Aux États-Unis, la dérégulation bancaire se poursuit. Après la revue en profondeur des exigences de fonds propres, les autorités ont annoncé leur nouvelle priorité : l’assouplissement des règles de liquidité. Un projet qui vise à redonner à la Fed son rôle de prêteur en dernier ressort et peut-être même l’opportunité de réduire son bilan. Mais une autre leçon de la ruée bancaire de mars 2023 risque d’être oubliée : le nécessaire élargissement du périmètre d’application des règles de liquidité, aujourd’hui très restreint en comparaison avec le cas européen.
Les cours des actifs financiers évoluent de manière inattendue depuis le début de la guerre du Golfe (absence de valeurs refuge, réduction limitée de la prise de risque). Les marchés savent-ils quelque chose que nous ignorons ? La manière dont les prix des actifs reflètent les anticipations économiques a-t-elle changé fondamentalement ? Les marchés sont-ils simplement défaillants et les cours sont-ils sur le point de se corriger brutalement ? Malheureusement, il est impossible de le savoir avec certitude. Qui plus est, ces hypothèses ne s’excluent pas mutuellement
Si l’intelligence artificielle (IA) existe depuis longtemps, sa généralisation dans le monde du travail, en particulier dans les services, est un phénomène nouveau qui pose de multiples questions. Quels secteurs ou métiers seront impactés ? Quels autres en tireront bénéfice ? Les gains de productivité escomptés seront-ils au rendez-vous ? L’observation des tendances aux États-Unis, d’où tout est parti, apporte quelques éléments de réponse.
L’intelligence artificielle, ou IA, est devenue un soutien important de la croissance aux Etats-Unis. Ou plutôt, les espérances de gains de productivité durables et de profits futurs lui offrent un coup de boost.
Lorsque Donald Trump a fait campagne et remporté les élections de 2024 avec pour slogan « Make America Great Again », promettant d'ériger un mur tarifaire autour des États-Unis, très peu de voix se sont élevées pour défendre le libre-échange, à l'exception des organisations internationales dont c’est le credo. Après le Liberation Day, les prévisionnistes économiques craignaient une guerre commerciale mondiale. Mais elle n’a pas eu lieu. Au contraire, 2025 a été une année record en matière de libéralisation des échanges commerciaux. 2026 a démarré il y a à peine deux mois et plusieurs méga-accords ont déjà été signés, dont deux par l'Inde, l'un des pays où les droits de douane sont les plus élevés au monde, et d'autres signaux favorables commencent à apparaître
Le dollar américain a connu un nouveau recul marqué, notamment face à l'euro, dans la deuxième quinzaine de janvier. Que reflète cette dépréciation, engagée depuis début 2025 et qui intervient après une longue phase d'appréciation ? Quels en sont les effets sur l’économie européenne ?
L’optimisme entourant le déploiement de l’intelligence artificielle (IA) s’est mué en moteur de la croissance économique aux États-Unis. Mais cela n’est pas sans inconvénients : le caractère énergivore de l’IA génère des tensions sur le marché de l’électricité et tire les prix à la hausse – une dynamique appelée à se poursuivre en 2026. C’est un enjeu à la fois pour la compétitivité des entreprises américaines et, du fait des pressions inflationnistes associées, pour les ménages. C’est aussi un problème pour l’administration Trump à l’approche des élections de mi-mandat (midterms) dont le coût de la vie (affordability) sera un thème central
Le président Donald Trump a choisi l’ancien gouverneur Kevin Warsh pour remplacer Jerome Powell à la tête de la Réserve fédérale à partir de la mi-mai. Ce choix a été perçu comme rassurant par les marchés financiers. Néanmoins, son mandat pourrait bien réserver des surprises.
Kevin Warsh devrait succéder à Jerome Powell à la tête de la Réserve fédérale en mai 2026, sous réserve de confirmation par le Sénat. Le choix du président Donald Trump s’est ainsi porté sur une personnalité dont le parcours public et privé est de nature à rassurer les marchés financiers. Si K. Warsh s’est prononcé en faveur de taux plus bas et d’une réduction du bilan de la banque centrale, il sera probablement contraint dans ses projets. Aussi, nous n’attendons pas de modification significative de la politique monétaire à court terme.
