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EcoEmerging// 1 trimestre 2019  
economic-research.bnpparibas.com  
Chine  
La relance budgétaire : l’option à privilégier  
La croissance est passée de 6,8% en 2017 à 6,6% en 2018 et le ralentissement se poursuivra à court terme. Son ampleur dépendra de  
l’évolution, très incertaine, des relations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, ainsi que des mesures de politique contra-cyclique  
de Pékin. L’action de la banque centrale est toutefois sévèrement contrainte par l’excès de dette de l’économie et la menace de sorties de  
capitaux. En outre, alors que Pékin a poursuivi ses efforts pour améliorer la réglementation financière et la santé des entreprises  
publiques depuis deux ans, la redéfinition de ses priorités augmente le risque d’une interruption de ce processus d’assainissement. Dans  
ce contexte, le gouvernement central devrait accroître son recours aux mesures de soutien budgétaires.  
La croissance du PIB réel s’est établie à 6,4% au T4 2018 en  
1
-Prévisions  
glissement annuel (g.a.) contre 6,8% au T1 2018. Le ralentissement  
se confirme et devrait se poursuivre à court terme. Son ampleur  
dépendra de l’évolution des relations commerciales de la Chine  
avec son partenaire américain ainsi que des actions des autorités  
pour stimuler la demande interne. Alors que l’incertitude persiste  
quant aux accords que pourraient bientôt signer Washington et  
Pékin, l’orientation de la politique économique chinoise s’est  
nettement clarifiée au cours des dernières semaines : la priorité à  
court terme est désormais aux mesures contra-cycliques.  
2017 2018e 2019e 2020e  
PIB réel, variation annuelle, %  
6,8  
6,6  
6,2  
6,0  
Inflation, IPC, moyenne annuelle, %  
Solde budgétaire réalisé, % du PIB  
Dette du gouvernement central, % du PIB  
Balance courante, % du PIB  
1,6  
2,1  
1,9  
2,5  
-3,7  
-3,8  
-4,0  
-4,5  
16,4  
1,3  
16,5  
0,2  
19,2  
-0,4  
22,0  
-0,8  
Dette externe totale, % du PIB  
14,0  
14,2  
14,0  
14,0  
Réserves de change, mds USD  
Réserves de change, en mois d'imports  
Taux de change USDCNY (fin d'année)  
3 140  
3 073  
2 950  
3 100  
L’industrie en difficulté face au recul de la demande  
17,0  
6,5  
14,6  
6,9  
13,0  
6,9  
13,0  
6,5  
Le ralentissement dans le secteur industriel s’est accentué en fin  
d’année. La progression de la production a reculé de 6,9% en g.a.  
sur la période janvier-mai à 6,0% en juin-août et 5,7% en  
septembre-décembre (graphique 2). Les perspectives de très court  
terme restent assombries par la mauvaise performance des  
exportations et des ventes au détail (en particulier dans le secteur  
automobile). L’indice PMI manufacturier est d’ailleurs passé sous la  
barre des 50 en décembre, en raison notamment de la forte baisse  
des sous-composantes « nouvelles commandes » et « commandes  
à l’exportation ». L’industrie fait également face à la diminution  
rapide de l’inflation des prix à la production (+0,9% en g.a. en  
décembre, contre 4,7% en juin), en ligne avec la chute des prix des  
matières premières ainsi qu’avec la réduction de la demande et des  
taux d’utilisation des capacités de production. En conséquence, la  
progression des profits des entreprises industrielles a fortement  
ralenti depuis le T3 2018.  
e: estimations et prévisions BNP Paribas Recherche Economique Groupe  
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- Aggravation du ralentissement dans l’industrie  
Production industrielle, volume, g.a., %  Prix à la production, g.a., %  
• • PMI du secteur manufacturier (é.d.)  
1
2
0
8
6
4
2
0
56  
55  
54  
53  
52  
51  
50  
49  
48  
47  
1
-2  
-
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Le secteur des services se porte mieux. Après un fléchissement au  
T1 2018, sa croissance a ré-accéléré légèrement et atteint 7,6% sur  
l’ensemble de 2018, et les indices PMI sont repartis à la hausse en  
fin d’année.  
