Basée à Paris, la Direction des Études Économiques de BNP Paribas est composée d’économistes et de statisticiens :
« Les Études économiques ont pour mission de répondre aux besoins des clients, des lignes de métiers et des fonctions de BNP Paribas en matière de recherche économique. Notre équipe d’économistes et de statisticiens couvre un nombre important de pays avancés, en développement et émergents, l’économie réelle, les marchés financiers et l’économie bancaire. Ce site, qui présente nos analyses, nos vidéos et nos podcasts, permet de partager le résultat de nos recherches avec tous ceux qui souhaitent mieux comprendre le contexte économique ou qui s’intéressent à des problématiques spécifiques. »
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Une hausse de l’inflation et des anticipations d’inflation, qui reflète une croissance robuste de la demande et de l’activité économique, devrait a priori stimuler les dépenses des ménages via une baisse des taux d’intérêt réels. Il en va tout autrement aujourd’hui. Dans de nombreuses économies avancées, l’inflation est particulièrement élevée et en très grande partie due à des chocs d’offre. Dans l’Union européenne et la zone euro, la confiance des ménages a fortement chuté en mars, malgré les bonnes anticipations du chômage, en raison principalement de l’inflation forte qui se poursuit. Mesurer la confiance des consommateurs de la zone euro permet d’anticiper leurs dépenses dans les trois prochains trimestres
Les dernières enquêtes conjoncturelles reflètent l’impact de la guerre en Ukraine. La confiance des ménages et des entreprises est en repli même s’il existe, pour ces dernières, des différences significatives selon pays ou secteurs. En Allemagne, l’indice ifo du climat des affaires s’inscrit en nette baisse tandis qu’en France, le recul est plus limité. Le secteur des services fait, en général, mieux que l’industrie manufacturière. Fait notable, les anticipations d’emploi des entreprises se maintiennent à un niveau élevé. C’est un facteur clé à surveiller au vu des indications qu’il donne sur la confiance des chefs d’entreprises dans les perspectives à moyen terme mais aussi en raison de son influence sur le sentiment des ménages au sujet de leur situation personnelle future
Nos différents indicateurs d’incertitude sont complémentaires en termes de portée et de méthodologie. En lisant les graphiques à partir de la gauche puis dans le sens des aiguilles d’une montre, l’incertitude entourant la politique économique américaine, fondée sur la couverture médiatique, a diminué depuis le début de l’année. Cependant les dernières données disponibles sont celles de février et ne reflètent pas l’impact de la guerre en Ukraine. Cela vaut également pour l’incertitude fondée sur les enquêtes auprès des entreprises, en baisse depuis le début de l’année. Le risque géopolitique – basé sur la couverture médiatique – a bondi après l’invasion de l’Ukraine
Le FOMC a lancé un nouveau cycle de resserrement des taux : ses membres tablent sur six hausses supplémentaires cette année et sur quatre autres en 2023. Compte tenu d’un taux directeur très bas, d’une inflation exceptionnellement élevée et d’une économie robuste, cette orientation restrictive n’a rien de surprenant. La Fed disposant d’un double mandat, le rythme et l’ampleur des relèvements de taux dépendront de l’évolution de l’inflation, mais aussi du taux de chômage. Comme le montrent les cycles de resserrement précédents, les inquiétudes sur le risque de hausse du chômage jouent un rôle important dans la décision de mettre un terme à la politique de restriction monétaire. La banque centrale devra espérer que l’inflation aura suffisamment reculé au moment où ce risque réapparaîtra.
Depuis son lancement, le programme d’achat d’actifs de la Banque centrale européenne a eu un impact significatif sur les marchés financiers, l’activité économique et l’inflation, à travers divers canaux de transmission. Ces derniers mois, les doutes concernant les effets positifs d’achats d’actifs supplémentaires et les inquiétudes au sujet de possibles conséquences négatives grandissent. Dans ce contexte, la BCE a décidé de rompre le lien entre la fin des achats et la remontée des taux directeurs, une décision qui permet d’accroître l’optionalité de la politique du Conseil des gouverneurs. Les dernières projections macroéconomiques de la zone euro nous rappelle la forte incertitude actuelle. Par conséquent, la politique monétaire ne peut être que dépendante aux données.
