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Le coût de l’annulation de la dette publique (et du débat qu’elle suscite)

Eco week 21-07 // 19 février 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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ÉDITORIAL  
LE COÛT DE L’ANNULATION DE LA DETTE PUBLIQUE (ET DU DÉBAT QU’ELLE SUSCITE)  
Récemment, plusieurs appels ont été lancés en faveur de l’annulation d’une partie de la dette publique détenue par  
la BCE. Une telle opération constituerait une violation du traité européen. Sur le plan économique, elle serait inutile  
étant donné que les intérêts versés à la BCE au titre de la dette reviennent aux États sous forme de dividendes. En  
outre, cela aurait un coût : la hausse des anticipations d’inflation et/ou l’augmentation de la prime de risque d’inflation  
entraîneraient une remontée des rendements obligataires. La nature extrême de cette mesure pourrait également  
saper la confiance. En réalité, du fait des taux d’intérêt très faibles les États ont beaucoup de temps devant eux  
pour restaurer les finances publiques. Enfin, la simple évocation, par de hauts responsables, de la possibilité d’une  
annulation de la dette pourrait entraîner un autre coût : les marchés financiers pourraient estimer que l’impensable  
l'est de moins en moins.  
La réaction des politiques publiques à la pandémie de Covid-19 a l’encours de la dette publique abaisserait la prime de risque demandée  
entraîné une forte augmentation concomitante de l’endettement public et entraînerait, par conséquent, un repli des rendements obligataires.  
et du volume des obligations d’État inscrites au bilan des banques Cependant, dans la mesure où les investisseurs s’attendent à ce que  
centrales. Dans la zone euro, cela a donné lieu à des plaidoyers en la banque centrale réinvestisse perpétuellement la dette arrivant à  
faveur de l’annulation, par la Banque centrale européenne, d’une partie échéance, ils ne tiendront pas compte des titres de dette publique,  
des obligations souveraines qu’elle détient.  
figurant au bilan de la banque centrale, dans la fixation du prix qu’ils  
souhaitent payer pour l’acquisition des obligations. Troisièmement, et  
pour ce même motif, l’argument de l’équivalence ricardienne – selon  
lequel l’augmentation de l’endettement public agit comme un frein sur  
la consommation, les ménages anticipant une hausse de la fiscalité –  
ne devrait pas s’appliquer.  
En décembre dernier déjà, des responsables italiens, ainsi que le  
conseiller économique du Premier ministre, avaient formulé des sug-  
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gestions dans ce sens . Plus récemment, cent cinquante économistes  
ont publié une tribune pour demander un accord entre la BCE, qui  
annulerait les dettes publiques détenues en portefeuille ou les trans-  
formerait en titres perpétuels à coupon zéro, et les États européens,  
qui s’engageraient en échange à investir « les mêmes montants dans  
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un vaste plan de reconstruction sociale et écologique » . Le produit  
BCE : PORTEFEUILLES DE TITRES SOUVERAINS ACHETÉS  
DANS LE CADRE DU PSPP ET DU PEPP (MDS EUR)  
des dettes actuellement détenues par la Banque centrale européenne  
ayant déjà été utilisé par les États, cette proposition implique que la  
BCE rachète encore plus de dettes et les annule aussitôt après. Sans  
surprise, la banque centrale n’a pas tardé à réagir en la personne de  
sa présidente, Christine Lagarde, selon laquelle « l’annulation de la  
dette d’État par la Banque centrale est inenvisageable. Ce serait une  
violation du traité européen qui interdit strictement le financement  
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y compris le programme d’achats d’urgence  
face à la pandémie (PEPP), à partir d'avril 2020  
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monétaire [des États] » .  
Qu’en est-il de la logique économique  
? Une première série  
d’arguments va dans le sens de l’inutilité d’un effacement de la  
dette publique détenue par la banque centrale. Premièrement, cela  
n’aura pas pour effet d’améliorer les finances publiques. Les intérêts  
acquittés au titre de la dette à la banque centrale sont, en effet,  
reversés aux États sous forme de dividendes. Or, l’effacement de la  
dette impliquerait l’annulation des paiements d’intérêts comme des  
dividendes. Deuxièmement, on pourrait avancer que la diminution de  
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SOURCES : BCE, BNP PARIBAS  
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« The case against cancelling debt at the ECB », Financial Times, 9 décembre 2020.  
