Définitions
Une firme « zombie » est généralement définie comme une firme active sur le marché mais peu productive, à la dette élevée et à faible rentabilité. La définition et la mesure du phénomène ne font pas l’objet d’un consensus général. Parmi les définitions, on retiendra notamment celle de l’OCDE (Adalet McGowan et al. (2017)) selon laquelle une entreprise zombie est une entreprise de plus de dix ans d’existence et dont les revenus opérationnels ne couvrent pas les charges d’intérêt pendant plus de trois années consécutives[1]. La Banque de France s’appuie sur une autre définition, celle de Caballero et al. (2008) dans leur article pionnier sur les entreprises zombies au Japon[2] : une entreprise zombie désigne une entreprise fragile mais qui bénéficie de conditions de financement particulièrement favorables[3] [4]. Banerjee et Hoffmann (2020), quant à eux, considèrent comme zombie une entreprise non rentable et avec une faible valorisation boursière pendant deux ans [5]. Quelle que soit la définition retenue, l’identification des firmes zombies nécessite de distinguer les épisodes de baisse temporaire de trésorerie des entreprises (problème de liquidité) de ceux marqués par une incapacité à faire face aux échéances de dette (problème de solvabilité).
La problématique de zombification a plus largement été discutée au lendemain de la crise japonaise des années 1990, suite au long dégonflement des bulles immobilière et boursière qui a fragilisé la situation économique du pays. Au-delà de l’exemple japonais, le choc actuel ravive cette problématique et de nombreuses questions se posent. Où en est-on aujourd’hui, en particulier en Europe ? Quelles sont les causes, réelles ou monétaires, de la zombification des économies ? Ces dernières pâtissent-elles de conséquences macroéconomiques durables, en termes de productivité notamment ? La crise actuelle et les politiques publiques de soutien à l’activité constituent-elles un accélérateur du phénomène de zombification ? Le cas échéant, quelles seraient les réponses adéquates ? Nous allons, dans cette note, tenter d’apporter des éclairages et des éléments de réponses à ces interrogations. Nous concentrerons notre analyse plus spécifiquement sur les pays européens. Notre éclairage se portant principalement au niveau macroéconomique, il ne couvre donc pas en détail l’ensemble des aspects du sujet. En ce sens, cet article devra être appréhendé avant tout comme un outil de réflexion.
État des lieux, causes et conséquences de la zombification
Où en sommes-nous aujourd’hui ? Un bref état des lieux
Les entreprises zombies occupent aujourd’hui une place plus importante que par le passé dans les pays développés. Selon les estimations de Banerjee et Hofmann (2020), qui retiennent uniquement les entreprises cotées (nombre d’entreprises zombies cotées sur le total des entreprises cotées), leur part atteindrait 15% en 2017 contre environ 4% à la fin des années 1980[6]. Au cours des trois dernières décennies, cette proportion a eu tendance à progresser à la suite de crises avant de baisser les années suivantes. Le phénomène de zombification serait par ailleurs devenu plus persistant.
Si des écarts d’estimations existent, la dynamique de hausse de la part des firmes zombies dans les économies avancées fait globalement consensus. Les pays européens restent néanmoins très hétérogènes comme l’illustrent les travaux de Hallak et al. (2018)[7]. La Grèce serait par exemple l’économie européenne dont la part d’entreprises zombies est la plus élevée, proche de 25%. Cette estimation de 2013 est toutefois à regarder avec précaution compte tenu de l’environnement macroéconomique très dégradé en Grèce à cette période. La proportion en Espagne (autour de 20%) serait deux fois supérieure à celle en Italie et en France. La part du capital détenue dans des firmes zombies serait également nettement plus élevée en Grèce qu’en France ou en Allemagne. Cette hiérarchie est confirmée par des travaux de l’OCDE[8].
Comment expliquer cette hausse de la zombification ?
PART DES ENTREPRISES ZOMBIES (% NOMBRE TOTAL D’ENTREPRISES) Comme indiqué en introduction, le phénomène de zombification prend de l’ampleur à partir des années 2000, au regard du cas japonais. Pour rappel, l’économie nippone a fait face au début des années 1990 au long dégonflement des bulles immobilière et boursière, ce qui a nettement fragilisé la valeur des collatéraux. La zombification serait en partie liée aux difficultés du secteur bancaire. De nombreux travaux sur le Japon ont en effet mis en avant l’absence de restructuration rapide des banques suite à l’explosion des bulles d’actifs et à la montée des créances douteuses. La réaction des autorités avait alors été tardive et timide. Afin d’éviter d’enregistrer des pertes, les banques japonaises ont continué de prêter à des firmes non rentables[9].
