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Masse monétaire et risque inflationniste

10/07/2020

Les injections massives de liquidités dans les marchés monétaires et obligataires par les banques centrales font craindre – en théorie du moins – une résurgence de l’inflation. Qu’en est-il ?

Par ailleurs, l’ampleur annoncée de l’assouplissement quantitatif des différentes banques centrales et les perspectives d’inflation, ne permettent pas d’envisager une normalisation de leurs bilans à court terme.

TRANSCRIPT // Masse monétaire et risque inflationniste : juillet 2020

FRANÇOIS DOUX

Revenons à présent à l'assouplissement monétaire et, surtout, à ses conséquences. Les banques centrales dans les pays développés ont procédé à des injections massives de liquidités : 465 milliards d'euros du côté de la BCE, 2 200 milliards de dollars du côté de la Fed avec ce fameux quantitative easing. Laurent Quignon, où en est-on ?

 

LAURENT QUIGNON

Depuis le mois de mars et la crise du coronavirus, les banques centrales ont pris des initiatives massives, amplifié voire introduit de nouveaux programmes de rachats d'actifs. Si on prend l'exemple de la BCE, elle a annoncé un programme d’achat d'urgence - le PEPP - pour une enveloppe de 1350 milliards d'euros jusqu'en juin 2021. Outre les opérations de refinancement à plus long terme qui ont été assouplies et dont la première de ces opérations "nouvelle mouture", qui a été allouée en juin, s'est élevée à 1 308 milliards. C'est un record absolu pour la BCE, puisque la précédente opération du montant le plus élevé remontait à mars 2012, pour 530 milliards d'euros. Toutes ces initiatives ont conduit à des gonflements encore plus significatifs des bilans des banques centrales. Pour donner quelques ordres de grandeur, le bilan de la Banque du Japon a dépassé 100 % du PIB en 2019. Le bilan de l'Eurosystème se situe aujourd'hui peu ou prou autour de 40% du PIB  de la zone euro ; et les bilans de la Banque d'Angleterre et de la Réserve fédérale américaine ont des tailles relatives à peu près comparables, entre 25 et 30% du PIB.

 

FRANÇOIS DOUX

La question que l'on se pose, après toutes ces injections de liquidités, concerne le risque inflationniste. Que va-t-il se passer ? Dans les manuels d'économie, quand la masse monétaire augmente cela laisse présager de l'inflation. Laurent Quignon, je reste avec vous pour le début de cette réponse, qu'est ce qu'on observe ?

 

LAURENT QUIGNON

Ce que l'on observe, c'est une croissance très importante de la masse monétaire dans les différentes zones.

Si on regarde les chiffres, la croissance de la masse monétaire était de 8-9% dans la zone euro en mai 2020. C'est le taux de croissance le plus élevé observé depuis 2008. Aux États-Unis, on a également un taux de croissance record de l'agrégat M2, puisqu'on est à + 23 %. C'est un record absolu. Au Japon, nous avons une croissance plus modérée, mais qui reste largement supérieure à la moyenne historique, de plus de 5,1% au mois de mai. En dépit de cette croissance très forte de la masse monétaire dans les différentes zones, les indices d'inflation progressent très modérément et très largement en-deçà des cibles qui sont fixées à 2%, puisque les  évolutions de prix sont de l'ordre de 0,1% à 0,3% selon les zones. On a eu effectivement un pic d'inflation à la fin de 2019 avec les tensions sur les prix du pétrole, mais depuis le début de l'année 2020 l'inflation a ralenti, et la crise du coronavirus,  la contraction du PIB ont bien évidemment lourdement pesé sur les indices d'inflation et ramené l'évolution des prix autour de 0%.

 

FRANÇOIS DOUX

William De Vijlder, qu'en est-il des facteurs structurels pour ce qui concerne l'inflation et le risque inflationniste ?

