Basée à Paris, la Direction des Études Économiques de BNP Paribas est composée d’économistes et de statisticiens :
« Les Études économiques ont pour mission de répondre aux besoins des clients, des lignes de métiers et des fonctions de BNP Paribas en matière de recherche économique. Notre équipe d’économistes et de statisticiens couvre un nombre important de pays avancés, en développement et émergents, l’économie réelle, les marchés financiers et l’économie bancaire. Ce site, qui présente nos analyses, nos vidéos et nos podcasts, permet de partager le résultat de nos recherches avec tous ceux qui souhaitent mieux comprendre le contexte économique ou qui s’intéressent à des problématiques spécifiques. »
+ 33 1 55 77 47 31 william.devijlder@bnpparibas.com
Le repli significatif des rendements des obligations d’État américaines par rapport au pic atteint à la fin mars laisse perplexe au vu des prévisions de croissance et des données récentes sur l’inflation. Ce recul semble indiquer que les investisseurs se rangent à l’avis de la Fed, selon laquelle l’inflation va baisser. Il reflète également le ralentissement des données de ces dernières semaines, laissant supposer que les marchés accordent plus d’importance à la variation du taux de croissance qu’à son niveau. La sensibilité des rendements obligataires aux données économiques évolue par cycles
Les conclusions de la revue stratégique de la BCE montrent que le Conseil des gouverneurs a écouté attentivement les propos de son auditoire. Son objectif d’inflation est désormais vraiment symétrique, levant ainsi toute ambiguïté sur la perception que son précédent objectif était asymétrique. Trois autres changements se font l’écho des points abondamment commentés lors des manifestations de sensibilisation organisées par l’Eurosystème. Le coût des logements occupés par leur propriétaire sera pris en compte dans l’évaluation du contexte d’inflation. La communication sera orientée vers un public plus large et une décision a été prise de s’engager dans un plan d’action ambitieux en matière de climat. Retour désormais à la lourde tâche d’essayer de faire grimper l’inflation à 2%.
Le PMI manufacturier mondial a accusé une légère baisse en juin, qui masque néanmoins une dynamique divergente : stable aux États-Unis, l’indice a légèrement progressé dans la zone euro, au Royaume-Uni et au Japon et il a reculé en Chine. Il a décroché en Inde, passant en dessous du seuil de 50 et le repli a été encore plus marqué au Vietnam. En résumé, malgré des niveaux toujours très élevés dans les pays développés, la dynamique s’essouffle. Dans les pays émergents, le tableau reste contrasté en termes de niveaux comme de variations par rapport au mois de mai.
Entreprises et consommateurs ont été nombreux à voir leurs perspectives s’améliorer dans les économies avancées au premier semestre, mais les enquêtes de conjoncture pourraient désormais marquer le pas. En variation trimestrielle, la croissance du PIB devrait culminer au troisième trimestre de cette année. Toutefois, sur la durée de notre horizon de prévision, qui s’étend jusqu’à la fin de l’année prochaine, la croissance trimestrielle devrait rester supérieure à son potentiel. Ces perspectives favorables pour l’économie réelle soulèvent des défis pour les marchés financiers. Les bonnes surprises sur le plan des performances bénéficiaires risquent de se raréfier. En outre, il va falloir composer avec les perspectives d’inflation
Le marché du travail devrait jouer un rôle crucial dans la reprise par son impact sur les revenus et les dépenses des ménages. À cet égard, plusieurs éléments incitent à l’optimisme. Les dernières enquêtes auprès des chefs d’entreprises indiquent une nouvelle hausse des intentions de recrutement tandis que les anticipations de chômage des ménages ont reculé en deçà de leur niveau prépandémie. Les intentions d’achats importants des ménages au cours des douze prochains mois ont déjà augmenté, une tendance qui devrait se poursuivre à la faveur de l’amélioration de la situation financière et de la diminution de l’incertitude sur le revenu.
Après une croissance économique robuste aux États-Unis et dans la zone euro aux deuxième et troisième trimestres, l’activité devrait progressivement marquer le pas. Compte tenu de l’«?acquis de croissance?» au quatrième trimestre, le ralentissement perçu par rapport au troisième pourrait être bien plus significatif que ce que montrent les prévisions actuelles. Aux États-Unis, l’inflation élevée mettra du temps à reculer. Conjuguée à une décélération de la croissance, cette situation pourrait renforcer le récit de la stagflation. Cependant, celui-ci semble infondé : l’inflation devrait continuer à se replier au premier semestre de l’année prochaine et l’économie américaine, à croître au-dessus de son potentiel.