Après trois baisses de taux consécutives fin 2025, le FOMC a décidé, à l’issue de sa réunion des 27-28 janvier, de maintenir sa cible de taux directeur à 3,5% - 3,75%. Une croissance économique solide et une dissipation des inquiétudes relatives à l’emploi ont motivé ce choix, et nous estimons désormais que le taux des Fed Funds demeurera stable tout au long de l’année 2026, sans que la question du successeur du président J. Powell interfère. En ce sens, la Fed rejoindrait la BCE dans le statu quo. La Banque du Japon et la Banque d’Angleterre continueraient de faire exception : la première en augmentant ses taux et la seconde en poursuivant son assouplissement progressif.
D'après notre nowcast, la croissance économique a accéléré au T4 2025 en zone euro. Aux États-Unis, le GDP Now de la Fed d'Atlanta témoigne d'une croissance toujours forte au T4 2025, soutenue par la consommation.
Le climat des affaires progresse nettement dans les services, tandis que le sentiment des ménages américains se détériore. Le ralentissement des créations d’emplois salariés se confirme.
Aujourd’hui, nous nous intéressons à la consommation des ménages, qui reste le principal moteur de la croissance, tant en zone euro qu’aux Etats-Unis. Nous le savons tous, durant la pandémie de Covid-19, la consommation des ménages a subi un gros choc négatif. Depuis, sa croissance est restée très modérée en zone euro, alors qu’elle a nettement accéléré aux Etats-Unis. Après ces dernières années marquées par la pandémie, la crise inflationniste et des politiques économiques contrastées, où en sommes-nous des deux côtés de l’atlantique ?
Le 10 décembre dernier, la Réserve fédérale américaine a créé la surprise en annonçant qu’elle réélargirait son bilan dès le 12 décembre, quelques jours à peine après avoir cessé de le réduire. Ce ré-élargissement, plus précoce et plus fort qu'anticipé, ne doit pas être interprété comme un nouveau QE mais comme l'aveu d'un arrêt trop tardif du QT.
L’investissement privé aux États-Unis est “en forme de K”. Celui lié à l’intelligence artificielle est désormais un soutien important de la croissance mais, dans le même temps, ses autres composantes se contractent. Toutefois, cet investissement est particulièrement intensif en importations.
La croissance des États-Unis devrait se rapprocher de son rythme potentiel en 2026. Cette résilience masquerait une croissance « en forme de K » soutenue par l’investissement lié à l’IA et la consommation des plus aisés. L’investissement dans les autres postes de l’économie n’est pas aussi dynamique, tandis que la plupart des Américains font face à une inflation persistante et à une détérioration du marché du travail. À la fin du T1 2026, la Fed devrait clore son cycle d’assouplissement monétaire lié à l’emphase sur la composante emploi de son mandat dual. L’impulsion budgétaire resterait légèrement négative en 2026 du fait des tarifs douaniers, dont la délimitation restera un sujet central.
