Conjoncture

PDF
Au cours des quatre dernières années, la Réserve fédérale américaine a réduit le surplus  
de réserves, créé à l’occasion de son programme d’assouplissement quantitatif.  
Parallèlement, la réglementation bancaire, dite « de Bâle 3 », a singulièrement renforcé les  
besoins en liquidité centrale des banques. Auparavant, toutes les réserves détenues au-  
delà des « réserves obligatoires », au sens de la politique monétaire, étaient, à juste titre,  
qualifiées de réserves excédentaires. Depuis, seules les réserves détenues en excès de la  
contrainte réglementaire peuvent être qualifiées ainsi. Si les banques américaines ont,  
jusqu’ici, atténué les premiers effets de la baisse des réserves sur leurs ratios de liquidité,  
notamment au prix d’une plus grande dépendance aux Federal Home Loan Banks, les  
premiers signes d’une tension sur la liquidité semblent se manifester.  
p.3  
p.10  
Politique monétaire et  
réserves agrégées  
Modalités d’ajustement à la  
baisse des réserves  
2
Conjoncture // Décembre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Au cours des quatre dernières années, la Réserve fédérale américaine a réduit le surplus de réserves, créé à l’occasion de son  
programme d’assouplissement quantitatif. Parallèlement, la réglementation bancaire, dite « de Bâle 3 », a singulièrement renforcé les  
besoins en liquidité centrale des banques. Auparavant, toutes les réserves détenues au-delà des « réserves obligatoires », au sens de la  
politique monétaire, étaient, à juste titre, qualifiées de réserves excédentaires. Depuis, seules les réserves détenues en excès de la  
contrainte réglementaire peuvent être qualifiées ainsi. Si les banques américaines ont, jusqu’ici, atténué les premiers effets de la baisse  
des réserves sur leurs ratios de liquidité, notamment au prix d’une plus grande dépendance aux Federal Home Loan Banks, les premiers  
signes d’une tension sur la liquidité semblent se manifester.  
Les six années du programme d’assouplissement quantitatif mené par Les contraintes sur la liquidité bancaire centrale ont, en effet, été  
3
la Réserve fédérale américaine (Fed) ont conduit à un gonflement inédit nettement renforcées par la réglementation bancaire, dite « de Bâle 3 ».  
de son bilan et, mécaniquement, des réserves en banque centrale des Avant Bâle 3, les réserves détenues en excès des réserves obligatoires  
4
institutions de dépôt résidentes. Au terme de ce programme, en octobre étaient, à juste titre, qualifiées de réserves excédentaires . Les banques  
2
014, ces dernières culminaient à plus de 2 820 milliards de dollars ne disposant pas de réserves suffisantes au regard de l’exigence  
contre à peine 90 milliards à la veille de son lancement. Depuis, les minimale en empruntaient à la banque centrale (opérations d’open  
5
mesures de politique monétaire (opérations de mises en pension de market) ou à d’autres banques sur le marché des fonds fédéraux. Mais  
titres, programme de réduction du bilan de la Fed), couplées à les besoins en monnaie centrale se sont accrus avec Bâle 3 (Pozsar,  
6
l’augmentation tendancielle du volume de monnaie en circulation et aux 2016 ). Depuis l’instauration de l’exigence de liquidité à court terme  
émissions de titres courts du Trésor, ont diminué ce stock de plus de bâloise (Liquidity Coverage Ratio, LCR), les banques doivent détenir  
1
3
000 milliards de dollars. Le bilan de la Fed a, quant à lui, été réduit de des réserves (ou plus généralement des actifs liquides de haute qualité)  
60 milliards de dollars depuis l’arrêt, il y a un an, du réinvestissement non seulement en proportion des dépôts inscrits à leur passif mais plus  
1
7
intégral des tombées de dette sur son portefeuille de titres. A ce jour , le largement en proportion de leur dette expirant à moins de 30 jours . Les  
bilan de la Fed et les réserves des banques s’élèvent à près de 4 150 et liquidités centrales d’un établissement peuvent ainsi excéder le volume  
1
760 milliards de dollars respectivement, des niveaux qui demeurent requis dans le cadre de la politique monétaire (réserves obligatoires)  
historiquement élevés si l’on se réfère aux standards d’avant-crise.  
mais se révéler insuffisantes au regard de l’exigence « globale » d’actifs  
liquides. Comme l’a souligné Randal Quarles , vice-président de la  
Réserve fédérale, en charge de la supervision, l’un des enjeux des  
autorités monétaires est, à présent, d’évaluer dans quelle mesure le  
LCR affecte la demande agrégée de réserves et donc la taille à long  
terme du bilan de la Fed.  