PART DU CAPITAL CAPTÉE PAR LES ENTREPRISES ZOMBIES EN 2013 (EN %)En réalité, pour une banque, évaluer justement des pertes en capital dans le cas du non remboursement d’un crédit entraîne une hausse du provisionnement et une détérioration de sa situation financière. De ce fait, la dynamique de zombification pourrait découler des difficultés des banques, notamment les plus fragiles pour qui octroyer des prêts non rentables reste la solution la plus viable (difficultés qui, dans certains pays, peuvent se combiner aux liens étroits entre banques et entreprises-clientes via des participations croisées). Ce résultat est cohérent avec le fait que les firmes zombies sont davantage susceptibles d’être connectées à des banques fragiles, comme souligné par certaines études[10].
COÛT MOYEN DES NOUVEAUX CRÉDITS ACCORDÉS AUX SNF EN ZONE EUROD’autres travaux (Acharya et al. 2020)[11] indiquent que l’octroi de crédit à des firmes zombies, en créant des excès de capacités de production, a un effet désinflationniste. Cette dynamique pourrait compliquer la tâche des autorités monétaires et retarderait un relèvement des taux d’intérêt (voir paragraphe suivant). La baisse rapide et prolongée des taux d’intérêt depuis le début des années 1980, qui a réduit la pression financière sur l’ensemble des entreprises, est ainsi mise en avant pour expliquer cette « prolifération » des firmes zombies en Europe. Les interventions massives de la Banque centrale européenne (BCE), via la baisse des taux d’intérêt directeurs et les larges programmes de rachats d’actifs (quantitative easing), se sont répercutées sur les crédits accordés aux sociétés non financières de la zone euro dont les coûts d’emprunt ont baissé de façon quasi-continue (cf. graphique 3). Cette baisse des taux peut ainsi favoriser une prise de risque accrue et financer des firmes qui ne l’auraient pas été en présence de taux plus élevés.
L’offre de liquidité des banques centrales et l’assouplissement des conditions de financement peuvent certes contribuer à soutenir des entreprises viables faisant face uniquement à des besoins temporaires de trésorerie, mais peuvent également soutenir des firmes non viables. Sans interventions monétaires – ou budgétaires – massives, les entreprises les plus fragiles ne résisteraient pas aux chocs négatifs et seraient évincées du marché. Cependant, ces politiques, si elles perdurent, peuvent maintenir des entreprises non viables sur le marché et limiter la restructuration « ordonnée » des entreprises – via des procédures de faillites (voir plus bas). Ce lien entre taux bas et hausse des firmes zombies semble néanmoins quelque peu réducteur, en particulier en zone euro, et n’est pas pleinement établi par la littérature[12].
En outre, comme indiqué plus haut, le poids des entreprises zombies diffère sensiblement entre les États membres de la zone euro, qui partagent pourtant la même politique monétaire.
Il est donc difficile de pointer les taux bas comme seule cause de la zombification. Le meilleur frein à ce phénomène pourrait aussi être une croissance économique plus forte[13] et un niveau d’investissement plus élevé. La question du déficit d’investissement par rapport au niveau d’épargne disponible est un sujet prégnant dans le monde économique actuel, et en particulier en zone euro. Au sein de cette dernière, ce déséquilibre entre épargne et investissement (publics et privés) est croissant depuis la crise 2008-2009. Une hausse de l’investissement, à niveau d’épargne inchangé, serait bénéfique à la croissance économique à moyen terme et permettrait une moindre pression baissière sur les taux d’intérêt.