 

WILLIAM DE VIJLDER

Aujourd'hui la question la plus souvent posée par les clients, c'est la masse monétaire, quand est-ce que l'inflation va reprendre ? Au niveau des facteurs structurels, ce qui joue, c'est l’énorme chute de l'activité, de la demande et la dégradation très forte du marché du travail. En fait, les goulots d'étranglement, que l'on voit typiquement apparaître lorsque l'économie est sous tension, quand la croissance est forte, etc.,  ne vont pas réapparaître avant longtemps.

Donc le schéma classique - croissance de la masse monétaire suite à des actions de la banque centrale, croissance du crédit d'investissement etc. -, les goulots d'étranglement, croissance des salaires et croissance d'inflation, cette dynamique reste intacte mais le processus va être extrêmement long.

Il y a une nuance à apporter à cela. Dans la durée aussi, on peut s'attendre à un peu plus d'inflation du fait de la réorganisation des chaînes de production, des chaînes d'approvisionnement des entreprises qui voudront diversifier leurs fournisseurs. Cela pourra conduire à un peu plus d'inflation mais je pense que, d'une manière générale, l'hypothèse de base qu'il faut retenir, c'est que l’on vit dans un monde où structurellement il y a peu d'inflation.

 

FRANÇOIS DOUX

Alors dans les pays émergents, François Faure, il y a structurellement peu d'inflation aussi ou pas ?

On a eu d'un côté le Covid-19 et puis la dépréciation des changes qui aurait pu faire craindre une hausse des prix alimentaires. Je ne crois pas que cela a vraiment été le cas ?

 

FRANÇOIS FAURE

Non, cela n'a pas été le cas. Tout d'abord, comme je le disais en début d'émission, l'évolution des bases monétaires ou des masses monétaires dans les pays émergents est bien moindre que dans les pays développés, ne serait-ce qu’en raison des mouvements de contraction de la masse monétaire liés aux réserves de change. Pour revenir à votre question, effectivement on aurait pu craindre un peu plus d'inflation liée à la dépréciation du change qui a été assez forte, en moyenne de -10%.

Les devises se sont reprises un petit peu par la suite mais on pouvait s'attendre à un regain d'inflation lié au renchérissement des produits importés. Mais, Dans le même temps, les prix du pétrole se sont effondrés, et même les prix des matières premières alimentaires sont au mieux rester stables ou ont diminué, de sorte qu'actuellement les pressions inflationnistes sont plutôt à la baisse dans les pays émergents. À cela s'ajoute évidemment l'effet négatif de la récession.

 

FRANÇOIS DOUX

Quel est l’effet du quantitative easing et de l'assouplissement monétaire dont vous nous parliez en début d'émission ? Existe-t-il des risques inflationnistes ?

 

FRANÇOIS FAURE

Peut-être mais pour des cas très spécifiques. On a le cas emblématique de l'Argentine où le déficit budgétaire, même s'il est assez limité compte tenu de la sévérité de la récession, a été financé directement par la banque centrale. On a donc une forte croissance de la base monétaire et on s'attend effectivement à une réaccélération assez forte de l'inflation en 2021 par rapport à 2020.

Il y a aussi le cas de la Turquie. Là aussi, l’inflation structurelle fait avec un impact des mouvements de changes sur l'inflation traditionnellement très fort et, effectivement, une augmentation de la masse monétaire. Mais pour l'instant, je dirais que les effets récessifs de la crise ont plus de poids que les effets de la masse monétaire en Turquie.

 

FRANÇOIS DOUX

On va maintenant parler des conséquences de ces assouplissements monétaires sur le bilan des banques centrales.

Laurent Quignon, ce bilan a été fortement gonflé. Est-ce qu'il va se dégonfler maintenant ?

 

LAURENT QUIGNON

Vraisemblablement pas. Avec la crise du coronavirus, les perspectives de dégonflement des bilans des banques centrales se sont clairement envolées. La Banque du Japon a supprimé sa limite annuelle d'achat d'actifs de 80 trillions de yens. La Fed a fait de même, en mettant en place un programme d'achats illimités et la BCE a laissé entendre que son programme d'achats d'urgence de 1350 milliards pourrait être étendu au-delà de juin 2021. On n'est donc clairement plus dans un contexte où l’on envisage une normalisation des bilans des banques centrales, du moins à court terme.

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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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