Analyse approfondie de sujets structurels ou d’actualité
Le cadre réglementaire américain devient plus favorable aux conditions d’intermédiation du marché des titres du Trésor américain. L’allègement des exigences de levier a permis aux très grandes banques (les G-SIB) de jouer pleinement leur rôle d’intermédiaires au cours des premiers mois de l’année. La révision en cours de la méthode de calcul des surcouches de fonds propres G-SIB pourrait, elle aussi, être bénéfique à la liquidité du marché. En revanche, la capacité des grandes banques américaines à absorber la dette fédérale devrait demeurer restreinte.
La guerre au Moyen-Orient a entraîné le rebond du prix de plusieurs matières premières, singulièrement du pétrole qui s’est rapproché d’un plus haut historique. Si l’évolution du conflit reste très incertaine, des contraintes d’offre et de demande plus faibles aujourd’hui qu’en 2022 devraient modérer l’impact haussier sur l’inflation.La consommation des ménages et les secteurs les moins à même de répercuter la hausse des coûts de production sur les prix de vente (biens de consommation principalement) devraient être les plus pénalisés. L’impact final sur la croissance du PIB dépendra de la durée et de l’intensité des dommages.Selon notre scénario central, la récession devrait être évitée
La plupart des pays développés connaissent un vieillissement rapide de leur population. Selon la base de données des Nations unies, la proportion de personnes âgées de 65 ans et plus parmi les pays « les plus développés » devrait passer de 21,5% en 2026 à 32,3% en 2100. Il existe toutefois de fortes disparités entre ces pays. De telles progressions constituent une menace pour les systèmes nationaux de protection sociale. En l'absence de réformes spécifiques, les dépenses liées aux retraites et à la santé augmenteront, tandis que les cotisations de la population en âge de travailler diminueront au fur et à mesure que celle-ci déclinera
Le conflit en Iran s’est aggravé ces derniers jours avec des frappes plus nombreuses visant les installations pétro-gazières (des deux côtés). L’impact sur les cours des matières premières énergétiques s’est donc renforcé. Une désescalade relativement rapide du conflit est peu probable, tandis que la perspective d’une aggravation du conflit et de ses effets macroéconomiques (plus d’inflation, moins de croissance) grandit. Les banques centrales en ont pris acte cette semaine mais elles attendent d’avoir plus de visibilité sur la suite des événements pour décider comment réagir. Les marchés, eux aussi, se montrent plus prudents et anticipent des politiques des banques centrales plus restrictives qu’antérieurement prévu sur le reste de l’année. Nous aussi.
Le conflit en Iran impacte d'ores et déjà fortement les prix de l’énergie, notamment ceux du pétrole et du gaz. L’inflation devrait donc augmenter en mars. Au-delà, tout dépendra de l’évolution du conflit or la plus grande incertitude règne.Trois types de scénarios sont plausibles : 1) un retour au status quo ante sur le marché des hydrocarbures au bout de quelques semaines ; 2) une période d’incertitude politique prolongée en Iran aboutissant à une hausse relativement modeste, mais durable, des prix du pétrole et du gaz ; 3) des tensions aigües et durables sur l’approvisionnement en pétrole et en gaz. Les deux derniers scénarios constitueraient partout un choc stagflationniste, c’est à dire freinant la croissance et augmentant l’inflation
Éléments-clés des politiques européennes, les programmes de transition bas-carbone et de souveraineté énergétique convergent sur de nombreux sujets. La montée des tensions géopolitiques, la crise énergétique européenne de 2022 et l’exacerbation des tensions commerciales internationales ont favorisé cette convergence. À première vue, elle paraît évidente : l’Europe, qui est structurellement dépendante des importations d’énergies fossiles, a intérêt à accélérer la décarbonation de son mix énergétique pour réduire ses importations d’hydrocarbures. Néanmoins, la progression du tandem transition-souveraineté reste un parcours semé d’embûches.
