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EcoPerspectives // 1er trimestre 2019  
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economic-research.bnpparibas.com  
Zone euro  
Vingt ans, et un sérieux ralentissement  
Après 20 ans d’une existence déjà mouvementée, la zone euro entre dans une nouvelle période d’incertitude. Sa croissance fléchit  
nettement, sur fond de dégradation des indicateurs conjoncturels. Entre chocs temporaires et freins structurels à la croissance, 2019  
est exposée à de nombreux risques. Dans ce contexte, et face à une inflation sous-jacente encore trop basse, la Banque centrale  
européenne (BCE) aborde prudemment cette nouvelle année.  
L’année 2017 semble loin. Dès 2018, la croissance a fléchi en zone  
euro, et les informations conjoncturelles récentes indiquent un  
ralentissement qui se prolonge autant qu’il se généralise.  
1- Croissance et inflation  
Croissance du PIB (%)  
 Inflation (%)  
Prévision  
Prévision  
Des inquiétudes croissantes  
2,5  
La croissance s’est établie à 0,2% t/t au T3 2018, après 0,4% au 1er  
semestre 2018 et 0,7% en moyenne en 2017. Le commerce  
extérieur explique une part significative de cette performance  
décevante, alors qu’il avait sensiblement soutenu la croissance en  
1,9  
1,9  
1,8  
1,7  
1,5  
1,5  
1,4  
1,2  
2
017. Les quatre plus grandes économies de la zone euro  
0,2  
(
Allemagne, France, Italie, Espagne) ont participé au ralentissement,  
quoique dans des ampleurs différentes. L’Allemagne et l’Italie ont  
enregistré une croissance négative au T3 2018 (respectivement  
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6
17  
18  
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20  
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18  
19  
20  
Sources : Comptes nationaux, BNP Paribas  
0,2% et 0,1%), tandis que l’Espagne a conservé un dynamisme  
certain.  
2-PMI composites  
Plusieurs facteurs expliquent ce fléchissement. Tout d’abord, un  
effet mécanique et attendu, après une année 2017 particulièrement  
allante. Ensuite, des chocs temporaires localisés, notamment au  
cœur de l’industrie automobile allemande qui a été freinée par la  
mise en place de nouvelles normes environnementales. Par ailleurs,  
le climat actuel d’incertitudes sur le plan politique, en particulier  
dans le contexte du Brexit, pèse sur la demande interne et externe.  
Enfin, des contraintes d’offre apparaissent, en lien notamment avec  
la quasi-fermeture de l’écart de production en 2017 et un taux de  
chômage à son niveau structurel. Ainsi, e nombreuses entreprises,  
en Allemagne tout particulièrement, font face à des difficultés  
croissantes de recrutement.  
 Allemagne  France ---- Italie  
60  
55  
50  
Les dernières données conjoncturelles indiquent une poursuite du  
ralentissement. L‘indice des directeurs d’achat de la zone euro (PMI  
composite) a atteint en décembre 2018 un plus bas depuis plus de  
45  
2
016  
2017  
2018  
Source : Markit  
3
ans, à 51,1. S’il reste en zone d’expansion (seuil de 50), sa  
la hausse des droits de douanes américains, notamment sur les  
composante « services », qui jusqu’alors résistait, s’inscrit en baisse  
depuis quelques mois.  
véhicules importés de l’Union européenne, freinerait un peu plus  
1
l’activité . La baisse prolongée de la croissance en Chine, qui  
Tous les grands pays ont vu leur PMI fléchir en 2018 (graphique 2).  
L’indice français a en particulier marqué un décrochage brutal en  
décembre dans le sillage du mouvement des « gilets jaunes ». Par  
ailleurs, la production industrielle a baissé en novembre dans de  
nombreux pays de la zone, et en particulier en Allemagne (-1,9%  
m/m).  
demeure un marché d’exportation important pour l’économie  
allemande, serait également préjudiciable. L’Allemagne a, en effet,  
contribué à près de la moitié de la croissance de la zone depuis  
2010. Le principal soutien à l’activité pourrait finalement venir de la  
consommation privée. Le taux de chômage est au plus bas depuis  
10 ans, le taux d’emploi progresse et les salaires devraient  
continuer d’accélérer, dans une ampleur toutefois moindre qu’en  
La morosité économique de la fin d’année 2018 et la montée des  
incertitudes promettent une année 2019 au ralenti et un horizon de  
prévision entouré d’aléas. Sur le plan commercial, une extension de  
1
A. Berthou et al., Coûts et conséquences d’une guerre commerciale : une analyse  
structurelle, Rue de la Banque, Banque de France, n°72, décembre 2018  
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018. Ces dynamiques soutiendraient la croissance via la  
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-Inflation  
Inflation totale (en g.a.)  