Nous soulignons ici une causalité réciproque : d’une part, la baisse des taux d’intérêt entraînerait une zombification qui pèserait sur l’investissement et, d’autre part, le faible dynamisme de l’investissement au regard de l’épargne pèserait à la fois sur l’activité et le niveau des taux d’intérêt. Les deux effets, monétaires et réels, pourraient influencer le maintien de firmes zombies sur le marché et apparaissent donc difficiles à isoler. Enfin, les effets d’une remontée des taux d’intérêt sur le processus de zombification sont incertains. Cette hausse devrait être, toutes choses égales par ailleurs, significative pour forcer des firmes à quitter le marché[14]. En outre, en l’absence d’un soutien monétaire important ces dernières années, les niveaux actuels du PIB et de l’inflation en zone euro auraient été plus dégradés[15].
EFFICACITÉ DES PROCÉDURES DE FAILLITE : CLASSEMENT* DE LA BANQUE MONDIALE D’autres aspects structurels, et propres à chaque pays, semblent également expliquer en partie le phénomène de zombification, et les écarts d’évolution entre pays de la zone euro. Une bonne partie des études soulignent le rôle du traitement des difficultés des entreprises propres à chaque pays. Lorsque ce système est efficace, c’est-à-dire avec des délais de procédure assez courts et peu coûteux, la réallocation des prêts bancaires depuis les firmes en difficulté vers celles plus productives est plus rapide et les dépréciations d’actifs, plus limitées. À l’inverse, lorsque le système est moins efficace, le processus de « destruction créatrice » est freiné. Selon une partie de la littérature, si les « pertes » sont jugées importantes par les banques, ces dernières pourraient avoir intérêt à continuer de prêter à ces entreprises fragiles[16]. Cela perpétue le cycle de zombification. Sur cet aspect et selon les estimations de la Banque mondiale[17], on observe des différences importantes entre pays européens, la France et l’Italie faisant notamment face à des procédures longues (en moyenne supérieures à un an et demi).
Si on élargit au reste du monde, l’Europe se positionne globalement favorablement avec 14 pays dans le top 20 du classement (cf. graphique 4). À ces causes macroéconomiques de la zombification, ajoutons, pour terminer, quelques considérations du point de vue de l’entreprise. Existe-t-il un profil type de l’entreprise zombie?? Comment le devient-on? Ce n’est pas seulement une question d’environnement macroéconomique : y a-t-il des conditions préalables, propices ? Dans les grandes lignes, ce sont des entreprises moins productives, plus endettées et moins rentables que les autres. Banerjee et Hofmann (2020) complètent ce profil par les caractéristiques suivantes : des entreprises bien plus petites, qui embauchent et investissent moins (capital physique comme intangible), ont une trésorerie négative, paient moins de dividendes, émettent plus d’actions et bénéficient de prêts « subventionnés » (ici définis comme assortis de taux d’intérêt qui ne sont pas significativement plus élevés que ceux des entreprises non zombies malgré la plus faible rentabilité et le profil plus risqué des entreprises zombies). Si elles sont nettement plus endettées, elles cherchent aussi à réduire cet endettement.
Pourquoi est-ce préoccupant ?
L’expansion des entreprises zombies aurait contribué à la baisse tendancielle de la croissance potentielle des pays de l’OCDE depuis la fin des années 1990 via deux canaux : le ralentissement de la productivité globale des facteurs (PGF) et le moindre investissement des entreprises.
Avant de devenir « zombies », les entreprises connaissent une détérioration de leur rentabilité, de leur productivité et de leur niveau d’investissement. Une fois qu’elles le sont devenues, ces mêmes firmes demeurent moins productives et tendent à investir moins que les autres entreprises[18], ce qui ralentit les gains de productivité de l’économie.
Ainsi, selon des estimations de la Banque des règlements internationaux (BRI)[19], lorsque la part de firmes zombies dans une économie augmente de 1%, la croissance de la PGF diminue d’environ 0,3 point de pourcentage (pp). Lorsque de nombreuses entreprises non productives se maintiennent sur le marché, le processus de destruction créatrice est altéré. En théorie, les entreprises les plus performantes devraient pousser les plus faibles hors du marché, pour permettre – via des effets de composition – une hausse de la productivité moyenne et une réallocation des travailleurs vers les firmes les plus productives. La plupart des études empiriques affirment de fait que la survie de firmes insolvables freine l’emploi[20], la productivité et l’allocation du capital pour les firmes viables. Une allocation moins efficace du travail en découle aussi via le phénomène de trappe du travail hautement qualifié dans des entreprises de relativement faible productivité observé dans de nombreux pays de l’OCDE. Le tout affecte, à terme, la croissance potentielle.
