le processus de  
saines financièrement et productives, faisant face temporairement à destruction créatrice et de bonne (ré)allocation des ressources s’en  
des problèmes de trésorerie, auraient pu disparaître. Les conséquences trouve amélioré. Il s’agit de faciliter les entrées et sorties d’entreprises  
sociales de la crise, via une plus forte montée du chômage, auraient du marché. Dans l’ensemble, ces politiques permettraient d’augmenter  
été plus durables encore (surtout dans l’hypothèse d’une mobilité du la croissance potentielle en Europe, ce qui constituerait le meilleur  
travail, entre secteurs et entre pays, imparfaite en Europe). De manière frein au phénomène de zombification.  
concomitante, la politique monétaire très flexible et accommodante  
menée par la BCE – et les autres grandes banques centrales – a permis  
un abaissement généralisé des taux d’intérêt sur un large spectre de  
maturités et pour tous les agents économiques. Cela a en particulier  
facilité le soutien budgétaire. Sans cela, les spreads souverains (les  
écarts de rendements de dettes publiques entre les États) se seraient  
écartés, un risque de fragmentation financière aurait refait surface et  
les entreprises des pays fragilisés en auraient longuement pâti.  
Lorsque le choc se dissipera et que les aides publiques se réduiront,  
l’économie européenne restera affaiblie et le niveau d’endettement  
des entreprises sera plus élevé. Un chômage de longue durée pour-  
rait s’installer et une forte tension sur les défaillances d’entreprises  
s’exercer. Si les défaillances ont pour le moment été limitées par les  
mesures publiques de soutien à la trésorerie ainsi que par des amende-  
ments temporaires du cadre légal régissant les procédures de ces dé-  
faillances – via notamment le report de l’obligation pour les dirigeants  
de déclarer la cessation des paiements – l’échéance ne serait que  
Raymond Van Der Putten  
raymond.vanderputten@bnpparibas.com  
Kenza Charef (alternante)  
2
8
repoussée pour un certain nombre d’entreprises . En sortie de crise,  
l’attention devra être portée sur le niveau de dette des entreprises eu-  
ropéennes. D’ores et déjà, une forte hausse du nombre de défaillances  
2
9
d’entreprises est attendue partout en Europe en 2021 : en Allemagne  
+12% comparé au niveau de 2019), en France (+25%), en Italie (+27%)  
et en Espagne (+41%).  
(
2
2
3
3
8 B. De Moura Fernandes, Défaillances d’entreprises en Europe : les amendements des procédures juridiques repoussent temporairement l’échéance, Coface, juin 2020  
9 M. Lemerle, Calm before the storm: Covid-19 and the business insolvency time bomb, Allianz Research, juillet 2020  
0 O. Jordà, Zombies at large? Corporate debt overhang and the macroeconomy, Fed San Francisco, décembre 2020  
1 A cet égard, les récentes directives de l’UE (raccourcissement des durées des procédures et, surtout, instauration d’une procédure préventive) vont dans le bon sens. A noter  
que le système judiciaire français dispose déjà d’outils préventifs efficaces pour accompagner les entreprises en difficulté, en amont de la défaillance.  
La banque  
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8
ALLEMAGNE : L’EFFICACITÉ DU RÉGIME D’INSOLVABILITÉ DEVRAIT CONTENIR LE RISQUE DE ZOMBIFICATION  
D’après une étude récente de la BRI (Banerjee et Hofman 2020), la part des entreprises zombies dans le total des sociétés non financières  
cotées est relativement faible en Allemagne par rapport aux autres pays. Elles représenteraient environ 10 % de l’ensemble des entreprises  
allemandes, un pourcentage qui est resté plus ou moins stable au cours de la dernière décennie.  
Récemment, la Deutsche Bundesbank a actualisé une étude sur le poids des entreprises zombies dans l’économie allemande en s’appuyant  
1
sur les états financiers des entreprises . Les entreprises « zombies » sont définies comme celles qui ne peuvent pas couvrir leurs paiements  
d’intérêts avec leur résultat d’exploitation pendant trois années consécutives. Selon une autre définition, les chercheurs de la Bundesbank  
classent dans cette catégorie toutes les entreprises ayant un cash-flow négatif pendant trois années d’affilée. L’étude conclut que, quelle  
que soit la définition retenue, la part des entreprises zombies a reculé au cours des dernières années. D’après la première définition, elle est  
passée de 8 % en 2007 à légèrement au-dessus de 6% en 2018. Ces deux approches ne corroborent pas l’hypothèse selon laquelle la baisse  
des taux d’intérêt aurait été propice à la zombification de l’économie.  