« Annuler les dettes publiques détenues par la BCE pour reprendre en main notre des-  
tin », tribune publiée dans plusieurs journaux le 5 février 2021.  
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Interview de Christine Lagarde au Journal du Dimanche, 7 février 2021, source : site web  
de la BCE.  
La simple évocation par de hauts responsables de la possibilité  
d’une annulation de la dette pourrait aussi entraîner un coût : les  
marchés financiers pourraient estimer que l’impensable l'est de  
moins en moins  
La banque  
d’un monde  
qui change  
Eco week 21-07 // 19 février 2021  
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Selon un deuxième argumentaire, l’effacement de la dette aurait, en  
fait, un coût. Premièrement, les investisseurs pourraient considérer  
qu’un précédent serait ainsi créé : si on le fait cette fois-ci, cela se  
refera. Cela entamerait la crédibilité de la banque centrale et pourrait  
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entraîner une hausse des anticipations d’inflation . Deuxièmement,  
même dans le cas où celles-ci n’augmenteraient pas – en raison, par  
exemple, d’un important écart de production (output gap) négatif -,  
l’effacement de la dette pourrait toujours provoquer une augmentation  
de la prime de risque d’inflation. Cette prime compenserait, auprès  
des investisseurs, l’incertitude entourant la trajectoire future de  
l’inflation. Concrètement, même si les investisseurs peuvent ne pas  
avoir révisé à la hausse leurs anticipations d’inflation, les rendements  
obligataires pourraient toujours remonter si les investisseurs estiment  
que le risque d’une inflation supérieure aux attentes dépasse celui  
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d’une inflation inférieure à ces mêmes attentes . L’effacement de la  
dette accroît, à l’évidence, ce risque. Troisièmement, l’annulation  
de la dette au bilan de la banque centrale pourrait être interprétée  
comme un signal inquiétant : l’état des finances publiques doit être  
particulièrement désastreux pour justifier une mesure aussi extrême.  
Une telle interprétation serait de nature à entamer la confiance. En  
réalité, la très grande faiblesse des taux d’intérêt implique que les  
États ont beaucoup de temps devant eux pour restaurer les finances  
publiques.  
Une remontée des rendements obligataires, due à la hausse des  
anticipations d’inflation et/ou à l’augmentation de la prime de  
risque d’inflation, finirait par être coûteuse. À titre d’illustration,  
une augmentation permanente de 50 points de base du coût moyen  
d’emprunt entraînerait un accroissement annuel de la charge d’intérêts  
de 0,75 % du PIB dans un pays, avec un ratio dette/PIB de 150 %. Cela  
impliquerait également une augmentation de l’excédent primaire ou  
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une contraction du déficit primaire pour stabiliser le ratio de la dette.  
Il convient de souligner que si de hauts responsables évoquent  
simplement la possibilité d’une annulation de la dette, l’effet de signal  
induit pourrait entraîner un coût : les marchés financiers pourraient  
estimer que l’impensable l’est de moins en moins. Cela exercerait  
également des pressions sur la BCE et ouvrirait un débat sur la durée  
pendant laquelle elle devrait réinvestir la dette arrivant à échéance.  
Autre conséquence : la barre de la solidarité fiscale s’en trouverait  
relevée comme dans le cadre du plan Next Generation EU. Certains  
pays seront réticents à accepter les transferts si d’autres plaident en  
faveur d’un effacement de la dette. Pour toutes ces raisons, la prime de  
risque demandée pourrait augmenter, entraînant une hausse du niveau  
des rendements des obligations d’État en général et/ou des spreads  
souverains. Dans une interview récente, Christine Lagarde faisait très  
justement observer : « Si l’énergie dépensée à réclamer une annulation  
de la dette était consacrée à un débat sur l’utilisation de cette dette, ce  
serait beaucoup plus utile ».  
William De Vijlder  
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Benoît Coeuré, « Si on annule une fois les créances des banques centrales sur les Etats,  
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on le refera inévitablement » , Les Echos, 1 juillet 2020  
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Pour une recherche empirique faisant ressortir cette relation, voir Inflation risks and  
inflation risk premia, document de travail de la BCE n°1162, mars 2010.  
La stabilisation du ratio dette publique/PIB implique un excédent primaire si le coût  
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nominal moyen d’emprunt (r) est supérieur au taux de croissance nominal moyen du PIB (g).  
Si r < g, un déficit primaire est autorisé.  
La banque  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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