Basée à Paris, la Direction des Études Économiques de BNP Paribas est composée d’économistes et de statisticiens :
« Les Études économiques ont pour mission de répondre aux besoins des clients, des lignes de métiers et des fonctions de BNP Paribas en matière de recherche économique. Notre équipe d’économistes et de statisticiens couvre un nombre important de pays avancés, en développement et émergents, l’économie réelle, les marchés financiers et l’économie bancaire. Ce site, qui présente nos analyses, nos vidéos et nos podcasts, permet de partager le résultat de nos recherches avec tous ceux qui souhaitent mieux comprendre le contexte économique ou qui s’intéressent à des problématiques spécifiques. »
+ 33 1 55 77 47 31 william.devijlder@bnpparibas.com
Selon Jerome Powell, les fondamentaux de l’économie américaine demeurent solides. La croissance a été robuste au premier trimestre, mais sa qualité ne laisse pas d’interroger. L’investissement résidentiel freine la croissance qui a, par ailleurs, bénéficié d’une baisse des importations et de l’augmentation des stocks. Dans les prochains mois, un rebond des importations et une diminution des stocks sont à prévoir. La croissance devra alors compter sur les dépenses de consommation et les investissements des entreprises.
Les relations entre la dette publique, la croissance économique et les taux d’intérêt sont complexes et variées. En général, une récession entraîne un accroissement de la dette publique et une réduction du coût des emprunts publics. Une longue période de détente monétaire en phase de retournement conjoncturel peut se traduire par un repli du taux d’intérêt nominal de la dette publique en dessous du taux de croissance nominale. Selon le niveau du solde budgétaire primaire, une telle situation peut, dans certaines conditions, générer une marge d’expansion budgétaire pour soutenir la croissance.
Au premier trimestre l’économie américaine s’est avérée particulièrement performante. La première estimation de la croissance trimestrielle du PIB au T1 2019 qui vient d’être publiée est de +3,2%, bien au-delà du chiffre du consensus (+2,3%) et de celui du trimestre précédent (+2,2%). Les statistiques pour le mois de mars, publiées plus tôt ce mois-ci, avaient été bonnes, sans plus.
Plus l’inflation est élevée au moment de l’accélération de la croissance des salaires, plus la répercussion de cette dernière sur la hausse des prix est forte et rapide. Dans la zone euro, la faiblesse de l’inflation a freiné le mécanisme de transmission. Le ralentissement prononcé de la croissance, sur fond de baisse de la demande extérieure et de chocs d’incertitude, vient compliquer le processus. La pression sur la BCE se fait d’autant plus sentir que l’inflation sous-jacente reste bloquée à un niveau bien inférieur à son objectif.
Les différentes mesures de l’incertitude envoient des messages contradictoires. L’indice Economic Policy Uncertainty, qui suit la couverture médiatique du sujet, n’augmente plus mais ne décroit pas encore.
Les données récentes sur la Chine et la zone euro indiquant une stabilisation de la croissance ont été accueillies avec soulagement. Aux États-Unis, la croissance devrait rester à un niveau satisfaisant à court terme malgré le ralentissement. Des inquiétudes persistent néanmoins sur la vigueur sous-jacente de l’économie mondiale. Le FMI, qui a de nouveau révisé à la baisse ses prévisions, table sur un léger rebond au second semestre, sans plus. L’aplatissement de la courbe de taux US alimente les craintes d’une croissance décevante. La Fed, confiante dans les perspectives, se montre toutefois patiente dans sa politique, un ton accommodant que les bourses ont salué. Cependant, les marchés des actions et des obligations envoient des signaux très différents concernant la croissance future
Le Président Trump a affirmé que l’économie décollerait si la Réserve fédérale décidait d'abaisser les taux directeurs. D’après les minutes de la réunion du FOMC, les membres du Comité ont confiance dans les perspectives économiques, et celles d’inflation les autorisent à faire preuve de patience compte tenu des nombreuses incertitudes au niveau mondial. Dans son dernier rapport sur la stabilité financière dans le monde, le FMI s’inquiète du niveau élevé d’endettement qui pèse sur la capacité des entreprises à faire face à un fort ralentissement de la croissance ou à une hausse des coûts de financement. La Fed devra donc combiner patience et prudence.