Avec la mise en place massive de dispositifs d’aides aux entreprises, il existe un risque que la crise de la Covid-19 accentue le nombre de  
ces sociétés. Selon la dernière analyse du panel d’économistes, réalisée par l’Institut Ifo et la Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ), 86 %  
d’entre eux estiment que le nombre d’entreprises zombies a « augmenté » ou « fortement augmenté » en Allemagne depuis mars 2020, et ce,  
principalement pour les raisons suivantes : la suspension temporaire de l’obligation de déposer une demande d’insolvabilité, les dispositifs  
de chômage partiel ainsi que les prêts et garanties de prêt, octroyés par l’intermédiaire de la banque publique allemande de développement  
(
KfW).  
Grâce à ces mesures de soutien, le nombre de cas d’insolvabilité a baissé en 2020 aux environs de 17 000, contre 18 749 en 2019. L’institut  
économique allemand (IW) basé à Cologne estime qu’en raison d’une perte de PIB de 5 % en 2020, le nombre de cas d’insolvabilité aurait  
2
dû s’établir à 21 560 . Sa conclusion est donc la suivante : les mesures d’aide auraient créé 4 500 entreprises zombies. Cependant, les cas  
d’insolvabilité ne sont que la partie émergée de l’iceberg. En 2018, le pays comptait 2,7 millions d’entreprises, dont 330 000 avaient plus  
de 10 salariés. Cette même année, 240 000 sociétés ont fermé leurs portes, mais seulement un dixième d’entre elles ont eu recours aux  
procédures d’insolvabilité.  
En novembre dernier, la Chambre allemande de l’industrie et du commerce (DIHK) a estimé qu’environ 44% des entreprises allemandes  
3
bénéficiaient d’une ou plusieurs mesures de soutien . Malgré ces mesures, de nombreuses entreprises pourraient devenir insolvables. Dans  
une précédente enquête de la DIHK de mai 2020, environ 10% des entreprises ont déclaré qu’elles pourraient faire faillite. En juin 2020,  
4
l’institut Ifo a signalé que l’existence d’un cinquième des entreprises était menacée .  
Il est probable que les entreprises, dans leur grande majorité, soient de nouveau viables après la levée des mesures liées à la Covid-19.  
Même si le risque d’une augmentation du nombre d’entreprises zombies ne peut être totalement écarté, il est peu probable qu’il soit  
significatif. L’Allemagne bénéficie notamment d’un dispositif législatif pour les entreprises en difficulté efficace (voir graphique 3). Dans  
ces conditions, les banques vont probablement essayer de recouvrer leurs prêts au lieu de reconduire les lignes de crédit accordées à ces  
entreprises en difficulté.  
ENCADRÉ 1  
La banque  
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FRANCE : UN RISQUE DE ZOMBIFICATION CONTENU  
Les estimations varient selon la définition retenue mais la France compterait une proportion relativement faible d’entreprises zombies.  
1
D’après la Banque de France (2017) , toutes tailles d’entreprises confondues, le pourcentage de zombies atteignait 7,5% en 2014. Ces  
2
dernières étaient davantage représentées parmi les PME qu’au sein des grandes entreprises. D’après la Coface (2018) , ce pourcentage était  
3
de 4,6% en 2016. C’est plus qu’en Allemagne (3,7%) mais moins qu’en l’Italie (5,3%) et en Espagne (6,2%). France Stratégie (2019) estime  
qu’en 2015, les entreprises zombies représentaient 5,3% du total des entreprises « matures », accaparaient 4,6% du capital productif et  
4
occupaient 5,3% de l’effectif salarial. D’après l’OCDE (2017) , la part des entreprises zombies en France était de seulement 2% en 2013 contre  
une moyenne d’environ 5% sur les neuf pays de l’échantillon (Belgique, Finlande, France, Italie, Corée du Sud, Slovénie, Espagne, Suède et  
5
Royaume-Uni). Les résultats de la BRI (2020) se démarquent clairement à la hausse, avec un pourcentage d’entreprises zombies de l’ordre  
de 16% en 2017 (essentiellement en raison d’un échantillon différent).  
