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    18 avril 2019
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    Les conditions de financement extérieur des pays émergents, qui s’étaient durcies au dernier trimestre 2018, se sont détendues depuis le début de l’année. Parallèlement, les investissements de portefeuille de non-résidents se sont nettement redressés. C’est le reflet d’un plus fort appétit pour le risque des investisseurs depuis l’annonce d’une conduite prudente et flexible du durcissement monétaire aux Etats-Unis et une pause dans la réduction de la taille du bilan de la Réserve fédérale américaine. L’IIF conclut même à une surexposition des investisseurs aux pays émergents. Selon le FMI, la gestion dite « passive » (ETF et autres fonds indexés) a, sinon la masse critique, du moins un effet d’entraînement suffisant pour générer de l’instabilité de marché.
    Les entreprises industrielles ont souffert du resserrement de leurs conditions de crédit en 2017 et début 2018, puis du ralentissement de leur activité et de leur chiffre d’affaires. Ces difficultés ont contribué à la détérioration de leur capacité de paiement en 2018, avec notamment la multiplication des défauts sur le marché obligataire local. Indicateur de la fragilité financière des entreprises, la montée des défauts semble aussi accompagner une plus grande différenciation des risques de crédit par les créanciers et un certain assainissement du secteur financier. Cette dynamique pourrait se poursuivre à court terme avec l’assouplissement ciblé de la politique monétaire. Cependant, la persistance de l’excès de dette des entreprises entretiendra les risques de crédit à moyen terme.
    Après bientôt cinq années au pouvoir, le bilan de Narendra Modi est globalement positif même si la dernière année de son mandat a été difficile avec un ralentissement de la croissance au T3 2018/19. La croissance reste tirée par la consommation des ménages et, plus récemment, par les investissements privés grâce à l’amélioration de la situation financière des entreprises, à l’exception de certains secteurs. Les comptes extérieurs se sont légèrement détériorés sur l’ensemble de l’année 2018, la hausse du déficit courant n’étant plus compensée par les IDE. L’un des défis du prochain gouvernement sera de parvenir à créer un environnement plus favorable aux investissements domestiques et étrangers.
    Les espoirs suscités par l’élection de Jair Bolsonaro sont retombés. Au premier trimestre 2019, certains indicateurs font état d’une possible contraction de l’activité alors même que les indices de confiance semblaient s’améliorer. Dans le même temps, la réforme du régime de retraite – élément phare du programme économique du président Bolsonaro – a été présentée par le gouvernement en février. La réforme est actuellement en discussion au Congrès mais les négociations pourraient être plus longues et difficiles que prévu. En effet, depuis sa prise de fonction, la cote de popularité du président brésilien a été chahutée et les rapports entre pouvoirs exécutif et législatif se sont tendus.
    La croissance économique a ralenti sur les premiers mois de 2019 et serait proche de son potentiel (1,5%) selon la banque centrale. La consommation des ménages a été pénalisée par la hausse de deux points de la TVA au 1er janvier qui a pesé sur l’évolution des salaires réels. L’augmentation des prix (+5,2% en g.a. en février) reste toutefois inférieure aux anticipations de la banque centrale qui a maintenu son taux directeur à 7,75% lors du dernier comité de politique monétaire en mars. Sur les deux premiers mois de l’année, les niveaux élevés des rendements des obligations russes ont attiré les investisseurs en dépit, une nouvelle fois, du risque de durcissement des sanctions américaines. Par ailleurs, le rouble s’est apprécié de 5% face au dollar au T1 2019.
    Au plus haut depuis la crise financière mondiale, la croissance économique a atteint 5,1% en 2018 mais montre peu de signes de surchauffe. En 2019-2020, l’économie polonaise devrait pâtir d’une conjoncture moins favorable en zone euro et des tensions commerciales internationales. Toutefois, les tensions sur le marché du travail, qui alimentent la hausse des salaires, devraient continuer de soutenir la demande intérieure, tout comme les mesures de relance budgétaire annoncées en février à l’approche des élections européennes (mai) et législatives (octobre). Dans ce contexte, l’inflation devrait accélérer et les déficits jumeaux se creuser sans compromettre néanmoins la stabilité macroéconomique du pays.
    La forte dépendance aux exportations de biens technologiques et l’intégration aux chaines de valeur en Asie rendent Singapour très vulnérable aux effets de contagion des hausses de droits de douane imposées à la Chine par les Etats-Unis. Ses exportations diminuent depuis novembre et la croissance ralentit. Alors que le resserrement de la politique monétaire initié en 2018 devrait marquer une pause à court terme, le gouvernement augmente ses dépenses pour soutenir l’activité. Sa marge de manœuvre est importante étant donné la solidité des finances publiques. Ceci lui permettra également de poursuivre la mise en œuvre de sa stratégie visant à stimuler l’innovation, élever la productivité et améliorer les perspectives de croissance à moyen terme de la cité-Etat.
    La croissance du Chili a rebondi en 2018, portée par la hausse du prix du cuivre et le regain de confiance des investisseurs consécutif à l’élection de Sebastian Piñera. L’ambition du nouveau président de mettre en place, au cours de son mandat, une politique destinée à stimuler la croissance et l’investissement, tout en consolidant les finances publiques, pourrait pourtant s’avérer plus difficile à réaliser que prévu. Son parti ne dispose pas de la majorité à l’assemblée et les mesures présentées jusqu’ici (réformes fiscale et du système de retraites) peinent à être adoptées. Les perspectives de croissance restent toutefois plutôt favorables pour les deux années à venir et la consolidation budgétaire devrait se poursuivre.
    La Colombie sort de quatre années d’un ajustement macroéconomique rendu nécessaire par l’importante dégradation des termes de l’échange suite à l’effondrement des cours des matières premières en 2014. Des mesures de politique publique ont permis d’améliorer le solde de la balance courante et le solde budgétaire, et de faire converger l’inflation vers la cible de la banque centrale. Depuis 2018, l’aggravation de la crise migratoire au Venezuela met toutefois à mal les comptes publics du pays. Par ailleurs, la volonté du président Duque d’apporter des ajustements à l’accord de paix signé avec les FARC en 2016 fait craindre une dégradation du climat sécuritaire. Dans le même temps, le ralentissement économique s’est enrayé en 2018. La croissance devrait s’accélérer en 2019 mais restera modeste.
    Le Nigéria se relève difficilement du choc pétrolier de 2014. Si l’économie est sortie de récession, la croissance demeure faible (1,9% en 2018) et ce n’est pas la récente décision de la banque centrale d’abaisser son taux directeur qui devrait changer la donne. Compte tenu de l’inflation élevée, il est encore trop tôt pour anticiper la poursuite de l’assouplissement de la politique monétaire. La défense du peg alors que la stabilité des comptes externes reste encore fragile constitue une contrainte supplémentaire. Entre envolée des intérêts de la dette et faible mobilisation des ressources publiques, les marges de manœuvre budgétaires sont également réduites. Difficile donc d’entrevoir un redressement rapide de l’économie, à moins d’une intensification des réformes.  
    Avec l’apaisement des tensions de l’élection présidentielle de 2017, l’amélioration du climat politique a permis une stabilisation de la situation macroéconomique. Les dépenses de développement du plan « Big Four » du président Kenyatta devraient soutenir la croissance au cours des cinq prochaines années. Cependant, la nécessité d’un assainissement budgétaire et une dette publique élevée restent de sérieux défis pour le gouvernement. La suspension récente, par la Cour suprême, de la loi relative au plafonnement des taux d’intérêt sur les prêts bancaires devrait permettre d’accélérer la conclusion d’un nouvel accord très attendu avec le FMI, dans un contexte de hausse des besoins de financement de l’Etat.