La guerre en Ukraine a fait s’envoler les prix des matières premières, ce qui pèsera sur la croissance du PIB. Sans surprise, l’idée d’un possible retour de la stagflation gagne du terrain comme en témoigne le nombre croissant de médias y faisant référence. La stagflation est un phénomène pluriannuel de forte inflation et de chômage élevé. Bien que l’inflation soit actuellement forte, les autres conditions ne sont pas réunies. Il est utile de suivre l’évolution des marchés financiers afin de déterminer si le risque de stagflation est en hausse, notamment en comparant l’évolution du point mort d’inflation et de l’écart de taux entre obligations d’entreprise à haut rendement et les obligations d’État
Le PMI manufacturier mondial s’est inscrit en légère hausse en février, sous l’effet d’une augmentation notable aux États-Unis et d’un fléchissement limité dans la zone euro où l’indice s’est nettement amélioré en France et s’est replié en Allemagne. Les résultats ont progressé au Brésil et au Mexique, mais l’indice s’inscrit toujours en deçà de 50. Il a rebondi en Chine, franchissant la barre de 50.
La guerre en Ukraine affecte l’économie mondiale de diverses façons : hausse des prix des matières premières, commerce international, marchés financiers ainsi que montée de l’incertitude géopolitique, qui est un canal de transmission clé. Cela influe sur les décisions prises par les ménages et les entreprises parce que le plein effet de la hausse des prix du pétrole et du gaz n’est pas encore perceptible et en raison de la crainte de nouvelles augmentations sur les matières premières.
Le conflit qui touche l’Ukraine affecte l’économie de la zone euro à travers différents canaux : une incertitude accrue, la volatilité des marchés financiers, la baisse des exportations, la hausse des prix du pétrole, du gaz et d’autres matières premières. Si les canaux de transmission à l’économie sont connus, l’ampleur de l’impact ne l’est pas. Les analyses contrefactuelles des hausses des prix du pétrole et du gaz en 2021 peuvent servir de référence. Néanmoins, la nature géopolitique du choc réduit la fiabilité des estimations basées sur de modèles économétriques. En outre, d’autres canaux peuvent affecter la croissance économique. On peut craindre que plus la crise durera et plus les conséquences économiques seront importantes
La question de la persistance d’une inflation élevée déterminera l’ampleur du resserrement monétaire nécessaire pour la maîtriser. Les facteurs clés à l’œuvre sont la croissance des salaires par rapport à l’évolution de la productivité, l’élasticité de la demande par rapport aux prix et son pendant, le pouvoir de fixation des prix des entreprises. Ces deux derniers sont conditionnés, du moins en partie, par l’environnement cyclique : lorsque la croissance du revenu des ménages est forte, l’élasticité de la demande par rapport aux prix est plus faible et la puissance de fixation des prix au-dessus de la normale
Dans la zone euro, certains spreads souverains ont tendance à se creuser quand le rendement des obligations d’État allemandes augmente. Cette corrélation positive perdure tant qu’il y a suffisamment d’investisseurs pour penser que cette relation maintes fois observée dans le passé se poursuivra. L’écartement des spreads constaté ces dernières semaines l’a encore démontré. C’est un défi pour les gouvernements, car il entraîne une hausse des coûts d’emprunt, mais aussi pour la BCE, car cela affecte la transmission de la politique monétaire. C’est pour cela que la banque centrale insiste sur la flexibilité des réinvestissements au titre du PEPP.