8
La question de la taille souhaitable à long terme du bilan de la Réserve  
fédérale et des réserves fait néanmoins débat. Le Comité de politique  
monétaire (FOMC) n’a pas communiqué d’objectifs précis en la matière.  
Il a simplement indiqué que la cure d’amaigrissement de la banque  
centrale se poursuivrait de « manière graduelle et prévisible jusqu’à ce  
qu’il estime que la Fed ne détient pas plus de titres que nécessaire pour  
2
la conduite d’une politique monétaire efficace et efficiente » . L’offre de  
réserves en banque centrale devrait être progressivement réduite et  
ramenée à un niveau « sensiblement inférieur » à celui observé au  
cours des dernières années mais supérieur à celui qui prévalait avant  
crise. Elle reflètera les besoins du système bancaire en termes de  
réserves et les futures décisions de politique monétaire du Comité. Le  
FOMC escomptait, en juin 2017, en « apprendre davantage sur les  
besoins en réserves des banques pendant la phase de normalisation du  
bilan » de la Fed.  
4
En vertu du coefficient de réserves obligatoires, les institutions de dépôts  
résidentes doivent constituer des réserves auprès de la banque centrale en  
proportion de leurs dépôts.  
5
Ou aux non banques disposant d’un compte auprès de la Fed  
Z. Pozsar (2016), What excess reserves?, Global Money Notes #5, Economic  
6
Research Credit Suisse, April 2016.  
7
Voir l’encadré 1 pour une définition plus précise. Certains établissements sont  
également soumis à des stress tests sur la liquidité (Comprehensive Liquidity  
Analysis and Review, CLAR).  
R. Quarles, Liquidity Regulation and the Size of the Fed’s Balance Sheet,  
1
Données au 21 novembre 2018  
Addendum au programme de normalisation de la politique monétaire:  
2
8
https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20170614c.  
htm  
Remarks at a Hoover Institution Monetary Policy Conference, May 2018 :  
https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/quarles20180504a.htm  
3
Conjoncture // Décembre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Simon Potter, vice-président exécutif de la Réserve fédérale de New S’il est difficile de dire si les réserves sont encore « suffisantes », les  
York, déclarait récemment qu’aucun signe d’insuffisance des réserves premiers signes d’une tension sur la liquidité semblent en tout cas se  
9
au niveau agrégé n’était pour l’heure perceptible . Depuis le début de manifester mais, contrairement aux attentes des autorités monétaires,  
l’année, le taux d’intérêt auquel s’échangent les avoirs en banque en dehors du marché des fonds fédéraux.  
centrale (taux effectif des fonds fédéraux, EFFR) a certes grimpé à un  
niveau proche du taux de rémunération des réserves excédentaires  
(
IOER). Ce sursaut n’a toutefois pas tant résulté d’un gonflement de la  
demande de fonds fédéraux mais d’un surcroît d’émissions de bons du  
Trésor, lesquelles ont détourné les prêteurs traditionnels de fonds  
fédéraux (les Federal Home Loan Banks) vers les marchés de mise en  
pension (repo). Selon Simon Potter, le manque de liquidités centrales  
ne sera matérialisé que lorsque s’intensifieront les prêts interbancaires  
en blanc, à un taux excédant l’IOER, ou encore lorsque la corrélation  
entre l’évolution quotidienne de l’écart de taux IOER-EFFR et celle des  
réserves deviendra plus étroite.  
L’évolution des avoirs en banque centrale est en partie exogène,  
fonction de la politique monétaire et des comportements financiers des  
agents non bancaires. Nous passons en revue les divers dispositifs non  
conventionnels déployés par la Fed au cours des dernières années.  
