Le conflit en Iran impacte d'ores et déjà fortement les prix de l’énergie, notamment ceux du pétrole et du gaz. L’inflation devrait donc augmenter en mars. Au-delà, tout dépendra de l’évolution du conflit or la plus grande incertitude règne.
Trois types de scénarios sont plausibles :
1) un retour au status quo ante sur le marché des hydrocarbures au bout de quelques semaines ;
2) une période d’incertitude politique prolongée en Iran aboutissant à une hausse relativement modeste, mais durable, des prix du pétrole et du gaz ;
3) des tensions aigües et durables sur l’approvisionnement en pétrole et en gaz. Les deux derniers scénarios constitueraient partout un choc stagflationniste, c’est à dire freinant la croissance et augmentant l’inflation.
Fort heureusement, la croissance mondiale était relativement robuste à la veille du choc. En outre, l’inflation était en passe d’être maîtrisée, voire mieux encore permettant aux banques centrales de ne pas se précipiter pour réagir. Par conséquent, même dans les scénarios adverses, la croissance serait fortement ralentie mais resterait positive, et les grandes banques centrales ne seraient contraintes de durcir leur posture actuelle que dans l’hypothèse du scénario le plus sévère. Néanmoins, dans un contexte de fragilités latentes sur les marchés financiers, déjà visibles dans les semaines qui ont précédé ce choc géopolitique majeur, la plus grande prudence est de mise.
Cet EcoInsight analyse l’impact des différents scénarios, d’abord sur les prix de l’énergie puis sur l’inflation, la croissance, la politique des principales banques centrales et les taux de change, pour les principales économies avancées et émergentes.
Un choc énergétique probablement moins important qu’en 2022 La réaction des cours du pétrole et du gaz après le déclenchement de la guerre en Iran est, à ce jour, sensiblement plus modérée qu’en 2022 : au plus haut, un gain de USD15/baril (+20%) pour le pétrole, avec un baril de Brent à USD85, et +EUR 21 (+65%) pour le prix du gaz européen (TTF) qui est passé de EUR 32 à 53/MWh (contre USD123 et EUR 240 en 2022). Cela reflète, d’une part, le fait que, contrairement à la situation mondiale d’insuffisance de l’offre qui prévalait en 2022 (quand l’économie était en plein rebond post COVID), à la veille du conflit en Iran, les marchés pétrolier et gazier étaient dans une phase de croissance de l’offre excédant celle de la demande, et donc de pression baissière sur les prix. D’autre part, le marché semble considérer le choc actuel comme étant moins structurel. De fait, l’Iran étant déjà soumis à des lourdes sanctions à la veille du conflit, le parallèle ne peut pas être fait avec la volonté de l’Union européenne de se passer de l’offre russe, après l’attaque de l’Ukraine, dont elle était à l’époque fortement dépendante. Néanmoins, l’issue du conflit au Moyen-Orient est très incertaine.
Dans la majorité des scénarios, un impact au minimum transitoire se ferait sentir. Certes, la possibilité d’une désescalade rapide existe toujours, et nous ramènerait au scénario de base à l’horizon de quelques semaines, mais elle s’amenuise rapidement. En revanche, l’éventualité de voir se réaliser un scénario plus adverse s’accroît[1] :
Scénario 1 : La désescalade
Le conflit s’apaise et le trafic maritime revient à la normale, permettant aux prix du pétrole et du gaz de retrouver rapidement leur niveau initial. Le TTF atteindrait cependant un pic autour de 50 EUR/MWh au T2 2026 en raison de l’arrêt de la production du Qatar. Les prix du pétrole se stabiliseraient ensuite autour de 60-65 USD/baril et le gaz autour de EUR25-30/MWh.
Scénario 2 : Une incertitude prolongée
Les prix du pétrole se maintiendraient dans un premier temps autour des niveaux actuels, puis redescendraient progressivement à horizon de l’été. Ils resteraient durablement plus élevés que dans le scénario de désescalade (autour de 70 USD/baril). Le TTF atteindrait un pic autour de 50 EUR/MWh au T2 comme dans notre scénario de désescalade. Des contraintes plus fortes sur l’offre se matérialiseraient par ailleurs, en raison d’une baisse de la production en Iran liée à l’instabilité dans le pays.
Scénario 3 : Une escalade avec blocage effectif durable du détroit d’Ormuz
Au T2, le Brent atteindrait 100 USD/baril en moyenne (avec un pic à 130 USD/b) et le TTF européen 100 EUR/MWh, puis ils convergeraient vers le scénario 2 après 3 à 6 mois.
