Réactions adverses mais plutôt modestes des marchés financiers
Économies avancées : Les marchés boursiers ont enregistré, jusqu’à présent, une baisse relativement modérée. Le recul a été toutefois plus prononcé en Europe, qui est plus vulnérable à un choc énergétique, qu’aux États-Unis. L'indice MSCI Europe a ainsi enregistré une baisse de 7,9% depuis le début du conflit (contre un recul de 4,0% pour le S&P500, cf. graphique 2). L’indice DXY du dollar est remonté d’environ 1,7% au cours de la même période, se renforçant ainsi vis-à-vis des principales devises du G7 (cf. graphique 3). Les taux obligataires à 10 ans ont grimpé de 30 pb (États-Unis, Allemagne, France) à 40 pb (Italie, Royaume-Uni), tandis que les taux japonais ont repris 15 pb.
Pour les économies avancées, si ces augmentations peuvent paraître encore relativement contenues, elles s’ajoutent toutefois aux hausses constatées en 2025. En zone euro, elles ont conduit les taux longs à dépasser les pics observés fin 2023, à la suite du choc inflationniste de 2022-23, et à retrouver des plus hauts plus observés depuis 2010 ou 2011 (selon les cas).
Économies émergentes : Le conflit a conduit à des tensions modérées sur les taux d’intérêt domestiques (cf. graphique 4). Les pays les plus affectés sont l’Afrique du Sud, les Philippines, le Pakistan, les pays d’Europe centrale et, surtout, la Turquie. Pour ce dernier pays, les rendements des obligations d’État à 5 ans ont augmenté de 330 pb depuis le 27 février, reflétant une prime d’inflation a priori plus forte que pour les autres pays émergents. Les primes de risque ont peu réagi (avec une hausse le plus souvent inférieure à 15 pb). Les devises émergentes résistent également pour le moment. Depuis le 27 février, peu de devises se sont dépréciées de plus de 5%, la plus forte baisse étant celle de la livre égyptienne (-8,1%). Le forint hongrois s’est déprécié de 3,3% contre l’euro et 5,4% contre le dollar. En Asie, les devises qui ont enregistré les plus fortes dépréciations contre le dollar US sont le baht thaïlandais, le won coréen et le peso philippin (entre –5,1% et -3,5%). Le yuan chinois s’est déprécié de moins de 0,5% contre le dollar, interrompant le mouvement d’appréciation observé depuis le début de 2026. Les roupies indienne et indonésienne, comme le ringgit malaisien, restent solides jusqu’à présent mais les tensions sur la roupie indienne tendent à augmenter. Les monnaies latino-américaines ont bien résisté.
Ces différences de réaction des marchés s’expliquent largement par les degrés de vulnérabilité au choc énergétique très variables d’un pays à l’autre (compte tenu du degré de dépendance aux importations d’hydrocarbures en provenance du Moyen-Orient, de la capacité à importer du pétrole de Russie et à substituer du gaz importé par du charbon, etc.). De même, l’évolution des Bourses au Moyen-Orient reflète le degré de vulnérabilité des pays aux conséquences du conflit : la place de Dubaï est la plus touchée (-15% depuis le 27 février), tandis que celles de l’Arabie Saoudite et d’Oman résistent beaucoup mieux.
Évolution des marchés depuis le début du conflit en Iran
Plus d’inflation et des banques centrales sur leurs gardes
États-Unis
Les derniers développements confirment, voire entérinent, une trajectoire haussière de l’inflation par rapport aux perspectives initiales. Les prochains chiffres CPI reflèteront d’ores et déjà l’impact direct et immédiat du renchérissement du prix de détail de l’essence (+31% en 2026 YTD, +25% depuis la semaine du début de l’intervention en Iran). Les risques sont donc clairement orientés à la hausse, notamment en cas de matérialisation du scénario 4, sous lequel l’inflation headline pourrait excéder +4,0% a/a dès le T2 2026.