D’abord, le programme d’achat de titres de la Fed a gonflé les réserves  
agrégées des banques (1.1) tandis que le réinvestissement intégral des  
tombées de dette les stabilisait (1.2). Plus tard, les opérations de mises  
en pension de titres (1.3) et enfin l’arrêt du réinvestissement intégral  
A l’échelle du système bancaire, l’évolution des réserves en banque  
centrale est exogène, fonction à la fois des décisions de politique  
monétaire mais aussi des choix de portefeuille du secteur non  
bancaire (1ère partie). Au cours des dix dernières années, la Réserve  
fédérale a modulé son offre de réserves au travers de divers dispositifs  
non conventionnels. Le premier a conduit à l’élargir sensiblement, les  
suivants à la stabiliser puis à la restreindre. En marge de la politique  
monétaire, les comportements financiers des agents non bancaires ont  
entraîné un gonflement de la monnaie en circulation dans l’économie,  
des avoirs du Trésor et des banques centrales étrangères auprès de la  
Fed. Globalement, la disponibilité des réserves agrégées s’en trouve  
1
1
des tombées de dette (1.4) les ont réduites .  
Les effets. La politique d’assouplissement quantitatif (QE) de la  
Réserve fédérale américaine (décembre 2008 - octobre 2014) a  
consisté en trois vagues d’achats d’actifs (titres de dette du Trésor  
américain, titres de dette et titres adossés à des prêts hypothécaires –  
MBS  émis par les agences de garantie hypothécaire Fannie Mae et  
1
0
aujourd’hui dégradée .  
La question du volume « nécessaire » de réserves n’est pas simple de  
prime abord. La contrainte LCR a été introduite, en 2015, dans un  
contexte de liquidités centrales abondantes, de sorte que ces dernières  
ont naturellement constitué une proportion importante des portefeuilles  
d’actifs liquides. Au troisième trimestre 2018, après quatre années de  
contraction des réserves agrégées, elles représentaient encore plus de  
12  
Freddie Mac ). Elle a conduit à un gonflement du bilan de la banque  
centrale : de son portefeuille de titres (à l’actif) et des comptes courants  
des banques résidentes (au passif, graphique 1). Les réserves des  
banques auprès de la Fed sont ainsi devenues très largement  
excédentaires au regard des réserves obligatoires (exigences  
minimales au sens de la politique monétaire). Les banques résidentes  
ont participé au QE comme intermédiaires pour le compte de leurs  
4
0%, en moyenne, des actifs liquides constitués au titre du LCR des  
e
huit plus grandes banques américaines (2 partie). Les stratégies  
d’ajustement déployées depuis 2015 (substitution de titres liquides aux  
réserves, réduction du recours à la dette de marché à court terme) ont  
permis, jusqu’ici, de compenser pour partie la moindre abondance des  
réserves. L’analyse révèle également que les banques américaines  
bénéficient de plus en plus du soutien des Federal Home Loan Banks.  
clients, de sorte que ces achats ont également contribué à une forte  
croissance des dépôts au passif des banques13.  
11 Voir également J. Ihrig, L. Mize et G. Weinbach (2017), How does the Fed  
adjust its securities holdings and who is affected ?, Finance and Economics  
Discussion Series, Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs,  
Federal Reserve Board et D. Leonard, A. Martin et S. Potter (2017), How the  
Fed changes the size of its balance sheet, Liberty Street Economics, July 2017.  
9
S. Potter, US Monetary Policy Normalization is proceeding smoothly, Remarks  
1
2
at Banque de France, October 2018:  
https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2018/pot181026  
La capacité des banques à préserver leurs ratios de liquidité tend d’autant  
plus à s’éroder que la réduction du bilan de la Fed s’inscrit dans un contexte de  
hausse des taux. Or, la hausse des taux longs actuelle déprime la valorisation  
des titres inscrits dans les bilans bancaires (notamment des Treasuries), donc  
la valeur du stock d’actifs liquides.  