Un impact macroéconomique négatif mais d’ampleur variable selon les pays L’exposition des pays aux chocs énergétiques dépend principalement de deux facteurs : le poids de l’énergie dans les indices des prix et la balance énergétique (graphique 1 ). La hausse des prix de l’énergie impacte l’inflation et les taux d’intérêt, et par ce biais la consommation et l’investissement. Sont également impactés les comptes extérieurs. Dans ce cas de figure, l’Europe et l’Asie apparaissent comme les deux régions les plus vulnérables. Cependant, leurs fondamentaux macroéconomiques sont suffisamment solides pour absorber la hausse anticipée des prix de l’énergie. Les pays d’Amérique latine apparaissent a priori les moins vulnérables au choc des prix de l’énergie. En revanche, les fondamentaux macroéconomiques et la position dans le cycle sont moins bons que pour les autres zones.
EXPOSITIONS DES PAYS À UN CHOC ÉNERGÉTIQUE
L’inflation devrait accélérer rapidement, mais moins qu’en 2022 En zone euro , la hausse du prix du carburant est enclenchée. Toutefois, l’impact d’une hausse des prix de l’énergie sur l’inflation globale dépend du caractère permanent ou transitoire du choc, et de sa transmission à l’inflation sous-jacente (qui elle-même dépend du contexte économique) : économie en sur ou sous-régime, anticipations d’inflation bien ancrées à la cible ou pas, présence d’autres facteurs concomitants poussant l’inflation à la hausse ou à la baisse, etc. Les prix de l’énergie augmenteraient en deux temps : instantanément pour les carburants, tandis que les prix du gaz et de l’électricité augmenteraient plus progressivement (et à des rythmes et des degrés divers dans les différents pays de la zone, en raison de contrats à prix fixes à dates de révision variables et de régulations étatiques parfois très importantes).
En outre, l’expérience de 2022 montre que les gouvernements pourraient intervenir, soit via la fiscalité, soit via les subventions, pour contrecarrer l’augmentation des prix de l’énergie. Au total, dans les scénarios 1 et 2, l’impact sur les prix serait significatif mais limité. De plus, compte tenu d’un niveau d’inflation initial inférieur à la cible et d’anticipations raisonnablement ancrées, il ne serait pas nécessaire pour la BCE d’augmenter ses taux d’intérêt.
En revanche, dans le scénario 3, nos estimations indiquent qu’un prix du baril atteignant 130 dollars à son pic génèrerait un surcroît d’inflation de 0,9pp en moyenne en 2026 et de 0,4 pp en 2027 (estimation identique à celle de la BCE (décembre 2023)
SCÉNARIO D’INFLATION EN ZONE EURO
Aux États-Unis , l’effet sur l’inflation devrait passer principalement par la hausse du prix du carburant. Le scénario 2 est associé à un surcroît d’inflation de +0,3pp en 2026 et +0,15pp en 2027 (contre +0,6pp en 2026 et +0,5pp en 2027 en cas de blocage durable). Ces estimations sont conformes à celles de Presno et Prestipino (FEDS Notes, 2024) qui estiment qu’un accroissement de 10% du prix réel du pétrole induit une hausse de +0,15pp de l’indice headline et de +0,06pp de l’inflation sous-jacente lors de la première année. Ainsi, l’impact serait plus modéré qu’en zone euro quel que soit le scénario. L’économie américaine tire avantage, structurellement, de sa position d’exportateur net d’hydrocarbures et de son indépendance en matière d’approvisionnement en gaz, dont le prix n’est pas fixé au niveau mondial comme celui du pétrole. En outre, l’interaction avec le choc tarifaire constitue un point d’attention, notamment quant à la capacité des entreprises à ne pas répercuter toutes les hausses de prix. Néanmoins, le niveau et la tendance de l’inflation à la veille du choc étaient sensiblement moins favorables qu’en zone euro (supérieurs à la cible et s’en écartant).
Pour les pays émergents dans leur ensemble , si le choc pétrolier ne s’étend pas au prix des produits agricoles et alimentaires, l’impact sur l’inflation pourrait également être limité. La plupart des économies sont dans une phase intermédiaire de leur cycle conjoncturel, ni en bas de cycle, ni en haut de cycle (les output gap sont soit modérément positifs, soit modérément négatifs). Les impacts inflationnistes ne devraient donc pas être démultipliés. De plus, les dépréciations des taux de change restent contenues (environ 1% en moyenne et en médiane contre USD depuis le vendredi 27 février 2026). Les pays les plus affectés seraient a priori les pays déjà fortement inflationnistes et/ou ceux où le poids de l’énergie dans l'indice des prix à la consommation est important (cf. graphique 1 ).