Lors de sa dernière réunion, la Fed a révisé à la hausse ses prévisions d’inflation pour 2026, mais de façon encore relativement contenue et sous l’hypothèse implicite d’un choc temporaire, Jerome Powell affirmant qu’il était “trop tôt pour connaitre” les répercussions de la guerre en Iran sur l’inflation américaine. L’estimation médiane du PCE pour 2026 a été réhaussée à 2,7% contre 2,4% lors des projections de décembre, tandis que la prévision pour 2027 a été réhaussée de 0,1 point de pourcentage à 2,2%. À ce stade, la Fed anticipe encore un retour de l’inflation vers la cible des 2% dans un horizon assez proche. L’estimation du niveau de long terme du taux directeur a également été légèrement relevée (3,1%, +0,1pp). Comme pour la BCE, la Fed se laisse du temps pour évaluer les effets de la guerre sur les dynamiques inflationnistes. Les deux banques se montreront plus réactives si besoin lors de leur prochaine réunion en avril.
À ce stade, nous anticipons toujours un maintien de la cible des Fed Funds à 3,5% - 3,75% tout au long de 2026 et 2027. En effet, si le Summary of Economic Projections du T1 2026 maintient la médiane d’une baisse cette année, Jerome Powell a pris quelques distances et a rappelé que cette baisse était conditionnée à un reflux de l’inflation, reflux qui, désormais, ne devrait pas avoir lieu. La fonction de réaction de la Fed demeure toutefois déséquilibrée en faveur de la composante « emploi maximal » du mandat dual, et le communiqué de la réunion de mars du FOMC maintient la référence à de potentiels « ajustements additionnels » (i.e. au-delà des baisses déjà implémentées).
Ainsi, toute décision de la Fed d’augmenter son taux directeur dépend selon nous de plusieurs conditions ou effets en chaîne. Il faudrait non seulement que le scénario le plus sévère (n°4) se matérialise sur le prix du pétrole, que cela occasionne une transmission rapide et significative à l’inflation sous-jacente par effets de second tour, mais aussi que la croissance se montre suffisamment résiliente malgré cela. En effet, si les risques pour l’emploi grandissaient, cela constituerait un obstacle au resserrement.
Zone euro
Un accroissement de près de 0,6pp de l’inflation (glissement annuel) semble d’ores et déjà acté au mois de mars étant donné la hausse des prix du carburant (l’inflation atteindrait ainsi 2,5% a/a, contre 1,9% dans notre scénario pré-conflit).
Comme attendu, la BCE a maintenu ses taux directeurs inchangés en mars mais elle a d’ores et déjà intégré dans ses nouvelles projections macroéconomiques des effets notables sur la croissance et l’inflation en 2026 consécutifs à la remontée des cours de l’énergie. Le nouveau scénario central intègre un choc de prix limité, qui se résorberait assez rapidement, avec un repli rapide des prix de l’énergie dès le T3. À ce stade, la BCE anticipe donc un retour à la cible de 2% en 2027. Mais ces scénarios apparaissent déjà difficilement réalisables. Les scénarios alternatifs présentés par la BCE, qui ne sont pas totalement comparables aux nôtres, auraient des implications plus sévères et pérennes sur l’inflation que nos scénarios, du fait des destructions de capacités de production énergétiques en Iran (dans ce scénario, le baril de Brent atteindrait USD 145 et le TTF EUR106/MWh au T2 2026 et déboucherait sur une inflation headline en zone euro de 4,4% en 2026 et 4,8% en 2027). Pour la zone euro, nous prévoyons que les scénarios 1 et 2 entraîneraient un rebond temporaire de l’inflation (autour de 4% en glissement annuel fin 2026) mais pas de tensions à la hausse à plus long terme avec une convergence progressive vers la cible des 2% au cours l’année 2027. En revanche le scénario le plus sévère pousserait l’inflation vers un pic à 6% et un maintien de l’inflation très au-dessus de la cible en 2027.
