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Taux d’intérêt nominaux négatifs : causes 28/10/2019

Dans le premier volet, il examinera les causes de ces taux négatifs et révélera en quoi ils peuvent engendrer un « paradoxe de l’épargne ». Quels sont les tenants de cette théorie économique et en quoi  un environnement de taux négatifs peut-il favoriser l’émergence de ce paradoxe ?

TRANSCRIPT // Taux d’intérêt nominaux négatifs : causes : octobre 2019

Avant d’analyser les causes des taux d’intérêt négatifs, il convient d’expliquer en quoi consiste le paradoxe.

Le paradoxe de l’épargne est une théorie développée par John Maynard Keynes, mais qui remonte à une période plus ancienne. Selon cette théorie, l’augmentation de l’épargne, qui se justifie au niveau des ménages pris individuellement, a un impact négatif au niveau agrégé dans le sens où elle freine la consommation et, par conséquent, la croissance économique.


Pourquoi consacrons-nous un podcast à cette question et pourquoi maintenant ?

Il s’agit d’une question importante : si ce paradoxe se vérifie, la politique monétaire sera impuissante à stimuler la croissance et l’inflation. Un véritable problème, non seulement pour la banque centrale, mais aussi pour chacun de nous.


En quoi est-ce un problème pour chacun de nous ?

La chute de la croissance entraîne un ralentissement de la progression du revenu et de la création d’emplois. De plus, la BCE peut décider qu’elle n’a d’autre choix que de mener une politique monétaire encore plus agressive en introduisant des taux encore plus bas qu’aujourd’hui.


Pourquoi aborder la question du paradoxe à présent ?

Les taux d’intérêt sont très bas et souvent négatifs, ce qui augmente, au moins en théorie, le risque d’être confronté à ce paradoxe.


Aussi le comportement d’épargne est-il à surveiller. Comment les économistes calculent-ils réellement l’épargne et le taux d’épargne ?

L’épargne est la part du revenu disponible brut qui n’est pas utilisée en dépense de consommation finale.
Le taux d’épargne des ménages est le rapport entre l’épargne brute des ménages et le revenu disponible brut. En conséquence, le taux d’épargne augmente lorsque le revenu disponible brut croît à un rythme supérieur à celui de la dépense de consommation finale.
Le taux d’épargne peut être mesuré sur une base brute ou nette. Le taux d’épargne net est mesuré après déduction de la consommation de capital fixe (amortissement des logements).
L’épargne des ménages peut être utilisée pour la formation de capital des ménages (principalement, l’achat et la rénovation de logements) et pour l’épargne financière.


Passons maintenant aux taux d’intérêt : pourquoi certains d’entre eux sont-ils négatifs ?

Il y a plusieurs raisons à cela, qui peuvent varier selon que l’on considère les taux d’intérêt à court terme ou à long terme.


Les taux à long terme peuvent donc également être négatifs ?

Bien sûr ! Il y a peu, l’Allemagne a émis une obligation à 30 ans à un taux négatif, mais cette émission n’a guère suscité l’enthousiasme des investisseurs.
Pour expliquer les raisons des taux d’intérêt négatifs, il convient de se pencher sur le taux d’intérêt neutre. Le taux d’intérêt réel neutre (ou naturel) correspond au taux auquel le PIB se situe à son niveau potentiel avec, par conséquent, une inflation stable, sous réserve de l’absence de chocs de la demande (susceptibles de pénaliser le PIB réalisé) et de l’offre (susceptibles de pénaliser le PIB potentiel).

En d’autres termes, le taux d’intérêt neutre est celui auquel l’économie est à l’équilibre.

 « La variable r*, qui est en théorie l’une des plus importantes de la macroéconomie moderne, est le taux d’intérêt réel qui aligne la production sur son niveau potentiel ou naturel en l’absence de chocs transitoires (s’agissant de modèles semi-structurels) ou de frictions d’ajustement nominal (s’agissant de modèles DSGE d’équilibre général intertemporels et stochastiques). ??* comble donc l’écart de production et stabilise l’inflation, in fine ou simultanément, selon le type de modèle. De nombreux facteurs, tels que la démographie ou le progrès technologique à long terme, ou encore les évolutions de l’aversion au risque à court terme, affectent ??*. » (BCE)


Pourquoi ce taux neutre est-il le point de départ logique ?

Tout d’abord, cela nous rappelle que le taux neutre peut augmenter ou baisser pour des raisons structurelles, qui n’ont rien à voir ou presque avec la politique monétaire. C’est là un point important. Autrement dit, la politique de la banque centrale n’est pas la seule raison ni même, peut-être, la principale raison à l’origine de la faiblesse des taux.
Ensuite, le taux neutre sert d’ancrage au taux d’intérêt officiel fixé par la banque centrale : le taux directeur sera fixé en tenant compte du taux neutre. Cet ancrage ne doit pas être interprété stricto sensu : l’estimation du taux d’intérêt neutre en temps réel est une opération complexe, un peu comme l’estimation de la production en temps réel. Par conséquent, le taux neutre est plus une référence assortie d’un intervalle de confiance, qu’une estimation précise.
Si le taux officiel est supérieur au taux neutre, l’orientation de la politique monétaire n’est pas accommodante, même si le taux directeur est bas.

« Les banques centrales peuvent faire évoluer le taux d’intérêt réel à court terme par rapport à sa valeur d’équilibre en modifiant les taux d’intérêt nominaux à court terme, influençant ainsi l’évolution de l’économie réelle et de l’inflation. Si le taux directeur diminué du taux d’inflation attendu est inférieur au taux d’intérêt naturel, on peut s’attendre à ce que les ménages profitent de l’opportunité de prêts à des taux relativement favorables pour accroître leur consommation ; dès lors, les entreprises accroissent les investissements, leur production dépasse le potentiel sur le marché des produits et les prix augmentent, entraînant une hausse du taux d’inflation. Si, à l’inverse, le taux directeur diminué de l’inflation attendue est supérieur au taux d’intérêt naturel, il faut s’attendre à une sous-utilisation des capacités et à une baisse de l’inflation. » (Bundesbank)


Où se situe à présent le taux neutre ?

D’après les calculs de Laubach, il se situe autour de … % aux États-Unis et de … % dans la zone euro.


Ces chiffres sont très bas. Pourquoi ?

Comme indiqué précédemment, cela tient à plusieurs facteurs :

« Nos estimations montrent une tendance à la baisse de ??* dans les économies avancées à partir des années 1980, sous l’effet du repli de la croissance tendancielle et de facteurs démographiques. Il a été démontré que l’aversion au risque et la recherche de valeurs refuge ont contribué à accentuer cette baisse dans le sillage de la crise financière mondiale. » (BCE)


Mais la politique monétaire a également joué un rôle ?

En effet, la politique de taux d’intérêt conventionnelle, l’assouplissement quantitatif (QE) et la forward guidance ont contribué au repli des rendements obligataire à long terme, soit en faisant baisser les anticipations de taux directeurs, soit par « extraction de la duration ». Il s’ensuit une diminution de la prime de terme, destinée à rémunérer le porteur pour le risque de duration qu’il a pris.

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