    Avec le développement économique, la part du secteur agricole dans le PIB est en déclin relatif. Par ailleurs, les investissements y sont faiblement dynamiques. Cependant son rôle dans la sécurité alimentaire du pays reste décisif dans un contexte de croissance démographique forte et de sensibilité importante des ménages aux prix alimentaires. Au-delà, le secteur agro-alimentaire a des conséquences macroéconomiques sur l’inflation, le commerce extérieur et les comptes publics. Comme dans le reste de la région, la ressource en eau est un défi majeur. Il l’est d’autant plus dans le cas de l’Egypte en raison des incertitudes qui pèsent sur les eaux du Nil et de leur disponibilité à moyen terme pour les agriculteurs.
    La croissance du PIB réel restera faible cette année en raison de la réduction attendue de la production pétrolière. Le PIB non pétrolier devrait bénéficier du soutien de la dépense publique – notamment les dépenses d’investissement – et de la reprise modérée de la consommation privée. Les pressions inflationnistes pourraient légèrement progresser mais resteront modérées. Les excédents budgétaires sont élevés et alimentent des fonds souverains garants de la solvabilité à long terme de l’émirat. Dans ce contexte, le gouvernement est peu incité à mettre en place des mesures de consolidation budgétaire. Les excédents courants récurrents et élevés permettent d’assurer la stabilité du dinar.
    24 janvier 2019
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    L’endettement dans les pays émergents et en développement est un thème récurrent qui ressurgit lorsque les conditions financières se durcissent et/ou l’activité économique ralentit. Le FMI a notamment publié sur son blog une tribune sur le sujet avec un titre assez alarmiste. Il est vrai que la révision en baisse de la croissance, le renchérissement du dollar et la normalisation/le durcissement des politiques monétaires, jusqu’à présent plutôt accommodantes, vont se conjuguer pour alourdir la charge de l’endettement. Mais les pays débiteurs à risque sont peu nombreux et la probabilité que l’endettement engendre une crise systémique de crédit reste faible même si elle a augmenté pour les pays les plus vulnérables.
    La croissance est passée de 6,9% en 2017 à 6,6% en 2018 et le ralentissement se poursuivra à court terme. Son ampleur dépendra de l’évolution, très incertaine, des relations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, ainsi que des mesures de politique contra-cyclique de Pékin. L’action de la banque centrale est toutefois sévèrement contrainte par l’excès de dette de l’économie et la menace de sorties de capitaux. En outre, alors que Pékin a poursuivi ses efforts pour améliorer la réglementation financière et la santé des entreprises publiques depuis deux ans, la redéfinition de ses priorités augmente le risque d’une interruption de ce processus d’assainissement. Dans ce contexte, le gouvernement central devrait accroître son recours aux mesures de soutien budgétaires.
    La croissance économique indienne a ralenti entre juillet et septembre 2018, pénalisée en grande partie par la hausse de la facture pétrolière. La forte baisse des prix du pétrole depuis octobre va réduire, au moins temporairement, les tensions sur les finances publiques, atténuer les pressions sur la balance des paiements et, par voie de conséquence, sur la roupie indienne, qui s’est dépréciée de 9% face au dollar en 2018.  Dans ce contexte économique moins favorable, le parti de Narendra Modi, le BJP, a perdu le pouvoir dans trois Etats lors des dernières élections législatives.
    L’élection de Jair Bolsonaro à la présidence du Brésil, en plus de marquer un virage à droite et un affaiblissement des partis politiques traditionnels, signe le retour des militaires au sein du paysage politique national. Le nouveau gouvernement aura pour défi majeur de gagner la confiance des investisseurs étrangers en engageant rapidement une réforme budgétaire tout en réconciliant d’importantes différences idéologiques au sein de ses rangs. La reprise économique se poursuit mais reste hésitante. De larges capacités de production sont inutilisées dans l’industrie tandis que le chômage reste élevé. Les indicateurs de confiance laissent toutefois augurer une activité à la hausse au 1er trimestre 2019.
    L’année 2018 a été marquée par une reprise de la croissance, un retour du surplus budgétaire, une hausse de l’excédent courant et la création d’un organisme de défaisance pour assainir le secteur bancaire. Le « nouveau » gouvernement Poutine a par ailleurs affirmé sa volonté de soutenir la croissance potentielle en augmentant l’âge de départ à la retraite et en adoptant un vaste programme de dépenses publiques pour les six prochaines années. Néanmoins, les risques qui pèsent à court terme  sur l’économie sont en hausse. L’activité pourrait être pénalisée par le durcissement monétaire et la hausse de la TVA au 1er janvier. Par ailleurs, un renforcement des sanctions américaines est à craindre, lequel pourrait générer de nouvelles pressions à la baisse sur le rouble.  
    Alors que se profilent les élections municipales (31 mars), test important pour le gouvernement, celui-ci a relancé les grandes manœuvres pour soutenir l’économie et faire valoir ses intérêts en Syrie, au prix d’un regain de tensions diplomatiques avec les Etats-Unis. Les tensions financières se sont apaisées depuis la crise de change d’août dernier, mais la situation conjoncturelle reste dégradée. Le scénario d’une récession sur plusieurs trimestres se précise avec comme principale inquiétude la situation financière des entreprises non financières. La réduction rapide du déficit courant et la décélération de l’inflation sur les tous derniers mois attestent de l’ampleur de l’ajustement macroéconomique en cours.
    La situation macroéconomique de la Hongrie illustre une Europe centrale florissante économiquement mais s’émancipant de certains principes de démocratie libérale, creuset de l’Union européenne. La croissance du PIB hongrois est estimée à 4,5% en moyenne en 2018, un niveau record depuis 2004 et supérieur au potentiel. Des facteurs endogènes et exogènes annoncent un retournement du cycle économique dans les prochains trimestres. Mais la détérioration attendue des fondamentaux macroéconomiques n’est pas une source d’inquiétude à court et moyen terme.
    L’économie serbe bénéficie d’une d’accélération de la croissance depuis 2017, soutenue par la consommation et l’investissement. L’inflation reste modérée, aidée par l’appréciation du dinar. Dans ce contexte favorable, le surplus budgétaire donne au gouvernement une certaine marge de manœuvre. La dette publique se réduit même si elle reste relativement élevée et vulnérable aux variations du change et à l’appétit des investisseurs internationaux. Par ailleurs, le potentiel de l’économie serbe reste contraint par une évolution démographique défavorable, des réformes du secteur public qui progressent lentement et un environnement politique difficile.
    Le dynamisme de la demande interne reste le principal moteur de l’activité économique qui croît à un rythme supérieur à 3%. Cela alimente la résurgence de pressions inflationnistes qui restent pour le moment très modérées. Le déficit budgétaire s’accroît mais se maintient dans les limites fixées par le gouvernement. Le commerce extérieur connait des transformations importantes. La perte de dynamisme des exportations de biens réduit la part de marché des produits israéliens, tandis que les exportations de services de haute technologie sont désormais le véritable moteur du commerce extérieur. Les variations du prix du pétrole restent un déterminant important du solde courant malgré l’exploitation de ressources gazières.
    Depuis fin septembre 2018, le calme est revenu sur la place financière argentine. Le peso, qui a perdu 50% contre dollar sur les neuf premiers mois de l’année, s’est stabilisé. La banque centrale, obligée de relever son taux directeur jusqu’à 70%, a pu desserrer son étreinte. Le soutien du FMI y est pour beaucoup mais se paie au prix fort d’une politique monétaire strictement quantitative et d’un retour à l’équilibre du solde budgétaire primaire dès 2019. L’économie est entrée en récession au T2 2018 et devrait le rester probablement jusqu’à la mi-2019. Pour l’instant, la récession n’a pas entamé les performances budgétaires, le solde commercial est redevenu excédentaire et le pic d’inflation est passé. Cela suffira-t-il à faire revenir la confiance avant les élections d’octobre ?
