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    06 octobre 2020
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    Le redémarrage de l’activité initié à la fin du printemps s’est poursuivi au cours de l’été, Chine en tête, et les prix du pétrole et des métaux se sont redressés. Mais les inquiétudes apparaissent car le rythme de la reprise semble s’être ralenti, à l’image des exportations qui progresse plus difficilement. Surtout, la persistance de la pandémie et le prolongement du confinement, voire du reconfinement dans plusieurs pays, font craindre une rechute. Néanmoins, des forces de soutien existent : la poursuite de l’assouplissement des politiques monétaires, la tempérance des marchés face à l’envolée des déficits budgétaires et l’allègement de la dette des pays les plus vulnérables par les créanciers officiels. Mais ces leviers sont limités.
    Le redressement de la croissance économique se poursuit. D’abord principalement tiré par le redémarrage de la production industrielle et de l’investissement, il s’est étendu au cours de l’été notamment grâce au rebond des exportations. L’activité dans les services se redresse également, mais elle reste néanmoins contrainte par la reprise encore timide de la consommation des ménages. Celle-ci semble en effet encore loin d’un retour à la normale. Le taux de chômage est rapidement reparti à la baisse après la fin du confinement, mais son recul s’accompagne d’une montée des emplois précaires et des disparités entre les individus, les moins qualifiés et les jeunes diplômés étant particulièrement fragilisés.
    Une fois encore, la Corée du Sud semble mieux résister à la crise que l’ensemble des pays développés. La gestion efficace de la crise sanitaire et le soutien massif des autorités ont permis une récession moins prononcée que dans les autres pays au premier semestre 2020. Toutefois, de nouvelles mesures de distanciation sociale imposées depuis fin août et la faiblesse prolongée des exportations pèseront sur la croissance dans les prochains mois. À court-moyen terme, les fondamentaux macroéconomiques devraient rester très solides : le déficit et la dette publics resteront modérés, l’inflation maîtrisée et la vulnérabilité externe très faible.
    Entre avril et juin 2020, l’économie indienne s’est contractée de près de 24% par rapport à la même période l’année précédente. Cette contraction sans précédent de l’activité reflète l’effondrement de la demande intérieure. Bien que l’activité ait rebondi depuis le mois de juin, elle reste fragile et bien en deçà des niveaux qui prévalaient avant la crise de la Covid. Les capacités de soutien déjà limitées de la banque centrale et du gouvernement se sont réduites avec la hausse des prix et la contraction des recettes budgétaires. La dette publique pourrait atteindre près de 89% du PIB et peser sur les projets de développement futurs du pays, alors même que les dépenses du gouvernement ont contribué à près de 30% à la croissance l’année dernière.
    Pour la première fois depuis la crise de 1998, l’Indonésie devrait être en récession en 2020. Au T2 2020, l’économie s’est contractée de plus de 5% et la reprise devrait être lente. La demande intérieure peine à redémarrer alors même que Jakarta vient d’être partiellement reconfinée. Le soutien budgétaire tarde à se matérialiser : sur les sept premiers mois de l’année, les dépenses budgétaires prévues n’ont pas été engagées. Pourtant le déficit est contenu et la banque centrale agit comme prêteur en dernier ressort. Au S2 2020, le gouvernement espère consolider la reprise grâce à un plan massif de soutien aux plus pauvres. Alors même que l’inflation reste maîtrisée, le taux de pauvreté pourrait s’élever à 11,6% selon la Banque mondiale (contre 9,2% en 2019). 
    L’épidémie montre des signes de ralentissement. La reprise économique au T3 est plus vive qu’attendu mais elle est très hétérogène. Par ailleurs, la banque centrale interrompt son cycle d’assouplissement monétaire et élargit sa palette d’outils en recourant aux principes de la forward guidance. Le programme d’aides d’urgence aux plus démunis participe au regain de popularité du Président Bolsonaro mais porte le déficit budgétaire à un niveau record. Les négociations budgétaires pour 2021 cristallisent les tensions et mettent en lumière un arbitrage difficile entre soutien aux plus démunis et consolidation budgétaire. Quant à la monnaie, en plus de ses accès de faiblesse, elle souffre toujours d’une très forte volatilité. Enfin, le retour des investisseurs étrangers sur les marchés locaux reste timide.
    La crise sanitaire a durement frappé une économie déjà aux prises avec la récession depuis plus de deux ans. La contraction du PIB dépassera probablement 10% en 2020. Le rebond technique de l’activité, amorcé à la fin du deuxième trimestre, et l’accord de restructuration de la dette publique permettent d’envisager une sortie de récession au second semestre. Toutefois, l’instabilité financière persiste, avec l’érosion des réserves de change, la forte déconnexion entre le taux de change officiel et le taux parallèle et les anticipations d’une ré-accélération de l’inflation. Les autorités ont durci à nouveau le contrôle des changes. Le soutien du FMI est une condition nécessaire à la stabilisation financière mais peut-être insuffisante pour assurer une reprise durable.
    L’économie hongroise a particulièrement souffert des conséquences de la Covid-19 au 2e trimestre 2020, en raison du poids des exportations dans son PIB. Le choc semble avoir été plutôt bien absorbé, le gouvernement et la banque centrale s’étant attaché en priorité à soutenir le marché du travail, ainsi qu’à appliquer les moratoires de paiements ou de remboursements nécessaires. La relance mise en œuvre l’a été sous contrainte, notamment afin d’éviter une dépréciation trop conséquente du forint. Le désendettement public, interrompu cette année, devrait reprendre ses droits rapidement dans le cadre d’une stratégie inchangée : maintenir une fiscalité modérée afin de continuer à attirer des investissements étrangers dans l’industrie.
    La Turquie bénéficie d’un retour rapide et prononcé de la croissance du PIB depuis la fin du printemps. C’est habituel pour une économie régulièrement soumise à des chocs externes amplifiés par les sorties de capitaux. Elle s’en relève une fois de plus grâce au soutien marqué de la politique économique. La mauvaise surprise vient de la conjonction de plusieurs déséquilibres : le retour à un déficit courant significatif et un rythme de croissance du crédit qui s’est davantage accéléré que lors des reprises précédentes. Ces deux éléments, qui viennent jouer à la baisse sur la devise et à la hausse sur l’inflation, indiquent une croissance dont la qualité s’est détériorée et impliquent une hausse des ratios d’endettement.
    L’économie égyptienne a assez bien résisté aux conséquences de la crise sanitaire. L’activité est restée soutenue par la politique de grands travaux, tandis que l’inflation s’est réduite bien au-delà des objectifs de la banque centrale. Les déficits budgétaire et courant devraient se creuser, mais le soutien international et l’accès au marché des capitaux à des conditions acceptables contribuent à la stabilisation macroéconomique. Le maintien à un niveau élevé du taux directeur de la banque centrale permet de conserver l’attractivité du marché égyptien pour les investisseurs internationaux. Grâce à des injections de liquidité, le crédit reste soutenu, augmentant l’exposition des banques au souverain et au risque de crédit dans un environnement plus incertain.
    Le produit intérieur brut libanais pourrait se réduire d’un quart en 2020 sous l’effet conjugué de la grave crise économique en cours depuis 2019 et des dégâts causés par l’explosion dans le port de Beyrouth. À court terme, les espoirs de reprise sont limités tant le système économique qui relie étroitement les finances publiques, les banques commerciales et la banque centrale paraît à bout de souffle. Le système de changes multiples actuel n’empêchera pas l’épuisement des réserves de change à court terme. De son côté, le gouvernement, en défaut sur sa dette en devises, est contraint de financer son déficit par création monétaire. Les banques commerciales cumulent une exposition record au risque souverain et un important passif extérieur.
    Malgré un soutien rapide, l’économie n’échappera pas à une récession sévère cette année. L’arrêt brutal de l’activité touristique, la chute des exportations à destination de l’Europe et l’écroulement de la demande domestique au T2 vont se traduire par une contraction du PIB de l’ordre de 6%. Si un rebond de la croissance est espéré pour 2021 grâce à une bonne campagne agricole, le redressement des activités hors agriculture risque d’être long. En revanche, la stabilité macroéconomique ne semble pas menacée. Les réserves de change sont confortables et l’envolée de la dette reste gérable grâce à de très bonnes conditions de financement. La pression sur les comptes publics limite néanmoins les marges de manœuvre.
    Alors que le pays est en récession pour la cinquième année consécutive, avec 4 % prévu en 2020 selon les dernières estimations, la crise actuelle agit comme un catalyseur des vulnérabilités préexistantes et assombrit les perspectives économiques du pays. La baisse du cours du pétrole et de sa production, conjuguée à la dépréciation de la devise, intensifie la pression sur ses capacités de financements extérieurs et la soutenabilité de sa dette. L’Angola a enregistré une chute importante du niveau de ses réserves en devises qui pourraient devenir insuffisantes à mesure que le déficit de financement augmente. En cours de négociations, le soutien attendu des créanciers bilatéraux (et en particulier la Chine) devient vital.
    21 juillet 2020
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    Depuis la mi-avril, le calme est revenu sur les places financières des pays émergents. Pour la plupart des pays, les taux de change se sont réappréciés. Par ailleurs, les taux d’intérêt monétaires et obligataires se sont réduits grâce à la détente générale des taux directeurs et une utilisation plus large de l’assouplissement quantitatif par les banques centrales nationales, mais aussi grâce au soutien financier extérieur (lignes de financement des institutions financières internationales, accords de swap de change avec les banques centrales) et au retour des investissements de portefeuille. Comme souvent, les marchés boursiers ont salué cette normalisation de façon excessive et prématurée. La reprise d’activité, qui semble se confirmer, reste en effet très fragile.
    L’économie se redresse progressivement depuis mars, et le rebond vigoureux du PIB réel au second trimestre 2020 lui a déjà permis de récupérer le terrain perdu au premier trimestre. Cependant, le choc provoqué par l’épidémie et le confinement a fragilisé un grand nombre de secteurs (notamment les industries exportatrices), de sociétés (les micro entreprises et les PME en particulier) et de ménages (notamment ceux à bas revenus). La banque centrale assouplit prudemment les conditions de crédit et le gouvernement a introduit un plan de relance estimé à environ 5 points de PIB pour 2020. L’investissement public dans les infrastructures reste un instrument privilégié, mais les aides destinées aux entreprises et aux ménages devraient également soutenir la demande privée.
    L’Inde pourrait enregistrer, cette année, une contraction sans précédent de son activité économique. Toute la question est de savoir quelle sera l’ampleur du rebond à venir. Les agences de notation commencent à douter d’un retour à son potentiel de croissance au cours des prochaines années car le ralentissement de l’activité est bien antérieur au choc de la Covid-19. Il remonte, a minima, à 2018 mais pourrait être le prolongement de la crise financière de 2009. Depuis 2014, la croissance indienne semble n’avoir été soutenue que par des chocs extérieurs positifs et avoir donné l’illusion d’une croissance robuste. Or, le secteur bancaire reste encore trop fragile pour relancer la croissance sur ses rythmes passés.  