Alors que la Fed a assoupli sa politique monétaire le 10 décembre, pour le 3e FOMC consécutif, mais n’a pas donné de garantie sur un futur geste, la Banque d’Angleterre (BoE), la BCE et la Banque du Japon (BoJ) se réunissent cette semaine. La 1e devrait réduire son taux directeur, la 2e le maintenir et la 3e le relever. Ces décisions interviennent dans un contexte de bonne tenue des performances de croissance malgré les chocs, qui devrait conduire les banques centrales à la prudence. Ceci s’applique en termes d’assouplissement (une baisse résiduelle à attendre pour la BoE, aucune pour la BCE) et de remontée du taux directeur (qui devrait rester graduelle au Japon)
Le contexte entourant la réunion du FOMC des 9 et 10 décembre (scénario BNP Paribas : -25 pb), la dernière de 2025, constitue un prologue aux défis auxquels la Réserve fédérale (Fed) fera face en 2026. Non seulement les perspectives liées à son mandat dual appellent des réponses divergentes, mais l’incertitude règne, alimentée par les divisions entre membres du FOMC qui contrastent avec l’inclination de l’institution pour le consensus. Dans le même temps, l’année à venir sera marquée par un test historique, pour la conduite de la politique monétaire américaine et son indépendance, avec le remplacement du président Jerome Powell. Pour autant, le risque d’un changement brutal dans l’exercice de la politique monétaire américaine ne doit pas être exagéré
Depuis la pandémie, la consommation des ménages a évolué différemment en zone euro et aux Etats-Unis. En Europe, la faible progression du revenu disponible brut réel, la modération des effets de richesse et la hausse des taux d'intérêt réels ont freiné la demande. Aux Etats-Unis, en revanche, la consommation a dépassé ce que les fondamentaux suggéraient, portée par un effet de richesse immobilière et le stimulus budgétaire. Cette divergence devrait toutefois s'atténuer : la zone euro corrigerait progressivement sa sous-performance, de façon hétérogène selon les pays, tandis qu'aux Etats-Unis la surperformance devrait prendre fin sans enregistrer toutefois de sous-performance
Le chiffre américain des créations d’emplois de septembre est au plus haut depuis le mois d’avril (+119k). Cependant, ce résultat relativement positif pourrait être éphémère du fait des conséquences du shutdown. Pour la Fed, ces développements renforcent le brouillard entourant sa réunion de décembre. Nous tablons toujours sur une baisse de taux de -25 pb, qui est désormais un « close call ».
Le déficit primaire des États-Unis se serait réduit en 2025. Il devrait se stabiliser autour de 1,0 à 1,5% du PIB dans les prochaines années grâce à un surcroît de recettes douanières.
En réponse aux tensions perceptibles sur les marchés monétaires, la Fed a annoncé l’arrêt de son QT au 1er décembre prochain. Conformément à son cadre opérationnel, la Fed stabilisera pendant quelque temps la taille de son bilan. Par la suite, afin de maintenir son offre de réserves à un niveau suffisamment « ample », elle le réélargira. Mais la Fed pourrait se montrer encore plus prudente.
La Fed a assoupli sa politique monétaire avec deux annonces attendues : la fin du processus de réduction de son bilan à partir du 1er décembre et une deuxième baisse consécutive (-25 pb) de la cible des Fed Funds, sans unanimité, qui passe à +3,75% - +4,0%, en raison des risques baissiers sur le marché du travail. Nous anticipons une nouvelle baisse de 25 pb en décembre motivée par le biais de la Fed en faveur de l’emploi et les révisions à la baisse de nos prévisions d’inflation pour les trimestres à venir. Toutefois, cet assouplissement ne peut être considéré comme certain, Jerome Powell ayant insisté pour maintenir les options ouvertes en amont de la réunion à venir.
La surprise réside dans l’absence (très probable) de surprise. Le suspense autour de l’issue du FOMC des 28-29 octobre et de la réunion de la BCE du 30 octobre est, en effet, assez limité : une nouvelle baisse de 25 pb pour la Fed et un nouveau statu quo pour la BCE devraient être annoncés. Ce faisant, en réduisant la différence entre les taux directeurs et le degré de restriction de sa politique monétaire, la position de la Fed se rapproche plus qu’elle ne s’écarte de celle de la BCE. Un tel manque de suspense pour les deux banques centrales en même temps est chose peu commune, d’autant plus au regard de l’environnement économique général, qui reste imprégné d’une forte incertitude.
Le marché des Treasuries constitue l’un des piliers de l’architecture financière globale. Ceci tient à sa taille, à sa liquidité, à son rôle de référence pour la fixation des conditions d’emprunt et à la sécurité que les titres fournissent. Néanmoins, les turbulences provoquées par l’annonce des droits de douane dits « réciproques », en avril dernier, nous ont rappelé que le marché des Treasuries était devenu plus sensible aux épisodes de stress…
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