-
6
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Source : Bureau statistique (NBS)  
Les exportations ont récemment marqué le pas, notamment sous  
l’effet des hausses des droits de douane américains . Après un  
rebond au T3, en partie lié à l’accélération des livraisons aux Etats-  
Unis en anticipation des hausses tarifaires ainsi qu’à la dépréciation  
du yuan, les ventes de produits chinois ont fortement ralenti en  
novembre (+5% en g.a. en valeur contre +13% en moyenne sur les  
dix premiers mois de 2018) et se sont contractées en décembre (-  
5%). Les importations ont suivi les mêmes tendances. Le recul des  
échanges extérieurs devrait se poursuivre au moins au début de  
l’année 2019. Par la suite, leur évolution dépendra largement du  
résultat des négociations en cours entre Washington et Pékin.  
1
1
Environ une moitié des exportations de biens chinois vers les Etats-Unis (soit  
USD 250 mds) est actuellement affectée par des hausses de droits de douane  
allant de 10% à 25%. La dernière hausse (de 10%) a été introduite en  
septembre sur environ USD 200 mds de ventes de marchandises. Si Pékin et  
Washington ne trouvent aucun accord d’ici mars (fin de la trêve), la hausse  
pourrait être relevée à 25% sur ces USD 200 mds de biens, et même être  
étendue à l’ensemble des exportations chinoises. En cas d’accord et de  
concessions par Pékin sur l’achat de biens américains (notre scénario central  
aujourd’hui), le statu quo ou une révision à la baisse des récentes hausses de  
droits de douane sont probables.  
La consommation des ménages ralentit. La progression des ventes  
au détail a atteint un point bas historique au T4 2018 (+8,3% en g.a.  
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EcoEmerging// 1 trimestre 2019  
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en valeur), sous l’effet du fléchissement des achats de biens  
durables (en lien avec celui des ventes de logements) et de la  
contraction des ventes automobiles (fin des incitations fiscales,  
ralentissement structurel du secteur). Les ventes de produits par  
internet ont aussi ralenti mais restent dynamiques (+25% en 2018),  
de même que la consommation de services. Les récentes  
tendances baissières s’expliquent aussi par la modération du crédit  
à la consommation (suite au resserrement réglementaire), la  
dégradation de la confiance des ménages et le nouveau  
fléchissement de la progression des salaires et des revenus totaux  
après l’amélioration de 2017. Celui-ci est la conséquence même  
des difficultés de l’industrie. A court terme, l’amélioration de la  
demande des ménages ne pourra venir que des mesures de  
soutien.  
3
- L’assouplissement des conditions de crédit reste timide  
Total des financements à l’économie, g.a. %  • • Prêts bancaires, g.a. %  
Taux repo 7 jours % (é.d.) Taux d’intérêt moyen sur les prêts, % (é.d.)  
20  
7
6
5
4
3
2
1
18  
16  
14  
12  
1
0
8
L’investissement dans les infrastructures a commencé à bénéficier  
de l’assouplissement de la politique économique. Il s’est redressé  
au T4 2018, les collectivités locales ayant été autorisées à émettre  
davantage sur les marchés obligataires pour financer les projets.  
Leur marge de manœuvre restera néanmoins très contrainte par  
leur niveau d’endettement déjà élevé. Dans le secteur manufacturier,  
l’investissement a rebondi en 2018 malgré la montée des tensions  
commerciales, mais devrait s’affaiblir début 2019 étant donné le  
ralentissement des exportations et la dégradation des profits des  
entreprises. Dans l’immobilier, l’investissement ne devrait pas  
connaître de reprise notable, puisque les volumes de transactions  
sont en baisse sur les quatre derniers mois de l’année et que les  
autorités devraient éviter de trop assouplir les règles prudentielles  
encadrant l’activité dans le secteur. Le développement équilibré du  
marché du logement et la lutte contre la spéculation restent en effet  
des objectifs prioritaires. Au final, la reprise de l’investissement total  
2
016  
2017  
2018  
2019  
Source : Banque centrale  
la progression du crédit total à l’économie a continué de ralentir  
jusqu’à fin 2018 (atteignant 9,8% en g.a. contre 11,1% mi-2018).  