Les évolutions dans le temps du pourcentage d’entreprises zombies diffèrent également d’une étude à l’autre. Ce pourcentage est relativement  
stable pour la Banque de France (période d’observation : 2006-2014), la Coface (2013-2016) et l’OCDE (2003-2013). France Stratégie (2000-  
2
015) note une légère tendance haussière entre 2010 et 2015 tandis qu’elle est plus franche pour la BRI (1980-2017).  
Ce caractère contenu de la zombification vient de ce que, par rapport aux causes du phénomène, la France ne coche que deux cases sur  
quatre : la faiblesse des taux et de la croissance. La France, en revanche, ne souffre pas des mêmes fragilités de son secteur bancaire que  
l’Italie, l’Espagne ou encore le Japon. L’analyse de France Stratégie conclut, par ailleurs, au bon fonctionnement du droit des entreprises en  
6
difficulté. Mais cela ne veut pas dire qu’il n’y a pas matière à l’améliorer, notamment en réduisant la longueur des procédures collectives .  
La hausse et le niveau élevé d’endettement des ENF est une vulnérabilité de l’économie française. L’augmentation parallèle des liquidités et  
7
des fonds propres permet toutefois de relativiser le problème (cf. graphique A) . De plus, les différents indicateurs de santé financière, par  
taille d’entreprises, issus de la base FIBEN de la Banque de France, présentent un tableau plutôt rassurant, celui d’une structure financière  
8
renforcée, notamment du côté des PME .  
FRANCE : TAUX BRUT D’ENDETTEMENT FINANCIER, % DES CAPITAUX  
PROPRES (LEVIER D’ENDETTEMENT)  
PME  
ETI  
GE  
ENSEMBLE  
130  
120  
110  
100  
90  
80  
70  
60  
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19  
GRAPHIQUE A  
SOURCES : BANQUE DE FRANCE (BASE FIBEN), MACROBOND, BNP PARIBAS  
1
2
3
2
4
5
6
7
8
Voir note de bas de page n°2 de l’article  
K. Aït-Yahia et al., Entreprises en France : moins de défaillances, mais toujours autant de zombies, Les Publications Economiques de Coface, Panorama, mars 2018  
Haithem Ben Hassine, Catherine Le Grance et Claude Mathieu, Les procédures de défaillance à l’épreuve des entreprises zombies, France Stratégie, Note d’analyse n°62, octobre  
019  
Voir note de bas de page n°6 de l’article  
Voir note de bas de page n°4 de l’article  
Chloé Zapha, Accélérer les procédures de restructuration en réponse au Covid-19 ? Bloc-notes Éco Banque de France, billet n°192, 10 décembre 2020  
Marie-Baïanne Khder et Clément Rousset, Faut-il s’inquiéter de la hausse de l’endettement des entreprises en France ?, INSEE, Note de conjoncture, décembre 2017  
Maïté Graignon, Les PME ont abordé la crise de la Covid-19 avec une structure financière renforcée, Bulletin de la Banque de France n°232/1, novembre-décembre 2020. Et pour  
un tableau global, cf. Benjamin BUREAU et Loriane PY, La situation financière des entreprises : forces et faiblesses à la veille de la crise sanitaire, Bulletin de la Banque de France  
n° 233/3, janvier-février 2021  
ENCADRÉ 2  
La banque  
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0
L’accroissement du poids de la dette, dû au recours important aux prêts garantis par l’État (PGE), suscite notamment l’inquiétude. Cette  
charge pourrait s’avérer trop lourde par rapport à des profits, eux-mêmes affaiblis par la crise, et générer de nombreuses entreprises  
zombies. Le risque de déclenchement du cercle vicieux banques zombies – entreprises zombies nous semble toutefois limité compte tenu de  
la solidité du système bancaire français. Une autre série de craintes porte sur le soutien indiscriminé aux entreprises, les viables comme les  
non viables. Comme les PGE, les mesures de soutien à la trésorerie (reports ou exonérations de charges, chômage partiel, fonds de solidarité)  
s’adressent à toutes les entreprises que la crise a mises en difficulté, selon des critères qui ont été sensiblement assouplis et élargis au fil des  
mois face à l’ampleur du choc et pour couvrir le plus grand nombre possible d’entreprises et de situations (notamment le fonds de solidarité).  
D’après l’IPP (2020), ces mesures d’urgence apparaissent néanmoins bien ciblées sur les entreprises ayant subi un « choc Covid » plus  
marqué . Une co-étude du CAE et de France Stratégie (2020) ainsi que les premières estimations du Trésor11 ne mettent pas non plus en  
9
10  
évidence, à ce stade, de zombification de l’économie française.  