Les membres du FOMC sont plus nombreux qu’avant à anticiper un relèvement des taux en 2022 et Jerome Powell a clairement indiqué, lors de sa conférence de presse, qu’une réduction progressive du programme d’achats de titres («tapering») serait mise en place si les circonstances l’exigent. Cependant, les rendements des obligations d’État américaines à 10 ans, après une remontée initiale, se sont négociés en deçà du niveau précédant la réunion du FOMC. Les points morts d’inflation ont également baissé. Les investisseurs obligataires semblent partager l’opinion de la Réserve fédérale selon laquelle le taux actuellement élevé de l’inflation sera temporaire. C’est ce qui explique également le repli du cours de l’or
La prolongation de l’augmentation actuelle des prix dépend d’une interaction complexe entre coûts unitaires du travail, marges bénéficiaires et pouvoir de fixation des prix. Traditionnellement, au début d’une reprise, les premiers baissent du fait d’une hausse de la productivité, et limite ainsi l’impact de la hausse des prix des intrants sur les marges bénéficiaires des entreprises. Ensuite les coûts unitaires de main-d’œuvre augmentent sans que cela implique nécessairement une contraction des marges
À en juger par les statistiques récentes, le PEPP, acronyme du Pandemic Emergency Purchase Programme (programme d’achats d’urgence face à la pandémie), introduit l’année dernière par la BCE, pourrait tout aussi bien se lire « pressions exceptionnelles sur les prix liées à la pandémie ». La prochaine réunion du conseil des gouverneurs et les projections de la banque centrale sont très attendues. La prolongation du PEPP au-delà de mars 2022 dépendra des chiffres de l’inflation. La BCE préfèrera probablement disposer de davantage de données et reporter sa décision après l’été.
Le PMI manufacturier mondial n’a guère évolué en mai, ce qui n’a rien d’étonnant au vu du niveau élevé déjà atteint. La composante « nouvelles commandes à l’exportation » a peu bougé au niveau mondial.
Nos différents indicateurs sont complémentaires en termes de portée ou de méthodologie. Tous montrent un repli de l’incertitude. Un message positif aussi uniforme est assez rare.
Une confiance accrue dans la qualité des prévisions économiques d’une banque centrale améliore la transmission monétaire et, par conséquent, l’efficacité de la politique monétaire. Dans l’environnement actuel de montée des tensions inflationnistes, la conviction des opérateurs du marché de la supériorité des banques centrales en matière de prévisions devrait limiter la hausse des anticipations d’inflation. La recherche permet néanmoins d’en douter. Même si les projections de la Réserve fédérale ont tendance à comporter moins d’erreurs que celles du secteur privé, l’écart s’est réduit depuis les années 1990
Dans les pays où les restrictions à la mobilité sont levées, la demande croît brusquement, provoquant un déséquilibre par rapport à l’offre. Celle-ci met en effet plus de temps à réagir, surtout lorsque les chaînes de valeur sont longues et complexes. Ces derniers mois, les entreprises disent subir des retards de livraison et une hausse du prix des intrants. D’après les données historiques des États-Unis et de la zone euro, l’effet sur l’inflation devrait être limité et temporaire. Néanmoins, sur les marchés obligataires le point mort d’inflation a augmenté significativement. Cela reflète l’inquiétude croissante des investisseurs vis-à-vis d’une possible hausse surprenante de l’inflation
Le télétravail devrait avoir un effet positif sur le niveau de productivité mais permettra-t-il d’en augmenter la croissance ? La réponse réside en grande partie dans l’innovation. Les interactions jouent un rôle-clé dans l’émergence d’idées nouvelles et le partage d’informations. Si les interactions formelles reposent sur un éventail d’outils informatiques, l’organisation des interactions informelles constitue un défi. Pour maintenir la sérendipité, essentielle à la culture de l’innovation, entre équipes et au sein de celles-ci, il faudra combiner télétravail et travail sur site.
De nombreux facteurs expliquent la « grande inflation » des années 1970. L’objectif politique du plein emploi, vers la fin des années 1960, avait déjà conduit à une inflation élevée, qui n’a fait que s’aggraver ensuite avec les deux chocs pétroliers et la dépréciation du dollar. Mais le facteur-clé a été une politique monétaire inadaptée aux circonstances. Elle reflétait l’idée selon laquelle la Réserve fédérale n’avait pas de mandat pour assumer la flambée du chômage qui aurait découlé d’un resserrement monétaire agressif visant la maîtrise de l’inflation. En outre, on estimait alors que l’inflation traduisait une hausse des prix par les coûts auquel un contrôle des salaires et des prix pouvait remédier. La situation est très différente aujourd’hui
Le sentiment a continué de s’améliorer dans le secteur manufacturier au niveau mondial, porté par l’amélioration des chiffres dans la plupart des pays développés – dans lesquels de très hauts niveaux ont été atteints – alors que la situation est plus contrastée dans les pays émergents. Quoi qu’il en soit, dans cette partie du monde également, les indices PMI sont supérieurs au seuil de 50,0 à l’exception du Mexique.