    Les élections promises par les militaires depuis leur arrivée au pouvoir en 2014 devraient avoir lieu en 2019. La crise politique et sociale n’est pas résolue pour autant : la junte au pouvoir entend le rester, sans apporter de véritable solution de « réconciliation nationale ». D’un point de vue économique, les perspectives de croissance à court terme restent bonnes. L’économie thaïlandaise souffrira du ralentissement chinois, mais le dynamisme de la demande interne permettra une croissance proche de son potentiel cette année encore. A long terme en revanche, les perspectives continuent de se dégrader, l’environnement politique pesant sur le potentiel de croissance.
    Les exportations et la croissance économique commencent à souffrir des tensions commerciales sino-américaines et des difficultés du secteur exportateur chinois. Taiwan est particulièrement exposé à ce type de chocs externes étant donné sa forte dépendance aux exportations de produits technologiques vers les marchés chinois et américain. Mais Taiwan est aussi bien armé pour absorber les chocs. Les comptes externes et les finances publiques sont très solides, et les autorités ont une large marge de manœuvre pour agir. Elles devraient maintenir des politiques monétaire et budgétaire accommodantes afin de stimuler la demande interne à court terme, et poursuivre des réformes structurelles pour améliorer les perspectives économiques de long terme.
    Les autorités ont décidé, fin 2017, de recourir au financement direct du Trésor par la banque centrale afin de stabiliser une situation macroéconomique qui s’était détériorée dangereusement. L’injection de monnaie aura ainsi permis de reconstituer la liquidité bancaire par le biais de remboursements de créances auprès des entreprises publiques. En l’absence de réelle impulsion budgétaire et grâce à un pilotage actif de la banque centrale, l’inflation est restée contenue. Sans ajustements structurels, cette situation est néanmoins porteuse de risque.
    18 octobre 2018
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    Dans son World Economic Outlook d’octobre, le FMI a révisé à la baisse ses prévisions de croissance sur une majorité de pays émergents et en développement. Les risques qui pèsent sur leurs perspectives de court terme se sont de fait aggravés ou même matérialisés au cours des six derniers mois. Le FMI voit la hausse des barrières tarifaires et des tensions commerciales comme une des principales menaces. En outre, les conditions de financement internationales devraient continuer de se dégrader. Alors que les investisseurs se sont montrés sélectifs pendant le récent épisode de turbulence sur les marchés émergents, les sources de vulnérabilité pourraient continuer d’augmenter et les risques de contagion en cas de choc se diffuser progressivement.
    En réponse au fléchissement de l’activité et aux barrières tarifaires américaines, les autorités chinoises ont assoupli leur politique monétaire et laissé le yuan se déprécier depuis quelques mois, et envisagent des mesures de relance budgétaire. Leur politique de soutien à la demande devrait permettre la poursuite d’un ralentissement économique modéré à court terme. Le redressement de l’investissement devrait néanmoins rester limité, contraint par la dégradation des perspectives d’exportation, l’excès de dette des entreprises, le processus de restructuration industrielle et la volonté de Pékin de contrôler le développement du marché immobilier. La consommation privée pourrait quant à elle avoir du mal à prendre le relais.
    Depuis avril 2018, les tensions ont augmenté. Le pouvoir de Narendra Modi s’est effrité. Son parti a perdu la majorité à la chambre basse du parlement. Les difficultés croissantes dans le secteur financier se sont traduites par une hausse des coûts de refinancement. Par ailleurs, en dépit d’une croissance solide au T1-FY2018/2019, la roupie s’est dépréciée de plus de 13% contre le dollar. L’Inde est vulnérable à la hausse des prix du pétrole (23% de ses importations) et aux sorties de capitaux. Cependant, même si sa position extérieure s’est fragilisée, elle est beaucoup plus confortable qu’il y a cinq ans. Ses réserves de change couvraient encore 1,4 fois ses besoins de financement à moins d’un an fin septembre contre 0,9 fois en 2013. 
    Le contrecoup de la crise économique, politique et morale que traverse le Brésil depuis plusieurs années s’est matérialisé dans des élections générales marquées par un virage à droite d’une partie de l’électorat. Les gouvernements de Dilma Roussef et Michel Temer - assombris par les scandales de corruption et deux années de récession profonde en 2015-16 - auront fourni un terreau fertile à la fragmentation du paysage politique brésilien. L’alternance politique risque d’attiser les tensions sociales alors que la situation macroéconomique se dégrade avec un essoufflement de la croissance, un retournement de l’investissement, une dérive de la dette publique et un environnement extérieur plus incertain.
    En dépit d’une amélioration des fondamentaux économiques (forte hausse de l’excédent courant, accélération de la croissance, excédent budgétaire), le rouble s’est déprécié de 13% face au dollar entre avril et septembre 2018. Le durcissement des sanctions américaines en avril puis en août 2018 et les menaces de nouvelles sanctions à l’automne ont généré d’importantes sorties de capitaux. En dépit de la forte volatilité sur le rouble, les tensions sur les marchés monétaire et obligataire sont restées limitées. Néanmoins, pour contenir le pressions à la baisse sur sa monnaie, la banque centrale russe a relevé ses taux directeurs en septembre, pour la première fois depuis 2014, et cessé ses achats de devises pour le compte du ministère des finances.
    Une crise de change a éclaté en Turquie en août dernier. Au-delà des facteurs (géo)politiques, la détérioration des fondamentaux macroéconomiques et l’érosion de la crédibilité du « policy mix » expliquent en grande partie la chute de la livre turque. Le durcissement de la politique économique annoncé par les autorités a permis un certain répit sur les marchés financiers. Cependant, regagner la confiance des investisseurs passera par une réconciliation avec l’Occident. A court terme, l’économie turque s’oriente vers un ajustement macroéconomique sévère et une stagflation. Les besoins de financement externe resteront néanmoins considérables, les banques étant le principal canal de transmission des difficultés de la balance des paiements à l’économie réelle.
    L’économie ukrainienne a recouvré une certaine stabilité après la crise de 2014-2015. La reprise se poursuit, et le resserrement de la politique monétaire a permis une désinflation et une relative stabilité de la hryvnia, en dépit des tensions sur les marchés émergents. Le gouvernement a rempli ses objectifs budgétaires. L’économie n’est pas pour autant tirée d’affaire. A l’aube des élections (mars 2019), les risques (géo)politiques sont élevés. Confronté à un risque de liquidité en 2019, du fait d’importantes échéances de remboursement en devises, l’État doit poursuivre les réformes structurelles afin de rassurer les investisseurs et accéder à de nouveaux financements du FMI, des autres bailleurs de fonds officiels et des marchés internationaux.
    Les Etats-Unis, le Mexique et le Canada ont achevé les négociations en vue d’un nouvel accord commercial, qui remplacera l’ALENA, en vigueur depuis 1994. La signature d’un accord de principe est une bonne nouvelle pour le Mexique car elle permet de lever l’inquiétude quant à l’avenir des relations commerciales avec les Etats-Unis. Sur le plan interne, le nouveau gouvernement prépare son arrivée au pouvoir le 1er décembre prochain. Les réformes proposées sont déjà assez éloignées des discours tenus pendant la campagne. Le nouveau président s’est notamment engagé à maintenir l’indépendance de la banque centrale, la discipline budgétaire et les accords commerciaux engagés.