--- Inflation hors énergie et produits alimentaires non transformés (en  
2
consommation, elle-même riche en emplois .  
La BCE reste prudente  
-
Dans ce contexte incertain, la Banque centrale européenne (BCE)  
reste prudente et flexible. Après avoir mis fin aux achats nets  
d’actifs fin 2018 et s’être engagée à réinvestir pour une période  
prolongée les titres arrivant à maturité, l’institut d’émission ne met  
pas fin à l’assouplissement quantitatif. En maintenant la taille de son  
bilan inchangée, autour de 40% du PIB de la zone euro, par le biais  
de son programme de réinvestissement, la BCE maintient un « effet  
stock » qui continuera à faire pression à la baisse sur les taux  
g.a.)  
2,5  
2,0  
1,5  
1
,0  
,5  
0
3
0,0  
0,5  
1,0  
longs . Les conditions monétaires resteront ainsi accommodantes.  
-
-
La probabilité d’une remontée des taux en 2019 est faible et reste  
dépendante de la convergence durable de l’inflation vers sa cible de  
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013  
2014  
2015  
2016  
2017  
2018  
2
%. En effet, cette dernière fléchit (1,6% en g.a. en décembre 2018  
Source : Eurostat  
après 1,9% en novembre, c.f. graphique 3), dans le sillage de la  
baisse des prix du pétrole. La composante sous-jacente peine à  
augmenter durablement au-delà de 1% et semble pour l’heure  
résister à l’accélération marquée des salaires en zone euro depuis  
deux ans.  
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- PIB réel par tête (en % du PIB par tête allemand)  
France Italie ---- Espagne  
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05  
00  
Un bref regard sur la politique monétaire expansionniste menée  
depuis 2014 permet de dresser un bilan globalement positif. Les  
risques de déflation, en particulier, qui étaient une réalité fin 2014 et  
début 2015, ont été écartés. La mobilisation par la BCE d’outils  
monétaires non conventionnels et le renforcement de sa forward  
guidance ont permis de consolider la crédibilité de son action et de  
soutenir l’activité en zone euro, par le biais notamment de la  
réduction induite des coûts de financement et du soutien au crédit.  
Allemagne = 100  
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9
8
8
7
7
6
5
0
5
0
5
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5
20 ans après, une convergence difficile  
60  
2
000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018  
Si la politique monétaire a permis d’amortir les chocs depuis la  
création de la monnaie unique il y a 20 ans, des défis restent à  
mener, en termes notamment de convergences réelles.  
Sources : Eurostat, AMECO, BNP Paribas  
Note : pour la croissance annuelle en 2018, l’acquis de croissance à l’issue du T3  
018 est retenu.  
2
Depuis sa création, la croissance moyenne de la zone euro a été  
d’environ 1,4%, mais elle masque des disparités. Si lAllemagne et  
la France ont connu des niveaux de croissance comparables  
La divergence vis-à-vis de l’Allemagne peut néanmoins être  
nuancée. En effet, sur les vingt dernières années, la croissance de  
la population allemande a été quasiment nulle tandis que les  
démographies française et espagnole sont restées dynamiques. En  
Italie, malgré une croissance modérée de la population sur la  
période, le PIB par habitant a en moyenne quasiment stagné.  
(
environ 1,4%), l’Espagne a été plus dynamique (1,8%) tandis que  
l’Italie a affiché de plus fortes difficultés (0,4%).  
Malgré deux crises économiques profondes, les pays membres de  
la zone euro affichent aujourd’hui pour la plupart des PIB réels par  
tête nettement supérieurs à ceux de 1999. Toutefois, la  
convergence entre les Etats membres a été plus contrastée. Toutes  
choses égales par ailleurs, en prenant l’Allemagne comme  
référence, la richesse par habitant tend à diverger depuis la mise en  
place de l’euro (graphique 4). Cette dynamique peut différer pour  
des pays ayant rejoint la zone euro plus récemment et encore en  
phase de rattrapage économique.  
2
R. Anderton et al., Disaggregating Okun’s law-Decomposing the impact of the  
expenditure components of GDP on euro area unemployment, BCE, Working Paper  
Series n°1747, décembre 2014  
3
J. Dalbard et al., L’arrêt des achats nets d’actifs ne met pas fin au quantitative  
easing , Banque de France, décembre 2018  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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