Les attentes du marché étaient fortes, mais le Conseil des gouverneurs ne les a pas déçues. Avec l’ensemble de mesures adoptées, notamment l’introduction d’une forward-guidance liée à l’état de l’économie, il ne devrait pas être nécessaire d’en faire plus à l’horizon des prévisions. Les analystes, en scrutant la BCE, pourront se limiter à la surveillance de l’écart entre l’inflation et son objectif dans ce domaine.Conscients de certains effets secondaires négatifs des mesures prises, les banquiers centraux appellent désormais les gouvernements qui disposent de marges de manœuvre budgétaires, à faire leur part afin de stimuler la croissance et d’accélérer la convergence de l’inflation vers l’objectif. Le passage de relais est ainsi acté.
La BCE envoie un signal fort. Les autorités monétaires de la zone euro ont annoncé la mise en place d’un nouvel ensemble de mesures d’assouplissement monétaire, allant au-delà des anticipations. Renforcement net de la forward guidance, baisse du taux de dépôt, assouplissement des conditions des prêts à long terme aux banques, réactivation des achats nets d’actifs : l’institution de Francfort a largement mobilisé ses outils. Si l’efficacité de telles mesures reste incertaine, la grande proactivité de la BCE doit être saluée. Les banquiers centraux, conscients de certains effets pervers de leur politique, passent désormais, et pour un long moment, le relais aux gouvernements.
Les dernières données économiques de la zone euro offrent un constat toujours mitigé. L’histoire se répète depuis plusieurs mois. Alors que la croissance baisse (+0,2% t/t au T2 2019 après +0,4% au T1), l’activité manufacturière reste dégradée et l’indice des directeurs d’achats (PMI) du secteur est nettement inférieur à sa moyenne de long terme. A l’inverse, les services résistent et le PMI est globalement en ligne avec les attentes. Dans cet environnnement, l’inflation globale demeure inférieure à la cible de 2%, et surprend à la baisse les anticipations. La composante sous-jacente continue d’osciller autour de seulement 1% (+0,9% en juillet).
La consommation privée est la principale composante du PIB de la zone euro : 54% en 2018. Elle est moins sensible aux chocs que le PIB, ce qui apparaît particulièrement important lorsque l’activité ralentit. Principal déterminant macroéconomique de la consommation des ménages, le revenu disponible réel dépend quant à lui de la dynamique de l’emploi (et des salaires bien entendu). Cette dernière se tasse depuis le pic de croissance en zone euro au second semestre 2017. La composante « emploi » de l’indice PMI composite étant sensiblement corrélée avec la croissance de l’emploi, celle-ci devrait fléchir et ainsi peser sur la consommation des ménages.
Le Conseil des gouverneurs a chargé des comités de l'Eurosystème d'examiner ses options en matière de politique monétaire. Compte tenu de son insistance à propos de sa détermination, la BCE, à l’issue de sa réunion de jeudi dernier, a exprimé pour l’essentiel son engagement à assouplir sa politique lors de sa réunion du 12 septembre prochain. Conscient de l'importance pour la BCE de défendre sa crédibilité en matière de ciblage de l'inflation, Mario Draghi a très clairement signifié son mécontentement face à l’inflation actuelle et à ses perspectives, ajoutant que la politique monétaire resterait très accommodante encore longtemps.
Malgré un rebond en juin, l’inflation sous-jacente se maintient obstinément à un niveau bas. On observe néanmoins une dispersion significative entre les pays et les postes de dépenses de l’indice des prix. L’inflation est faible dans l’habillement et les chaussures, l’ameublement et l’équipement ménager, les transports et les communications ; elle est plus élevée pour les postes liés au logement, à la restauration et l’hôtellerie, aux autres biens et services, aux loisirs et à la culture. L’inflation des prix des produits industriels non énergétiques est très modérée. Autrement dit, si la situation devait persister, l’accélération de l’inflation, visée par le nouvel assouplissement de la politique monétaire de la BCE, devra venir des services
Depuis le 3e trimestre 2017, année dynamique en termes de croissance économique, le taux de marge* des entreprises non financières en zone euro ne cesse de décroître. Il atteint au 1er trimestre 2019 un plus bas depuis début 2014, à moins de 40% de la valeur ajoutée. Cette dynamique fait écho à l’augmentation des coûts salariaux unitaires, sous l’effet à la fois de l’accélération des salaires et du ralentissement de la productivité du travail. S’inscrivant plus globalement dans un contexte de ralentissement de l’activité en zone euro depuis plusieurs trimestres et de niveau élevé des incertitudes, cette détérioration reflète la difficulté des entreprises à transmettre la hausse de leurs coûts aux prix. L’inflation sous-jacente reste particulièrement inerte
L’impulsion du crédit dans la zone euro s’est très légèrement redressée en mai 2019 pour les ménages tandis qu’elle a reculé pour les sociétés non financières. La croissance annuelle de l’encours de crédits au secteur privé non financier demeure stable, aux alentours de 3,3%. Les données d’enquête suggèrent une progression de la demande de crédits au T3 2019 pour l’ensemble des catégories de prêts, à la faveur de conditions de financement réassouplies, sauf pour les prêts à l’habitat pour lesquels un léger resserrement des conditions est attendu.