    La « stratégie d’apaisement » portée par le président Moon depuis son arrivée au pouvoir en mai 2017 semble porter ses fruits : au cours du mois de septembre dernier, une troisième rencontre a été organisée entre les deux dirigeants coréens, et un nouvel accord commercial a été signé avec les Etats-Unis. Du point de vue économique, en dépit de la guerre commerciale entre la Chine et les Etats-Unis, les perspectives restent bonnes. D’une part, le positionnement de la Corée sur les chaînes de valeur se modifie, ce qui devrait lui permettre de limiter progressivement son exposition à l’économie chinoise. D’autre part, les fondamentaux macroéconomiques sont solides, et la vulnérabilité externe du pays est très faible, permettant de soutenir l’économie si nécessaire.
    Malgré les soubresauts enregistrés par les marchés émergents depuis quelques mois, nous restons confiants quant à la solidité des comptes extérieurs à court terme. La réduction du déficit courant a été significative l’an dernier, portée par les transferts, le tourisme et l’amélioration du compte énergétique. A court terme, la hausse des prix du pétrole ne devrait que marginalement affecter le compte courant. Le risque lié à un brusque reflux des investissements de portefeuille est pour le moment contenu par la politique prudente de la banque centrale. A moyen terme, des facteurs de vulnérabilité persistent et sont liés au prix des matières premières, à l’environnement politique et à l’évolution du coût de l’endettement en devises.
    L’augmentation de la production de pétrole et des dépenses publiques devrait permettre le retour à une croissance positive en 2018. Cependant, les signes de reprise du secteur privé restent timides malgré la relance budgétaire et nous n’anticipons pas de redressement significatif de l’activité à court terme. Les réformes du marché du travail et leurs conséquences négatives sur la demande intérieure pénalisent fortement l’activité économique. La main-d’œuvre employée totale est en baisse alors que le taux de chômage reste élevé, surtout parmi les jeunes. La faible attractivité du royaume pour les investisseurs étrangers ne facilite pas le processus indispensable de réforme.
    Le bilan de la première année du mandat de Joao Lourenço marque une inflexion plutôt positive de la politique gouvernementale, étant donné sa volonté d’assainissement politique et l’ampleur des réformes économiques entreprises. Après deux ans de gel, la coopération avec le FMI a repris et un nouvel accord financier se prépare à court terme. Cependant, malgré l’impulsion positive du nouveau gouvernement et la remontée des prix du pétrole, le pays fait face à plusieurs difficultés. A la dégradation du secteur pétrolier s’ajoutent des tensions sur la liquidité en devises, une baisse du pouvoir d’achat des ménages et un système bancaire très dégradé. La crise économique reste donc sévère et le rétablissement ne pourra se faire que graduellement.
    Le bilan du premier semestre 2018 est mitigé. Malgré la bonne tenue des secteurs touristique et manufacturier, la reprise de l’activité reste timide. La contestation sociale est montée d’un cran sur fond de chômage endémique alors que l’économie doit de nouveau faire face au gonflement de sa facture énergétique. Après plusieurs années de consolidation, les déficits jumeaux devraient donc légèrement se creuser cette année. Si les fondamentaux macroéconomiques restent solides, des réformes structurelles seront néanmoins nécessaires pour relever le potentiel de croissance.     
    12 juillet 2018
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    Les risques sur la croissance des pays émergents se cristallisent. Les exportations ralentissent et les flux d’investissements de portefeuille se sont taris, reflet des interrogations sur l’ampleur de la remontée des taux longs aux Etats-Unis, la vigueur du dollar et les menaces de guerre commerciale. L’appréciation du dollar a conduit plusieurs banques centrales à relever leur taux d’intérêt. L’augmentation des barrières tarifaires par les Etats-Unis et les mesures de rétorsion consécutives ne peuvent qu’accentuer le ralentissement des exportations. Au-delà des effets récessifs sur le commerce mondial, c’est la reprise de l’investissement privé dans les pays émergents qui pourrait être menacée.
    Pékin s’inquiète du ralentissement de la croissance économique et de ses effets sur la santé financière des entreprises. La demande interne fléchit et l’environnement externe se dégrade, principalement du fait des mesures protectionnistes américaines. Les autorités ajustent leur politique économique en conséquence. Elles ont légèrement assoupli les conditions monétaires, sans pour autant revenir sur leurs objectifs d’assainissement des institutions financières et des entreprises publiques. Elles ont également laissé le yuan perdre 5% contre le dollar depuis trois mois. Il est maintenant essentiel que la dépréciation du yuan reste sous contrôle, pour ne pas entraîner de dynamique dangereuse de sorties de capitaux et de nouvelles pressions sur la monnaie, comme en 2015-2016.
    L’Inde n’a pas été épargnée par la défiance des investisseurs internationaux depuis le mois d’avril en dépit d’une forte accélération de sa croissance. Dans un contexte de hausse des pressions inflationnistes, la banque centrale a relevé ses taux d’intérêt en juin pour la première fois depuis 2014. Ce durcissement monétaire associé aux difficultés enregistrées par les banques publiques pourrait peser sur la reprise de l’investissement des entreprises dont la situation financière s’est redressée. En revanche, les pertes financières des banques ont atteint plus de USD 9 mds avec le changement des règles de classification des risques de crédit. Ces pertes représentent près de 75% du montant injecté par le gouvernement dans le secteur bancaire au cours de l’exercice 2017/2018.
    La récession est terminée, même si la reprise montre des signes d’essoufflement. La crise financière a pu être évitée, mais la situation budgétaire reste très préoccupante. Alors que la crise politique, sociale voire morale perdure, les élections générales se profilent en octobre. Dans un contexte de tensions sur les marchés émergents depuis mars, les investisseurs internationaux s’inquiètent d’une éventuelle remise en cause de l’agenda des réformes par la future administration brésilienne. Point positif, le Brésil a résorbé ses déséquilibres macroéconomiques autres que budgétaires, les banques sont solides et les agents privés se sont désendettés.
    L’activité économique a rebondi au premier trimestre 2018 et les perspectives de croissance restent bien orientées. La consommation des ménages devrait soutenir l’activité au second semestre, favorisée par la hausse des revenus réels. Toutefois, les pressions inflationnistes pourraient se renforcer conjointement à la dépréciation du rouble et aux perspectives de hausse de la TVA de deux points de pourcentage en janvier 2019. Le relèvement progressif de l’âge de départ à la retraite, à partir de 2019, devrait permettre de palier une partie des contraintes structurelles qui pèsent sur la croissance potentielle en augmentant la part de la population active dans l’économie et en réduisant les dépenses consacrées au financement du déficit du fonds de retraites. 
    Suite à la réélection du président Erdogan et à la victoire de l’alliance AKP-MHP aux législatives du 24 juin, les marchés ont salué la fin à court terme de l’incertitude politique. Toutefois, dans un contexte de tensions sur les marchés émergents et de hausse du risque géopolitique, les investisseurs s’inquiètent de la trajectoire économique et politique de la Turquie. Les autorités doivent réagir aux déséquilibres macroéconomiques (inflation, déficit du compte courant) et envoyer un signal clair quant à l’indépendance de la banque centrale. L’annonce du nouveau gouvernement et les premières mesures n’augurent pourtant aucun ajustement de la politique de soutien à la croissance du PIB en dépit des risques macroéconomiques.
    L’activité économique a rebondi significativement en 2017, notamment grâce à l’investissement productif et au dynamisme des exportations. A court terme, la consommation privée devrait aussi être un soutien important à la croissance. Dans ce contexte favorable et grâce à la modération des dépenses, l’équilibre budgétaire a été atteint et la dette publique est en baisse. Cette tendance devrait se poursuivre au moins à court terme, avec notamment la réduction du service de la dette. La situation du secteur bancaire s’améliore même si l’activité de crédit reste faiblement dynamique. Les principaux facteurs de vulnérabilité de la Slovénie sont liés aux perspectives économiques en zone euro, et à l’incertitude politique qui fait suite aux élections de juin dernier.