La dernière conférence de presse de Christine Lagarde montre l’évolution assez significative de la position du Conseil des gouverneurs de la BCE en matière de perspectives d’inflation. Depuis la réunion de décembre dernier, les risques à la hausse ont augmenté, ce qui préoccupe les membres du Conseil. Les marchés financiers y ont vu le signal que la première remontée des taux pourrait avoir lieu plus tôt qu’attendu. Les rendements obligataires ont ainsi sensiblement augmenté. La forward guidance de la BCE, que l’on peut également considérer comme l’illustration de sa fonction de réaction, suggère de fixer les taux d’intérêt sur la base de règles et de conditions précises en termes de perspectives d’inflation et d’évolution récente des prix
Le PMI manufacturier mondial s’est inscrit en retrait en janvier, en partie sous l’effet du repli enregistré aux États-Unis, tandis qu’il a poursuivi sa progression dans la zone euro. L’indice a fait un bond en Autriche et il a évolué à la hausse en Allemagne, après être resté stable pendant plusieurs mois. Les chiffres se sont affichés en baisse en Grèce et en Italie. La situation a continué à s’améliorer au Japon, mais elle s’est dégradée au Brésil et au Mexique, les PMI correspondants poursuivant leur reflux en dessous de 50. En Chine, l’indice a marqué le pas, passant en dessous de la barre de 50.
Au cours des deux dernières années, l’économie mondiale est soudainement passée de trop peu à trop d’inflation.
Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion du FOMC la semaine dernière, Jerome Powell a été on ne peut plus clair. Compte tenu des deux objectifs du Comité — inflation et emploi maximum — les données plaident pour un relèvement des taux d’intérêt dès le mois de mars et probablement plusieurs hausses de taux par la suite. Les décisions s’appuieront « sur les données disponibles et sur l’évolution des perspectives ». Cette dépendance aux données traduit la crainte d’un resserrement excessif et rend la politique monétaire difficile à prévoir. Plus vite la Fed donnera des tours de vis, plus la probabilité qu’elle fasse une pause pour voir comment l’économie réagit sera grande.
Pour la première fois depuis mai 2019, le rendement du Bund à 10 ans est récemment revenu en territoire positif. Trois facteurs expliquent cette évolution. Premièrement, l’habituel effet d’entraînement mondial des évolutions sur le marché américain des emprunts d’État où, à la suite du durcissement de ton de la Réserve fédérale, les rendements étaient sur une tendance haussière depuis début décembre 2021. Deuxièmement, les marchés intègrent l’arrêt du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) et la réduction (tapering) des achats d’actifs nets par la Banque centrale européenne. S’ajoute, enfin, la perspective d’un relèvement des taux directeurs par la BCE. Les marchés obligataires américain et allemand sont fortement corrélés depuis 2021
Le mois dernier, dans notre analyse ils apparaissaient globalement en légère hausse. La conclusion reste la même au regard des dernières données, plusieurs indicateurs poursuivant lentement leur progression. La flambée des cas de Covid-19 dans plusieurs pays entre en jeu tout comme les problèmes d’approvisionnement rencontrés par les entreprises.
Les minutes du Comité de l’Open market (FOMC) du mois de décembre ont révélé un revirement brusque de la politique monétaire américaine en direction d’un durcissement. Le rythme des achats d’actifs nets (tapering) ralentira plus vite et la première hausse de taux devrait avoir lieu plus tôt que prévu. Par ailleurs, les membres du FOMC sont favorables à un démarrage rapide du resserrement quantitatif (quantitative tightening, QT) et à un rythme plus soutenu. Même si ce tournant leur semble moins difficile à négocier qu’en 2017, l’opération n’en reste pas moins délicate. Le défi consistera à trouver le bon équilibre entre le resserrement quantitatif et le nombre de relèvements de taux nécessaire pour juguler l’inflation sans compromettre la croissance
Le cycle économique actuel est atypique, et cela influence la démarche analytique. L'attention se porte sur l'offre et sa capacité à répondre au niveau de la demande, plutôt que sur la demande elle-même. Les ruptures d’approvisionnement jouent un rôle central mais les récents indices PMI suggèrent que le plus dur serait derrière nous. Dans la zone euro comme aux États-Unis, la part des entreprises confrontées à une hausse des prix des intrants, et qui envisagent d'augmenter leurs prix à la production, a commencé à diminuer. De plus, les délais de livraison raccourcissent. L’indice des tensions sur la chaîne d’approvisionnement mondiale de la Réserve fédérale de New York semble avoir atteint un pic. Néanmoins, la visibilité est très faible
Le PMI manufacturer mondial, resté stable en décembre, a peu évolué depuis le printemps 2021. Cela masque néanmoins d’importantes différences d’un pays à l’autre. Pour ce qui est des données les plus récentes, les États-Unis et la zone euro ont enregistré une légère baisse. Les chiffres sont restés pour l’essentiel inchangés en France et en Allemagne, tandis qu’ils ont accusé un repli en Italie et aux Pays-Bas. L’Italie affiche toujours le meilleur résultat de la zone euro. La République tchèque et la Pologne poursuivent leur progression. La Chine a fait mieux que le mois dernier tandis que l’Inde a enregistré un recul assez marqué.