Ceci cache néanmoins une légère reprise des prêts bancaires et  
des financements obligataires au T4 2018, qui a été plus que  
compensée par la contraction des activités du shadow banking.  
La timidité de l’assouplissement des conditions de crédit reflète  
plusieurs problèmes. Premièrement, la marge de manœuvre des  
autorités monétaires et des établissements bancaires est  
sévèrement contrainte par l’excès de dette de l’économie et la faible  
efficacité marginale du crédit. En outre, Pékin a poursuivi des efforts  
de renforcement de la réglementation financière, d’amélioration de  
la santé des entreprises publiques et d’assainissement du secteur  
immobilier depuis deux ans, et ne souhaite probablement pas  
interrompre ce processus en dépit de la redéfinition de ses priorités.  
Par ailleurs, la politique monétaire est aussi contrainte par le risque  
de sortie de capitaux et de pressions sur le yuan, à un moment  
où la contrainte externe se resserre aussi du fait de la forte baisse  
de l’excédent courant et où une dépréciation alimenterait encore les  
tensions commerciales avec les Etats-Unis.  
(
2
qui a progressé de 7,9% en g.a. en valeur en octobre-novembre  
018 contre 5,4% sur les neuf premiers mois) devrait être d’ampleur  
très modérée à court terme.  
Les autorités doivent préférer la relance budgétaire  
Au cours des derniers mois, les autorités ont activé une série de  
politiques contra-cycliques qui devraient permettre de contenir le  
ralentissement de la croissance. La politique monétaire a été très  
prudemment assouplie. Une nouvelle facilité de financement  
Dans ce contexte, le gouvernement central doit accroître son  
recours aux mesures fiscales pour soutenir la demande sans  
aggraver les risques d’instabilité financière. Il en a la capacité, étant  
donné le niveau modéré de son déficit et, surtout, de sa dette (16%  
du PIB à fin septembre 2018). Des réductions d’impôts sur les  
revenus et les sociétés sont déjà effectives depuis le 1 janvier  
019, et d’autres mesures pourraient être bientôt annoncées,  
notamment des baisses de TVA et de nouvelles incitations fiscales  
«
ciblée » vient d’être annoncée pour encourager le crédit bancaire  
aux petites et moyennes entreprises et les coefficients de réserves  
obligatoires continuent d’être réduits (atteignant 13,5% en janvier  
2019 contre 17% en mars 2018). Les injections nettes de liquidités  
er  
via les opérations d’open-market ont également été augmentées  
ces derniers jours (mais un de leurs objectifs est de pouvoir  
répondre au pic saisonnier de demande de liquidité).  
2
à l’achat de véhicules et de biens d’équipement par les ménages.  
Les autorités tentent d’abaisser les coûts de financement pour les  
entreprises, de relancer le crédit et de faciliter le financement des  
projets d’investissement des collectivités locales. Or, jusqu’à  
maintenant, la baisse des taux monétaires a été très limitée (le taux  
repo à 7 jours s’est établi à 2,49% en moyenne depuis début janvier  
contre 2,63% au T4 2018) et le taux moyen sur les prêts a à peine  
diminué en 2018, atteignant 5,94% fin septembre (graphique 3).  
L’accélération de l’inflation a aidé à la détente des taux réels  
jusqu’en octobre, mais la tendance s’est depuis inversée. En outre,  
Cependant, ceci n’empêchera probablement pas les autorités  
d’assouplir encore la politique monétaire et d’accélérer la mise en  
œuvre de projets d’infrastructure si le ralentissement de la  
croissance s’accentue à très court terme. La résorption de l’excès  
de dette des entreprises et des collectivités locales prendra donc  
encore du temps.  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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