    Le gouvernement nouvellement élu de Mahatir Mohamed hérite d’un pays aux fondamentaux macroéconomiques solides en dépit de sa vulnérabilité à l’environnement extérieur. Au 1er trimestre 2018, la croissance est restée robuste et les perspectives sont favorables. Néanmoins, certains risques augmentent. Les incertitudes qui entourent la politique fiscale pourraient peser sur les investissements publics et privés. Par ailleurs, la suppression de la taxe sur les biens et services et le gel des prix sur le diesel pourraient entraîner une hausse du déficit budgétaire dès l’exercice 2018. Le nouveau gouvernement devrait toutefois parvenir à mettre fin à la détérioration de l’environnement des affaires observée depuis cinq ans.
    La croissance philippine devrait de nouveau progresser de 6,7% en 2018, un rythme proche de son potentiel. Des signes de surchauffe sont apparus : l’inflation a progressé et se situera en 2018 en dehors de la fourchette cible de la banque centrale, tandis que le déficit courant se creuse légèrement. A court terme, les risques de surchauffe sont néanmoins contenus et les Philippines bénéficient de solides fondamentaux macroéconomiques. Mais une gestion rigoureuse de la politique économique sera nécessaire pour minimiser les risques de dérapage.
    Depuis son arrivée au pouvoir en mai 2017, Lenin Moreno entreprend une radicale transformation de l’économie du pays. L’objectif est d’augmenter le poids du secteur privé, assainir les finances publiques et augmenter l’attractivité du pays aux yeux des investisseurs étrangers. A très court terme cependant, l’économie doit faire face au ralentissement de la croissance et à une forte augmentation de la dette publique, observés depuis la chute des cours des matières premières en 2014. Les mesures proposées sont bienvenues, mais elles pourraient s’avérer insuffisantes pour permettre au gouvernement de renforcer durablement sa solvabilité.
    Au prix d’une modification des voies commerciales traditionnelles et d’un soutien public massif au secteur bancaire, l’économie qatarie s’est stabilisée depuis la fin de l’année 2017. Malgré les contraintes liées à l’embargo, la croissance économique du Qatar reste soutenue, notamment grâce à la poursuite du programme d’investissement du gouvernement. Cependant, l’endettement extérieur, notamment des banques, est important et représente un facteur de vulnérabilité non négligeable. A moyen terme, si l’on peut avoir des interrogations sur la capacité de l’économie du Qatar à se diversifier, la mise en production et l’exportation de nouvelles ressources gazières devraient renforcer la solidité financière de l’émirat.
    Le Nigéria sort peu à peu de la récession grâce au rebond de sa production de pétrole et à la remontée des cours du brut. Les réserves de change ont quasiment doublé depuis fin 2016, l’écart entre le nouveau taux de change de référence et le taux officiel s’est réduit, et les risques de nouvelles pressions sur la monnaie locale sont limités à court terme. Mais les fragilités demeurent. La trop faible mobilisation des ressources budgétaires et le coût élevé de la dette interne affectent les finances publiques. L’environnement monétaire reste restrictif et la vulnérabilité du système financier s’est aggravée. Enfin, l’économie hors pétrole ne parvient toujours pas à retrouver de l’allant. Autant d’éléments qui ne rassurent guère dans la perspective d’élections en 2019.
    Les tensions politiques qui avaient suivi la réélection du président Kenyatta au deuxième scrutin des élections se sont récemment apaisées. Cette amélioration du climat politique s’est accompagnée d’un redressement de certains indicateurs économiques. La croissance montre des signes de reprise, l’inflation ralentit et la liquidité extérieure s’est renforcée. Mais la stabilité financière du pays reste fragile en raison, notamment, de l’endettement de l’Etat. Malgré la volonté de consolidation budgétaire, le déficit public devrait rester élevé compte tenu du programme social du nouveau mandat présidentiel. Enfin, malgré le rationnement du crédit au secteur privé, les créances douteuses continuent d’augmenter dans le secteur bancaire.
    24 avril 2018
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    Les rapports du FMI publiés mi-avril insistent une fois de plus sur la vulnérabilité financière extérieure et l’endettement des pays émergents et en développement (PED). Les risques potentiels qui en découlent sont cependant très ciblés sur les PED à faible revenu (PEDFR), surtout s’ils sont exportateurs de matières premières. Ces derniers ont en effet bénéficié d’une manne financière sans que leurs fondamentaux macroéconomiques se soient améliorés. Au sein des grands émergents, l’Argentine, l’Egypte et l’Afrique du Sud présentent des points de faiblesse avec les PEDFR. Les réformes qui ont été menées dans les deux premiers sont encourageantes mais doivent être approfondies. A certains égards, l’Afrique du Sud est plus avancée mais le plus dur reste à faire.
    Malgré la reprise économique en cours et un environnement international toujours favorable, l’espoir d’une consolidation budgétaire pérenne demeure prématuré. La dégradation des finances publiques restera un stigmate des errements de la politique budgétaire de ces dernières années. L’administration, qui prendra ses fonctions début 2019, aura la lourde tâche de répondre à des attentes sociales fortes tout en fixant un cap fiscal qui rassure les investisseurs. Elle devra relancer les réformes structurelles, dont celle des retraites mise sous le boisseau par le gouvernement Temer. A défaut, la trajectoire des finances publiques pourrait devenir insoutenable à moyen-long terme.
    Les fondamentaux se sont consolidés en 2017. La croissance a atteint +1,5% après s’être contractée de 0,2% en 2016. Le déficit budgétaire a sensiblement diminué à 1,4% du PIB, reflet de la hausse des recettes pétrolières et gazières mais aussi de la baisse des dépenses. Par ailleurs, la banque centrale a prouvé sa capacité à faire face à la hausse des risques de crédit et aux difficultés des banques. La création d’une « bad bank » devrait permettre d’assainir davantage le secteur bancaire. Ainsi, même si les contraintes à une accélération de la croissance restent fortes, l’agence de notation Standard & Poor’s a amélioré la note du souverain russe à BBB. En revanche, le renforcement des sanctions à l’égard des oligarques russes devrait peser sur la croissance à court et moyen terme.
    D’un point de vue positif, la croissance a fortement accéléré et devrait retrouver des niveaux proches de son potentiel dès l’exercice 2018/2019. En outre, les investissements privés semblent enfin connaître une reprise durable. Par ailleurs, dans le cadre de leur recapitalisation, les banques publiques, dont la qualité des actifs s’est encore détériorée, ont reçu près de USD 14 mds en mars, ce qui devrait permettre d’alléger les pressions sur les plus fragiles d’entre elles et soutenir la reprise des investissements. D’un point de vue négatif, le gouvernement a marqué une pause dans la consolidation de ses finances. De plus, le déficit courant s’est légèrement creusé, reflet d’une détérioration des termes de l’échange mais aussi des parts de marché.
    Les tensions montent entre la Chine et les Etats-Unis. La Chine jouit d’une position financière extérieure toujours très solide et les exportations destinées au marché américain ne représentent que 4% de son PIB. Les hausses des droits de douane annoncées par les Etats-Unis ne devraient donc avoir qu’un effet direct très modeste sur sa performance macroéconomique. Les mesures protectionnistes pourraient néanmoins peser sur la progression des exportations et sur les efforts de l’industrie pour poursuivre sa montée en gamme, à un moment où la Chine commence à perdre des parts de marché. En outre, une croissance moins forte que prévu des exportations et du PIB pourrait ébranler la détermination des autorités à ralentir la progression de la dette interne.