Dans ce contexte, nous avons modifié notre scénario des taux de la BCE : nous prévoyons désormais trois hausses consécutives de 25 pb des taux directeurs en juin, juillet et septembre.
Royaume-Uni
Le retour de l’inflation à la cible cette année est remis en cause. L’économie apparaît d’autant plus exposée au choc énergétique qu’elle part d’un niveau d’inflation déjà élevé (3% en glissement annuel en janvier). Si le ralentissement du marché du travail et un écart de production négatif pourraient limiter les effets de second tour, l’impact sur les prix du pétrole des dégâts causés aux infrastructures énergétiques ont déjà conduit la Banque d’Angleterre (BoE) à relever ses projections d’inflation à court terme (désormais attendue à 3% au T2, contre 2,1% en février, et à 3,5% au T3). Alors qu’une baisse de taux était envisageable avant le déclenchement de la guerre, la BoE a maintenu son taux directeur à 3,75% en mars. Cette décision unanime de ses neuf membres reflète un durcissement de ton visant à éviter tout désancrage des anticipations d’inflation. Si elle privilégie pour l’instant l’attentisme face à l’évolution de la situation, elle n’exclut aucun scénario quant à l’orientation future de sa politique monétaire, y compris un éventuel resserrement, la maîtrise de l’inflation demeurant prioritaire. De notre côté, sur les quatre scénarios envisagés, aucun ne prévoit un retour à la trajectoire d’avant-crise (deux baisses de taux en 2026) et deux incluent, au contraire, de nouvelles hausses. Nous voyons donc une probabilité élevée de hausses de taux cette année, peut-être dès le mois d’avril. Les marchés, quant à eux, s’attendent à plus de 2 hausses de taux.
Japon
La réunion de mars de la Banque centrale (BoJ) a confirmé les perspectives initiales, à savoir que les hausses de taux d’intérêt devraient se poursuivre. Le biais haussier apparaît préservé, mais le rythme pourrait être encore moins rapide que prévu. Le comité est en attente d’informations supplémentaires pour réévaluer la balance des risques. Le scénario central de la BoJ, que nous partageons, indique un rebond de l’inflation sous-jacente au cours de l’année après un reflux au S1 2026 (lié à des effets de base et au subventionnement de l’énergie). Les risques entourant ledit scénario sont principalement haussiers du fait du choc énergétique. Selon Kazuo Ueda, le président de la BoJ, la poursuite des hausses de taux est possible même en cas de pression baissière sur l’activité liée au choc sur les prix de l’énergie. Mais cela dépendra de son caractère temporaire, ou non, et de son impact sur l’inflation sous-jacente. Kazuo Ueda a également évoqué une plus grande capacité des entreprises à répercuter les hausses de coûts et la nécessité d’être attentif à la question du USD/JPY, deux indices en faveur du biais haussier. Les anticipations de marchés n’ont pas matériellement évolué depuis le déclenchement de la guerre en Iran, demeurant sur une hausse d’ici à la réunion de juillet et 70-90% de probabilité d’une seconde hausse d’ici à la fin 2026. Nous anticipons pour notre part que la prochaine hausse de taux aura lieu dès la réunion d’avril.
Pays émergents : Un surcroît d’inflation est attendu dans tous les cas, mais il serait d’une ampleur variable. Certains facteurs accentueront l’impact : répercussion directe importante de la hausse des prix mondiaux de l’énergie sur les indices de prix nationaux (la part de l’énergie dans les indices des prix à la consommation des pays émergents est généralement élevée, jusqu’à 13%) et effets de diffusion à d’autres matières premières (les risques d’une propagation aux prix agricoles augmentent rapidement). D’autres facteurs limitent, en revanche, l’impact sur l’inflation pour le moment : évolution des taux de change contre le dollar US (les monnaies résistent bien depuis le 27 février), position dans le cycle (les économies émergentes ne sont pas en situation de surchauffe), existence de subventions et d’autres mécanismes d’atténuation de la hausse des prix de l’énergie pour les ménages et les entreprises.