1
0
1
3
4
Conjoncture // Décembre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Réserves des banques résidentes auprès de la Fed  
Répartition des Treasuries par secteurs détenteurs,  
entre 2008 et 2014  
Opérations de reverse repo,  
croissance de la monnaie  
en circulation  
en % de l'encours total  
50%  
40%  
0%  
0%  
0%  
%
-10%  
-20%  
Variation de la détention,  
000 Mds USD  
3
2
2
1
1
en points de %  
12  
10  
8
500  
000  
500  
3
2
1
6
4
QE3  
2
0
0
-
-
-
-
2
4
6
8
QE2  
Arrêt du réinvestissement  
intégral des tombées de dette,  
gonflement du compte courant  
du Trésor  
Extension de QE1  
000  
-
30%  
-40%  
Sept 2008  
Dec 2014  
Ecart  
Prêts de la Fed  
aux banques et  
début de QE1  
5
00  
-10  
0
2006  
2008  
2010  
2012  
2014  
2016  
2018  
Graphique 1  
Source : Réserve fédérale  
Graphique 2  
Sources : Réserve fédérale, BNP Paribas  
Les mécanismes. Si les banques avaient elles-mêmes vendu leurs Répartition des MBS d'agences par secteurs détenteurs,  
entre 2008 et 2014  
portefeuilles de titres, le QE se serait simplement traduit par une  
Variation de la détention,  
en points de %  
25  
en % de l'encours total  
substitution d’actifs à leurs bilans (titres contre réserves auprès de la  
Fed), sans effet sur la taille de leurs bilans (cas 1 du schéma 1 p. 20) et  
sur la masse monétaire en circulation. Or, de la fin du troisième  
trimestre 2008 au quatrième trimestre 2014, ce sont principalement les  
30%  
20%  
10%  
2
1
1
5
0
0
5
0
0%  
«
ménages » américains (ce secteur inclut les hedge funds et les fonds  
-
-
-
-
5
-
-
-
10%  
20%  
30%  
10  
15  
20  
de private equity dans les statistiques américaines), les Etats et  
collectivités locales, les institutions financières non bancaires  
Sept-08  
Dec 2014  
Ecart  
-25  
(
notamment les Government-Sponsored Enterprises, fonds de pension  
et fonds monétaires) et les non-résidents qui ont réduit leur détention de  
titres du Trésor et/ou d’agences (graphiques 2 et 3). Ces agents n’ayant  
(
en dehors des GSE) pas de comptes auprès de la Fed, les  
Graphique 3  
Sources : Réserve fédérale, BNP Paribas  
transactions ont été réalisées par le biais des bilans bancaires : en  
règlement de ses achats (augmentation des titres à son actif), la Fed a  
crédité les comptes courants des banques (gonflement des réserves  
excédentaires des banques au passif de la Fed et à l’actif des banques)  
tandis que les banques créditaient les comptes de leurs clients (hausse  
des dépôts au passif des banques) (cas 2 du schéma 1). Toutes choses Les effets. En octobre 2014, la Fed a interrompu sa politique d’achat  
égales par ailleurs, l’assouplissement quantitatif de la Fed a ainsi eu de titres. Afin de ne pas perturber les marchés de taux, elle a en  
tendance à accroître la taille de bilan des banques résidentes en revanche maintenu son programme de réinvestissement intégral des  
1
6
gonflant leurs avoirs en banque centrale et leur dette à l’égard de la tombées de dette et stabilisé ainsi la taille de son bilan (graphique 4).  
clientèle. Le QE a finalement conduit aux Etats-Unis à un gonflement de Considéré isolément, ce dispositif n’a eu aucune incidence sur les  
1
4
15  
réserves des banques auprès de la Fed.  
la base monétaire mais également de la masse monétaire .  
titres. En outre, les effets de second tour ont pu atténuer ou renforcer les effets  
directs du QE sur la masse monétaire. Atténuer si, par exemple, un hedge fund  
américain ayant cédé 100 unités de titres à la Fed a investi les dépôts  
supplémentaires créés en titres émis par une société non financière non  
résidente. Renforcer si, par exemple, un non-résident ayant cédé des titres à la  
Fed a investi ses nouvelles liquidités en titres émis par une société non  
financière résidente (laquelle a vu ses dépôts s’accroître). La liquidité circulant  
entre agents, les détenteurs finaux des dépôts créés dans le cadre du QE ne  
sont pas directement identifiables.  