Le maintien de firmes non viables sur le marché crée également des effets de congestion dans l’économie réelle : une accentuation de la concurrence qui, sans stimuler l’innovation, exerce une pression à la baisse sur les prix, et donc pèse sur leur rentabilité, à coûts inchangés.
Cela renforce également les barrières à l’entrée de nouvelles firmes sur le marché. De plus, une mauvaise allocation des ressources peut réduire par extension, les gains de productivité, comme observé en Europe du Sud[21].
IMPACT MACROÉCONOMIQUE DE LA ZOMBIFICATION TAUX D’ENDETTEMENT DES SNF (% DU PIB) SUR LA CROISSANCE POTENTIELLEEn parallèle, certaines études suggèrent un phénomène d’éviction lié au système bancaire[22] : le maintien en vie de firmes zombies rendrait plus difficile l’accès au crédit des firmes viables, et ce de façon directe et indirecte. Selon ces auteurs, l’accès au crédit des firmes en bonne santé serait tout d’abord limité indirectement par la concurrence néfaste des entreprises zombies : leur maintien sur le marché provoquerait une baisse de prix qui serait à l’origine de moindres profits pour les firmes viables. Cette baisse des profits serait ensuite interprétée négativement par les banques prêteuses qui seraient alors moins enclines à leur octroyer des prêts pour des projets d’investissement. D’autre part, un effet direct lié au provisionnement des banques est évoqué par Acharya et al. (2019)[23]. Selon ces derniers, les banques les moins capitalisées provisionneraient insuffisamment les pertes liées à des prêts non performants. Ces mêmes prêts seraient donc prolongés et représenteraient une part sensible des crédits octroyés par des banques peu capitalisées. La part de crédits disponibles restante ne suffirait pas à offrir assez de possibilités de crédits aux firmes les plus viables. Néanmoins, les nouvelles normes IFRS9, en vigueur depuis 2018, visent à atténuer ce phénomène. Ces possibilités de crédits réduites rendraient ainsi plus difficile l’investissement ; pour cette raison, là encore, la zombification conduirait à freiner la croissance potentielle de l’économie.
Le choc économique provoqué par la Covid-19 vient assombrir les perspectives de croissance et accentuer la menace de reproduction de firmes zombies. Si cette crainte est bien réelle, nous verrons toutefois qu’elle peut être relativisée.
Crise de la Covid-19 : un risque d’accentuation du phénomène ??
Quelle était la situation financière des entreprises privées européennes avant la pandémie??
La situation financière des sociétés non financières (SNF) européennes s’est globalement améliorée depuis la crise de 2008, au regard de leur taux d’endettement. Celui-ci a baissé dans quasiment tous les pays européens, après une forte hausse avant la crise (cf. graphique 5). Le désendettement est plus particulièrement important en Espagne et au Portugal, où un rééquilibrage très significatif s’est opéré à la suite de l’éclatement des bulles immobilières dans ces pays. Ce constat d’amélioration vaut jusqu’en 2019. En 2020, la dette des SNF est repartie à la hausse, et ce sensiblement, dans le contexte de la crise, en lien notamment avec les larges garanties d’État mises en place par les gouvernements. Une partie de la hausse de la dette des SNF européennes en 2020 est à corréler dans certains pays, notamment en France, avec la hausse concomitante des dépôts, certaines entreprises ayant thésaurisé ces financements pour faire face à des dépenses ultérieures. Bien que la situation diffère entre chaque pays, le taux de marge des entreprises s’est globalement stabilisé depuis la crise de 2008, tandis que le besoin de financement s’est réduit (ou la capacité accrue). Ce dernier a toutefois affiché une certaine détérioration en 2018 et 2019.
Des risques de liquidité (et de solvabilité ?) en hausse avec la crise
TAUX D’ENDETTEMENT DES SNF (% DU PIB)La crise de la Covid-19 est inédite et triple. Elle est à la fois un choc de demande, d’offre et d’incertitudes. À l’inverse de 2008-2009, elle n’est pas la conséquence d’une prise de risque excessive des agents économiques. L’ampleur de la chute d’activité en 2020 est sans précédent et
pourrait avoir des répercussions durables sur le tissu productif des États européens. Le processus de rattrapage économique dépendra de la résilience des entreprises en sortie de crise et du maintien ou non du soutien budgétaire ces prochains trimestres.