Depuis le début de la guerre, les banques centrales qui se sont réunies n’ont pas augmenté leurs taux : les autorités monétaires en Malaisie et à Taiwan ont laissé les taux directeurs inchangés, dans un contexte d’inflation basse (respectivement 1,5% et 1,2% en g.a. sur les deux premiers mois de 2026) ; la banque centrale indonésienne a laissé ses taux inchangés en dépit de l’accélération des pressions inflationnistes (+4,8% en g.a. en février). Au Brésil, la banque centrale a amorcé son cycle d’assouplissement monétaire, comme prévu avant la guerre (avec une baisse du taux Selic toutefois moins forte que prévu, de 25pb). En Afrique du Sud, la baisse de taux qui était attendue en mars devrait être repoussée. L’inflation avait commencé à augmenter avant le conflit en Inde (+3,2% en g.a. en février) et aux Philippines (+2,3%), mais les banques centrales de ces deux pays ne devraient pas augmenter leurs taux directeurs à très court terme. De même au Chili, Pérou et Mexique, elles ont déjà atteint la fin de leur cycle d'assouplissement, et il est probable qu’elles préfèrent maintenir leurs taux inchangés lors de leurs prochaines réunions.
En Europe centrale, les perspectives d’un assouplissement modéré initialement prévu en Pologne et en Hongrie se sont largement atténuées. L’inflation était revenue à l’objectif cible des banque centrales en Hongrie, en Pologne et en République tchèque depuis plusieurs mois. Cependant, une réaccélération de l’inflation est attendue dès mars ; les prix à la pompe affichent déjà une hausse sensible (de +1,2% en Slovaquie à +12,8% en Pologne pour l’essence). En Roumanie, la hausse est également notable (+11,1%, avec un prix équivalant au pic observé en 2022). En Hongrie, le plafonnement des prix à la pompe n’empêche pas une augmentation de 6,8% pour l’essence et de 7,1% pour le diesel par rapport au prix observé avant le conflit au Moyen-Orient. La Hongrie apparaît comme le pays le plus exposé aux pressions inflationnistes dans la région : d’une part, le poste « alimentation » pèse lourd (plus de 20%) dans le panier des ménages et, d’autre part, le forint hongrois connait des épisodes de volatilité.
Les réactions des gouvernements sont limitées pour l’heure
Les réactions budgétaires des économies avancées restent à ce stade limitées, contraintes par des niveaux d'endettement élevés et des taux longs supérieurs à ceux de 2022, dans un contexte où le niveau d’inflation est bien plus modéré qu’à l’époque. Néanmoins, la durée et l’ampleur des hausses des prix de l’énergie accroissent la pression politique.
En Europe, le Conseil européen a souligné la nécessité d’une réponse coordonnée et a invité la Commission à présenter sans délai une série de mesures temporaires ciblées visant : i/ à faire face aux récentes flambées des prix des combustibles fossiles importés et à prendre des mesures concrètes pour réduire les prix de l’électricité et remédier à la volatilité excessive à court terme, y compris pour les secteurs à forte intensité énergétique, en tenant compte des situations différentes dans les États membres ; ii/ à travailler en étroite collaboration avec les États membres afin de concevoir des mesures nationales, temporaires et ciblées, permettant d’atténuer les impacts significatifs des combustibles et des composantes de coûts connexes sur les coûts de production d'électricité, ainsi que l'impact de toutes les autres composantes de coûts, tout en préservant les signaux d'investissement à long terme, en soutenant l'accélération de la production d'énergie renouvelable et à faible intensité de carbone, et en garantissant des conditions de concurrence équitables au sein du marché intérieur.