Kevin Warsh devrait succéder à Jerome Powell à la tête de la Réserve fédérale en mai 2026, sous réserve de confirmation par le Sénat. Le choix du président Donald Trump s’est ainsi porté sur une personnalité dont le parcours public et privé est de nature à rassurer les marchés financiers. Si K. Warsh s’est prononcé en faveur de taux plus bas et d’une réduction du bilan de la banque centrale, il sera probablement contraint dans ses projets. Aussi, nous n’attendons pas de modification significative de la politique monétaire à court terme.
Depuis la pandémie, la consommation des ménages a évolué différemment en zone euro et aux Etats-Unis. En Europe, la faible progression du revenu disponible brut réel, la modération des effets de richesse et la hausse des taux d'intérêt réels ont freiné la demande. Aux Etats-Unis, en revanche, la consommation a dépassé ce que les fondamentaux suggéraient, portée par un effet de richesse immobilière et le stimulus budgétaire. Cette divergence devrait toutefois s'atténuer : la zone euro corrigerait progressivement sa sous-performance, de façon hétérogène selon les pays, tandis qu'aux Etats-Unis la surperformance devrait prendre fin sans enregistrer toutefois de sous-performance
Au-delà des facteurs d’offre et de demande, la réglementation bancaire a, elle aussi, contribué à fragiliser le marché des Treasuries.Depuis 2023, les autorités américaines ont pris diverses dispositions pour soutenir la liquidité et la stabilité du marché des Treasuries (plus grande transparence des transactions, recours accru à la compensation centralisée des opérations de mises en pension de titres, programme de rachat des titres les moins échangés). Les contraintes bilancielles, auxquelles sont exposées les banques chargées d’intermédier ce marché, demeurent toutefois un facteur aggravant en période de tensions
Après un premier volet dédié aux plans budgétaires de l’administration américaine, le deuxième volet de notre série d’EcoInsight sur les Treasuries aborde les effets néfastes des excès du président Trump sur la demande de papier fédéral. La typologie des créanciers de l’État fédéral américain a beaucoup évolué au cours des vingt dernières années. L’attrait des investisseurs dits « de long terme » pour les Treasuries (i.e. banques centrales étrangères, fonds de pension et assureurs résidents) s’est essoufflé. Des investisseurs davantage « court-termistes » (i.e. fonds à effet de levier), qui privilégient des stratégies procycliques, sont aujourd’hui très actifs sur ce marché
L’intelligence artificielle (IA) constitue un bouleversement technologique majeur aux implications économiques profondes. Que dit la littérature économique sur les effets de cette technologie sur la productivité et la croissance, d'une part, et l'emploi et les dynamiques de travail, d'autre part?Cette revue de la littérature a été rédigée avec l’aide d’outils d’intelligence artificielle générative (i.e. OpenAI sur Azure et un modèle interne à BNP Paribas), les références bibliographiques ont été choisies de manière indépendante et un plan détaillé a été établi pour organiser le contenu. L’IA a été sollicitée uniquement pour synthétiser les documents et rédiger une première ébauche du texte final à partir du plan fourni
Après une longue baisse des taux longs réels dans les économies avancées, la tendance observée ces dernières années est à la hausse. La perspective d’une augmentation des besoins de financement des secteurs privé et public suscite l’inquiétude que ce mouvement ne soit pas terminé. Les recherches empiriques montrent que la dynamique à long terme des taux longs est principalement déterminée par la croissance économique, les facteurs démographiques (espérance de vie, croissance de la population en âge de travailler) et les besoins de financement (dette publique, pensions). Les deux premiers facteurs devraient continuer à exercer une tension baissière, tandis que la tension haussière devrait provenir des énormes besoins de financement