À l’échelle macroéconomique, la croissance potentielle a été affectée pendant toute la durée de la crise, en particulier via la chute du nombre d’heures travaillées par salarié. Au total, selon des estimations de la BCE, à l’horizon 2022, le niveau de production potentielle[24] de la zone euro demeurerait environ 3% inférieur à la trajectoire qui ressortait des projections établies avant la crise.
Parmi les branches d’activité, celle des services marchands est davantage affectée par les restrictions sanitaires que l’industrie, en particulier dans les pays où ces mesures ont été les plus sévères (en France et en Espagne par exemple). Les entreprises de services spécialisées dans le transport, le commerce ou encore l’hôtellerie-restauration ont vu leur valeur ajoutée baisser de manière particulièrement marquée au premier semestre 2020 (cf. graphique 6).
Les entreprises de ces branches d’activité pourraient donc plus que les autres faire face à un manque de liquidité, en raison de la chute brutale de leurs recettes et d’une capacité souvent limitée à ajuster leurs coûts à court terme (bien que la mise en place des dispositifs d’activité partielle atténue ces coûts).
Si ces mêmes entreprises présentaient des vulnérabilités financières avant la crise, les problèmes de liquidité augmenteraient au final les risques de défauts.
VARIATION DE LA V.A. EN VOLUME ENTRE LE T4 2019 ET LE T2 2020 (EN %) Selon des estimations de la Commission européenne de mai 2020[25], entre 58% et 75% du manque total de liquidité en Europe se concentre sur des entreprises financièrement vulnérables (en termes de ratio dette/fonds propres ou EBIT/CA). Parmi les quatre grands pays de la zone euro, des travaux de la BCE[26] indiquent que l’Espagne concentre la plus grande part d’entreprises faisant face soit à des problèmes de liquidité, soit cumulant des fonds de roulement négatifs et un fort endettement. Des estimations confirmées par une étude de la Banque d’Espagne[27] selon laquelle près de 70% des firmes privées espagnoles auraient besoin de davantage de liquidité cette année (sur la période avril-décembre), avec une plus forte augmentation des difficultés financières dans les secteurs du tourisme et loisirs, de l’automobile, et du transport. L’Espagne n’est toutefois pas la seule dans ce cas, la France et l’Allemagne abritent également une proportion importante d’entreprises souffrant de problèmes de liquidité.
PART DES EMPLOIS LES PLUS À RISQUE (EN % DE L’EMPLOI TOTAL, 2019) Les mesures mises en place par les gouvernements nationaux, comme le recours massif au dispositif d’activité partielle et les prêts garantis par l’État accordés par les banques, ont toutefois sensiblement diminué le risque de liquidité des entreprises européennes. La même étude de la Banque d’Espagne évalue que près de trois quarts des besoins de liquidité ont pu être couverts grâce à ces prêts garantis.
Les difficultés des firmes s’observent également sur le marché du travail. Selon l’OCDE, la part des emplois les plus menacés est particulièrement élevée en Espagne (cf. graphique 7), tandis qu’elle reste modérée en Allemagne et en France. La structure de l’emploi et la proportion des emplois publics influencent ce constat.
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Le choc de la Covid-19 est-il un accélérateur de la zombification ? Il ne faut pas tirer de conclusion trop hâtive
Malgré les difficultés actuelles et les conséquences potentiellement durables du choc sanitaire sur l’économie, les craintes d’une zombification accélérée peuvent être tempérées. Il est difficile de trancher à ce stade. Les mesures de confinement exceptionnelles mises en place dans les États membres pour endiguer la pandémie rendent difficile de tirer, pour l’heure, des conclusions définitives et de distinguer les entreprises qui souffrent de problèmes de liquidité de celles qui sont insolvables. Plus précisément, tant que la situation économique n’est pas pleinement normalisée, l’heure n’est a priori pas à cette distinction et au tri entre les entreprises à soutenir et les autres.