La BCE, de son côté, a également appelé à ce que toutes mesures budgétaires soient “temporaires, ciblées et sur-mesure”. Pour l’heure, outre la libération de stocks stratégiques, dans le cadre de l’initiative de l’AIE, seules l’Italie et l’Espagne ont mis en place de nouvelles mesures. En Italie, le gouvernement a approuvé le retour temporaire, pendant une durée de 20 jours, d’accises mobiles et des contrôles des prix des carburants ; il souhaite également à terme taxer les bénéfices supplémentaires réalisés par les entreprises énergétiques. Le gouvernement espagnol a quant à lui approuvé un plan d’aide de EUR 5mds comprenant 80 mesures, dont une réduction de la TVA sur l’électricité de 21 à 10% et des suppressions d’autres taxes sur l’énergie. Il envisage aussi d’augmenter ses importations de GNL en provenance d’Algérie. Le Portugal a prolongé un dispositif exceptionnel préexistant de réduction des taxes sur le carburant. De son côté, l’Allemagne souhaite limiter à une par jour les hausses de prix à la pompe et engager une surveillance accrue de ces derniers. Le gouvernement allemand examine également l’instauration d’une taxe sur les bénéfices exceptionnels des compagnies pétrolières, pour capter une partie des gains et financer des mesures d’aides aux consommateurs (notamment augmenter les indemnités de transport). La France envisage de plafonner les marges des détaillants de carburants. Enfin, la Grèce a annoncé vouloir plafonner les marges bénéficiaires sur le carburant et les produits de grande consommation pour une durée de trois mois.
Le Royaume-Uni met en place un soutien très ciblé (GBP 53 millions pour les ménages vulnérables), au coût budgétaire négligeable et très inférieur à 2022, en cohérence avec son objectif de consolidation. Aux États-Unis, les mesures incluent la suspension des restrictions imposées aux navires étrangers pour le transport de marchandises entre les ports américains pour les navires transportant des hydrocarbures et des matières premières, et l’assouplissement de sanctions économiques sur le pétrole (Russie, Venezuela, prochainement Iran). Enfin, le Japon se distingue par une action plus proactive combinant libération de réserves pétrolières, subventions pour stabiliser les prix de l'essence et possibilité d’intervention sur le marché des changes en cas de forte volatilité du JPY. Au total, ce soutien budgétaire limité n’amortirait que partiellement le choc négatif sur la demande, tout en atténuant également quelque peu l’effet désinflationniste, ce qui tend à compliquer la fonction de réaction des banques centrales.
Dans les pays émergents, davantage de gouvernements agissent avec l’introduction ou le renforcement de subventions ou de mécanismes visant à atténuer l’impact du choc énergétique sur les ménages (Hongrie, Croatie, Turquie, Indonésie, Taiwan, Corée du sud, Vietnam, Chine). Le gouvernement hongrois a notamment dès le 10 mars 2026 plafonné les prix des carburants (réservé aux véhicules immatriculés en Hongrie). La taxe sur les produits pétroliers a été également réduite, mais elle représente un manque à gagner en termes de recettes fiscales et devrait aggraver le déficit budgétaire cette année (-5,5% du PIB).
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Les semaines à venir seront déterminantes pour évaluer l’impact de cette guerre. Les points à surveiller, au-delà des développements sur le terrain et sur les prix de l’énergie, concerneront spécifiquement :
- L’ampleur des effets de second tour et l’apparition éventuelle de goulets d’étranglement sur les autres marchés de matières premières ;
- L’évolution des anticipations des entreprises sur leurs prix de vente face à la hausse de leurs coûts de production et à la compression de leurs marges ;
- La propagation éventuelle d’un choc d’offre à un choc de demande, qui pourrait s’observer en premier lieu dans l’évolution des indicateurs de confiance (enquêtes de confiance des ménages, indice PMI) et à moyen terme sur l'évolution des salaires ;
- Les répercussions du conflit sur d’autres segments de l’économie (finances publiques, crédit privés) et sur les marchés financiers.
Auteurs : équipes Économies avancées (contact : stephane.colliac@bnpparibas.com), Économies émergentes (contact : christine.peltier@bnpparibas.com) et Risque pays (contact : françois.faure@bnpparibas.com)
Graphiques : Tarik Rharrab