    Alors que l’épidémie de Covid-19 continue de progresser, les mesures de confinement ont commencé à s’assouplir dans certaines régions du pays. La baisse d’activité au T2 devrait être forte avec un creux atteint en avril. Le scénario d’un redressement rapide de l’économie semble contraint par la faiblesse des moteurs de croissance, notamment l’investissement. Des mesures de politique budgétaire et monétaire continuent d’être annoncées ou prolongées pour contenir les effets de la crise. Tandis que les équilibres budgétaires se dégradent et que la monnaie reste faible, la poursuite du cycle d’assouplissement monétaire a contribué à doper la Bourse.
    L’économie est plus solide aujourd’hui qu’il y a cinq ans. Depuis la crise de 2014-15, le gouvernement est parvenu à reconstituer son fonds souverain qui lui permet aujourd’hui de compenser la perte de recettes pétrolières. Ses finances publiques sont moins dépendantes des revenus pétroliers (grâce à la hausse de la TVA en 2019) et le gouvernement ne devrait pas avoir de difficultés à remplir ses engagements à court terme. Pour autant, l’impact du confinement et de l’effondrement des prix des matières premières sur la croissance sera élevé, et il ne sera pas sans conséquence pour le secteur bancaire, encore fragile, mais moins vulnérable à un choc de change.  
    L’économie polonaise est affectée par la pandémie de Covid-19 au travers de la baisse de la demande étrangère et des effets de son propre confinement sur la consommation domestique. Toutefois, le gouvernement dispose de marges de manœuvre, notamment grâce à un niveau de dette publique raisonnable à fin 2019. Certes, le PIB ne devrait pas retrouver son niveau d’avant-crise avant mi-2021, ce qui devrait contraindre la reprise de l’investissement. Cependant, la Pologne devrait ensuite retrouver sa trajectoire de croissance. En effet, ses atouts – compétitivité du change, abondance de la main-d’œuvre, coûts salariaux avantageux, gains de productivité – qui font de la Pologne la 5e industrie de l’Union européenne, perdurent.
    L’Ukraine est habituée à subir une succession de chocs sévères et à s’en relever. Pour autant, ces difficultés récurrentes n’ont pas permis de construire une indépendance vis-à-vis des capitaux extérieurs, notamment ceux du FMI ou de l’Union européenne. Toutefois, il apparaît que cette expérience, ainsi que de réels progrès ces dernières années ont permis à l’Ukraine de faire face à la crise de la Covid-19 sans tensions financières. La forte demande étrangère pour les céréales ukrainiennes, la baisse du pétrole et l’afflux rapide de l’aide internationale sont autant d’éléments favorables qui ont aidé et laissent entrevoir un retour rapide à la croissance une fois la crise de la Covid-19 terminée.
    L’économie slovène aborde la crise liée à la Covid-19 dans une situation relativement favorable. Depuis trois ans, la croissance a été soutenue, des excédents budgétaires ont été enregistrés et les bilans bancaires se sont progressivement assainis. Néanmoins, les conséquences de cette crise vont être d’autant plus significatives que la Slovénie est une petite économie ouverte fortement liée à l’Union européenne. Les soutiens budgétaire et monétaire européens, ainsi que des finances publiques assainies devraient permettre de modérer les conséquences de la crise sur les finances publiques et sur les perspectives de croissance.
      Les perspectives de croissance se dégradent continument au Mexique. À court terme, l’économie est affaiblie par l’effet des mesures de confinement sur la demande interne, par la baisse du prix du pétrole, les ruptures dans les chaînes d’approvisionnement et la faiblesse de la demande externe. En l’absence de plan de relance budgétaire, les mesures de soutien annoncées par la banque centrale ne suffiront pas à atténuer le choc. À moyen terme, la capacité de rebond de la croissance est limitée. Les facteurs de ralentissement qui prévalaient avant la crise, tels que la détérioration du climat des affaires liée aux signaux contradictoires envoyés par le gouvernement, continueront de peser sur l’investissement.
    Le rebond d’activité espéré à partir du deuxième semestre 2020 se fait attendre. L’épidémie semble, pour le moment, maîtrisée et plusieurs phases de déconfinement se sont déjà succédées. Néanmoins, la demande interne semble tourner au ralenti et les exportations ont de nouveau lourdement chuté en mai. Surtout, l’absence de touristes internationaux pèse sur les perspectives de croissance, du moins à court terme, car le soutien des politiques budgétaire et monétaire, pourtant massif, ne suffira pas à totalement absorber le choc. Dans ces conditions, la reprise devrait être plus contrainte que pour les autres pays d’Asie.
    L’emploi massif de travailleurs expatriés, élément-clé du modèle de développement dans le Golfe, est remis en cause à la fois par la récession, l’aggravation des déficits budgétaires et les programmes de nationalisation de l’emploi, notamment dans le secteur public. Les secteurs de la construction et des services, qui emploient également massivement des expatriés, souffrent en retour de la réduction des dépenses publiques. Néanmoins, il n’est pas certain que la réduction attendue de l’emploi expatrié donne lieu à une augmentation significative et durable de l’emploi pour les nationaux. Les pays du Golfe pourraient avoir du mal à se passer de la main d’œuvre étrangère.
    Le choc provoqué par l’épidémie de Covid-19 est violent et frappe une économie déjà très fragile. La croissance économique n’a atteint que 0,8% en moyenne au cours des cinq dernières années et le pays est en récession depuis déjà la mi-2019. En 2020, la contraction de l’économie sera sans précédent, tout comme la dégradation des finances publiques. Le pays pourrait ne retrouver son niveau de PIB réel d’avant la crise qu’en 2025. Le gouvernement ajuste habilement sa stratégie de financement pour couvrir ses besoins, qui augmentent fortement avec la mise en œuvre du plan de relance budgétaire. Le soutien des créanciers multilatéraux, attendu à court terme, rassure mais la dynamique de dette publique va rester préoccupante à moyen terme.
    Bien que contenue sur le plan sanitaire, la pandémie du coronavirus associée au retournement des cours du pétrole aura des conséquences économiques sévères. Sans réelle marge de manœuvre budgétaire, le gouvernement a introduit un plan de soutien à l’économie très modeste, alors que l’érosion rapide des réserves de change provoquée par des sorties importantes de capitaux et la chute des exportations pétrolières met le naira sous pression. La fragilisation des comptes publics et externes, malgré le soutien des bailleurs de fonds, obère ainsi toute perspective de reprise. Seulement quatre ans après sa dernière récession, le PIB devrait de nouveau se contracter significativement en 2020. En l’absence de remontée des cours du pétrole, le rebond sera modeste en 2021.
    14 avril 2020
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    Les pays émergents sont durement affectés par la pandémie même si, Chine mise à part, le décompte officiel des victimes est encore faible en comparaison avec les pays développés. La vague de récession/ralentissement n’en est qu’à son début et ses effets s’étendront probablement au-delà de 2020 car le choc réel (arrêt des activités à cause du confinement) se triple d’un choc financier et d’un choc sur les prix des matières premières. Les sorties de capitaux et le gel des marchés d’émission de dette internationale augmentent le risque de refinancement en dollar. Les filets de sécurité pour le traitement préventif des défauts se mettent en place, mais pour les pays les plus vulnérables, la solution passera probablement par un moratoire ou un allègement de dette.
    La population et l’économie chinoises ont été les premières frappées par l’épidémie de coronavirus. L’activité s’est brutalement et fortement contractée pendant le mois de février, pour repartir ensuite très progressivement. Alors que la situation du côté de l’offre devrait se normaliser au T2, le choc de demande va se prolonger. Aux effets de la perte de revenus qu’entreprises et ménages viennent de subir vont s’ajouter ceux de l’effondrement de la demande mondiale. Les autorités ont encore des moyens d’intervention conséquents pour aider au redressement de l’économie. Les finances du gouvernement central ne sont pas menacées. En revanche, après le choc sur la croissance, la hausse attendue de l’endettement aggravera à nouveau les vulnérabilités du secteur financier.
    L’Inde n’est pas épargnée par l’épidémie de coronavirus. Le ralentissement économique sera d’autant plus prononcé que le confinement de la population sera long. En outre, le gouvernement n’a pas les capacités budgétaires des autres pays d’Asie pour soutenir son économie. Les finances publiques, déjà affaiblies par le ralentissement enregistré depuis deux ans, vont se dégrader encore davantage. La dette publique pourrait atteindre 75% du PIB d’ici 2022. Les risques de refinancement sont faibles mais le coût d’emprunt risque d’augmenter durablement si les agences de rating sanctionnent cette dérive. Les réserves de change restent suffisantes pour faire face au remboursement de la dette à court terme.
    Le choc massif sur l’économie lié à la crise sanitaire du coronavirus va retarder la reprise économique brésilienne, interrompre le processus de consolidation budgétaire et suspendre l’avancée des réformes. Si l’ampleur du choc récessif demeure encore très incertaine, des mesures ont été prises pour atténuer l’impact du confinement sur l’activité, prévenir une forte progression du chômage et éviter que les tensions sur la liquidité ne se transforment en problème de solvabilité. Les capacités d’intervention des autorités monétaires contrastent avec celles plus limitées du gouvernement du fait de la fragilité des comptes publics. Les marchés financiers brésiliens -  très fortement chahutés au T1 -  devraient continuer d’être mis à l’épreuve.
    L’économie turque fait face à une difficulté qu’elle a déjà su surmonter par le passé : une crise mondiale, qui devrait provoquer une forte baisse de ses exportations, mais également une contraction des financements extérieurs. Toutefois, à la différence de 2018, la Turquie n’apparaît pas en surchauffe conjoncturelle, tandis que la baisse du prix du pétrole et l’apparition d’un excédent courant sont deux facteurs d’atténuation des risques. Il n’en reste pas moins que la faiblesse relative du niveau de réserves de change, le niveau élevé de la dette extérieure des entreprises et la hausse récente des créances douteuses sont des facteurs de risque conséquents. D’où une réponse de politique économique visant à assurer la liquidité notamment en devises.
    L’économie roumaine s’est progressivement déséquilibrée au cours de ces dernières années, terminant l’année 2019 avec des déficits jumeaux (budgétaire et courant) significatifs. Une politique budgétaire accommodante a soutenu la croissance et devrait continuer de le faire. Toutefois, la Roumanie n’échappera pas à une contagion du ralentissement économique lié à la pandémie. Le pays devrait basculer en récession, alors même que sa croissance s’est déjà amoindrie. La liquidité en devises reste suffisante, mais son niveau relativement limité devrait contraindre la politique monétaire, la stabilité du taux de change restant importante dans une économie où les dettes en euro ont diminué mais restent significatives.