1
4
La base monétaire inclut les billets, pièces et réserves auprès de la banque  
centrale.  
1
5
Cela aurait été moins perceptible si seuls les banques, les GSE (qui  
disposent d’un compte auprès de la Fed) ou les non-résidents (leurs dépôts  
n’entrent pas dans la composition de la masse monétaire) avaient cédé leurs  
1
6
Engagé dès août 2010  
5
Conjoncture // Décembre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
Bilan de la Réserve fédérale  
Le remboursement effectué par le ménage réduit sa dette et ses dépôts  
étape 1, schéma 3 p.21). La banque commerciale (qui a originé le prêt  
(
Mds USD  
Autres postes  
Comptes des GSE et CCP  
Reverse repo et dépôts à terme  
Monnaie en circulation  
mais ne le porte plus à son bilan) procède à un transfert de son compte  
courant auprès de la Fed vers celui de l’émetteur du MBS (la GSE qui  
porte le prêt à son bilan). Les réserves de la banque sont réduites,  
celles de la GSE augmentent. La GSE procède à son tour à un transfert  
vers le compte de l’investisseur, détenteur du MBS (ici la Fed). Les  
réserves de la GSE diminuent. In fine, le remboursement du prêt  
conduit à une baisse du bilan de la Fed, des réserves de la banque et  
des dépôts. Le réinvestissement intégral du remboursement du prêt  
annule ces effets. La souscription d’un nouveau prêt d’un montant  
équivalent au remboursement effectué précédemment accroît les  
dépôts et la dette du ménage (étape 2, schéma 3). La banque cède le  
prêt à la GSE ; cette vente se traduit par un transfert du compte de la  
GSE vers celui de la banque. La GSE émet un MBS adossé à ce prêt  
Compte du Trésor (TGA)  
Réserves des banques  
Total  
5
000  
500  
000  
500  
000  
500  
000  
500  
000  
4
4
3
3
2
2
1
1
500  
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018  
Graphique 4 Source : Réserve fédérale  
Le réinvestissement intégral des Treasuries arrivant à échéance  
(
étape 3, schéma 3). La Fed souscrit à l’émission et crédite le compte  
Les mécanismes. N’étant pas autorisée à souscrire directement aux de la GSE. A l’issue du réinvestissement, la valeur du portefeuille de  
émissions du Trésor, la Fed a renouvelé son portefeuille de Treasuries MBS de la Fed et les avoirs de la GSE auprès de la Fed sont inchangés,  
en échangeant des titres arrivant à maturité contre des titres de même que les réserves de la banque commerciale.  
1
7
nouvellement émis . L’arrivée à échéance de Treasuries réduit la  
valeur du portefeuille de titres à l’actif du bilan de la Fed et le compte du  
1
8
Trésor (Treasury General Account, TGA) auprès de la Fed (étape 1,  
schéma 2 p.20). Sans nouvelle émission de titres, l’encours de dette du  
Trésor s’amenuiserait progressivement au fil du temps, de même que  
ses avoirs auprès de la Fed. Toute nouvelle émission du Trésor gonfle  
mécaniquement sa dette et ses avoirs en banque centrale, au moins  
Les effets. En marge de son programme de réinvestissement intégral  
des tombées de dette, la Réserve fédérale a mené des opérations qui,  
sans modifier la taille de son bilan, ont réduit les comptes courants des  
banques. Soucieuse de reprendre le contrôle sur les taux courts , la  
Réserve fédérale a mis en place en septembre 2013 deux outils visant  
1
9
temporairement (étape 2, schéma 2).  
