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EcoPerspectives // 1er trimestre 2019  
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economic-research.bnpparibas.com  
Etats-Unis  
Atterrissage  
L’hypothèse d’un franc ralentissement de l’économie américaine se matérialise chaque jour un peu plus, en raison de l’interruption  
partielle des services fédéraux (shutdown) mais pas seulement. Les désordres créés par la guerre tarifaire avec la Chine, la  
réappréciation du risque sur les marchés obligataires ou d’actions, l’atterrissage du secteur de l’énergie, l’effritement des indices  
immobiliers : tout présage d’une conjoncture moins riante. Une appréciation partagée par la Réserve fédérale des Etats-Unis, qui  
délivre un discours plus prudent, et suspend la remontée des taux directeurs aux publications macroéconomiques à venir.  
Le vent tourne aux Etats-Unis et, comme souvent lorsqu’il s’agit de  
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- Croissance et inflation  
la première économie de marché de la planète, c’est la Bourse qui  
donne l’alerte. Sur les trois derniers mois de 2018, le cours des  
actions a chuté de 15% ; à défaut d’un krach, il s’agit d’une  
correction sérieuse, qui anticipe une normalisation probable des  
 Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
2,9  
1
résultats d’entreprises .  
2,4  
2,2  
2,1  
2,1  
2,0  
Retour de flamme  
1,8  
1,6  
1
,5  
1
,3  
Il ne faut pas s’en étonner. Alors que l’effet des baisses d’impôts  
s’estompe, la guerre commerciale du président Trump fait ses  
premières victimes dans les rangs américains. En décembre 2018,  
l’indice des entrées en commande à l’industrie a perdu onze points,  
subissant sa plus forte baisse depuis celle occasionnée par la faillite  
de Lehman Brothers, il y a un peu plus de dix ans (graphique 2).  
Dans la région industrielle et exportatrice de Philadelphie, les  
enquêtes de la Réserve fédérale (Fed) dénotent des anticipations  
déprimées.  
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Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
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- Coup de froid  
Indice des directeurs d’achat (secteur manufacturier)  
Ensemble ▪▪▪ Entrées en commandes  
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Avec un baril de brut déprécié de 25% , le secteur de l’énergie est  
moins à la fête. Très endetté, il voit ses conditions de financement  
se durcir (ses primes de risque s’écarter) et sa valorisation  
boursière atterrir. Les conséquences immédiates sont un frein sur  
l’investissement et la production dans les gaz et pétrole de schistes,  
qui ont battu des records en 2018 ; elles s’apprécieront diversement  
selon le degré d’attention que l’on porte à la transition énergétique  
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60  
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(
cf. article en page 24).  
Avec la hausse des taux hypothécaires, l’immobilier fléchit. L’indice  
de la National Association of Home Builders (NAHB) cède du terrain,  
promettant à terme un recul des mises en chantier et un tassement  
des prix. Le soutien ne viendra pas du gouvernement fédéral, qui,  
pour ne rien arranger, est contraint à une fermeture partielle (cf.  
encadré). Ce shutdown, déjà le plus long de l’histoire, coûterait à  
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45  
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011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019  
Source : Institute for Supply Management  
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l’activité entre 5 et 10 milliards de dollars par semaine ; encore peu  
Changement de ton à la Fed  
visibles fin 2018, ses effets se ressentiraient surtout au premier  
trimestre de 2019, où la croissance (exprimée en rythme annuel) se  
verrait amputée de près d’un point.  
Après avoir augmenté neuf fois de suite le loyer de l’argent pour le  
porter à 2,50% (limite haute), la Réserve fédérale laisse entrevoir  
une pause. Avant même le shutdown, les membres du Comité de la  
politique monétaire tempéraient leur diagnostic conjoncturel ainsi  
que les anticipations de hausse des taux. Leur dernier compte-  
rendu de réunion (celle du 12 décembre 2018) présage d’un  
attentisme prudent, face aux remontées de terrain moins sereines  
1
Du 20 septembre 2018 (dernier point haut) au 31 décembre 2018, l’indice  
Standard & Poor’s 500 a reculé de 14,5% ; dans le même temps, les analystes  
révisaient en baisse leurs estimations de bénéfices par action.  
2
Le 16 janvier 2019, le baril de pétrole (Brent) cotait 61 dollars, en baisse de  
25% par rapport au précédent point haut de début octobre 2018.  
3
Fourchette d’estimations basée sur les études du coût du shutdown de  
l’automne 2013. Cf. Committee for A Responsible Federal Budget (2013), The  
Economic Cost of the Shutdown, Octobre.  
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émanant des chefs d’entreprise, ou aux impondérables tels le Brexit,  
que la Fed indique surveiller de près .  
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- Aplatissements  
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Forwards de taux 3 mois  
Ecart de taux 10a - 2a (Treasuries)  
En grisé : récessions  
3%  
Ce changement de ton n’a pas été sans conséquence sur les  
marchés ; en 2019, la courbe des forwards de taux d’intérêt  
n’intègre plus aucun resserrement monétaire, mais plutôt un statu-  
quo, voire un léger assouplissement ; sur le compartiment des  
emprunts d’Etat, les rendements obligataires s’affaissent, leur  
distribution par échéance devenant quasi étale (graphique 3).  
