Six mois se sont écoulés depuis le début de l’intervention militaire des États-Unis et d’Israël en Iran et au Liban. Quel bilan peut-on dresser de l’impact de ce choc externe sur les conditions de financement des États des principaux pays émergents et sur l’évolution des taux de change ? Et quels parallèles peut-on dresser avec le choc énergétique de 2022 ?
Meilleure résistance financière des pays émergents au choc du Moyen-Orient Les conditions de financement et les taux de change résistent mieux en 2026 qu’en 2022… En ce qui concerne le coût de financement domestique en monnaie locale, de loin la principale source de financement des États, les rendements obligataires ont moins augmenté, surtout pour les pays d’Asie, la seule exception étant la Turquie (graphique 1)[1] . L’explication principale est qu’en 2022, confrontées à une poussée rapide de l’inflation, presque toutes les banques centrales avaient relevé leur taux directeur. Elles sont, au contraire, peu nombreuses à le faire depuis février, et certaines ont même poursuivi leur cycle d’assouplissement.
Mais les écarts par rapport aux rendements de référence (américains ou allemands) se sont réduits pour pratiquement tous les pays (en dehors de la Turquie), alors qu’en 2022, au contraire, ces écarts s’étaient élargis pour les pays d’Europe centrale.
Cela s’explique par la réaction des marchés qui s’inquiètent autant, voire plus, de la dégradation des finances publiques des pays avancés que de celle des pays émergents. De fait, les rendements obligataires en termes réels[2] des pays d’Asie de l’échantillon sont actuellement du même ordre de grandeur qu’à la fin de l’année 2019 (avant la succession des chocs externes survenus depuis la Covid et le gonflement quasi-général des ratios de dette publique). En revanche, ceux des pays avancés sont passés du négatif au positif.
En ce qui concerne le coût de financement externe en devises, mesuré par les rendements obligataires de référence (la base) augmentés des primes de risque (mesurées par les primes de CDS), la base a évidemment augmenté avec la normalisation des rendements obligataires des pays avancés depuis 2022. Mais les primes de risque ne se sont pas élargies depuis la fin février, alors qu’elles s’étaient tendues pour la grande majorité des pays en 2022 (graphique 2).
Enfin, les devises se sont moins dépréciées par rapport à 2022 et la plupart se sont même réappréciées depuis la fin du printemps ou le début de l’été passé.
Au total, les conditions de financement se sont moins détériorées qu’en 2022.
… grâce notamment au soutien des investissements des non-résidents sur les marchés obligataires locaux D’après les estimations de l’IIF, les investissements de portefeuille des non-résidents en titres de dette et en actions dans les pays émergents ont mieux résisté cette année qu’en 2022 (graphique 3), si on exclut de l’échantillon la Chine (en raison de son poids prépondérant) ainsi que la Corée du Sud et Taïwan qui sont, de loin, les pays les plus avancés de l’échantillon de l’IIF[3] , et dont les sorties d’investissements des marchés d’actions ont été massives depuis mars[4] . Sur cet échantillon corrigé, la hausse des investissements en titres de dette a été sensiblement plus importante qu’en 2022, tandis que les évolutions des investissements en actions ont été équivalentes, au global, ce qui est cohérent avec le moindre élargissement des rendements obligataires en monnaie locale et la moindre dépréciation des devises.
Pour les pays d’Asie les plus avancés, les excédents commerciaux ont compensé les sorties d’investissements de portefeuille en actions des non-résidents Les évolutions comparées des réserves de change et des balances commerciales - les seules informations disponibles sur les balances de paiements autres que les investissements de portefeuille des non-résidents pour tous les pays de l’échantillon sur les 5-6 mois écoulés - apportent des compléments d’information. Les évolutions des réserves de change (graphique 4) confirment a priori le message d’une meilleure résistance des taux de change[5] . Celles des balances commerciales ne montrent, elles, aucune différence. Cependant, pour la Corée du Sud et, dans une moindre mesure, Taïwan, le gonflement des excédents commerciaux (grâce notamment au boom de l’IA) explique la réappréciation des taux de change au cours de l’été, malgré des sorties d’investissements de portefeuille jusqu’en juillet[6] .