La crise de la Covid-19 suscite une double crainte : à la fois d’une vague de défaillances et d’une insuffisance de défaillances. Moins la vague serait importante, plus le risque de zombification s’amplifierait. Il n’y a pas lieu pourtant, à nos yeux, de s’inquiéter, à ce stade du moins, du dilemme de politique économique opposant, d’un côté, un soutien massif non discriminé au risque d’alimenter la zombification et, de l’autre, un soutien plus limité, laissant faire la destruction créatrice, mais au prix d’un chômage autrement plus élevé et au risque de laisser disparaître des entreprises viables. Entre le risque de zombification et le bénéfice à préserver le capital productif et humain, le second l’emporte sur le premier.
Il vaut mieux prendre le risque d’alimenter la zombification plutôt que celui de détruire du « bon » capital, d’autant que le premier peut être géré ultérieurement tandis que le second a des conséquences immédiates et à long terme plus lourdes et plus difficilement réversibles. Dit autrement, plus le policy-mix parvient à atténuer le choc économique, plus les séquelles de ce choc, qui portent en elles les germes d’une zombification plus importante, s’en trouveront contenues.
En l’absence du soutien budgétaire massif, l’effondrement des économies européennes aurait été plus marqué encore. Des entreprises saines financièrement et productives, faisant face temporairement à des problèmes de trésorerie, auraient pu disparaître. Les conséquences sociales de la crise, via une plus forte montée du chômage, auraient été plus durables encore (surtout dans l’hypothèse d’une mobilité du travail, entre secteurs et entre pays, imparfaite en Europe). De manière concomitante, la politique monétaire très flexible et accommodante menée par la BCE – et les autres grandes banques centrales – a permis un abaissement généralisé des taux d’intérêt sur un large spectre de maturités et pour tous les agents économiques. Cela a en particulier facilité le soutien budgétaire. Sans cela, les spreads souverains (les écarts de rendements de dettes publiques entre les États) se seraient écartés, un risque de fragmentation financière aurait refait surface et les entreprises des pays fragilisés en auraient longuement pâti.
Lorsque le choc se dissipera et que les aides publiques se réduiront, l’économie européenne restera affaiblie et le niveau d’endettement des entreprises sera plus élevé. Un chômage de longue durée pourrait s’installer et une forte tension sur les défaillances d’entreprises s’exercer. Si les défaillances ont pour le moment été limitées par les mesures publiques de soutien à la trésorerie ainsi que par des amendements temporaires du cadre légal régissant les procédures de ces défaillances – via notamment le report de l’obligation pour les dirigeants de déclarer la cessation des paiements – l’échéance ne serait que repoussée pour un certain nombre d’entreprises[28]. En sortie de crise, l’attention devra être portée sur le niveau de dette des entreprises européennes. D’ores et déjà, une forte hausse du nombre de défaillances d’entreprises est attendue partout en Europe en 2021[29] : en Allemagne (+12% [1]comparé au niveau de 2019), en France (+25%), en Italie (+27%) et en Espagne (+41%).
Comme indiqué ci-dessus dans la section « Crise de la Covid-19 : un risque d’accentuation du phénomène ? », la hausse du nombre de défaillances et celle de l’endettement des firmes peuvent être légèrement moins lourdes de conséquences macroéconomiques en présence d’un cadre efficace de restructuration de dette ou de liquidation[30]. Sur ce terrain, l’Europe est relativement bien positionnée.
Le risque d’une accentuation de la zombification ne pouvant être écarté suite à la crise de la Covid-19, que peut-on faire pour y remédier ? Dans l’immédiat, un premier remède direct est le renforcement des bilans des entreprises. Cela doit passer par celui de leurs fonds propres via, par exemple, des prêts participatifs – comme envisagé dans le plan France Relance – ou la transformation des PGE en subventions, comme évoqué également en France. Cela peut aussi passer par la restructuration de la dette des entreprises jugées viables.
Plus globalement, en termes de politique macroéconomique, améliorer les procédures de redressement comme de liquidation judiciaire[31] fait partie des mesures adéquates à prendre. Le renforcement à terme des politiques de concurrence, d’innovation, de formation et de reconversion professionnelle constituent également des leviers importants pour lutter contre la zombification dans la mesure où le processus de destruction créatrice et de bonne (ré)allocation des ressources s’en trouve amélioré. Il s’agit de faciliter les entrées et sorties d’entreprises du marché. Dans l’ensemble, ces politiques permettraient d’augmenter la croissance potentielle en Europe, ce qui constituerait le meilleur frein au phénomène de zombification.