16/01/19  
▪▪▪ 09/11/18  
3,4%  
3,2%  
3,0%  
2,8%  
2,6%  
2,4%  
2
%
%
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Par le passé, cette configuration a toujours conduit à l’atterrissage  
de l’économie américaine, et il est peu probable qu’il en aille  
différemment cette fois-ci. L’aplatissement de la courbe des taux  
alourdit le coût de portage des dettes et contribue à l’inversion de  
l’effet de levier, auquel les Etats-Unis ont largement eu recours ces  
-1%  
mars-19  
mars-20  
1981 1989  
2000 2007  
2019  
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dernières années . Voici plusieurs trimestres que le Fonds  
Sources : Thomson Reuters, US BEA  
monétaire international (FMI) alerte sur la plus grande vulnérabilité  
financière de certains secteurs de l’économie, tels l’énergie, les  
infrastructures, la santé, les télécommunications (FMI, 2018) .  
4- Le plus long shutdown de l’histoire  
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L’Institution relève que la dernière vague d’émission de dette  
d’entreprise, outre qu’elle marque des records, porte aussi le plus  
de risques : en 2018, 80% des emprunts souscrits par les  
investisseurs institutionnels (fonds mutuels ou d’arbitrage, fonds de  
pensions, assureurs…) étaient « covenant lite », c’est-à-dire  
pratiquement sans garantie ; la moitié des prêts à effet de levier  
multipliaient par cinq ou plus les résultats opérationnels annuels.  
Si elle est loin d’être la première du genre, l’actuelle fermeture  
partielle (shutdown) de l’administration fédérale américaine, en cours  
depuis le 22 décembre 2018, établit un nouveau record : 27 jours (au  
17 janvier), dépassant largement les 21 jours du shutdown sous Bill  
Clinton au tournant de 1995-1996 (versus une durée moyenne de 8  
jours). Et, au moment où nous écrivons, il n’y a pas de fin en vue, la  
question du financement du mur voulu par D. Trump à la frontière  
avec le Mexique, à l’origine du shutdown, n’étant toujours pas  
résolue. La Maison-Blanche se préparerait à ce que la situation reste  
bloquée au moins jusqu’au discours sur l’état de l’Union, prévu le 29  
janvier. Et le risque d’un nouveau shutdown cette année n’est pas à  
écarter, au moment de la renégociation du plafond de la dette qui se  
profile autour du mois de septembre.  
Creusement du déficit commercial  
Ce sont quelque USD 45 milliards de droits supplémentaires sur les  
importations annuelles qui s’appliquent depuis 2018. En 2019,  
l’administration américaine pourrait aller plus loin. Le 17 février, le  
Département du Commerce livrera ses conclusions quant à  
L’impact négatif sur l’économie transite essentiellement par les effets  
en cascade du choc de revenu instantané pour les centaines de  
milliers de fonctionnaires réquisitionnés mais non payés, ceux des  
services fermés mis en congé sans solde, les contractuels, les sous-  
traitants, voire les bénéficiaires d’aides sociales, dont le versement  
pourrait être menacé. Le shutdown coûterait de 0,1 à 0,2 point de  
croissance trimestrielle annualisée par semaine. S’il perdurait sur  
l’ensemble du premier trimestre, la croissance pourrait se rapprocher  
de zéro. Lorsque le shutdown dure, ses effets négatifs vont en  
s’accroissant, de manière non linéaire. Une bonne part de la  
croissance perdue sera toutefois rattrapée les trimestres suivants  
grâce au versement des arriérés de salaires. Les données d’emploi  
seront également temporairement impactées.  
«
l’atteinte à la sécurité » représentée par les véhicules en  
provenance de l’Union européenne, ouvrant la voie à une possible  
surtaxe. Le 1 mars, les droits appliqués à la Chine pourraient être  
à nouveau relevés. Avec quels résultats ?  
er  
Le lien hasardeux entre tarification et équilibre des échanges a déjà  
été souligné dans ces colonnes . De fait, l’inflation des droits de  
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douanes n’a, pour l’heure, aucunement permis de réduire les  
déficits. Au contraire, la balance commerciale hors pétrole s’est  
détériorée sur les derniers mois de 2018 ; elle affichait un déficit  
annuel de USD 800 milliards en octobre, le plus important jamais  
mesuré. Ironie de l’histoire, c’est vis-à-vis de la Chine, de loin la  
plus taxée, que le creusement est le plus marqué. Ce constat  
pourrait-il dissuader le Président Trump d’aller plus loin dans sa  
guerre tarifaire ? On peut l’espérer, mais il est permis d’en douter.  
Le shutdown perturbe aussi la publication des données du BEA et du  
Census Bureau (PIB, ventes au détail, consommation des ménages,  
commandes de biens durables, mises en chantier et permis de  
construire, ventes de maisons neuves) mais pas celles du BLS  
(emploi et prix). Lors de sa réunion de fin janvier et peut-être aussi  
celle des 19-20 mars, la Fed n’aura donc pas à sa disposition  
l’ensemble des données habituelles.  
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Federal Open Market Committee (2018), Minutes de la Réunion des 18-19  
décembre.  
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Proutat J.L. (2017), L’économie américaine est-elle en haut de cycle?, BNP  
Paribas EcoFlash, Juin.  
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Adrian T., Natalucci F., Piontek T. (2018), Sounding the Alarm on Leveraged  
Lending, IMFBlog, November 15.  
BNP Paribas EcoPerspectives du 3 trimestre 2018.  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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