    La crise du coronavirus va affecter une économie déjà légèrement fragilisée en 2019 par le ralentissement du commerce mondial. Néanmoins, les fondamentaux macroéconomiques sont bons. Les finances publiques sont solides, le secteur bancaire est robuste et les entreprises, comme les ménages, sont peu endettés. Les réserves de change sont suffisantes pour couvrir les besoins de financement à court terme du pays. Néanmoins, les pressions à la baisse sur la roupie devraient rester fortes : le déficit courant n’est que partiellement financé par les investissements directs et les sorties de capitaux ont atteint des niveaux sans précédent depuis le 31 janvier.
    L’épidémie a frappé une économie fragilisée depuis déjà plusieurs trimestres par le recul des exportations de marchandises, du tourisme, de la consommation privée et de l’investissement. Le gouvernement a lancé depuis février un vaste plan de relance budgétaire, équivalent à environ 10% du PIB. Ce plan comprend notamment des aides directes aux entreprises et aux ménages. Il devra par la suite être complété par des mesures moins ponctuelles, visant à encourager un redressement durable de la demande privée et de la croissance à moyen terme. Grâce à ses larges réserves budgétaires et sa dette minimale, le gouvernement dispose d’une marge de manœuvre confortable pour conduire une politique expansionniste pendant quelques années.
    La crise du coronavirus frappe une économie dynamique, dont la croissance avait dépassé 6% en glissement annuel au S2 2019 et devait continuer sur cette lancée en 2020. La pandémie et le confinement très strict imposé par le gouvernement Duterte vont gripper tous les moteurs de la croissance : arrêt de la production dans le centre économique du pays, ralentissement de la demande intérieure aggravé par les moindres transferts des travailleurs à l’étranger et les pertes du secteur informel, effondrement du tourisme et recul des exportations de biens et de services. Le choc est sévère, mais les bons fondamentaux macroéconomiques et l’endettement modéré du secteur public donnent des marges de manœuvre aux autorités pour mener des politiques de soutien.
    Les conséquences de l’épidémie de Covid-19 sur l’économie devraient être significatives et provoquer un fort ralentissement de l’activité cette année. Néanmoins, la croissance devrait rester positive. À court terme, la dégradation attendue des finances publiques est soutenable, et le gouvernement égyptien est capable de faire face à une raréfaction temporaire des investisseurs internationaux. La liquidité en devise de l’ensemble du système bancaire s’est fortement améliorée au cours des derniers mois, renforçant la livre sur les marchés de change. Dans ce contexte, le financement du déficit courant, le remboursement des dettes extérieures, ainsi que la capacité à faire face à des retraits massifs de capitaux sont assurés à court terme.
    Les conséquences de la pandémie du coronavirus sur l’économie marocaine seront significatives. L’activité touristique est à l’arrêt depuis mars et le restera jusqu’en mai dans le meilleur des cas. Le secteur de l’automobile ou encore les transferts financiers de la diaspora marocaine seront également affectés par la crise en Europe. Sous réserve que la situation s’améliore au second semestre, le Maroc devrait cependant éviter une récession. Les fondamentaux macroéconomiques sont solides et le pays va bénéficier d’un allègement substantiel de ses importations de produits pétroliers. De plus, les autorités ont réagi rapidement pour amortir le choc.   
    L’économie devrait être mise à rude épreuve en 2020 en raison des effets de l'épidémie de coronavirus, alors que la croissance réelle du PIB s’était déjà modérée l'an dernier. Le ralentissement de la croissance limitera davantage la marge de manœuvre budgétaire, d’autant plus que les recettes en devises vont également être grevées par des conditions climatiques défavorables. En outre, les rivalités politiques compliquent la mise en œuvre de la politique budgétaire. L'impossibilité de réduire les déficits dégradera la soutenabilité de la dette souveraine à moyen terme. De plus, l’assouplissement monétaire et les mesures d’urgence introduites dans le système bancaire pourraient remettre en cause les progrès liés à la récente abrogation de la loi sur le plafonnement des intérêts.  
    En tant qu’économie la plus diversifiée du Golfe et producteur de pétrole, les Émirats arabes unis sont doublement affectés par l’épidémie de Covid-19 et la chute des prix du pétrole. La crise risque de s’accélérer dans l’immobilier à Dubaï, en difficulté depuis plusieurs années, entraînant la dégradation de la situation financière des entreprises de la construction et des services. Cela devrait augmenter le risque de crédit et peser sur le secteur bancaire. Les finances publiques devraient pouvoir faire face à la baisse des revenus pétroliers, au prix d’une hausse de la dette. La solidité de la position extérieure garantit l’ancrage du dirham au dollar.  
    27 janvier 2020
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    L’abandon du franc CFA et son remplacement par l’Eco, prévus en juin prochain, répondent à la volonté légitime des pays membres de l’Union économique et monétaire ouest africaine (UEMOA) de gérer leur monnaie commune. La gouvernance du régime de change va changer avec le retrait du Trésor français des instances de l’union, lequel restera malgré tout le prêteur en dernier ressort. La parité par rapport à l’euro demeurera fixe, limitant de fait l’indépendance de la politique monétaire. La principale raison de ce choix est que la stabilité macroéconomique de l’UEMOA reste fragile.
    La croissance économique a ralenti à 6,1% en 2019. Les exportations se sont contractées et la demande intérieure continue de s’affaiblir. L’année 2020 débute sous de meilleurs auspices, puisque l’activité a montré quelques signes de reprise et un premier accord commercial vient d’être signé avec les Etats-Unis. Cependant, les perspectives de croissance pour 2020 restent dégradées, le rééquilibrage du modèle de croissance s’avère lent et difficile, et la gestion de la politique économique est de plus en plus complexe. Cette situation pourrait inciter Pékin à donner une nouvelle impulsion au processus de réformes structurelles, unique solution pour entretenir le regain d’optimisme de ce début d’année et améliorer les perspectives économiques de moyen terme. 
    La croissance indienne reste très inférieure à son potentiel et les indicateurs d’activité ne laissent pas envisager de redressement significatif à court terme. Les marges de manœuvre du gouvernement pour soutenir l’économie sont faibles. Le déficit budgétaire a déjà atteint 115% de sa cible annuelle sur les huit premiers mois de l’exercice budgétaire, et la banque centrale fait face à une hausse des pressions inflationnistes qui contraint sa politique d’assouplissement monétaire (par ailleurs peu efficace). La perspective d’une baisse durable de la croissance a poussé l’agence de notation Moody’s à mettre la note du souverain en perspective négative. Mais c’est le financement de l’ensemble de l’économie qui est en jeu.
    Malgré un contexte externe plus difficile, la reprise économique brésilienne semble gagner du terrain, tirée par une demande interne qui se raffermit. Bien que les comptes externes se soient dégradés et que des interrogations subsistent quant à la capacité de l’économie à monter en régime, les perspectives de croissance pour 2020 sont mieux orientées. L’assouplissement des conditions monétaires et financières devrait profiter au marché du crédit mais peser sur le real. Pour sa première année en poste, la chute de popularité du président Jair Bolsonaro contraste avec des avancées notables sur le plan des finances publiques.  
    En 2019, en dépit d’une croissance faible et d’une baisse des revenus du pétrole, l’économie russe génèrent des surplus courant et budgétaire. Les perspectives de croissance demeurent toutefois faibles malgré la désinflation et l’assouplissement monétaire. En effet, le niveau de vie reste bas et le taux de pauvreté a augmenté. Le principal risque sur la croissance est un durcissement des sanctions, même si la forte hausse des réserves de change, la reconstitution du fonds souverain et la baisse sensible de la dette extérieure sont autant de facteurs qui réduisent le besoin de financement en dollars du pays. Un durcissement des sanctions pourrait peser sur les investissements directs étrangers, en forte baisse depuis cinq ans.
    Après avoir quasiment stagné en 2019, la croissance devrait légèrement rebondir en 2020, soutenue par la consommation privée et les exportations nettes. En dépit d’un plan d’infrastructures largement ouvert au secteur privé, les perspectives d’investissement peinent à s’améliorer. Un an après son arrivée au pouvoir, la politique économique d’Andres Manuel Lopez Obrador (AMLO) reste peu lisible. Le manque de clarté concernant la réforme énergétique pèse également sur le sentiment des investisseurs. Dans le même temps, le risque de dérapage des finances publiques augmente : dans un contexte de faible croissance, maintenir la politique d’austérité souhaitée par le gouvernement s’avèrera plus difficile à partir de 2021.
    Les violentes manifestations qui se déroulent au Chili depuis le mois d’octobre dernier ont poussé le gouvernement à annoncer un ensemble de mesures destinées à lutter contre les inégalités et une nouvelle version de son projet de réforme du système de retraites. Surtout, le gouvernement a signé un accord avec les principaux partis d’opposition, afin d’élaborer une nouvelle constitution. Cela dit, les tensions politiques et sociales restent vives et pèseront sur la croissance. Les perspectives pour les deux années à venir sont largement revues à la baisse. En outre, le déficit et la dette publics augmenteront au cours des cinq prochaines années.
    Si le secteur exportateur taiwanais a souffert du ralentissement des échanges entre la Chine et les Etats-Unis dès le printemps 2018, il a aussi rapidement bénéficié d’autres effets, positifs, du conflit commercial sino-américain. D’une part, les importateurs américains ont substitué certains produits chinois par des biens achetés directement à Taiwan. D’autre part, le conflit incite des entreprises taiwanaises du secteur manufacturier à quitter la Chine continentale pour relocaliser leur activité de production sur l’île, avec un ferme appui du gouvernement. Ces dynamiques ont permis à Taiwan d’afficher une croissance plus forte que prévu en 2019 et devraient se poursuivre en 2020.
    La croissance économique est restée soutenue en 2019 malgré un environnement local et international moins favorable. Les bonnes performances extérieures ont contribué à une appréciation significative du shekel, réduisant fortement les pressions inflationnistes. Les exportations de gaz en 2020 devraient soutenir cette tendance. Dans ce contexte, les instruments à la disposition de la banque centrale sont limités. Celle-ci a repris ses interventions sur le marché des changes pour tenter de limiter l’appréciation du shekel. Après le dérapage budgétaire de 2019, nous n’attendons pas d’importante amélioration des finances publiques étant donné l’incertitude politique actuelle.
    La croissance ukrainienne a sensiblement accéléré au cours des neufs premiers mois de 2019, tirée notamment par le secteur agricole et la consommation des ménages avec un large recours au crédit. L’appréciation de la hryvnia a entrainé une forte baisse de l’inflation et permis une détente plus franche de la politique monétaire. À court terme, le soutien monétaire devrait compenser les effets du ralentissement mondial déjà sensible sur l’activité industrielle. Parallèlement, l’annonce d’un nouvel accord avec le FMI ne peut que rassurer les investisseurs étrangers. La banque centrale va faire face au dilemme classique entre risque d’emballement du crédit et nécessité de limiter les entrées d’investissements de portefeuille.  