Réputés les actifs les plus sûrs et les plus liquides au monde, les titres du Trésor américain (Treasuries) sont le premier choix des investisseurs en quête de sécurité. Pourtant, les turbulences qui ont agité leur marché au mois d’avril dernier, après l’annonce de nouveaux droits de douane américains, ont ravivé le souvenir des dysfonctionnements dus à la pandémie de Covid-19 en mars 2020. Malgré l’intensité du choc, la perte de liquidités enregistrée alors par leur marché avait surpris compte tenu du statut de valeur refuge des Treasuries. En réalité, plus que le choc lui-même, ce sont des facteurs structurels qui expliquent cette fragilité
Le nombre de défaillances d’entreprises a continué d’augmenter au 1er trimestre 2025. La dynamique a toutefois ralenti et la hausse s’est faite en ordre dispersé. Des records historiques ont été battus au Royaume-Uni, où néanmoins un début de baisse a pu être observé. En revanche, l’augmentation reste beaucoup plus limitée en Italie ou en Allemagne, où elle se poursuit. En France, les chiffres sont élevés, mais la progression a ralenti. En ce qui concerne les secteurs d’activité, les services, le commerce et la construction sont les plus affectés, mais à des degrés divers selon les pays. A contrario, l’industrie apparaît relativement préservée. L’analyse des bilans bancaires, notamment en France, permet de relativiser l’incidence des défaillances
De nombreux pays européens ont décidé d’augmenter significativement leurs dépenses militaires, au premier rang desquels l’Allemagne. Cet effort sera-t-il favorable à la croissance ? Cela dépendra de la capacité de l’Europe à augmenter, ou non, sa production de matériel militaire. Cela dépendra, ensuite, des effets d’éviction éventuels (inflation, taux d’intérêt) liés à une augmentation des dettes publiques. La capacité de l’industrie européenne à répondre à la demande (hausse des dépenses militaires de l’Union européenne de 2 à 3,5% du PIB) sera décisive. Une réallocation de capacités de production actuellement sous-utilisées (automobile, biens intermédiaires principalement) pourrait permettre d’augmenter la production.
La vulnérabilité des pays de l’ASEAN au protectionnisme commercial américain a sensiblement augmenté depuis 2017. Les États-Unis sont devenus une destination-clé pour ces pays, qui y exportent des biens à faible intensité technologique (comme les produits textiles et chaussures) mais aussi à intensité technologique moyenne (téléphones portables) et forte (circuits électroniques intégrés et semi-conducteurs). Le Vietnam, la Thaïlande et, dans une moindre mesure, la Malaisie, ont les plus gros excédents commerciaux avec les États-Unis. Ils sont donc susceptibles d’être les plus visés par un changement de la politique tarifaire américaine
Échaudée par la crise des marchés monétaires, qu’elle n’avait pas anticipée, lors de son premier resserrement quantitatif (Quantitative Tightening, QT1), la Réserve fédérale américaine (Fed) entend piloter le deuxième (QT2) avec grande prudence.Cela suppose de réduire son portefeuille de titres sans créer de pénurie de monnaie centrale, au regard des exigences de liquidité imposées aux banques soumises au dispositif Bâle 3. À défaut de pouvoir estimer le montant optimal de réserves en banque centrale nécessaire à la bonne transmission de sa politique monétaire, la Fed se donne pour objectif de ramener le stock de réserves à un niveau suffisamment « ample »
Les rendements des obligations d’État des économies avancées sont fortement corrélés, bien plus qu’avec la croissance du PIB réel. Les gouvernements doivent avoir conscience qu’un manque de discipline budgétaire peut engendrer des externalités négatives, en augmentant les rendements obligataires à l’étranger. Compte tenu des besoins de financement énormes dans les secteur public et le secteur privé, chaque émetteur de dette devrait envisager la possibilité d’être confronté à des taux d’intérêt plus élevés et devrait soumettre son bilan à des tests de résilience.
L’impulsion du crédit au secteur privé a continué de se redresser dans la zone euro au quatrième trimestre 2024 (1,5 après entre 1,1 et 1,2 depuis septembre 2024). Redevenue positive depuis août (0,8), elle atteignait, en décembre 2024, son niveau le plus élevé depuis novembre 2022 (2,7). L’enquête de la BCE sur la distribution du crédit dans la zone euro confirme la reprise de la demande de crédit au quatrième trimestre 2024. Les incertitudes politiques ont toutefois entraîné un resserrement des critères d’octroi des prêts aux entreprises en France et en Allemagne.
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