Le rebond en mars des créations d’emplois aux Etats-Unis constitue un soulagement après la déception du mois de février. Les indices manufacturiers chinois se sont ressaisis et dépassent les 50 points. Dans la zone euro, le secteur manufacturier reste sous pression mais l’indice PMI des services progresse, et les ventes au détail dépassent les attentes. L’évolution de l’incertitude sera décisive pour le secteur manufacturier, or on voit quelques signes encourageants : la probabilité d’un accord entre les Etats-Unis et la Chine augmente, tandis qu’au Royaume-Uni des négociations entre les partis politiques visent à éviter un Brexit sans accord.
Après la morosité des PMI flash de la semaine dernière, les dernières données reflètent une situation contrastée. L’indice du sentiment économique (ESI) de la Commission européenne continue de se replier dans beaucoup de pays et pour la zone euro dans son ensemble. Les données IFO pour l’Allemagne indiquent une amélioration du climat économique global malgré la poursuite du repli dans l’industrie manufacturière. D’après l’Insee, la situation se stabilise en France, voire s’améliore légèrement. Dans l’ensemble, les signes sont encourageants mais il serait prématuré de conclure à une fin prochaine du ralentissement de la croissance. Les données du mois d’avril seront à cet égard particulièrement importantes.
Les projections de croissance des membres du FOMC ont été revues à la baisse, celles sur le chômage à la hausse. Les projections du taux cible des Fonds fédéraux ( « dots »), quant à elles, ont reculé de 50 points de base. Selon le président de la Fed, les perspectives restent favorables et c’est le moment de faire preuve de patience. Les marchés sont moins optimistes. Ils voient dans cette invitation à la patience le signe d’une préoccupation sous-jacente liée à des risques à la baisse et anticipent une détente des taux en 2020. Nos prévisions tablent sur un taux inchangé en 2019 et 2020.
Les très nombreuses données publiées cette semaine n’ont pas dissipé les inquiétudes concernant le ralentissement de la croissance chinoise. Compte tenu du biais lié au Nouvel An lunaire et des mesures récentes de relance budgétaire, il est trop tôt pour tirer des conclusions définitives. La question est centrale pour l’économie mondiale mais, en raison du poids de la Chine, elle l’est aussi pour les principaux pays qui exportent vers l’empire du Milieu, comme l’Allemagne. Dans ce contexte, la conclusion d’un accord commercial avec les États-Unis constitue un enjeu crucial.
La Réserve Fédérale lance une vaste revue de sa politique monétaire. Les conclusions seront rendues publiques au premier semestre 2020. Trois questions seront posées : la politique monétaire doit-elle prendre en compte les écarts par rapport à l’objectif d'inflation ? Ses outils sont-ils adéquats? Comment peut-elle améliorer sa communication? Cette initiative mérite d'être saluée, la Fed montrant sa volonté de se préparer à une prochaine récession. La BCE étant confrontée à des défis comparables, les conclusions des réflexions de la Fed seront suivies de près à Francfort.
Quand les ménages (entreprises) se sentent plus incertains, ils dépenseront (investiront) moins. Après un bond l’année dernière, le nombre d’articles de presse mentionnant l’incertitude a quelque peu diminué (graphique en haut à gauche).
Les dernières données d’enquête montrent une image contrastée. En Chine, la situation semble se stabiliser dans le secteur manufacturier, tandis que l’indice a chuté au Japon. En Allemagne, on a pu noter une nouvelle baisse à un niveau particulièrement bas. Selon le pays ou le secteur, la situation est très variable en zone euro. Si l'on se base sur l'indicateur d'enquête le plus large, on observe une stabilisation. La confirmation dans les prochains mois dépendra beaucoup de l'évolution en Chine et d’une baisse des sources d'incertitude bien connues (commerce, Brexit).
Compte tenu de son poids considérable dans le PIB mondial, le ralentissement de la croissance en Chine impacte le reste du monde. Au cours des 12 derniers mois, les pays les plus exposés à la Chine en termes d'exportations ont enregistré une baisse plus importante de l’évaluation des commandes à l'exportation. En Allemagne, on observe une corrélation étroite entre l'indice des directeurs d'achats chinois et l’évaluation des exportations dans le PMI allemand. Cela montre que l'Allemagne et, par extension, l'Europe dans son ensemble devraient espérer le succès des récentes mesures chinoises de soutien à la croissance.