    Le PIB non pétrolier a retrouvé une croissance soutenue en 2019 après trois années de résultats décevants. La consommation des ménages et les dépenses d’investissement du secteur public sont les principaux moteurs de cette reprise. Les perspectives d’activité restent positives à court terme, conséquence du ralentissement du rythme des réformes budgétaires. Le déficit budgétaire restera élevé même si des éléments de revenu exceptionnels et des dépenses reportées sur des entités extrabudgétaires permettent de le limiter. Le potentiel de croissance est contraint par le rythme erratique des réformes budgétaires et les perspectives mitigées du marché du pétrole.
    Entre une croissance atone, l’érosion de la rente pétrogazière et des déficits jumeaux significatifs, la situation macroéconomique inquiète. Pour l’instant, les réserves de change restent confortables mais la vitesse et l’amplitude de leur contraction constituent une source de vulnérabilité majeure à court-moyen terme. En outre, si certaines décisions laissent entrevoir un changement d’orientation dans la politique du gouvernement après des années de protectionnisme économique, ces avancées restent encore trop timides au regard des défis à relever et peu efficaces tant que le climat des affaires ne se sera pas stabilisé.
    Pour soutenir la croissance économique, le gouvernement éthiopien abandonne son modèle économique centré sur l’investissement public financé par la dette, pour adopter une stratégie d’ouverture aux capitaux étrangers. Des entreprises publiques seront privatisées et les restrictions aux investissements étrangers sont levées. Dans l’immédiat, l’aide approuvée dernièrement par le FMI vise à remédier aux pénuries de devises, en échange d’une gestion plus stricte des entreprises publiques. La libéralisation du taux de change sera progressive afin d’éviter les tensions inflationnistes et leurs conséquences sociales.
    17 octobre 2019
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    Les perspectives de croissance des pays émergents pour 2020 se sont assombries. En cause : le ralentissement des marchés à l’exportation et le climat d’incertitude entretenu par l’affrontement commercial entre les Etats-Unis et la Chine. Cette incertitude entraîne une volatilité des investissements de portefeuille depuis l’été, tandis que les conditions de financement extérieur restent globalement favorables. De plus, les politiques monétaires s’assouplissent dans une majorité de pays, et la transmission des taux d’intérêt directeurs aux taux préteurs fonctionne plutôt bien. Toutefois, l’endettement du secteur privé, qui a fortement progressé sur la décennie écoulée, peut constituer une contrainte à l’assouplissement monétaire s’il accroît les risques de crédit. 
    Pékin a laissé le yuan se déprécier face au dollar après chaque hausse des droits de douane des Etats-Unis sur leurs importations de biens chinois. A court terme, l’usage de la politique de change pour soutenir l’activité devrait néanmoins rester modéré. La marge de manœuvre pour relancer le crédit est également étroite. En cause : le niveau de dette excessivement élevé de l’économie et le souhait des autorités de poursuivre les efforts d’assainissement du secteur financier, du secteur public et du marché immobilier. Le dilemme – soutien à la croissance contre désendettement – pourrait encore s’accroître si les récentes mesures de relance fiscale n’ont pas les effets escomptés sur la demande interne ou si l’environnement externe se détériore davantage.
    L’activité économique a sensiblement ralenti au premier trimestre de l’exercice budgétaire 2019/2020 et les perspectives pour le second semestre restent moroses en dépit des importantes mesures prises par les autorités monétaires et le gouvernement pour soutenir la croissance. La politique d’assouplissement monétaire s’est traduite par des baisses modestes des taux d’intérêt sur les prêts. Par ailleurs, la réduction du taux d’imposition sur les sociétés annoncée récemment devrait, à moyen terme, soutenir l’investissement domestique et les investissements étrangers. Elle pourrait toutefois avoir peu d’effets à court terme sur la croissance. Les sociétés pourraient en effet choisir de consolider leurs positions plutôt que d’investir dans un climat peu porteur.
    Suite aux incendies en Amazonie, les projecteurs du monde entier ont été braqués sur le Brésil. Le président Jair Bolsonaro subit des pressions pour son manque d’engagement en matière de protection de l’environnement. La croissance économique peine toujours à se redresser. Les indicateurs de confiance restent mitigés et l’investissement demeure faible. Face à un environnement extérieur moins porteur et à un risque inflationniste contenu, la banque centrale a abaissé son taux directeur de 100 points de base depuis août. La réforme des retraites a été approuvée au premier tour au Sénat mais s’est trouvée édulcorée. Au cours de l’automne, d’importantes réformes devraient être déployées et les privatisations devraient s’accélérer.
    En août, l’agence de notation Fitch a amélioré la note du souverain russe en raison d’une plus grande résistance de l’économie à l’environnement extérieur. Le moment peut surprendre dans la mesure où la croissance économique russe a très fortement ralenti au premier semestre 2019 et que la banque centrale a, une nouvelle fois, révisé ses prévisions à la baisse pour 2019-2021. Néanmoins, la consolidation des fondamentaux russes est indéniable. A ce jour, les principales sources d’inquiétude portent sur la forte hausse du crédit aux ménages et la difficulté de mise en œuvre des programmes de dépenses publiques qui devraient soutenir la croissance à moyen terme.
    Au premier semestre 2019, la croissance économique a bien résisté à la dégradation de la conjoncture internationale. Les perspectives demeurent relativement positives à court terme malgré le retournement du cycle. Fondement de la période de transition économique dont la Pologne est un exemple de réussite, le modèle reposant sur la compétitivité et les faibles coûts de main d’œuvre est altéré par les politiques sociales plus généreuses de l’actuel gouvernement. Des facteurs conjoncturels et structurels plaident pour un ralentissement de l’investissement à court et moyen terme. Parmi les facteurs pesant sur la croissance potentielle à moyen et long terme, le déclin démographique apparaît le plus prégnant.
    Les perspectives de croissance continuent de se dégrader en Corée du Sud. Les récentes tensions commerciales avec le Japon viennent s’ajouter au ralentissement de l’économie chinoise et de la demande mondiale ainsi qu’au conflit entre les Etats-Unis et la Chine, qui pèsent sur les exportations et l’investissement. Les autorités bénéficient néanmoins de marges de manœuvre pour stimuler la demande interne. Comme c’est le cas depuis plusieurs années, la politique budgétaire restera expansionniste en 2020, et la banque centrale pourrait baisser son taux directeur à court terme. Les mesures de relance seront néanmoins insuffisantes pour relancer significativement la croissance en 2020.
    Le gouvernement de Mauricio Macri fait face à une situation d’urgence avant les élections générales du 27 octobre prochain. Confronté à une dégradation des réserves de change et au non renouvellement des bons du Trésor, il été contraint de suspendre le remboursement de ceux détenus par des investisseurs institutionnels locaux, d’annoncer une  restructuration de sa dette obligataire et de durcir le contrôle des changes. Suite aux élections primaires de cet été, une alternance politique est largement anticipée. Le futur gouvernement devra gérer des priorités multiples et pourrait revenir sur les mesures de libéralisation de l’économie. Mais sa marge de manoeuvre est très faible car il ne pourra pas prendre le risque d’une rupture avec le FMI, son principal créancier.
    Bien que toujours largement déficitaire, la balance commerciale s’est sensiblement améliorée depuis 2017. Elle a bénéficié du redressement des exportations d’hydrocarbures, alors que la forte dépréciation de la livre égyptienne n’a eu que des conséquences limitées sur les échanges de biens hors hydrocarbures. Une grande partie des importations sont incompressibles, tandis que des contraintes structurelles pèsent sur le potentiel exportateur du pays. De plus, la réappréciation de la livre depuis un an est défavorable à la compétitivité prix. Des mesures de soutien aux exportations sont mises en place, mais nous restons prudents quant aux possibilités d’une amélioration significative du commerce extérieur à moyen terme.
    L’économie qatarie peine à trouver des relais de croissance en dehors du secteur des hydrocarbures. Etant donné la stabilité de la production d’hydrocarbures et la fin du cycle des investissements en infrastructure, la croissance économique devrait connaître un plus bas historique en 2019. A moyen terme, la mise en œuvre de nouvelles capacités de production de gaz naturel liquéfié devrait soutenir l’activité. Dans ce contexte économique morose, l’inflation devrait être entraînée en territoire négatif par la baisse continue des prix dans le secteur immobilier. Néanmoins, les finances publiques et les comptes extérieurs restent solides, et devraient encore se renforcer avec l’augmentation de la rente gazière à moyen terme.
    Entre les difficultés rencontrées par les pays européens et une mauvaise campagne agricole, les vents contraires sont nombreux. De fait, la croissance économique ralentit en 2019 pour la deuxième année consécutive. Néanmoins, la demande interne reste robuste, soutenue notamment par la faiblesse de l’inflation et une politique monétaire accommodante. Les autorités tablent aussi sur d’importantes recettes de privatisation pour infléchir leur politique budgétaire sans détériorer la dynamique de la dette publique. Surtout, le développement continu de la filière automobile laisse entrevoir un rebond de la croissance en 2020 tandis que la baisse de la facture pétrolière devrait se traduire par une résorption du déficit courant.  
    Le pays a renoué ses relations avec le FMI et obtenu une aide financière à la fin de 2018. Sous la supervision du Fonds, une légère reprise est attendue à court terme mais les perspectives restent moroses en raison de tensions persistantes sur la liquidité en devise, des difficultés du système bancaire et de la fragilité de l’environnement extérieur. Dans un contexte de hausse de la volatilité des prix du pétrole, l’Angola continue de dépendre du secteur des hydrocarbures comme source de croissance, de recettes fiscales et de revenus en devises. Des mesures ont été adoptées pour attirer les investisseurs étrangers, mais les IDE restent limités. Des réformes budgétaires ont également été introduites, mais la marge de manœuvre du gouvernement reste mince.
    La croissance économique est prévue à seulement 0,4% en 2019, après s’être établie à 1% par an en moyenne entre 2015 et 2018. La marge de manœuvre du gouvernement Ramaphosa pour réformer est étroite et de fortes contraintes structurelles continuent d’entraver la croissance. Illustration de l’ampleur du déficit d’infrastructures du pays, d’importantes coupures d’électricité ont affecté l’activité au cours des premiers mois de l’année. Les graves difficultés financières de l’entreprise publique Eskom, à l’origine de ces coupures, ont également forcé l’Etat à débloquer des fonds supplémentaires pour lui venir en aide. Son dernier plan de sauvetage accélère le dérapage des déficits publics et pèse un peu plus sur la solvabilité du gouvernement à moyen terme.