    La situation s’est améliorée en 2017 : l’élection du président Moon Jae-In a marqué la fin de la crise politique, les relations diplomatiques se sont apaisées et le PIB a rebondi. Les perspectives sont favorables à court terme, mais de nombreuses fragilités demeurent. D’une part, l’absence de majorité à l’assemblée pourrait compliquer l’application des réformes proposées par le gouvernement. En outre, le maintien d’une relation normalisée avec les Etats Unis et la Chine, tout en tenant à distance les menaces nord-coréennes, reste un défi de taille. D’autre part, bien que la position financière externe de la Corée soit solide, l’économie reste dépendante de son secteur exportateur, exposé aux fluctuations du commerce mondial et à la montée du protectionnisme.
    Les indicateurs économiques sont excellents. La croissance est à son pic depuis 2011. La consommation bénéficie de la hausse des salaires réels et de la mise en place des programmes de transferts sociaux. L’investissement accélère grâce à l’afflux des fonds structurels de l’UE et à la reprise du crédit. De plus, le déficit budgétaire est au plus bas depuis 1995. Alors que l’économie est au plein emploi, l’inflation reste en deçà de la cible de la banque centrale. Enfin, un compromis pourrait voir le jour sur l’épineux dossier de la réforme de la justice, qui attise les tensions entre les dirigeants polonais et Bruxelles depuis 2016.
    La croissance de l’économie argentine est restée soutenue au deuxième semestre 2017 et s’est visiblement prolongée au même rythme au T1 2018. En termes de demande, elle devrait être un peu plus équilibrée que l’année passée grâce au redémarrage des exportations. Cependant, des signes d’emballement ou de tensions apparaissent déjà (forte croissance réelle du crédit domestique, creusement du déficit commercial et, surtout, résurgence des tensions inflationnistes). Pour l’instant, la nature du déséquilibre épargne-investissement sous-jacent ne soulève pas d’inquiétude, notamment parce que les objectifs de consolidation budgétaire sont respectés. Mais les autorités sont confrontées à un classique dilemme de politique monétaire pour un pays émergent.
    La politique monétaire de la Banque centrale d’Égypte (BCE) s’est singulièrement durcie après la mise en place du flottement de la livre en novembre 2016. Depuis le T3 2017, l’inflation est en baisse régulière et l’objectif de la BCE devrait être atteint. La masse monétaire continue de progresser à un rythme relativement soutenu grâce aux entrées de capitaux. Le maintien des taux d’intérêt à un niveau élevé est une contrainte importante pour la progression du crédit, et l’assouplissement monétaire amorcé en 2018 se fera de manière graduelle. En effet, la poursuite de la baisse de l’inflation reste vulnérable à la hausse des prix de l’énergie, tandis que la contrainte de financement extérieur reste importante.
    Dans un environnement régional moins porteur et un contexte de consolidation budgétaire, l’activité économique est restée positive malgré un trou d’air en 2017. La hausse modérée des prix du pétrole en 2018 ainsi qu’un stimulus budgétaire devront permettre un retour progressif à une croissance plus soutenue, même si des incertitudes géopolitiques et économiques subsistent. L’équilibre budgétaire reste précaire mais la solvabilité du gouvernement demeure solide. A moyen terme, l’endettement extérieur du secteur public devrait continuer d’augmenter. Les Emirats bénéficient de conditions financières favorables, ce qui aidera à la poursuite de la diversification de l’économie.
    L’année 2017 s’est clôturée avec des déficits jumeaux records, générant de fortes pressions sur le change et l’inflation. Les perspectives de rééquilibrage s’annoncent difficiles avec des marges de manœuvre étroites. Les réserves de change sont tombées en dessous du seuil de trois mois d’importations. La banque centrale a bien durci sa politique monétaire au risque d’accroître la pression sur la liquidité des banques mais les effets sur l’inflation resteront limités tant que le dinar continuera de se déprécier. La consolidation des finances publiques s’annonce également délicate. Entre pression sociale, conditions imposées par le FMI et une dette publique élevée, le gouvernement n’aura d’autres choix que de réduire le déficit budgétaire.
    L’arrivée de Cyril Ramaphosa à la présidence sud-africaine en février 2018 a constitué un choc de confiance positif. La formation du nouveau gouvernement, la présentation du budget pour l’année 2018-2019 et l’annonce de réformes structurelles ont mis fin à une longue période d’incertitude politique, ramené la confiance des investisseurs, permis une réappréciation du rand et ouvert la voie à une amélioration des finances publiques. A court terme, la croissance économique devrait bénéficier de ce regain de confiance. A moyen terme, le redressement ne pourra se poursuivre que si le pays parvient à introduire d’importants changements structurels indispensables à l’élévation de son potentiel de croissance. La tâche de la nouvelle administration, et des suivantes, est immense.
    L'Éthiopie, en pleine mutation économique, enregistre la croissance la plus rapide d’Afrique sub-saharienne grâce à d’importants investissements publics en infrastructures. Mais cette vigueur cache d’importants déséquilibres macroéconomiques et une vulnérabilité aux aléas climatiques et aux prix des matières premières. Malgré la récente dévaluation du birr contre le dollar, le faible niveau des réserves de change et les déficits courants demeurent une source d’inquiétude majeure. Surtout, le climat politique de plus en plus tendu pourrait ralentir le développement économique du pays.
    29 janvier 2018
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    La croissance de l’ensemble des pays émergents ralentit depuis l’été 2017 mais l’environnement extérieur toujours porteur permet d’espérer une consolidation en 2018 et 2019 à condition que le ralentissement américain ne soit pas trop prononcé. A moyen terme, l’hypothèse d’un plafonnement de la croissance autour de 5% par an, si la productivité globale des facteurs ne ré-accélère pas, fait l’objet d’un assez large consensus. Or, le rééquilibrage de l’économie chinoise, la maîtrise de son endettement et de son empreinte carbone impliquent non seulement un ralentissement tendanciel et durable de sa croissance mais également une croissance moins gourmande en énergie fossile. La croissance des pays exportateurs d’hydrocarbures sera la plus affectée.
    Le PIB a enregistré un troisième trimestre consécutif d’expansion au 3e trimestre 2017 après huit trimestres de récession. Nous continuons de privilégier un rebond graduel de l’activité en 2018, porté par la demande intérieure et la demande mondiale. L’inflation est sous contrôle et le cycle d’assouplissement monétaire touche à sa fin. Des réformes en suspens et des élections à suspense pourraient perturber les marchés financiers dans les prochains mois. Malgré l’amélioration du marché du travail en 2017, les stigmates sociaux et psychologiques de la crise économique et politique ont réveillé le spectre d’un vote radical, susceptible de compromettre la difficile consolidation macroéconomique et budgétaire en 2019.
    La croissance économique a décéléré au troisième trimestre et les indicateurs confirment la poursuite du ralentissement au quatrième. L’économie reste soutenue par le dynamisme de la demande intérieure alors que les investissements commencent à marquer le pas en dépit de conditions monétaires plus favorables. La forte baisse des pressions inflationnistes (en deçà de l’objectif fixé par la banque centrale) a permis aux autorités monétaires d’abaisser de 225 points de base leurs taux directeurs. Le gouvernement continue de privilégier la maîtrise de ses dépenses afin de réduire son déficit budgétaire et renflouer son fonds souverain. Il espère pouvoir l’utiliser pour décorréler ses dépenses des revenus du pétrole à compter de 2019.
    Au deuxième trimestre de l’exercice 2017/2018 la croissance économique indienne a légèrement rebondi. Les indicateurs du troisième trimestre confirment cette reprise tirée par le dynamisme de l’industrie. En revanche, la consommation des ménages a ralenti et les investissements privés peinent à redémarrer alors que l’environnement institutionnel et monétaire est beaucoup plus favorable qu’il y a un an. En outre, la hausse des pressions inflationnistes et le risque de dérapage budgétaire pourraient inciter la banque centrale à durcir sa politique monétaire. En dépit du ralentissement économique et d’une hausse des tensions sociales, le parti de coalition au pouvoir (NDA) pourrait obtenir la majorité à la chambre haute du Parlement avant les élections générales de 2019.