Dans la région Europe émergente-Afrique, c’est le cas, par exemple, de la Turquie qui, de surcroît, présente une balance énergétique parmi les plus déficitaires. Sa Banque centrale estime qu’une hausse permanente des prix du pétrole de 10% entraînerait un surplus d’inflation d’environ 1 point de pourcentage au bout d’un an, dont la moitié dès le premier trimestre. Pour la Pologne, pays plus représentatif au sein des pays émergents importateurs nets d’hydrocarbures, une hausse équivalente (+10%) entraînerait un surcroît d’inflation de seulement 0,3pp. Une même hausse entraînerait un surcroît d’inflation de 0,5pp en Afrique du Sud, dont la devise s’est affaiblie de 3,7% face au dollar US depuis le début du conflit.
En Asie émergente, une partie du choc inflationniste dû à la hausse des prix de l’énergie devrait être absorbée par les subventions gouvernementales aux carburants, sans pour autant détériorer les finances publiques[2] . La Thaïlande et l’Indonésie apparaissent comme les deux pays les plus vulnérables, compte tenu du poids de l’énergie dans leur panier de consommation respectif. Cependant, dans le cas de la Thaïlande, le processus de désinflation en cours devrait atténuer l’impact inflationniste attendu. Ce ne sera pas le cas pour l’Indonésie, où la hausse des prix a sensiblement accéléré depuis le début de l’année (+4,8% en g.a. en février, un niveau supérieur à la cible de 2,5% +/-1% de la Banque centrale). La Banque centrale indonésienne pourrait donc relever ses taux directeurs si les prix du pétrole se maintenaient durablement à un niveau proche de USD80/baril. En revanche, les pressions inflationnistes résultant d’une dépréciation des monnaies locales devraient être très limitées, car depuis le début du conflit, les devises asiatiques ont plutôt bien résisté.
Un impact significatif sur la croissance mais absorbable sans récession La zone euro, importatrice nette d’énergie, serait davantage affectée que les États-Unis et, en son sein, les économies les plus industrialisées (Allemagne, Italie) et celles où la confiance des ménages apparaît particulièrement sensible à un regain d’inflation (France). Dans notre scénario 2 (incertitude prolongée), nous anticipons un impact négatif sur la croissance autour de 0,3pp en 2026 et 2027 par rapport à notre scénario initial. Dans le scénario 3 (escalade des tensions), nous anticipons un effet plus important, avec un recul de 0,5pp en 2026 et de 0,7pp en 2027. Néanmoins, les leviers de croissance attendus en zone euro (tels que les plans de réarmement européens et d'investissement en Allemagne) pourraient in fine atténuer une partie du choc. La littérature (BCE, décembre 2023
Le principal canal de transmission serait l’incertitude et la baisse du pouvoir d’achat. Il affecterait directement l’investissement (une hausse de 1% des prix de l’énergie due aux chocs pétroliers entraîne une baisse de 4,1% des dépenses d’investissements selon la BCE, 2024 BCE, 2022
Aux États-Unis, l’impact sur la croissance serait légèrement inférieur à celui en zone euro. Il atteindrait, dans le scénario 2, -0,2pp en 2026 et -0,3pp en 2027, contre respectivement -0,5pp et -0,7pp dans le scénario de l’escalade. L’importance de la production domestique d’énergie constitue un double amortisseur. En effet, elle tempère la transmission de la hausse des prix de marché et permet une forme de rattrapage au niveau agrégé par l’amélioration des marges des entreprises du secteur et l’incitation à investir. Blanchard et Gali (2008) soulignent que le prix du pétrole joue moins que par le passé sur la croissance, en raison d’une politique monétaire plus crédible et du déclin du poids du pétrole dans la consommation agrégée. De plus, le choc énergétique survient dans un contexte où les gains de productivité liés à l’intelligence artificielle (IA) pourraient être un facteur atténuant. Néanmoins, la consommation des ménages serait susceptible de ralentir fortement et immédiatement sous l’effet des hausses de prix, tandis que le surcroît d’investissement tarderait davantage à soutenir l’économie.