    15 juillet 2019
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    Les inquiétudes sur la croissance des pays avancés et des pays émergents remontent en raison des statistiques économiques et, plus important encore, d’une incertitude toujours très élevée. Cette dernière est liée à la confrontation entre les Etats-Unis et la Chine sur le dossier du commerce. C’est ce qui ressort des données chinoises tandis qu’aux Etats-Unis, les données empiriques se multiplient concernant l’impact négatif de cet affrontement sur l’activité et le secteur agricole. Prenant acte de ces évolutions, la Réserve fédérale américaine a indiqué que les taux allaient être abaissés, une information saluée par le marché actions. La BCE a également modifié son message : comme le risque est orienté à la baisse et que l’inflation stagne, un assouplissement plus prononcé lui semble désormais nécessaire.
    Le secteur exportateur subit de plein fouet les effets des mesures tarifaires américaines, la consommation privée marque le pas, et l’investissement ralentit en conséquence. Alors que la demande interne pourrait montrer des signes d’amélioration à court terme grâce aux mesures d’assouplissement monétaire et de relance fiscale, les perspectives d’exportation dépendent des négociations entre Pékin et Washington, dont le résultat reste très incertain. Les autorités devraient faire un usage limité de la politique de change afin de ne pas créer de source d’instabilité financière. En outre, l’excédent courant s’est redressé depuis quelques mois.
    Narendra Modi a remporté une large victoire aux élections générales, asseyant encore davantage sa légitimité. Son parti dispose d’une forte majorité à la chambre basse du Parlement et il pourrait devenir majoritaire à la chambre haute fin 2020 s’il parvient à conserver le pouvoir dans les prochains Etats qui organiseront des élections législatives. La situation économique du pays n’était pourtant pas très favorable au Premier ministre en cette fin de mandat. La croissance a fortement ralenti au dernier trimestre de l’année 2018/2019 et les perspectives ont été revues à la baisse. Le gouvernement devra accélérer le processus de réforme pour accroître le rythme des créations d’emplois et favoriser les investissements étrangers.
    L’économie brésilienne a subi un coup d’arrêt. L’économie s’est contractée au premier trimestre et les signes de faiblesse se confirment et se multiplient : l’investissement et les exportations sont en repli tandis que les dépenses des ménages, pourtant soutenues par le crédit, ralentissent. La confiance des entreprises et des ménages est entamée par la lenteur des réformes et la dégradation de l’image du gouvernement. Dans ce contexte de récession, les perspectives de croissance ont été largement revues à la baisse. Seul point positif, le projet de réformes du système de sécurité sociale et des retraites connait des avancées notables avec un premier vote favorable à la Chambre des députés.
    La croissance a fortement ralenti sur les cinq premiers mois de l’année et la banque centrale a révisé à la baisse ses prévisions. Pour soutenir l’activité dans un contexte de légère baisse des pressions inflationnistes, les autorités monétaires ont réduit leurs taux directeurs de 25 pb en juin. Le gouvernement a également mis en place d’importantes mesures visant à stimuler la croissance potentielle, en baisse constante depuis 2008/2009. En dépit de la hausse des dépenses publiques, le budget dégage un large excédent sur les cinq premiers mois de l’année. Même si ces mesures vont dans le bon sens, elles doivent s’accompagner d’un désengagement de l’Etat et d’une amélioration de la gouvernance pour générer une forte hausse de la croissance potentielle
    En proie à la stagflation, l’économie turque pourrait déroger à sa tradition de « stop and go » compte tenu du nécessaire désendettement du secteur privé et du contexte international moins favorable. La désinflation se poursuit mais demeure vulnérable aux accès de volatilité du taux de change. Les aléas (géo)politiques et la dollarisation de l’économie complexifient la gestion de la politique monétaire. Le creusement du déficit public et l’incertitude quant à l’orientation de la politique budgétaire inquiètent. La réduction du déficit du compte courant ne suffit pas à rassurer dans la mesure où les flux de capitaux et les réserves de change ont suivi la même tendance, face à des besoins de (re)financements extérieurs  substantiels.      
    Les contre-pouvoirs et les garde-fous institutionnels sont parvenus à endiguer quelque peu les mesures gouvernementales contraires au marché et au respect de l’État de droit. Une orientation politique plus pragmatique et prévisible est désormais envisageable. Par ailleurs, un atterrissage économique en douceur est attendu, le dynamisme de la demande intérieure limitant les effets de la dégradation des conditions extérieures. Malgré un risque de surchauffe moindre, les déséquilibres macroéconomiques doivent être surveillés : les tensions inflationnistes persistent et les déficits jumeaux pourraient continuer à se creuser. Le système bancaire s’est redressé, et l’amendement de la taxe bancaire et des autres mesures fiscales a soulagé les milieux d’affaires.      
    Les perspectives de croissance au Mexique s’assombrissent : le ralentissement de l’activité aux Etats-Unis, l’austérité de la politique budgétaire et la faiblesse de l’investissement ont pesé sur la croissance au cours des deux précédents trimestres. Le ralentissement devrait se poursuivre malgré le soutien de la consommation. La menace de tensions commerciales avec les Etats-Unis et le manque de clarté de la politique économique, à l’image de la difficile mise en place de la réforme énergétique, pèsent sur les perspectives d’investissement. L’augmentation du risque souverain à moyen terme a été sanctionnée par la dégradation de la note souveraine par Fitch. Heureusement, la vulnérabilité extérieure est limitée.
    La  croissance économique a ralenti au T1 2019 mais elle résiste, pour l’instant, à la baisse du commerce mondial. A court terme, le dynamisme de la consommation des ménages, qui bénéficient de mesures en faveur du pouvoir d’achat, continuerait de pallier le ralentissement des exportations. A plus long terme, la croissance ne devrait toutefois guère excéder 5 à 5,5%. Le président Widodo, nouvellement réélu, doit impérativement profiter de sa large victoire pour adopter les réformes nécessaires pour stimuler les investissements étrangers (IDE) et, ainsi, soutenir la croissance tout en réduisant la dépendance aux capitaux volatils. En effet, depuis six trimestres, les IDE, en baisse, ne sont plus suffisants pour couvrir le déficit courant qui se creuse.
    De par sa dépendance au commerce extérieur et son intégration aux chaînes de valeur asiatiques, l’économie vietnamienne subit les effets de l’affaiblissement de la demande mondiale et des tensions sino-américaines. La croissance du PIB, des exportations et de l’industrie a ralenti au cours des derniers mois. Mais le Vietnam pourrait également tirer profit des difficultés de la Chine : il pourrait bénéficier à court terme de certains effets de report, en livrant des marchandises directement aux entreprises américaines cherchant à éviter les barrières tarifaires. Le Vietnam pourrait aussi bénéficier de nouveaux projets d’investissement d’entreprises étrangères souhaitant produire hors de Chine. Par ailleurs, sa position financière extérieure devrait pouvoir continuer à s’améliorer.
    L’économie saoudienne traverse une situation délicate depuis environ trois ans. Elle doit conjuguer les conséquences des réformes engagées dans le cadre du plan Vision 2030 et des conditions plutôt défavorables sur le marché pétrolier, sources de contrainte pour les finances publiques. Le PIB non pétrolier tourne au ralenti depuis 2016 en raison de la faiblesse de la demande interne. L’activité devrait repartir graduellement en 2019 grâce aux efforts de relance budgétaires et à la progressive normalisation du marché du travail. Dans ce contexte, les déficits budgétaires s’accumulent mais la solvabilité du gouvernement reste bonne.
    L’activité économique tourne au ralenti depuis maintenant trois ans. La production pétrolière est contrainte par la politique restrictive de l’OPEP+. La croissance du PIB non-pétrolier pâtit du manque de dynamisme de la fréquentation touristique qui affecte la demande intérieure, notamment à Dubaï. A court terme, dans un contexte de ralentissement du commerce mondial, seules les réalisations en cours en préparation de l’Exposition Universelle de 2020 soutiennent l’activité. Dans ce contexte, les prix à la consommation évoluent négativement, tirés à la baisse par la déprime persistante de l’immobilier. La politique budgétaire reste prudente et offre peu de soutien à la croissance.
    L’économie tunisienne commence à montrer des signes de stabilisation. L’inflation baisse, les pressions sur le taux de change se sont allégées, et le gouvernement a enfin réussi à tenir ses engagements de consolidation budgétaire en 2018. Mais les perspectives restent très fragiles. Si le soutien des bailleurs de fonds rassure, la persistance de déséquilibres extérieurs significatifs expose l’économie à des chocs. Le resserrement de la politique monétaire pèse déjà fortement sur la liquidité des banques alors que le niveau élevé de la dette publique impose une rigueur budgétaire qui pourrait être difficilement tenable. Surtout, la croissance économique reste atone.  
    18 avril 2019
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    Les conditions de financement extérieur des pays émergents, qui s’étaient durcies au dernier trimestre 2018, se sont détendues depuis le début de l’année. Parallèlement, les investissements de portefeuille de non-résidents se sont nettement redressés. C’est le reflet d’un plus fort appétit pour le risque des investisseurs depuis l’annonce d’une conduite prudente et flexible du durcissement monétaire aux Etats-Unis et une pause dans la réduction de la taille du bilan de la Réserve fédérale américaine. L’IIF conclut même à une surexposition des investisseurs aux pays émergents. Selon le FMI, la gestion dite « passive » (ETF et autres fonds indexés) a, sinon la masse critique, du moins un effet d’entraînement suffisant pour générer de l’instabilité de marché.
    Les entreprises industrielles ont souffert du resserrement de leurs conditions de crédit en 2017 et début 2018, puis du ralentissement de leur activité et de leur chiffre d’affaires. Ces difficultés ont contribué à la détérioration de leur capacité de paiement en 2018, avec notamment la multiplication des défauts sur le marché obligataire local. Indicateur de la fragilité financière des entreprises, la montée des défauts semble aussi accompagner une plus grande différenciation des risques de crédit par les créanciers et un certain assainissement du secteur financier. Cette dynamique pourrait se poursuivre à court terme avec l’assouplissement ciblé de la politique monétaire. Cependant, la persistance de l’excès de dette des entreprises entretiendra les risques de crédit à moyen terme.
    Après bientôt cinq années au pouvoir, le bilan de Narendra Modi est globalement positif même si la dernière année de son mandat a été difficile avec un ralentissement de la croissance au T3 2018/19. La croissance reste tirée par la consommation des ménages et, plus récemment, par les investissements privés grâce à l’amélioration de la situation financière des entreprises, à l’exception de certains secteurs. Les comptes extérieurs se sont légèrement détériorés sur l’ensemble de l’année 2018, la hausse du déficit courant n’étant plus compensée par les IDE. L’un des défis du prochain gouvernement sera de parvenir à créer un environnement plus favorable aux investissements domestiques et étrangers.