Les simulations de l’OFCE (2020)12 montrent, par ailleurs, que dans un scénario contrefactuel hors Covid-19 4% des entreprises connaîtraient  
1
3
de toute manière des problèmes de liquidité à l’horizon de mars 2021 . Cette part dépasse légèrement 10% dans le scénario avec chômage  
partiel et 14% dans le scénario sans (démontrant l’efficacité du dispositif). S’agissant de la part cumulée des entreprises insolvables, les  
simulations aboutissent à une part de 2% (contrefactuel), 3,4% (Covid-19 avec chômage partiel) et 4,6% (Covid-19 sans chômage partiel).  
Outre la grande hétérogénéité sectorielle des résultats, ce sont les microentreprises (MICRO) et les grandes entreprises (GE), et non les  
PME et les ETI, qui apparaissent les plus susceptibles d’être confrontées à un problème de liquidité comme de solvabilité. Les MICRO sont  
plus vulnérables au manque de liquidité et les GE à un endettement trop élevé. Cette étude montre également, qu’en période de crise,  
les mécanismes de marché se grippent, conduisant à une augmentation assez importante de la part des entreprises productives dans la  
population des entreprises insolvables, tous secteurs et tailles d’entreprises confondus.  
Pour le moment, la vague de défaillances post-Covid-19 n’a pas déferlé en France, au contraire (cf. graphique B). L’image du « calme avant  
la tempête » vient à l’esprit, même s’il n’est pas certain que la tempête se lèvera. Que le nombre de défaillances n’ait pas encore augmenté  
ne semble pas le signe d’une zombification en marche. Nous y voyons l’effet des mesures prises, notamment les évolutions législatives qui  
ont modifié temporairement les dates et modalités de déclaration de l’état de cessation de paiement. Ce dispositif étant échu depuis le 24  
août 2020, et compte tenu du délai de déclaration de 45 jours, les déclarations de cessation de paiement pourraient se multiplier à compter  
d’octobre. Ce moratoire fait partie des mesures pointées du doigt comme vecteur de zombification. Durant le premier confinement, l’heure  
n’était toutefois pas à laisser faire la destruction créatrice mais à préserver autant que possible le tissu productif dans son ensemble. Cette  
remarque vaut pour toutes les mesures prises : à crise exceptionnelle, réponses exceptionnelles.  
FRANCE : NOMBRE DE DÉFAILLANCES D’ENTREPRISES  
ET VARIATION SUR UN AN  
2
0
0
0
65  
60  
55  
50  
45  
40  
35  
30  
1
-
-
-
-
-
10  
20  
30  
40  
50  
Variation sur 1 an (%, é.g.)  
Nombre de défaillances (cumul sur 12 mois, milliers, é.d.)  
25  
91  
93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21  
GRAPHIQUE B  
SOURCES : BANQUE DE FRANCE (BASE FIBEN), MACROBOND, BNP PARIBAS  
9
1
Conférence du 16 novembre 2020, « Impact de la crise et des mesures budgétaires 2020-21 sur les entreprises », Institut des politiques publiques  
0 Mathieu Cros, Anne Épaulard et Philippe Martin (2020), Les défaillances d’entreprises dans la crise Covid-19 : zombification ou mise en hibernation ?, Focus CAE n° 051-2020  
et Point de vue France Stratégie, 14 décembre  
1
1
2
1
1 Billet d’Agnès Bénassy-Quéré, « 2021, l’année des zombis ? », 07 janvier 2021, blog de la DG Trésor  
2 Mattia Guerini, Lionel Nesta, Xavier Ragot et Stefano Schiavo, Dynamique des défaillances d’entreprises en France et crise de la Covid-19, OFCE policy brief n°73, 19 juin  
020  
3 Ces entreprises en difficulté indépendamment de la crise sont généralement plus petites, moins productives, plus endettées et ont un niveau de liquidité inférieur aux autres.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco Conjoncture n°2 // Février 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
1
1
ITALIE : FRAGILITÉ BANCAIRE ET DÉFICIENCE DES PROCÉDURES DE FAILLITE, DEUX CATALYSEURS DE ZOMBIFICATION?  