Les dernières prévisions tablent sur des perspectives de croissance favorables en 2022, avec un recul de l’inflation dans le courant de l’année. Les incertitudes restent néanmoins élevées, et le risque subsiste que certaines variables économiques clés s’écartent des anticipations. Le principal enjeu « connu/inconnu » réside dans l’évolution de la pandémie. La croissance du PIB réel pourrait être plus forte qu’anticipé si l’inflation reflue plus vite que prévu. Le resserrement des conditions de financement, la multiplication des ruptures d’approvisionnement et une inflation plus durablement élevée constituent les principaux facteurs d’une possible révision à la baisse des prévisions de croissance.
Coïncidence rare du calendrier, les quatre principales banques centrales - la Réserve fédérale américaine, la Banque centrale européenne, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon - ont tenu leur réunion de politique monétaire la semaine dernière. Elles visent toutes un objectif d’inflation de 2%. Les décisions prises à cette occasion ont fait ressortir le rôle des différences d’approche, d’environnement économique et de perspectives. Quoi qu’il en soit, les banques centrales ont en commun la volonté de réagir si les circonstances l’exigent. Compte tenu de l’inquiétude croissante provoquée par le variant Omicron, les données seront déterminantes dans l’orientation de la politique monétaire.
Après la récession soudaine, profonde et atypique de 2020, provoquée par la pandémie de Covid-19, l’année 2021 a également inédite à plusieurs égards. Les goulets d’étranglement du côté de l’offre et les perturbations des chaînes d’approvisionnement, thèmes dominants en 2021, ont freiné la croissance, directement mais aussi indirectement, en entraînant une remontée de l’inflation à des niveaux inédits depuis des décennies. Dans l’hypothèse d’une maîtrise progressive de la pandémie grâce à une meilleure couverture vaccinale, nous devrions assister en 2022 à une normalisation en termes de croissance, d’inflation et de politique monétaire.
Dans la plupart des pays européens, le déficit structurel primaire devrait baisser en 2022. Une telle contraction constitue une impulsion budgétaire négative qui pourrait freiner la croissance économique. Toutefois, le solde primaire reste important et correspond à une politique budgétaire accommodante. Les politiques nationales, les dépenses au titre de la facilité pour la reprise et la résilience, et les autres aides européennes devraient soutenir la croissance en 2022. En outre, elles devraient accompagner et renforcer la reprise actuelle et l’efficacité de la politique accommodante de la BCE.
Nos différents indicateurs d’incertitude sont complémentaires en termes de portée comme de méthodologie. D’après les derniers relevés, plusieurs font ressortir une légère augmentation. Cette évolution s’explique par les perturbations persistantes dans les approvisionnements, les goulets d’étranglement, et surtout, le regain d’inquiétude suscité par la pandémie, eu égard à la hausse significative, dans plusieurs pays, des cas d’infection par le variant Delta et aux préoccupations entourant le variant Omicron.