    Les espoirs suscités par l’élection de Jair Bolsonaro sont retombés. Au premier trimestre 2019, certains indicateurs font état d’une possible contraction de l’activité alors même que les indices de confiance semblaient s’améliorer. Dans le même temps, la réforme du régime de retraite – élément phare du programme économique du président Bolsonaro – a été présentée par le gouvernement en février. La réforme est actuellement en discussion au Congrès mais les négociations pourraient être plus longues et difficiles que prévu. En effet, depuis sa prise de fonction, la cote de popularité du président brésilien a été chahutée et les rapports entre pouvoirs exécutif et législatif se sont tendus.
    La croissance économique a ralenti sur les premiers mois de 2019 et serait proche de son potentiel (1,5%) selon la banque centrale. La consommation des ménages a été pénalisée par la hausse de deux points de la TVA au 1er janvier qui a pesé sur l’évolution des salaires réels. L’augmentation des prix (+5,2% en g.a. en février) reste toutefois inférieure aux anticipations de la banque centrale qui a maintenu son taux directeur à 7,75% lors du dernier comité de politique monétaire en mars. Sur les deux premiers mois de l’année, les niveaux élevés des rendements des obligations russes ont attiré les investisseurs en dépit, une nouvelle fois, du risque de durcissement des sanctions américaines. Par ailleurs, le rouble s’est apprécié de 5% face au dollar au T1 2019.
    Au plus haut depuis la crise financière mondiale, la croissance économique a atteint 5,1% en 2018 mais montre peu de signes de surchauffe. En 2019-2020, l’économie polonaise devrait pâtir d’une conjoncture moins favorable en zone euro et des tensions commerciales internationales. Toutefois, les tensions sur le marché du travail, qui alimentent la hausse des salaires, devraient continuer de soutenir la demande intérieure, tout comme les mesures de relance budgétaire annoncées en février à l’approche des élections européennes (mai) et législatives (octobre). Dans ce contexte, l’inflation devrait accélérer et les déficits jumeaux se creuser sans compromettre néanmoins la stabilité macroéconomique du pays.
    La forte dépendance aux exportations de biens technologiques et l’intégration aux chaines de valeur en Asie rendent Singapour très vulnérable aux effets de contagion des hausses de droits de douane imposées à la Chine par les Etats-Unis. Ses exportations diminuent depuis novembre et la croissance ralentit. Alors que le resserrement de la politique monétaire initié en 2018 devrait marquer une pause à court terme, le gouvernement augmente ses dépenses pour soutenir l’activité. Sa marge de manœuvre est importante étant donné la solidité des finances publiques. Ceci lui permettra également de poursuivre la mise en œuvre de sa stratégie visant à stimuler l’innovation, élever la productivité et améliorer les perspectives de croissance à moyen terme de la cité-Etat.
    La croissance du Chili a rebondi en 2018, portée par la hausse du prix du cuivre et le regain de confiance des investisseurs consécutif à l’élection de Sebastian Piñera. L’ambition du nouveau président de mettre en place, au cours de son mandat, une politique destinée à stimuler la croissance et l’investissement, tout en consolidant les finances publiques, pourrait pourtant s’avérer plus difficile à réaliser que prévu. Son parti ne dispose pas de la majorité à l’assemblée et les mesures présentées jusqu’ici (réformes fiscale et du système de retraites) peinent à être adoptées. Les perspectives de croissance restent toutefois plutôt favorables pour les deux années à venir et la consolidation budgétaire devrait se poursuivre.
    La Colombie sort de quatre années d’un ajustement macroéconomique rendu nécessaire par l’importante dégradation des termes de l’échange suite à l’effondrement des cours des matières premières en 2014. Des mesures de politique publique ont permis d’améliorer le solde de la balance courante et le solde budgétaire, et de faire converger l’inflation vers la cible de la banque centrale. Depuis 2018, l’aggravation de la crise migratoire au Venezuela met toutefois à mal les comptes publics du pays. Par ailleurs, la volonté du président Duque d’apporter des ajustements à l’accord de paix signé avec les FARC en 2016 fait craindre une dégradation du climat sécuritaire. Dans le même temps, le ralentissement économique s’est enrayé en 2018. La croissance devrait s’accélérer en 2019 mais restera modeste.
    Le Nigéria se relève difficilement du choc pétrolier de 2014. Si l’économie est sortie de récession, la croissance demeure faible (1,9% en 2018) et ce n’est pas la récente décision de la banque centrale d’abaisser son taux directeur qui devrait changer la donne. Compte tenu de l’inflation élevée, il est encore trop tôt pour anticiper la poursuite de l’assouplissement de la politique monétaire. La défense du peg alors que la stabilité des comptes externes reste encore fragile constitue une contrainte supplémentaire. Entre envolée des intérêts de la dette et faible mobilisation des ressources publiques, les marges de manœuvre budgétaires sont également réduites. Difficile donc d’entrevoir un redressement rapide de l’économie, à moins d’une intensification des réformes.  
    Avec l’apaisement des tensions de l’élection présidentielle de 2017, l’amélioration du climat politique a permis une stabilisation de la situation macroéconomique. Les dépenses de développement du plan « Big Four » du président Kenyatta devraient soutenir la croissance au cours des cinq prochaines années. Cependant, la nécessité d’un assainissement budgétaire et une dette publique élevée restent de sérieux défis pour le gouvernement. La suspension récente, par la Cour suprême, de la loi relative au plafonnement des taux d’intérêt sur les prêts bancaires devrait permettre d’accélérer la conclusion d’un nouvel accord très attendu avec le FMI, dans un contexte de hausse des besoins de financement de l’Etat.
    Avec le développement économique, la part du secteur agricole dans le PIB est en déclin relatif. Par ailleurs, les investissements y sont faiblement dynamiques. Cependant son rôle dans la sécurité alimentaire du pays reste décisif dans un contexte de croissance démographique forte et de sensibilité importante des ménages aux prix alimentaires. Au-delà, le secteur agro-alimentaire a des conséquences macroéconomiques sur l’inflation, le commerce extérieur et les comptes publics. Comme dans le reste de la région, la ressource en eau est un défi majeur. Il l’est d’autant plus dans le cas de l’Egypte en raison des incertitudes qui pèsent sur les eaux du Nil et de leur disponibilité à moyen terme pour les agriculteurs.
    La croissance du PIB réel restera faible cette année en raison de la réduction attendue de la production pétrolière. Le PIB non pétrolier devrait bénéficier du soutien de la dépense publique – notamment les dépenses d’investissement – et de la reprise modérée de la consommation privée. Les pressions inflationnistes pourraient légèrement progresser mais resteront modérées. Les excédents budgétaires sont élevés et alimentent des fonds souverains garants de la solvabilité à long terme de l’émirat. Dans ce contexte, le gouvernement est peu incité à mettre en place des mesures de consolidation budgétaire. Les excédents courants récurrents et élevés permettent d’assurer la stabilité du dinar.
    24 janvier 2019
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    L’endettement dans les pays émergents et en développement est un thème récurrent qui ressurgit lorsque les conditions financières se durcissent et/ou l’activité économique ralentit. Le FMI a notamment publié sur son blog une tribune sur le sujet avec un titre assez alarmiste. Il est vrai que la révision en baisse de la croissance, le renchérissement du dollar et la normalisation/le durcissement des politiques monétaires, jusqu’à présent plutôt accommodantes, vont se conjuguer pour alourdir la charge de l’endettement. Mais les pays débiteurs à risque sont peu nombreux et la probabilité que l’endettement engendre une crise systémique de crédit reste faible même si elle a augmenté pour les pays les plus vulnérables.
    La croissance est passée de 6,9% en 2017 à 6,6% en 2018 et le ralentissement se poursuivra à court terme. Son ampleur dépendra de l’évolution, très incertaine, des relations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, ainsi que des mesures de politique contra-cyclique de Pékin. L’action de la banque centrale est toutefois sévèrement contrainte par l’excès de dette de l’économie et la menace de sorties de capitaux. En outre, alors que Pékin a poursuivi ses efforts pour améliorer la réglementation financière et la santé des entreprises publiques depuis deux ans, la redéfinition de ses priorités augmente le risque d’une interruption de ce processus d’assainissement. Dans ce contexte, le gouvernement central devrait accroître son recours aux mesures de soutien budgétaires.
    La croissance économique indienne a ralenti entre juillet et septembre 2018, pénalisée en grande partie par la hausse de la facture pétrolière. La forte baisse des prix du pétrole depuis octobre va réduire, au moins temporairement, les tensions sur les finances publiques, atténuer les pressions sur la balance des paiements et, par voie de conséquence, sur la roupie indienne, qui s’est dépréciée de 9% face au dollar en 2018.  Dans ce contexte économique moins favorable, le parti de Narendra Modi, le BJP, a perdu le pouvoir dans trois Etats lors des dernières élections législatives.
    L’élection de Jair Bolsonaro à la présidence du Brésil, en plus de marquer un virage à droite et un affaiblissement des partis politiques traditionnels, signe le retour des militaires au sein du paysage politique national. Le nouveau gouvernement aura pour défi majeur de gagner la confiance des investisseurs étrangers en engageant rapidement une réforme budgétaire tout en réconciliant d’importantes différences idéologiques au sein de ses rangs. La reprise économique se poursuit mais reste hésitante. De larges capacités de production sont inutilisées dans l’industrie tandis que le chômage reste élevé. Les indicateurs de confiance laissent toutefois augurer une activité à la hausse au 1er trimestre 2019.
    L’année 2018 a été marquée par une reprise de la croissance, un retour du surplus budgétaire, une hausse de l’excédent courant et la création d’un organisme de défaisance pour assainir le secteur bancaire. Le « nouveau » gouvernement Poutine a par ailleurs affirmé sa volonté de soutenir la croissance potentielle en augmentant l’âge de départ à la retraite et en adoptant un vaste programme de dépenses publiques pour les six prochaines années. Néanmoins, les risques qui pèsent à court terme  sur l’économie sont en hausse. L’activité pourrait être pénalisée par le durcissement monétaire et la hausse de la TVA au 1er janvier. Par ailleurs, un renforcement des sanctions américaines est à craindre, lequel pourrait générer de nouvelles pressions à la baisse sur le rouble.  
    Alors que se profilent les élections municipales (31 mars), test important pour le gouvernement, celui-ci a relancé les grandes manœuvres pour soutenir l’économie et faire valoir ses intérêts en Syrie, au prix d’un regain de tensions diplomatiques avec les Etats-Unis. Les tensions financières se sont apaisées depuis la crise de change d’août dernier, mais la situation conjoncturelle reste dégradée. Le scénario d’une récession sur plusieurs trimestres se précise avec comme principale inquiétude la situation financière des entreprises non financières. La réduction rapide du déficit courant et la décélération de l’inflation sur les tous derniers mois attestent de l’ampleur de l’ajustement macroéconomique en cours.