    La Chine a enregistré une croissance économique de 6,9% en 2017, contre 6,7% en 2016, selon les chiffres publiés le 18 janvier. Les mesures de relance de la demande interne et le rebond des exportations ont contribué à ce léger redressement, mais la tendance au ralentissement, qui était à l’œuvre depuis 2010, a déjà repris au 2e semestre 2017. Elle devrait se poursuivre en 2018 sous l’effet de facteurs structurels et du resserrement des conditions de crédit. Une croissance « de meilleure qualité », l’assainissement du secteur financier et le désendettement des entreprises doivent être les objectifs prioritaires des autorités. L’incertitude persistera néanmoins encore longtemps sur leur détermination à rendre l’économie moins dépendante au crédit au prix d’une croissance moins rapide.
    L’économie vietnamienne jouit d’une croissance très rapide grâce à un secteur exportateur manufacturier en pleine expansion et à une demande interne soutenue par la hausse des revenus et une politique économique accommodante. Ce dynamisme devrait durer en 2018-2019. La croissance pourrait néanmoins fléchir légèrement si le gouvernement applique son plan d’ajustement budgétaire et si la banque centrale adopte une politique plus prudente pour contenir l’envolée de la dette interne. Ces actions semblent indispensables au maintien de la stabilité macroéconomique et à la poursuite de l’amélioration de la santé du secteur bancaire.
    La page de la crise financière, qui a duré huit ans, se tourne. Le crédit au secteur privé redémarre enfin. La structure du bilan des banques s’est assainie et la qualité des actifs poursuit son embellie. Le crédit vient renforcer la croissance économique hongroise qui accélère fortement après le ralentissement de 2016. La croissance de l’investissement dépasse 20%, grâce au soutien des financements structurels européens, et les hausses de salaires soutiennent la consommation. Les tensions sur l’emploi et les salaires, la hausse des prix immobiliers et une récente augmentation des financements étrangers des banques, qui annoncent un risque de surchauffe, seront à surveiller.
    Sebastian Piñera, du parti de centre droit, a remporté l’élection présidentielle de décembre dernier. En mars prochain, il succèdera à Michelle Bachelet, dont le mandat a été marqué par la mise en place de plusieurs réformes économiques et sociales, ainsi que par le ralentissement de la croissance et une légère dégradation des fondamentaux macroéconomiques. L’ambition du nouveau président est d’enrayer cette dégradation, en donnant la priorité au redressement des comptes publics et de l’investissement. Cependant, la faible représentation parlementaire de son parti et l’absence de coalition « naturelle » forcent le nouveau gouvernement à de nombreux compromis. Un changement radical de politique économique n’est pas attendu à court terme.
    La croissance a ralenti en 2017, marquée par les conséquences du passage d’El Niño et l’instabilité politique. Les perspectives pour 2018 sont favorables. La croissance devrait être tirée par le secteur minier et le plan de relance gouvernemental, sans remettre en cause les solides fondamentaux macroéconomiques du pays. Cependant, la crise politique n’est pas résolue. Depuis l’éclatement, fin 2016, du scandale de corruption lié à l’entreprise brésilienne Odebrecht, les tensions se sont multipliées. Tous les partis politiques ont été touchés par le scandale et le président de la République, directement impliqué, apparaît de plus en plus fragilisé.
    Soutenue par une politique budgétaire expansionniste et une conjoncture internationale porteuse, la croissance du PIB pourrait avoisiner les 7% en 2017, avec pour corollaire des signes de surchauffe. Le dynamisme de la demande interne, la dépréciation de la livre turque sur fond de tensions (géo)politiques et le rebond des prix du pétrole ont alimenté une forte accélération de l’inflation et un creusement du déficit courant. Un ralentissement économique souhaitable est prévu en 2018. Malgré l’inertie de l’inflation et le risque de dépréciation du taux de change face au sentiment des marchés, un « policy mix » mieux coordonné, avec une politique budgétaire plus neutre et une politique monétaire toujours relativement restrictive, devrait favoriser une légère désinflation.
    Le contrôle de l’inflation est l’objectif principal de la Banque centrale d’Israël (BCI). A court terme, l’inflation devrait largement se maintenir à l’intérieur de la zone cible de la BCI, favorisant le maintien d’une politique monétaire accommodante. Des surplus courants récurrents ont porté l’appréciation du shekel, au détriment des parts de marché à l’exportation. La politique d’achat de devises de la BCI permet de limiter cette appréciation bien qu’insuffisamment au regard de son évolution récente. A court terme, la divergence dans l’évolution des taux d’intérêt par rapport aux Etats-Unis devrait favoriser une stabilisation du shekel. Mais à moyen terme, le secteur des hautes technologies et les possibles exportations de gaz resteront des facteurs d’appréciation.
    La Côte d’Ivoire a dû faire face à une multitude de chocs, aussi bien domestiques qu’exogènes, auxquels son économie a bien résisté jusqu’à présent. La croissance est restée soutenue en 2017, à 7,8%, et le FMI entrevoit encore de belles perspectives au moins pour les trois prochaines années. Du retournement des cours du cacao à la détérioration des finances publiques, les sources de fragilité sont néanmoins nombreuses. De nouvelles crispations socio-politiques dans la perspective d’élections en 2020 et 2021 constituent un risque supplémentaire.   
    La transition politique nourrit les attentes mais reste pleine d’inconnues. Le nouveau président, Joao Lourenço, devra relever de nombreux défis dans un contexte de pénurie de dollars. Les perspectives de croissance demeurent limitées malgré la hausse du cours du pétrole, du fait de l’insuffisance de l’investissement et d’un manque chronique de devises. Afin de préserver ses réserves de change, la banque centrale a renoncé à l’arrimage du kwanza au dollar en maintenant le contrôle des changes. Mais le kwanza reste toujours surévalué malgré les récentes dévaluations, ce qui alimente les pressions inflationnistes. Le secteur bancaire, affaibli, se réorganise, mais les créances douteuses s’accumulent.
    23 octobre 2017
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    Les réserves de change des pays émergents (hors Chine) ont fortement progressé depuis la fin de 2015. Pour les pays exportateurs de matières premières, elles se sont reconstituées même si elles n’ont pas encore retrouvé leur record du début de 2013. Pour les pays importateurs, la tendance haussière depuis le début de l’année a connu un second souffle. Pour autant, cette consolidation d’ensemble masque, comme toujours, quelques maillons faibles.
    La récession est techniquement terminée. Après huit trimestres de contraction, le PIB réel a rebondi au premier semestre 2017. La situation financière des ménages s’est améliorée, mais les entreprises et le secteur public sont toujours en difficulté. La reprise économique n’est pas encore solidement installée, une situation qui, ajoutée à la désinflation, devrait encourager la banque centrale à poursuivre l’assouplissement de sa politique monétaire. En prenant pour hypothèse l’absence d’escalade de la crise politique et le bon déroulement des élections l’an prochain, la poursuite des réformes, une politique monétaire et un environnement international favorables, nous prévoyons une accélération graduelle de la croissance du PIB, portée par la consommation et les exportations.
    La consolidation de l’économie s’est poursuivie au T2 2017. La croissance économique a accéléré significativement, les pressions inflationnistes ont sensiblement diminué, permettant à la banque centrale d’abaisser ses taux directeurs de 150 pb depuis le début de l’année. Même si la situation dans le secteur bancaire reste fragile, son assainissement s’est poursuivi au S1 2017. La part des actifs risqués a baissé, l’offre de nouveaux crédits a accéléré et la profitabilité des banques s’est améliorée. Dans le même temps, le gouvernement reste déterminé à consolider ses finances publiques comme en témoigne la baisse du déficit budgétaire (y compris hors recettes de pétrole et gaz). Dans un tel environnement, Fitch a mis la note du souverain russe en perspective positive.  