2
1
Le réinvestissement intégral des remboursements de prêts  
Les mécanismes. A la différence de l’arrivée à maturité d’un titre du à drainer l’excès de réserves : la Term Deposit Facility (TDF) et la  
Trésor, le remboursement d’un prêt hypothécaire, utilisé comme sous- Reverse Repurchase Agreement Facility (RRP facility). A partir de 2015,  
jacent d’un MBS, est étalé dans le temps et réduit progressivement la elle a par ailleurs étendu ses opérations de reverse repo avec les  
valeur du MBS. Les ménages peuvent, en outre, procéder à des banques centrales étrangères (FRRP). Ces divers dispositifs,  
remboursements anticipés (vente du bien, renégociation ou rachat du conjugués au gonflement de la monnaie en circulation, au surcroît  
prêt). La chronique de remboursement du principal, comme des intérêts, d’émissions de bons du Trésor et aux nouvelles contraintes relatives  
2
2
est donc moins prévisible. Les flux de remboursement transitent de la aux appels de marge des chambres de compensation , ont conduit à  
banque originatrice du crédit vers le détenteur du MBS en passant par  
2
1
Le gonflement inédit des réserves des banques auprès de la Fed a exercé  
2
0
l’émetteur du MBS (une GSE) .  
une pression à la baisse sur les taux monétaires. Dès 2008, la Fed a rémunéré  
les réserves excédentaires des banques (0,25%). Leur taux de rémunération  
(IOER) devait servir de plancher au taux effectif des fonds fédéraux puisque les  
banques n’avaient aucun intérêt à prêter de la monnaie centrale à un taux  
inférieur au taux IOER. Toutefois, les GSE, qui détiennent des comptes auprès  
de la Fed mais ne sont pas habilitées à recevoir des intérêts sur ces comptes,  
ont continué de prêter des liquidités à un taux inférieur à l’IOER, ce qui a tiré  
vers le bas les taux courts. Les volumes échangés sur le marché des fonds  
fédéraux sont restés modérés en raison d’une faible demande de la part des  
banques.  
1
1
7
8
Soumissions non concurrentielles aux enchères du Trésor  
Nous négligeons le paiement des intérêts, lesquels constituent des revenus  
contrairement au principal.  
1
9
Voire très temporairement si les fonds levés sont immédiatement utilisés pour  
financer des finances publiques.  
2
0
Pour simplifier l’exposé, nous supposons que les remboursements et  
2
2
réinvestissements sont réalisés à la même date. Nous négligeons par ailleurs  
de décrire les effets transitoires des remboursements et réinvestissements sur  
le compte de la custodian bank de la Fed (JP Morgan) et l’incidence du  
paiement des intérêts.  
Depuis février 2014, les plus grandes chambres de compensation peuvent  
disposer d’un compte rémunéré auprès de la Fed. Leurs avoirs sont  
comptabilisés sous l’intitulé « Autres réserves auprès des Réserves fédérales »  
avec les réserves des GSE.  
6
Conjoncture // Décembre 2018  
economic-research.bnpparibas.com  
une baisse des réserves de l’ordre de 570 milliards de dollars entre convertis ont atteint jusqu’à 400 milliards de dollars en décembre 2014  
octobre 2014 et octobre 2017 (graphiques 5 et 6). D’autres passifs se puis à nouveau en février 2015. Les opérations de conversion des  
substituant aux réserves des banques, le bilan de la Fed est demeuré réserves en dépôts à terme se sont nettement raréfiées depuis.  
inchangé sur cette période (tableau 1).  