    La situation macroéconomique de la Hongrie illustre une Europe centrale florissante économiquement mais s’émancipant de certains principes de démocratie libérale, creuset de l’Union européenne. La croissance du PIB hongrois est estimée à 4,5% en moyenne en 2018, un niveau record depuis 2004 et supérieur au potentiel. Des facteurs endogènes et exogènes annoncent un retournement du cycle économique dans les prochains trimestres. Mais la détérioration attendue des fondamentaux macroéconomiques n’est pas une source d’inquiétude à court et moyen terme.
    L’économie serbe bénéficie d’une d’accélération de la croissance depuis 2017, soutenue par la consommation et l’investissement. L’inflation reste modérée, aidée par l’appréciation du dinar. Dans ce contexte favorable, le surplus budgétaire donne au gouvernement une certaine marge de manœuvre. La dette publique se réduit même si elle reste relativement élevée et vulnérable aux variations du change et à l’appétit des investisseurs internationaux. Par ailleurs, le potentiel de l’économie serbe reste contraint par une évolution démographique défavorable, des réformes du secteur public qui progressent lentement et un environnement politique difficile.
    Le dynamisme de la demande interne reste le principal moteur de l’activité économique qui croît à un rythme supérieur à 3%. Cela alimente la résurgence de pressions inflationnistes qui restent pour le moment très modérées. Le déficit budgétaire s’accroît mais se maintient dans les limites fixées par le gouvernement. Le commerce extérieur connait des transformations importantes. La perte de dynamisme des exportations de biens réduit la part de marché des produits israéliens, tandis que les exportations de services de haute technologie sont désormais le véritable moteur du commerce extérieur. Les variations du prix du pétrole restent un déterminant important du solde courant malgré l’exploitation de ressources gazières.
    Depuis fin septembre 2018, le calme est revenu sur la place financière argentine. Le peso, qui a perdu 50% contre dollar sur les neuf premiers mois de l’année, s’est stabilisé. La banque centrale, obligée de relever son taux directeur jusqu’à 70%, a pu desserrer son étreinte. Le soutien du FMI y est pour beaucoup mais se paie au prix fort d’une politique monétaire strictement quantitative et d’un retour à l’équilibre du solde budgétaire primaire dès 2019. L’économie est entrée en récession au T2 2018 et devrait le rester probablement jusqu’à la mi-2019. Pour l’instant, la récession n’a pas entamé les performances budgétaires, le solde commercial est redevenu excédentaire et le pic d’inflation est passé. Cela suffira-t-il à faire revenir la confiance avant les élections d’octobre ?
    Les élections promises par les militaires depuis leur arrivée au pouvoir en 2014 devraient avoir lieu en 2019. La crise politique et sociale n’est pas résolue pour autant : la junte au pouvoir entend le rester, sans apporter de véritable solution de « réconciliation nationale ». D’un point de vue économique, les perspectives de croissance à court terme restent bonnes. L’économie thaïlandaise souffrira du ralentissement chinois, mais le dynamisme de la demande interne permettra une croissance proche de son potentiel cette année encore. A long terme en revanche, les perspectives continuent de se dégrader, l’environnement politique pesant sur le potentiel de croissance.
    Les exportations et la croissance économique commencent à souffrir des tensions commerciales sino-américaines et des difficultés du secteur exportateur chinois. Taiwan est particulièrement exposé à ce type de chocs externes étant donné sa forte dépendance aux exportations de produits technologiques vers les marchés chinois et américain. Mais Taiwan est aussi bien armé pour absorber les chocs. Les comptes externes et les finances publiques sont très solides, et les autorités ont une large marge de manœuvre pour agir. Elles devraient maintenir des politiques monétaire et budgétaire accommodantes afin de stimuler la demande interne à court terme, et poursuivre des réformes structurelles pour améliorer les perspectives économiques de long terme.
    Les autorités ont décidé, fin 2017, de recourir au financement direct du Trésor par la banque centrale afin de stabiliser une situation macroéconomique qui s’était détériorée dangereusement. L’injection de monnaie aura ainsi permis de reconstituer la liquidité bancaire par le biais de remboursements de créances auprès des entreprises publiques. En l’absence de réelle impulsion budgétaire et grâce à un pilotage actif de la banque centrale, l’inflation est restée contenue. Sans ajustements structurels, cette situation est néanmoins porteuse de risque.
    18 octobre 2018
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    Dans son World Economic Outlook d’octobre, le FMI a révisé à la baisse ses prévisions de croissance sur une majorité de pays émergents et en développement. Les risques qui pèsent sur leurs perspectives de court terme se sont de fait aggravés ou même matérialisés au cours des six derniers mois. Le FMI voit la hausse des barrières tarifaires et des tensions commerciales comme une des principales menaces. En outre, les conditions de financement internationales devraient continuer de se dégrader. Alors que les investisseurs se sont montrés sélectifs pendant le récent épisode de turbulence sur les marchés émergents, les sources de vulnérabilité pourraient continuer d’augmenter et les risques de contagion en cas de choc se diffuser progressivement.
    En réponse au fléchissement de l’activité et aux barrières tarifaires américaines, les autorités chinoises ont assoupli leur politique monétaire et laissé le yuan se déprécier depuis quelques mois, et envisagent des mesures de relance budgétaire. Leur politique de soutien à la demande devrait permettre la poursuite d’un ralentissement économique modéré à court terme. Le redressement de l’investissement devrait néanmoins rester limité, contraint par la dégradation des perspectives d’exportation, l’excès de dette des entreprises, le processus de restructuration industrielle et la volonté de Pékin de contrôler le développement du marché immobilier. La consommation privée pourrait quant à elle avoir du mal à prendre le relais.
    Depuis avril 2018, les tensions ont augmenté. Le pouvoir de Narendra Modi s’est effrité. Son parti a perdu la majorité à la chambre basse du parlement. Les difficultés croissantes dans le secteur financier se sont traduites par une hausse des coûts de refinancement. Par ailleurs, en dépit d’une croissance solide au T1-FY2018/2019, la roupie s’est dépréciée de plus de 13% contre le dollar. L’Inde est vulnérable à la hausse des prix du pétrole (23% de ses importations) et aux sorties de capitaux. Cependant, même si sa position extérieure s’est fragilisée, elle est beaucoup plus confortable qu’il y a cinq ans. Ses réserves de change couvraient encore 1,4 fois ses besoins de financement à moins d’un an fin septembre contre 0,9 fois en 2013. 
    Le contrecoup de la crise économique, politique et morale que traverse le Brésil depuis plusieurs années s’est matérialisé dans des élections générales marquées par un virage à droite d’une partie de l’électorat. Les gouvernements de Dilma Roussef et Michel Temer - assombris par les scandales de corruption et deux années de récession profonde en 2015-16 - auront fourni un terreau fertile à la fragmentation du paysage politique brésilien. L’alternance politique risque d’attiser les tensions sociales alors que la situation macroéconomique se dégrade avec un essoufflement de la croissance, un retournement de l’investissement, une dérive de la dette publique et un environnement extérieur plus incertain.
    En dépit d’une amélioration des fondamentaux économiques (forte hausse de l’excédent courant, accélération de la croissance, excédent budgétaire), le rouble s’est déprécié de 13% face au dollar entre avril et septembre 2018. Le durcissement des sanctions américaines en avril puis en août 2018 et les menaces de nouvelles sanctions à l’automne ont généré d’importantes sorties de capitaux. En dépit de la forte volatilité sur le rouble, les tensions sur les marchés monétaire et obligataire sont restées limitées. Néanmoins, pour contenir le pressions à la baisse sur sa monnaie, la banque centrale russe a relevé ses taux directeurs en septembre, pour la première fois depuis 2014, et cessé ses achats de devises pour le compte du ministère des finances.
    Une crise de change a éclaté en Turquie en août dernier. Au-delà des facteurs (géo)politiques, la détérioration des fondamentaux macroéconomiques et l’érosion de la crédibilité du « policy mix » expliquent en grande partie la chute de la livre turque. Le durcissement de la politique économique annoncé par les autorités a permis un certain répit sur les marchés financiers. Cependant, regagner la confiance des investisseurs passera par une réconciliation avec l’Occident. A court terme, l’économie turque s’oriente vers un ajustement macroéconomique sévère et une stagflation. Les besoins de financement externe resteront néanmoins considérables, les banques étant le principal canal de transmission des difficultés de la balance des paiements à l’économie réelle.
    L’économie ukrainienne a recouvré une certaine stabilité après la crise de 2014-2015. La reprise se poursuit, et le resserrement de la politique monétaire a permis une désinflation et une relative stabilité de la hryvnia, en dépit des tensions sur les marchés émergents. Le gouvernement a rempli ses objectifs budgétaires. L’économie n’est pas pour autant tirée d’affaire. A l’aube des élections (mars 2019), les risques (géo)politiques sont élevés. Confronté à un risque de liquidité en 2019, du fait d’importantes échéances de remboursement en devises, l’État doit poursuivre les réformes structurelles afin de rassurer les investisseurs et accéder à de nouveaux financements du FMI, des autres bailleurs de fonds officiels et des marchés internationaux.
    Les Etats-Unis, le Mexique et le Canada ont achevé les négociations en vue d’un nouvel accord commercial, qui remplacera l’ALENA, en vigueur depuis 1994. La signature d’un accord de principe est une bonne nouvelle pour le Mexique car elle permet de lever l’inquiétude quant à l’avenir des relations commerciales avec les Etats-Unis. Sur le plan interne, le nouveau gouvernement prépare son arrivée au pouvoir le 1er décembre prochain. Les réformes proposées sont déjà assez éloignées des discours tenus pendant la campagne. Le nouveau président s’est notamment engagé à maintenir l’indépendance de la banque centrale, la discipline budgétaire et les accords commerciaux engagés.
    La « stratégie d’apaisement » portée par le président Moon depuis son arrivée au pouvoir en mai 2017 semble porter ses fruits : au cours du mois de septembre dernier, une troisième rencontre a été organisée entre les deux dirigeants coréens, et un nouvel accord commercial a été signé avec les Etats-Unis. Du point de vue économique, en dépit de la guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis, les perspectives restent bonnes. D’une part, le positionnement de la Corée sur les chaînes de valeur se modifie, ce qui devrait lui permettre de limiter progressivement son exposition à l’économie chinoise. D’autre part, les fondamentaux macroéconomiques sont solides, et la vulnérabilité externe du pays est très faible, permettant de soutenir l’économie si nécessaire.