L’Italie fait partie des pays les plus souvent montrés du doigt lorsqu’il s’agit de l’existence de firmes zombies dans l’économie. L’OCDE (2017)  
estimait qu’en 2013, près de 19% du capital des SNF italiennes était capté par ces entreprises, soit l’un des ratios les plus élevés au sein de  
l’OCDE. Cette part élevée de firmes zombies est à mettre en relation avec, à la fois, les difficultés économiques rencontrées par le pays à la  
1
suite des crises de 2008 et 2011 et l’affaiblissement de son système bancaire. Selon Schivardi, Sette et Tabellini (2017) , ce second facteur  
a conduit des banques à maintenir des lignes de crédit à des entreprises pourtant peu productives, confirmant ainsi les résultats d’autres  
2
études, et notamment celles de Andrews et Petroulakis .  
3
Gopinath et al. (2017) montrent également que la baisse des taux d’intérêt réels dans le pays – favorisée par la convergence européenne  
a contribué à stimuler l’investissement, mais cela s’est fait principalement en direction des entreprises solides financièrement mais  
4
relativement moins productives .  
Même si le système bancaire italien connaissait une phase de relative consolidation jusqu’à l’arrivée de la crise de la Covid-19 – les ratios de  
5
prêts non performants continuant notamment leur décrue – l’épidémie va de nouveau fragiliser le secteur, avec des craintes légitimes sur  
l’amplification du phénomène de zombification. Des risques quelque peu atténués par la baisse de l’endettement des SNF dans les années  
qui ont précédé la pandémie. Une dynamique de désendettement s’est néanmoins inversée avec la crise sanitaire, du fait de la nécessité pour  
les entreprises d’emprunter afin de faire face à leurs problèmes de trésorerie (cf. graphique 5).  
Un autre facteur structurel, souvent considéré à l’origine de cette mauvaise allocation des ressources, est le manque d’efficacité des  
6
procédures de défaillances d’entreprises : à la fois trop coûteuses, et trop longues , le système italien ne semble donc pas assez efficace pour  
soutenir les rotations d’actifs, financiers et non financiers nécessaires à la performance du secteur des SNF dans son ensemble.  
À quelle perspective s’attendre à l’issue de la crise de la Covid-19 ? Les aides directes d’État, ainsi que les PGE auraient permis de combler  
7
8
près des deux tiers des besoins de liquidité nécessaires entre juillet et décembre 2020 . Sur le plan des faillites d’entreprises, la BRI estime  
que ces dernières augmenteront de 13,5% en moyenne au cours de la période 2020-2021. Une hausse importante qui serait néanmoins  
inférieure à celle enregistrée en Espagne (+28,2%) ou en France (18,6%). Les risques d’insolvabilité affecteraient, par ailleurs, de façon  
9
disproportionnée les petites et moyennes entreprises italiennes . Selon ces travaux, les risques de prolifération des entreprises zombies dans  
les mois à venir devraient se concentrer sur les PME.  
1
2
3
4
5
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Fabiano Schivardi, Enrico Sette and Guido Tabellini, Credit misallocation during the European financial crisis, BIS working papers, novembre 2017  
Voir note de bas de page n°16  
Gopinath et al. (2017), Capital allocation and productivity in South Europe, Quarterly Journal of Economics  
Un phénomène reporté également en Espagne.  
https://economic-research.bnpparibas.com/Views/DisplayPublication.aspx?type=document&IdPdf=39537  
Données de la Banque mondiale  
Banque d’Italie, Financial stability report, encadré The impact of the pandemic on the riskiness of firms, novembre 2020  
Banerjee, Cornelli & Zakrajšek The outlook for business bankruptcies, BRI bulletin, octobre 2020  
E. Carletti et al.. The COVID-19 Shock and Equity Shortfall: Firm-level Evidence from Italy, Center for Economic Policy Research, juin 2020  
ENCADRÉ 3  
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Eco Conjoncture n°2 // Février 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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ESPAGNE : AIDES D’ÉTAT ET HAUSSE DE LA ZOMBIFICATION, UN LIEN PAS SI ÉVIDENT ?  