Le bilan de la Fed : d’un passif à l’autre  
Valeur en  
USD mds  
Au  
03/09/08  
Au  
21/11/18  
Les outils de drainage des liquidités excédentaires jusqu'en sept. 2017  
Variation en  
USD mds  
Du 03/09/08  
au 15/10/14  
Du 15/10/14  
au 18/10/17  
Du 18/10/17  
au 21/11/18  
Mds USD  
Réserves des banques auprès de la Fed  
TDF+RRP+FRRP+TGA+ comptes GSE et CCP (é.d. inversée)  
Mds USD  
0
2900  
2700  
2500  
2300  
2100  
1900  
1700  
Bilan Fed  
939,5  
+3578,1  
-1  
-362,5  
4154,1  
150  
300  
450  
600  
750  
900  
dont :  
Monnaie en  
circulation  
836,7  
41,7  
+459,6  
+288,9  
+120,8  
1706  
Reverse  
Repo (RRP et  
FRRP)  
+179,4  
+95,8  
+127,1  
+94,7  
-97,4  
250,8  
317,3  
Compte du  
Trésor (TGA)  
5
0
,6  
,3  
+121,2  
1050  
2018  
Sources : Réserve fédérale, BNP Paribas  
2013  
2014  
2015  
2016  
2017  
Comptes des  
GSE et CCP  
+7,8  
+71,1  
-17,2  
-7,7  
-1,8  
71,5  
51  
Graphique 5  
Autres  
50,7  
,5  
+19,3  
Réserves des  
banques  
Bilan de la Fed et comptes courants des banques  
4
+2816,2  
-565,6  
-497,6  
1757,5  
00 Mds USD  
0
Tableau 1  
Source : Réserve fédérale  
2
Les opérations de reverse repo (RRP)  
-
-
-
-
200  
400  
600  
800  
Les mécanismes. Ce second dispositif de drainage des liquidités  
consiste à mener des opérations de mises en pension de Treasuries  
(vente avec obligation de rachat à terme) à taux fixe et montants  
cappés avec une liste élargie de contreparties (banques, primary  
dealers, GSE et fonds monétaires). Par le biais de cette facilité, une  
banque ou un établissement non bancaire accorde un prêt garanti (cash  
contre Treasuries) à la Fed. Comme lors des achats de titres par la Fed,  
l’opération de mise en pension transite (sauf si la contrepartie est une  
GSE) par le bilan d’une banque, qu’il s’agisse de la contrepartie finale  
de la Fed (cas 1 du schéma 5 p.21) ou non (cas 2 du schéma 5). Au  
terme de l’opération, la taille du bilan de la banque centrale est  
inchangée, mais la composition de sa dette modifiée (repo contre  
réserves) et le compte de sa contrepartie, débité. Lorsqu’une banque  
contracte elle-même un accord de prise en pension de titres avec la  
Fed, l’opération se traduit simplement par un échange d’actifs à son  
bilan (repo contre réserves), sans effet sur la taille de son bilan (cas 1  
du schéma 5). Lorsque la contrepartie de la Fed est un établissement  
non bancaire (par exemple un fonds monétaire), la banque  
commerciale débite le compte de son client (cas 2 du schéma 5).  
Toutes choses égales par ailleurs, au terme de l’opération, les réserves  
de la banque sont réduites.  
Evolution du bilan de la Fed depuis oct. 2014  
-
-
-
1000  
1200  
1400  
Evolution des réserves des banques depuis oct. 2014  
Réserves drainées via la hausse des autres passifs (monnaie en circulation ,TGA,  
réserves des GSE et CCP, dispositifs TDF, RRP et FRRP)  
2
014  
2015  
2016  
2017  
2018  
Graphique 6  
Sources : Réserve fédérale, BNP Paribas  
La Term deposit facility (TDF)  
Les mécanismes. Ce dispositif consiste à proposer aux banques de  
convertir leurs réserves en dépôts à terme pour quelques jours  
(
schéma 4 p.21). Il ne modifie ni la taille du bilan de la banque centrale,  
23  
ni celle des banques . Grâce à un rendement attractif, les montants  
2
3
Afin de rendre le dispositif plus incitatif qu’il ne l’était à son lancement en  
septembre 2013, la Réserve Fédérale a opportunément fait évoluer, à partir  
d’octobre 2014, les caractéristiques des dépôts à terme auxquels peuvent  
souscrire les banques dans le cadre de la TDF. Les premières offres entraient  
en effet en contradiction avec la réglementation bancaire. Le lendemain de la  
finalisation de la norme LCR (septembre 2014), qui indiquait qu’une partie des  
dépôts à terme pourrait satisfaire aux critères d’inclusion à condition que des  
retraits anticipés soient autorisés, la Fed annonçait la conduite à partir du mois  
d’octobre de nouvelles offres de dépôts à terme à 6, 7 ou 8 jours mais, cette  
fois, assortis d’un droit de tirage anticipé. Cette modification permet aux  
banques de participer au dispositif sans dégrader (ni améliorer) leur ratio de  
liquidité LCR.