Depuis début 2018, les indices des directeurs d’achats montrent une érosion des nouvelles commandes à l’exportation dans un grand nombre de pays, plus marquée que la dégradation générale du climat dans l’industrie manufacturière. Les chocs extérieurs de la demande domineraient donc les facteurs domestiques dans le ralentissement global de la croissance. Le décrochement des nouvelles commandes à l’exportation fait écho au freinage des échanges internationaux. Il est sans doute lié au tassement de l’activité chinoise et à celui des dépenses d’investissement (qui nécessitent davantage d’importations que la consommation) constaté dans de nombreux pays. L’incertitude qui règne dans les relations commerciales internationales pourrait également jouer un rôle.
La Commission européenne prévoit désormais 1,3 % de croissance dans la zone euro pour 2019, contre 1,9 % auparavant. Cette révision à la baisse n’est pas une surprise, compte tenu de la tendance au repli de plusieurs indicateurs d’enquête. Les résultats récents de ces indicateurs concernant les estimations de l’évolution du PIB ont néanmoins été contrastés, ce qui rend l’évaluation de la dynamique de croissance actuelle d’autant plus difficile.
La croissance américaine reste forte. Des vents contraires, le fléchissement de données d'enquête et le resserrement des conditions financières placent néanmoins la Réserve fédérale en situation de gestion des risques. Sa politique reste dépendante des données, mais la Fed devra faire preuve de patience avant de décider du prochain mouvement de taux. Une inflation qui reste bien maîtrisée facilite cette attitude attentiste. Les marchés tablent désormais sur un assouplissement de la politique de la Fed en 2020. Cela illustre à quel point l'incertitude pèse sur la confiance.
Dans une déclaration récente relative à des dividendes de la taxe carbone, plusieurs économistes émettent, à l’attention des autorités américaines, d’importantes recommandations pour lutter contre le réchauffement climatique. Les auteurs font explicitement référence à la nécessité de créer un dispositif d’ajustement carbone à la frontière pour préserver la compétitivité américaine par rapport aux pays qui ne seraient pas dotés d’une taxe carbone. Ils recommandent que les recettes liées à cette taxe soient redistribuées de façon égale aux citoyens américains. En outre, ces rentrées fiscales pourraient permettre d’intégrer les aspects redistributifs des taxes environnementales tout en encourageant les investissements dans l’efficacité énergétique.
Le ralentissement se généralise. Si l’on pouvait s’attendre à une normalisation de la croissance, plusieurs sources d’incertitude (crainte de guerre commerciale, Brexit, fermeture de services publics aux Etats-Unis, etc.) ont agi comme des vents contraires. Des mesures ont déjà été annoncées en Chine et, aux Etats-Unis, la Réserve fédérale américaine a insisté sur sa patience (face à l’inflation) et sa flexibilité pour adapter sa politique.
Au vu de la réaction des marchés, le rejet à une forte majorité, par le Parlement britannique, de l’accord de Brexit négocié avec l’Europe réduit la probabilité d’une sortie de l’UE sans accord. Le soulagement est-il appelé à durer ? Cela dépendra de l’évolution des discussions sur les issues possibles. Le vent contraire, que constitue cette prolongation de l’incertitude, pour la croissance du Royaume-Uni mais aussi pour les entreprises de l’UE, ne s’apaisera pas de sitôt.
L’indice de l’incertitude de la politique économique, basé sur la couverture médiatique de cette thématique, est en forte hausse depuis mi-2018 et dépasse même son plus haut atteint fin 2016. L’évaluation de l’incertitude du monde des affaires en Allemagne et aux Etats-Unis augmente également. Une troisième mesure de l’incertitude, la dispersion des rendements boursiers des actions individuelles, croît aussi aux Etats-Unis et dans une moindre mesure dans la zone euro.
Le président de la Fed, Jerome Powell, a récemment souligné que, compte tenu d’une inflation atone, le FOMC ferait preuve de patience et était prêt à modifier rapidement l’orientation de la politique monétaire si les conditions l’exigent. Il estime également que dans leur prise en compte des risques baissiers, les marchés financiers vont bien au-delà des données d’activité. Autrement dit, ils sont trop pessimistes à l’égard de la croissance. Les estimations des prévisionnistes professionnels relatives à la probabilité d’une entrée en récession au cours des prochains trimestres ne font pas davantage ressortir la dynamique caractéristique des périodes de prérécession.