En raison du choc économique très important qu’a subi le pays en 2020, l’Espagne est contrainte, peut-être plus que d’autres pays, à un  
difficile équilibre entre préservation de l’emploi et risque d’une accentuation du phénomène de zombification. Les diverses estimations  
antérieures à la crise de la Covid-19 montraient déjà un taux relativement élevé de firmes zombies, si l’on compare notamment avec  
la France et l’Allemagne. L’OCDE (2017) estime que 10% des sociétés non financières (SNF) espagnoles pouvaient être classées comme  
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zombies » en 2013 . La BRI fournit des chiffres plus élevés pour 2017, autour de 14% . Néanmoins, cette part était en léger repli, après avoir  
«
dépassé le seuil des 15% les années précédentes. La mise en place du dispositif ERTE de chômage partiel, ainsi que le durcissement drastique  
3
des conditions de liquidations d’entreprises dès le début de l’épidémie ont permis à l’emploi de résister en 2020 au choc économique, mais  
cela a accentué les craintes de voir le nombre de firmes zombies augmenter sensiblement. Le nombre de sociétés en faillite a en effet chuté  
sensiblement au deuxième trimestre 2020 avant, il est vrai, de remonter au cours du second semestre (cf. graphique A).  
ESPAGNE : NOMBRE DE FAILLITES D’ENTREPRISES  
g.a., %  
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40  
30  
20  
10  
0
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-
-
-
-
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18  
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GRAPHIQUE A  
SOURCES : REFINITIV, INE  
Néanmoins, il serait erroné de faire un raccourci entre baisse des faillites et hausse du nombre de firmes zombies. En effet, des entreprises  
dans une situation financière difficile durant la pandémie pourraient ne pas le rester une fois la crise sanitaire passée et le choc sur l’offre  
et la demande atténué. La Banque d’Espagne (BdE) estime qu’entre 2019 et 2020, la part des entreprises insolvables s’est accrue, suivant  
4
les hypothèses retenues, entre 4 et 8 points de pourcentage (pp) par rapport au niveau de 2019 . Parmi ces firmes insolvables, la BdE  
estime, dans son scénario central, que plus de la moitié d’entre elles seraient viables, c’est-à-dire que malgré leurs difficultés actuelles, ces  
5
entreprises possèderaient des perspectives de résultats positifs à long terme . Ce ratio de « viabilité » s’élève davantage lorsque l’indicateur  
de référence est l’emploi, et surtout l’endettement. Ces résultats sous-entendraient donc que la hausse du nombre de firmes zombies, en  
raison de la crise de la Covid-19, serait plutôt limitée. Dans ce cas, une éventuelle disparition de ces entreprises serait comparativement plus  
néfaste pour l’économie dans son ensemble que le risque d’une zombification engendrée par les mesures d’aide aux entreprises. Les prêts  
garantis par l’État (PGE) ont en effet joué un rôle clé pour amortir les baisses de trésorerie de nombreuses entreprises. Ils auraient permis  
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de couvrir près des trois quarts des besoins de liquidité des SNF espagnoles entre avril et décembre 2020 .  
Autre indicateur observé par la BdE : le taux de rentabilité net des SNF. Ici encore, les résultats sont nuancés. Le taux de rentabilité médian  
chuterait de 4 pp par rapport à 2019. Néanmoins, la moitié des SNF maintiendrait une rentabilité positive sur leurs actifs nets. Au-delà  
du choc en lui-même, ce qui ressort de cette étude, c’est principalement la dispersion de rentabilité entre les secteurs, qui est elle-même  
étroitement liée au niveau d’activité dans chacun d’entre eux. Sans surprise, le taux de rentabilité médian est entré en territoire négatif  
dans l’hôtellerie et la restauration, mais également dans l’automobile et, dans une moindre mesure, les transports. Pour les autres secteurs  
(
manufacturier, construction, commerces, et « autres » services), le taux de rentabilité serait resté positif. Cette étude suggère donc le besoin  
de cibler davantage les aides aux entreprises à un nombre plus restreint de secteurs a contrario d’un soutien indifférencié entre les secteurs.  
1
2
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McGowan et al., The walking dead? Zombie firms and productivity performance in OECD countries, OECD working papers, 2017  
R. Banerjee et al., Corporate Zombies : Anatomy and life cycle, BIS Working Papers, septembre 2020  
Le gouvernement a en effet mis en place le 28 avril 2020 un décret qui suspend les procédures de faillite durant la période d’urgence sanitaire, qui restera en place pour l’heure  
jusqu’au 9 mai 2021.  
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Banque d’Espagne, El Impacto de la crisis del Covid-19 sobre la situacion financiera de las empresas no financieras en 2020: evidencia basada en la central de balances, Bulle-  
tin économique, décembre 2020  
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Le scénario central de la BdE se base sur des perspectives de résultats à long terme en 2020 identiques à celles de 2019.  
R. Blanco et al., Spanish non-financial corporations’ liquidity needs and solvency after the Covid-19 shock, Document occasionnel, Banque d’Espagne, novembre 2020  
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