Les mois se suivent et se ressemblent. Alors que l’activité dans le secteur manufacturier peine à accélérer dans un climat international encore incertain, le dynamisme de la demande interne soutient l’activité dans les services. Le 1er trimestre a été meilleur qu’attendu et semble envoyer un message plus optimiste que les enquêtes de conjoncture. Face au fléchissement des anticipations d’inflation et aux risques qui entourent le scénario économique en zone euro, la Banque centrale européenne se montre proactive. Elle est prête à assouplir davantage sa politique monétaire et à mettre en place de nouvelles mesures plus tôt qu’anticipé. Face à une inflation toujours contenue et des moyens limités, la BCE devra toutefois faire preuve de parcimonie.
Malgré un 1er trimestre 2019 relativement bon en termes de croissance économique (+0,4% t/t), les derniers indicateurs envoient des signaux mitigés. En particulier, l’indice des directeurs d’achat (PMI) pour le secteur manufacturier continue d’inquiéter malgré une stabilisation, à un niveau bas, en juin (47,8).
De 2008 à 2013, la zone euro a connu une baisse marquée de l’investissement. Un redressement tardif a été observé à partir de 2014, mais l’investissement total reste inférieur à son niveau d’avant-crise. Des disparités existent entre les pays. Le taux d’investissement a par exemple nettement baissé après la crise en Espagne alors qu’il a augmenté en France. Par ailleurs, la part de l’investissement dédiée aux actifs intangibles, notamment à la recherche et au développement, progresse au détriment des actifs matériels.
Selon Mario Draghi, la question-clé est de savoir combien de temps les autres secteurs de l’économie seront épargnés par le ralentissement de l’industrie manufacturière. L’indice des directeurs d’achat du secteur manufacturier et celui des services sont historiquement très corrélés, signe, entre autres choses, du rôle important de ces derniers dans la chaîne de valeur de l’industrie manufacturière. La résilience du secteur des services dans la zone euro dépendra en très grande partie de l’évolution de la situation en Allemagne où l’écart entre les PMI des deux secteurs est anormalement élevé.
La BCE a légèrement assoupli sa politique monétaire en prolongeant sa forward guidance sur les taux directeurs. Par ailleurs, les conditions de la troisième campagne de TLTRO III sont un peu moins généreuses que les précédentes. Un débat s’est ouvert au sein du Conseil des gouverneurs sur la manière de réagir en cas d’aggravation de la situation. Au vu des fondamentaux de la zone euro, la BCE n’est pas pressée, pour le moment, de réagir à la prolongation des incertitudes. Une manière de ne pas brûler trop vite ses cartouches.
Après s’être redressée en février, l’impulsion du crédit dans la zone euro est demeurée relativement stable en mars 2019 pour les ménages tandis qu’elle a faiblement reculé pour les sociétés non financières. La demande est attendue en hausse au deuxième trimestre 2019 pour l’ensemble des catégories de prêts. Si les banques prévoient d’assouplir leurs conditions des prêts à la consommation, elles projettent en revanche de durcir légèrement celles des prêts à l’habitat et aux entreprises.
Les résultats des enquêtes de conjoncture publiés cette semaine envoient des signaux contrastés : amélioration de la confiance des consommateurs, fléchissement de l’indice Ifo du climat des affaires en Allemagne et stabilisation de l’indice Insee en France. Les indices PMI IHS Markit indiquent une stabilisation au cours de ces derniers mois de l’industrie manufacturière, à un niveau très faible à faible, et des services à un niveau plus satisfaisant. Plusieurs facteurs continuent de soutenir la demande intérieure. Un malaise persiste toutefois, principalement pour des raisons sur lesquelles la zone euro n’a aucun contrôle. Le risque d’une hausse des droits de douane est en haut de la liste des préoccupations.
La majorité des indicateurs économiques sont conformes, voire supérieurs aux attentes. L’activité dans le secteur manufacturier reste néanmoins dégradée, l’indice des directeurs d’achat (PMI) s’établissant seulement à 47,9 en avril. Cette contre-performance est en partie compensée par la résistance du PMI dans les services qui, bien qu’en deçà de sa moyenne de long terme, reste bien ancré au-dessus du seuil d’expansion de 50 (52,8 en avril).