La Covid-19 a, entre autres conséquences durables, modifié notre manière de travailler, le temps de travail à domicile ayant nettement augmenté par rapport à la période pré-pandémie. Cette possibilité dépend néanmoins du secteur, de la nature du travail effectué mais aussi du pays. Cette évolution pourrait avoir de profondes implications sur le choix du lieu de vie, le rôle des villes, la demande d’espaces de bureau, l’utilisation des moyens de transport, les besoins en termes d’infrastructures informatiques (internet haut débit), etc. On peut s’attendre a priori à une augmentation de la productivité, les salariés étant plus satisfaits et efficaces. D’après des études récentes, c’est aussi ce à quoi les entreprises s’attendent
Les actions visant à limiter le réchauffement climatique requerront des investissements considérables, y compris publics. Cela pose la question d’un éventuel effet d’éviction, des tensions sur les taux d’intérêt freinant les investissements du secteur privé. Un tel risque est peu probable à court terme. Au contraire, l’accroissement de l’investissement public dans la lutte contre le changement climatique et dans la transition énergétique pourrait avoir un effet d’entraînement et stimuler l’investissement privé. Une communication claire des différents gouvernements sur la nature des investissements réalisés sera nécessaire pour réduire le risque que les marchés financiers se focalisent sur la hausse de l’endettement public
La pandémie de Covid-19 a fortement impacté les dépenses de consommation des ménages, dont les volumes ont baissé et la composition a été profondément modifiée. Avec la levée progressive des restrictions, certains services, comme les loisirs, la restauration et l’hôtellerie, qui ont connu une chute de la demande due aux mesures de restriction, pourraient tirer leur épingle du jeu au détriment – en termes relatifs tout au moins – des dépenses en biens. La demande contenue constitue un facteur déterminant de la vigueur du début de la reprise. Elle joue, cependant, un rôle moins décisif dans le secteur des services. Ainsi, les pays avec un important secteur des services, après avoir pâti des mesures de restriction, pourraient connaître un redressement plus difficile que les autres.
La plupart de nos indicateurs d’incertitude poursuivent leur repli à la faveur de l’accélération des campagnes de vaccination et de l’amélioration des données économiques, alors que le taux d’incidence repart en forte hausse dans plusieurs pays...
Les banques centrales prennent de plus en plus conscience de l’impact du changement climatique sur les prix et la stabilité financière. De plus, par le biais des collatéraux et des achats d’actifs, leurs bilans sont exposés à ce risque. La BCE l’a intégré à sa revue de la stratégie monétaire lancée en 2020. La question centrale est de savoir si la BCE devrait aussi poursuivre des objectifs climatiques dans sa politique monétaire. Cela pourrait être perçu par certains comme trop éloigné de sa mission qui consiste à viser la stabilité des prix. A minima, on s’attend à ce que la banque centrale demande davantage d’informations sur les facteurs liés au climat des actifs qu’elle détient. La question du maintien de la neutralité de ses achats à l’égard du marché reste ouverte
Dans beaucoup de pays, le nombre de contaminations est reparti à la hausse, obligeant le maintien, voire le resserrement des mesures sanitaires. C’est le cas, entre autres, en zone euro où le redémarrage de l’activité et de la demande est une nouvelle fois reporté. Il s’amorcera essentiellement grâce à l’efficacité des mesures restrictives, l’accélération de la vaccination mais aussi l’effet d’entraînement des partenaires commerciaux dont l’économie redémarre plus vite. C’est le cas des États-Unis grâce au succès du programme de vaccination et du plan de relance conséquent qui vient d’être déployé. L’influence américaine ne se limite pas aux opportunités commerciales pour les exportateurs européens
Depuis la Grande récession, la base monétaire a considérablement augmenté dans plusieurs économies avancées du fait de la constitution de réserves bancaires auprès des banques centrales. Cependant, cela ne s’est pas accompagné d’un rebond significatif de l’inflation comme ce fut le cas par le passé. Dans le sillage de la crise financière mondiale de 2008-2009, la demande de réserves de banque centrale, émanant du système bancaire, s’est nettement accrue en raison de l’état critique de l’économie et du marché monétaire. Les nouvelles règles concernant la liquidité bancaire ont également joué un rôle. Par la suite, l’assouplissement quantitatif a provoqué une augmentation des réserves à l’initiative des banques centrales
Ces derniers mois, les directeurs d’achat de la zone euro et des États-Unis ont fait état d’une hausse significative des prix des intrants ainsi que d’un allongement des délais de livraison. Ces évolutions reflètent l’effet perturbateur de la pandémie, l’offre ayant du mal à répondre au redressement de la demande. Selon une enquête de la Fed d’Atlanta, les entreprises qui connaissent les plus fortes perturbations sont, en général, celles dont les anticipations d’inflation sont les plus élevées. Seront-elles pour autant prêtes à relever leurs prix de vente ? Cela reste à voir. La Réserve fédérale n’a pas d’inquiétude à cet égard
La récente hausse significative des taux longs US n’a pas encore entraîné un élargissement de l’écart de rendement (spread) entre les emprunts d’État américains et l’indice global des marchés obligataires émergents. Cet indice se compose des obligations et emprunts en USD émis par des emprunteurs souverains et quasi-souverains d’un grand nombre d’économies en développement, et distingue les émetteurs de qualité (investment grade ou IG) et des spéculatifs (speculative grade ou SG). L’absence d’effet de contagion constitue un soulagement. Certes, les rendements des marchés émergents ont évolué à la hausse, mais il n’y a pas eu d’élargissement des spreads, ce qui aurait renchéri davantage les conditions de financement. Il en a été autrement par le passé