Pour la première fois en 2026, la Banque du Japon a relevé son taux directeur — de 25 points de base, pour le porter à 1% — lors de sa réunion de juin. Il atteint ainsi son plus haut niveau depuis 1995. C’est une nouvelle étape du lent processus d’ajustement du « degré d’accommodation de la politique monétaire », pour reprendre les termes de la BoJ. Cette dernière l’a initié en 2024 face à l’éloignement de la déflation. Le recours massif aux politiques non-conventionnelles en place depuis une décennie ne semblait alors plus justifié. La normalisation monétaire repose sur deux piliers : hausse du taux directeur et réduction du rythme d’achats d’obligations. En pratique, c’est un difficile exercice d’équilibriste. En effet, la BoJ doit, d’un côté, resserrer assez pour contenir l’inflation… mais sans, de l’autre, déstabiliser le marché obligataire, et les finances publiques avec lui.
Nous constatons sur ce graphique que l’inflation excède la cible de 2% de façon quasi ininterrompue depuis 2022. Pourtant, le taux directeur n’a été relevé que de 110 points de base depuis 2024 et la fin des taux d’intérêts négatifs. La politique monétaire reste donc accommodante. Ce décalage – entre la remontée des taux d’intérêt et celle de l’inflation – est une précaution jugée indispensable par la BoJ. La banque centrale craint qu’un resserrement trop brusque ne menace la dynamique, encore récente, de croissance des salaires et des prix, et ne fasse réapparaître les tensions déflationnistes. Mais cette prudence expose aussi la BoJ au risque d’être en retard sur l’ajustement monétaire nécessaire et de devoir finalement agir plus fortement. Notre prévision anticipe un taux terminal de 2% fin 2027.
Et, à cette contrainte dictée par l’activité, s’ajoute un autre facteur – au moins aussi déterminant : la remontée des rendements obligataires japonais. Celle-ci a débuté en 2022 face au retour de l’inflation et aux inquiétudes budgétaires. Puis, en 2024, le mouvement s’est accéléré avec la réduction des achats obligataires et l’abandon du contrôle de la courbe des taux – deux mécanismes qui avaient longtemps comprimé les rendements. Aujourd’hui, le taux souverain à 10 ans excède le corridor du taux neutre, comme on peut le voir sur le graphique, alors que le taux directeur n’en a pas encore atteint le plancher.
Début 2024, le bilan de la banque centrale excédait 120% du PIB. Elle était devenue l’acteur prépondérant du marché obligataire japonais, et la soutenabilité des finances publiques reposait sur ses absorptions de dette, signe d’une dominance budgétaire de fait. En réduisant ses achats, la BoJ rétablit le mécanisme de formation des prix et accroît la quantité de titres à absorber par le marché. La dynamique haussière des rendements qui en résulte s’accentuerait si la BoJ réduisait ses achats ou relevait ses taux trop rapidement, avec les risques associés pour le service de la dette et le financement de l’économie.
En définitive, les pratiques d’hier dictent les contraintes d’aujourd’hui. La normalisation monétaire ne doit pas être une fragilisation budgétaire, alors que l’endettement public excède 200% du PIB.