Au cœur du projet initial de création de la zone euro, la convergence économique des Etats membres a connu depuis 20 ans un chemin particulièrement heurté. Concept protéiforme, la convergence recouvre à la fois les critères issus du traité de Maastricht, la dynamique de croissance et la dispersion des niveaux de richesse. Si la période qui a précédé la grande crise financière a été marquée par un processus d’alignement nominal relativement abouti, la dynamique de convergence réelle affiche quant à elle un bilan beaucoup plus mitigé. L’absence d’« optimalité » de la zone euro, de possibilité de dévaluation du change et de mécanismes de stabilisation macroéconomique sont autant de freins importants à la convergence durable au sein de l’union monétaire.
Plus l’inflation est élevée au moment de l’accélération de la croissance des salaires, plus la répercussion de cette dernière sur la hausse des prix est forte et rapide. Dans la zone euro, la faiblesse de l’inflation a freiné le mécanisme de transmission. Le ralentissement prononcé de la croissance, sur fond de baisse de la demande extérieure et de chocs d’incertitude, vient compliquer le processus. La pression sur la BCE se fait d’autant plus sentir que l’inflation sous-jacente reste bloquée à un niveau bien inférieur à son objectif.
Le secteur manufacturier de la zone euro souffre de la baisse de la croissance du commerce international et du niveau toujours élevé des incertitudes. L’ouverture internationale forte de la zone euro la rend sensible aux ralentissements conjoncturels mondiaux. Les fondamentaux macroéconomiques internes restent toutefois solides et l’éclaircie venant du secteur des services résiste. La BCE prend acte de la dégradation plus durable qu’attendu de l’activité et mobilise de nouveau ses prêts à long terme. De nombreux risques pèsent toujours sur l’horizon de prévision. Les perspectives pourraient nettement s’assombrir si toutefois ces risques se matérialisaient.
Après une contraction en janvier, l’impulsion du crédit s’est très légèrement redressée en février 2019. Cette évolution tient presque exclusivement à celle des prêts aux sociétés non financières, alors que l’impulsion du crédit demeure relativement stable pour les ménages depuis novembre 2018. La demande est anticipée en hausse au deuxième trimestre 2019 pour l’ensemble des catégories de prêts, à la faveur de conditions de financement réassouplies, sauf pour les prêts à l’habitat pour lesquels un léger resserrement des conditions est attendu.
Après la morosité des PMI flash de la semaine dernière, les dernières données reflètent une situation contrastée. L’indice du sentiment économique (ESI) de la Commission européenne continue de se replier dans beaucoup de pays et pour la zone euro dans son ensemble. Les données IFO pour l’Allemagne indiquent une amélioration du climat économique global malgré la poursuite du repli dans l’industrie manufacturière. D’après l’Insee, la situation se stabilise en France, voire s’améliore légèrement. Dans l’ensemble, les signes sont encourageants mais il serait prématuré de conclure à une fin prochaine du ralentissement de la croissance. Les données du mois d’avril seront à cet égard particulièrement importantes.
Les derniers indicateurs économiques sont globalement conformes, voire supérieurs aux attentes. La majorité d’entre eux figurent par ailleurs au niveau, ou au-delà, de leur moyenne de long terme. L’attention se porte toutefois sur la dégradation particulièrement brutale de l’activité dans le secteur manufacturier.
La BCE a revu sensiblement à la baisse ses projections de croissance pour 2019. L’inflation serait plus modérée sur l’ensemble de l’horizon de prévision. Le président M. Draghi reconnait un niveau particulièrement élevé d’incertitudes, mais indique que la bonne tenue du marché du travail soutient l’activité. Les taux directeurs n’augmenteront pas en 2019. Une nouvelle vague de prêts à long terme (TLTRO), d’une maturité de deux ans, sera enclenchée à compter de septembre 2019 et jusqu’en mars 2021.
En zone euro, les taux du marché monétaire évoluent en territoire négatif depuis plus de quatre ans ; ceux des emprunts d’Etat ou d’entreprises les mieux notés restent inférieurs à 1%. D’abord vue comme une adaptation exceptionnelle à la crise, cette distribution des taux d’intérêt au voisinage de zéro perdure. Pour certains, cette longue parenthèse finirait tout de même par se refermer avec l’arrêt des achats nets de titres de la Banque centrale européenne, puis la remontée possible des taux directeurs, après l’été 2019. Pour d’autres, le décor a définitivement changé ; un peu comme au Japon, l’affaissement des taux d’intérêt en zone euro acterait de l’épuisement du potentiel ainsi que d’une quasi disparition de l’inflation
Au dernier trimestre de l’année 2018, la croissance annuelle de l’encours de crédits au secteur privé non financier s’est stabilisée aux alentours de 3,3% au sein de la zone euro. Les données d’enquête suggèrent toutefois une moindre appétence des ménages et des entreprises pour le crédit depuis le début de 2018. En outre, et contrairement à ce qui fut observé en 2018, les banques prévoient de ne plus assouplir leurs conditions d’octroi au premier trimestre 2019. Outre le ralentissement de l’activité, ces deux facteurs pourraient peser sur les évolutions des encours de crédit bancaire durant les prochains trimestres.