Le choc du conflit au Moyen-Orient sur le pétrole et le gaz affectera davantage l’Inde que la Chine. Pour le pétrole, le choc énergétique ne devrait pas impacter la Chine à court terme au regard du niveau de ses stocks stratégiques (1,2 milliard de barils). Elle peut absorber la perte d’1,5 million de barils de pétrole brut iranien par jour sans que cela affaiblisse ses stocks (l’Iran représente 11% des importations de pétrole brut de la Chine). L’Inde dispose de réserves de pétrole suffisantes pour couvrir 45 jours (seulement 6 jours de pétrole brut), ce qui reste modeste pour assurer sa sécurité énergétique. Après l’accord passé avec l’administration américaine, le gouvernement indien a commencé à se tourner vers la Russie avec deux tankers transportant, à eux deux, 1,4 million de barils d’Ural. Pour le gaz, le Qatar est l’un des plus grands producteurs mondiaux de GNL (environ 20% de la production mondiale) et un fournisseur clé pour les pays d’Asie. Le GNL qatari représente ainsi la moitié du GNL importé par l’Inde et environ 30% pour la Chine. Or, pour ses exportations, le Qatar n’a pas d’autre alternative que d’utiliser le détroit d’Ormuz. Ainsi, une fermeture prolongée de ce détroit menace directement la sécurité énergétique de l’Inde. Pour la Chine, les conséquences à court terme sont moins significatives dans la mesure où elle disposent d’autres sources d’approvisionnement en gaz (via des pipelines , production domestique).
Dans le reste de l’Asie émergente, la croissance devrait rester robuste compte tenu des politiques de soutien des gouvernements. Trois pays se distinguent par des subventions directes : l’Indonésie et la Malaisie pour l’essence (et le gaz pour l’Indonésie), l’Inde (pour le gaz). Au cours des dernières années, leurs gouvernements ont sensiblement baissé leurs subventions (elles avaient été relevée au début du conflit en Ukraine en 2022). Une augmentation des subventions pourrait être décidée si les prix du pétrole se maintenaient durablement hauts.
Les banques centrales peuvent maintenir le cap sauf scénario grave La BCE devrait temporiser. Le contexte inflationniste en zone euro restait favorable avant le déclenchement de la guerre en Iran et notre scénario central initial prévoyait un maintien de l’inflation sous la cible des 2% en 2026. Elle devrait désormais la dépasser mais l’accélération de l’inflation sous-jacente devrait rester limitée et la BCE prendre le temps de l’observer avant d’agir. En tout état de cause, ce choc vient tester la nouvelle stratégie de politique monétaire de la BCE statu quo en 2026, suivi de deux hausses au second semestre 2027.
La Fed ne devrait remonter ses taux qu’en cas de désancrage des anticipations d’inflation de marché. La question des hydrocarbures constitue un choc d’offre négatif sur lequel la politique monétaire n’a pas de prise (J. Powell, 2022 Fed Funds est relativement élevé : +3,5% - +3,75%, environ 60pb au-dessus de l’estimation de long terme du FOMC, alors qu’il était au zero lower bound il y a quatre ans. La fonction de réaction se rééquilibrerait toutefois davantage vers la stabilité des prix.
La finalité de la Banque du Japon semble identique : ne pas dévier de sa trajectoire de réduction du degré d’accommodation. Un choc stagflationniste ne changerait pas matériellement les termes de l’équation pour la BoJ qui doit, d’une part, arbitrer entre l’inflation, le risque d’être « derrière la courbe » et le niveau du JPY (hausse de taux) et, d’autre part, les conséquences adverses – accommodées par la politique budgétaire – pour l’activité, la compétitivité du secteur exportateur et les conditions financières (stabilité).
FX, un retour timide du dollar Alors que le dollar était sur une pente baissière depuis 1 an, la situation crée un regain d’appétence en sa faveur. Dans le cas de l’EUR/USD et du strict point de vue de l’interaction macro/FX, un différentiel de croissance plus en faveur des États-Unis et l’effacement de la probabilité de baisses de taux de la Fed sont des facteurs de nature à soutenir le dollar US. De plus, une corrélation positive entre l’USD (en taux de change effectif réel) et le prix du Brent existe depuis que les États-Unis sont exportateurs nets d’hydrocarbures (2020). D’ailleurs, les devises d’autres pays producteurs de pétrole (comme le dollar canadien) ont également été soutenues depuis la flambée des prix du pétrole. L’ampleur de l’appréciation de l’USD est toutefois, pour le moment, limitée et elle devrait le rester en l’absence de perturbations plus durables (telles qu’envisagées dans le scénario 3).