    Malgré les soubresauts enregistrés par les marchés émergents depuis quelques mois, nous restons confiants quant à la solidité des comptes extérieurs à court terme. La réduction du déficit courant a été significative l’an dernier, portée par les transferts, le tourisme et l’amélioration du compte énergétique. A court terme, la hausse des prix du pétrole ne devrait que marginalement affecter le compte courant. Le risque lié à un brusque reflux des investissements de portefeuille est pour le moment contenu par la politique prudente de la banque centrale. A moyen terme, des facteurs de vulnérabilité persistent et sont liés au prix des matières premières, à l’environnement politique et à l’évolution du coût de l’endettement en devises.
    L’augmentation de la production de pétrole et des dépenses publiques devrait permettre le retour à une croissance positive en 2018. Cependant, les signes de reprise du secteur privé restent timides malgré la relance budgétaire et nous n’anticipons pas de redressement significatif de l’activité à court terme. Les réformes du marché du travail et leurs conséquences négatives sur la demande intérieure pénalisent fortement l’activité économique. La main-d’œuvre employée totale est en baisse alors que le taux de chômage reste élevé, surtout parmi les jeunes. La faible attractivité du royaume pour les investisseurs étrangers ne facilite pas le processus indispensable de réforme.
    Le bilan de la première année du mandat de Joao Lourenço marque une inflexion plutôt positive de la politique gouvernementale, étant donné sa volonté d’assainissement politique et l’ampleur des réformes économiques entreprises. Après deux ans de gel, la coopération avec le FMI a repris et un nouvel accord financier se prépare à court terme. Cependant, malgré l’impulsion positive du nouveau gouvernement et la remontée des prix du pétrole, le pays fait face à plusieurs difficultés. A la dégradation du secteur pétrolier s’ajoutent des tensions sur la liquidité en devises, une baisse du pouvoir d’achat des ménages et un système bancaire très dégradé. La crise économique reste donc sévère et le rétablissement ne pourra se faire que graduellement.
    Le bilan du premier semestre 2018 est mitigé. Malgré la bonne tenue des secteurs touristique et manufacturier, la reprise de l’activité reste timide. La contestation sociale est montée d’un cran sur fond de chômage endémique alors que l’économie doit de nouveau faire face au gonflement de sa facture énergétique. Après plusieurs années de consolidation, les déficits jumeaux devraient donc légèrement se creuser cette année. Si les fondamentaux macroéconomiques restent solides, des réformes structurelles seront néanmoins nécessaires pour relever le potentiel de croissance.     
    12 juillet 2018
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    Les risques sur la croissance des pays émergents se cristallisent. Les exportations ralentissent et les flux d’investissements de portefeuille se sont taris, reflet des interrogations sur l’ampleur de la remontée des taux longs aux Etats-Unis, la vigueur du dollar et les menaces de guerre commerciale. L’appréciation du dollar a conduit plusieurs banques centrales à relever leur taux d’intérêt. L’augmentation des barrières tarifaires par les Etats-Unis et les mesures de rétorsion consécutives ne peuvent qu’accentuer le ralentissement des exportations. Au-delà des effets récessifs sur le commerce mondial, c’est la reprise de l’investissement privé dans les pays émergents qui pourrait être menacée.
    Pékin s’inquiète du ralentissement de la croissance économique et de ses effets sur la santé financière des entreprises. La demande interne fléchit et l’environnement externe se dégrade, principalement du fait des mesures protectionnistes américaines. Les autorités ajustent leur politique économique en conséquence. Elles ont légèrement assoupli les conditions monétaires, sans pour autant revenir sur leurs objectifs d’assainissement des institutions financières et des entreprises publiques. Elles ont également laissé le yuan perdre 5% contre le dollar depuis trois mois. Il est maintenant essentiel que la dépréciation du yuan reste sous contrôle, pour ne pas entraîner de dynamique dangereuse de sorties de capitaux et de nouvelles pressions sur la monnaie, comme en 2015-2016.
    L’Inde n’a pas été épargnée par la défiance des investisseurs internationaux depuis le mois d’avril en dépit d’une forte accélération de sa croissance. Dans un contexte de hausse des pressions inflationnistes, la banque centrale a relevé ses taux d’intérêt en juin pour la première fois depuis 2014. Ce durcissement monétaire associé aux difficultés enregistrées par les banques publiques pourrait peser sur la reprise de l’investissement des entreprises dont la situation financière s’est redressée. En revanche, les pertes financières des banques ont atteint plus de USD 9 mds avec le changement des règles de classification des risques de crédit. Ces pertes représentent près de 75% du montant injecté par le gouvernement dans le secteur bancaire au cours de l’exercice 2017/2018.
    La récession est terminée, même si la reprise montre des signes d’essoufflement. La crise financière a pu être évitée, mais la situation budgétaire reste très préoccupante. Alors que la crise politique, sociale voire morale perdure, les élections générales se profilent en octobre. Dans un contexte de tensions sur les marchés émergents depuis mars, les investisseurs internationaux s’inquiètent d’une éventuelle remise en cause de l’agenda des réformes par la future administration brésilienne. Point positif, le Brésil a résorbé ses déséquilibres macroéconomiques autres que budgétaires, les banques sont solides et les agents privés se sont désendettés.
    L’activité économique a rebondi au premier trimestre 2018 et les perspectives de croissance restent bien orientées. La consommation des ménages devrait soutenir l’activité au second semestre, favorisée par la hausse des revenus réels. Toutefois, les pressions inflationnistes pourraient se renforcer conjointement à la dépréciation du rouble et aux perspectives de hausse de la TVA de deux points de pourcentage en janvier 2019. Le relèvement progressif de l’âge de départ à la retraite, à partir de 2019, devrait permettre de palier une partie des contraintes structurelles qui pèsent sur la croissance potentielle en augmentant la part de la population active dans l’économie et en réduisant les dépenses consacrées au financement du déficit du fonds de retraites. 
    Suite à la réélection du président Erdogan et à la victoire de l’alliance AKP-MHP aux législatives du 24 juin, les marchés ont salué la fin à court terme de l’incertitude politique. Toutefois, dans un contexte de tensions sur les marchés émergents et de hausse du risque géopolitique, les investisseurs s’inquiètent de la trajectoire économique et politique de la Turquie. Les autorités doivent réagir aux déséquilibres macroéconomiques (inflation, déficit du compte courant) et envoyer un signal clair quant à l’indépendance de la banque centrale. L’annonce du nouveau gouvernement et les premières mesures n’augurent pourtant aucun ajustement de la politique de soutien à la croissance du PIB en dépit des risques macroéconomiques.
    L’activité économique a rebondi significativement en 2017, notamment grâce à l’investissement productif et au dynamisme des exportations. A court terme, la consommation privée devrait aussi être un soutien important à la croissance. Dans ce contexte favorable et grâce à la modération des dépenses, l’équilibre budgétaire a été atteint et la dette publique est en baisse. Cette tendance devrait se poursuivre au moins à court terme, avec notamment la réduction du service de la dette. La situation du secteur bancaire s’améliore même si l’activité de crédit reste faiblement dynamique. Les principaux facteurs de vulnérabilité de la Slovénie sont liés aux perspectives économiques en zone euro, et à l’incertitude politique qui fait suite aux élections de juin dernier.
    Le gouvernement nouvellement élu de Mahatir Mohamed hérite d’un pays aux fondamentaux macroéconomiques solides en dépit de sa vulnérabilité à l’environnement extérieur. Au 1er trimestre 2018, la croissance est restée robuste et les perspectives sont favorables. Néanmoins, certains risques augmentent. Les incertitudes qui entourent la politique fiscale pourraient peser sur les investissements publics et privés. Par ailleurs, la suppression de la taxe sur les biens et services et le gel des prix sur le diesel pourraient entraîner une hausse du déficit budgétaire dès l’exercice 2018. Le nouveau gouvernement devrait toutefois parvenir à mettre fin à la détérioration de l’environnement des affaires observée depuis cinq ans.
    La croissance philippine devrait de nouveau progresser de 6,7% en 2018, un rythme proche de son potentiel. Des signes de surchauffe sont apparus : l’inflation a progressé et se situera en 2018 en dehors de la fourchette cible de la banque centrale, tandis que le déficit courant se creuse légèrement. A court terme, les risques de surchauffe sont néanmoins contenus et les Philippines bénéficient de solides fondamentaux macroéconomiques. Mais une gestion rigoureuse de la politique économique sera nécessaire pour minimiser les risques de dérapage.
    Depuis son arrivée au pouvoir en mai 2017, Lenin Moreno entreprend une radicale transformation de l’économie du pays. L’objectif est d’augmenter le poids du secteur privé, assainir les finances publiques et augmenter l’attractivité du pays aux yeux des investisseurs étrangers. A très court terme cependant, l’économie doit faire face au ralentissement de la croissance et à une forte augmentation de la dette publique, observés depuis la chute des cours des matières premières en 2014. Les mesures proposées sont bienvenues, mais elles pourraient s’avérer insuffisantes pour permettre au gouvernement de renforcer durablement sa solvabilité.
    Au prix d’une modification des voies commerciales traditionnelles et d’un soutien public massif au secteur bancaire, l’économie qatarie s’est stabilisée depuis la fin de l’année 2017. Malgré les contraintes liées à l’embargo, la croissance économique du Qatar reste soutenue, notamment grâce à la poursuite du programme d’investissement du gouvernement. Cependant, l’endettement extérieur, notamment des banques, est important et représente un facteur de vulnérabilité non négligeable. A moyen terme, si l’on peut avoir des interrogations sur la capacité de l’économie du Qatar à se diversifier, la mise en production et l’exportation de nouvelles ressources gazières devraient renforcer la solidité financière de l’émirat.
    Le Nigéria sort peu à peu de la récession grâce au rebond de sa production de pétrole et à la remontée des cours du brut. Les réserves de change ont quasiment doublé depuis fin 2016, l’écart entre le nouveau taux de change de référence et le taux officiel s’est réduit, et les risques de nouvelles pressions sur la monnaie locale sont limités à court terme. Mais les fragilités demeurent. La trop faible mobilisation des ressources budgétaires et le coût élevé de la dette interne affectent les finances publiques. L’environnement monétaire reste restrictif et la vulnérabilité du système financier s’est aggravée. Enfin, l’économie hors pétrole ne parvient toujours pas à retrouver de l’allant. Autant d’éléments qui ne rassurent guère dans la perspective d’élections en 2019.
    Les tensions politiques qui avaient suivi la réélection du président Kenyatta au deuxième scrutin des élections se sont récemment apaisées. Cette amélioration du climat politique s’est accompagnée d’un redressement de certains indicateurs économiques. La croissance montre des signes de reprise, l’inflation ralentit et la liquidité extérieure s’est renforcée. Mais la stabilité financière du pays reste fragile en raison, notamment, de l’endettement de l’Etat. Malgré la volonté de consolidation budgétaire, le déficit public devrait rester élevé compte tenu du programme social du nouveau mandat présidentiel. Enfin, malgré le rationnement du crédit au secteur privé, les créances douteuses continuent d’augmenter dans le secteur bancaire.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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