    L’activité économique a fortement ralenti depuis le mois de janvier. Cette décélération résulte de l’accumulation de deux chocs temporaires : la démonétisation et la mise en place de la TVA. Néanmoins, elle reflète aussi la baisse des investissements qui restent pénalisés par des surcapacités de production dans l’industrie manufacturière et les difficultés croissantes des banques publiques. Les marges de manœuvre du gouvernement pour relancer l’activité et soutenir ses banques restent limitées s’il ne veut pas fragiliser ses finances. Sur les cinq premiers mois de l’exercice 2018, son déficit atteignait déjà 96% de sa cible annuelle. Par ailleurs, les finances des Etats pourraient être fortement fragilisées par l’annulation des dettes des fermiers. 
    Les autorités ont actionné tous les leviers pour stabiliser l’économie en 2017 en préparation du 19e Congrès du Parti Communiste du mois d’octobre. La croissance a légèrement accéléré au premier semestre. Dans le système financier, le resserrement monétaire et réglementaire a enclenché un mouvement de désendettement des institutions bancaires et non bancaires, qui devrait conduire à une réduction de certaines des activités les plus risquées. En outre, alors que la dette des ménages continue d’augmenter, mais reste encore modérée, la progression de celle des entreprises s’est infléchie. Enfin, les autorités sont parvenues à réduire les sorties de capitaux et enrayer la chute des réserves de change, et le renminbi s’est réapprécié contre le dollar depuis le début de l’année.
    La crise politique marque une pause : la succession du roi s’est déroulée dans le calme, la nouvelle constitution a été promulguée en avril dernier et les élections se tiendront probablement à la fin de l’année 2018. Cette stabilité apparente ne préfigure pourtant pas un retour à la démocratie en Thaïlande. Les conflits politiques et sociaux ont été étouffés plutôt que résolus et la perspective d’une nouvelle période d’instabilité politique ne doit pas être écartée. Sur le plan économique, la croissance du PIB profite de la reprise du commerce mondial, mais la demande interne demeure affaiblie et l’ampleur du rebond reste limitée, compte tenu des défis structurels auxquels le pays doit faire face.
    La croissance économique a rebondi depuis la mi-2016 et devrait atteindre en 2017 son taux le plus élevé depuis sept ans. Elle a notamment bénéficié du redressement des échanges commerciaux et du retour des touristes chinois. En outre, la progression du crédit est repartie à la hausse et le marché immobilier a rebondi après une courte période de correction. L’activité devrait pourtant fléchir à court terme, car la croissance chinoise devrait ralentir et les conditions de crédit devenir plus restrictives. De plus, le gouvernement devrait adopter des mesures visant à freiner l’activité sur le marché immobilier et améliorer l’accessibilité au logement. Celle-ci s’est en effet fortement dégradée au cours des dernières années.
    La République Tchèque affiche des performances solides depuis 2014 avec une croissance très équilibrée entre consommation et investissement. L’économie est au plein emploi : le taux de chômage est à son plus bas historique, poussant les salaires à la hausse ; leur augmentation est toutefois moindre que celle des pays voisins. Les paris spéculatifs sur la couronne n’ont pas payé autant qu’espéré ; compte tenu des montants en jeu, le dénouement de ces positions compliquerait l’action de la banque centrale. Le budget et le compte courant sont en excédent. Le contexte régional reste porteur, soutenu par les fonds structurels de l’Union européenne.
    Le pays affiche une croissance record au sein de l’Union européenne. La consommation en est le premier moteur. L’investissement privé affiche également une solide progression. A contrario, les projets publics sont à l’arrêt, malgré la disponibilité des fonds européens. Les salaires sont en hausse, poussés par les augmentations dans le secteur public. La politique budgétaire privilégie de fait le soutien à la consommation à travers les hausses des salaires, au détriment des dépenses d’investissement. Le gouvernement va devoir adopter une posture plus restrictive à l’avenir pour éviter le risque de déstabilisation macroéconomique.
    Les relations avec les Etats-Unis demeurent tendues et l’issue des négociations de l’ALENA reste inconnue. Ce climat d’incertitudes est renforcé par l’approche des élections au Mexique. Dans le même temps, les fondamentaux macroéconomiques sont relativement sains et l’activité économique a plutôt bien résisté au 1er semestre 2017, soutenue par le dynamisme des exportations et la bonne tenue de la consommation des ménages, corrélée à un regain de confiance des agents économiques. Le second semestre s’annonce plus difficile et en 2018 la croissance devrait pâtir d’un faible acquis fin 2017, de la hausse des taux d’intérêt et de l’attentisme des investisseurs en quête de visibilité économique et politique.
    Après un fort ralentissement en 2016, l’économie saoudienne sera très probablement en récession en 2017. La chute de l’investissement public provoquée par la baisse des revenus pétroliers est la principale cause de cette mauvaise conjoncture. A court terme, les perspectives d’activité du secteur non pétrolier restent mitigées. Le processus de réforme budgétaire devrait ralentir tandis que les entreprises et le secteur bancaire subissent les conséquences de ce ralentissement. La nécessité de poursuivre l’assainissement budgétaire et la lenteur du processus de diversification économique devraient continuer de peser sur l’activité économique à moyen terme.
    Les fondamentaux de l’économie marocaine restent satisfaisants. Quelques signes de tensions sont apparus sur la balance des paiements, mais la stabilité extérieure n’est pas menacée. Le ralentissement en cours des importations devrait permettre une stabilisation du déficit courant, alors que la pression sur les réserves de change s’est nettement réduite depuis le report de la réforme sur le régime de change. Les perspectives budgétaires sont également mieux orientées après la contre-performance de 2016, et l’économie bénéficie d’une amélioration de la conjoncture extérieure et du rebond de la production agricole. Néanmoins, la progression de l’activité hors agriculture reste encore trop timide.
    La décision sans précédent, prise par la Cour suprême, d’annuler les résultats de l’élection présidentielle a été saluée comme un triomphe de la démocratie. Mais aujourd’hui, le retrait de M. Odinga de la course à l’investiture et les amendements controversés apportés à la loi électorale ont plutôt le goût amer d’une crise politique. L’incertitude politique va peser sur les perspectives de croissance et les finances publiques du pays. La croissance avait déjà fortement ralenti au premier semestre et il y a fort à craindre que l’économie soit tombée en récession depuis le scrutin début août. L’introduction d’un plafonnement des taux d’intérêt risque d’avoir engendré un cercle vicieux entre l’accroissement des prêts non performants et la plus grande frilosité des banques.
    04 juillet 2017
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    La reprise de la croissance dans les pays émergents s’affirme grâce à la stabilisation économique en Chine, à la reprise du commerce extérieur et à des conditions de financement externe qui se sont normalisées après les turbulences consécutives à l’élection de Donald Trump. Les deux principaux risques globaux - les menaces protectionnistes et le risque d’un durcissement monétaire accéléré de la Fed - semblent moins élevés qu’à la fin de 2016. Mais il existe d’autres risques spécifiques sur lesquels les institutions financières internationales continuent d’attirer l’attention et qui incitent à la prudence.
    Le feuilleton politico-judiciaire qui secoue le pays depuis trois ans n’en finit pas de repousser la « normalisation » de l’environnement institutionnel. Les accusations à l’encontre du président ne devraient pas l’empêcher de finir son mandat et la réaction des marchés financiers a été moins virulente que lors des épisodes précédents. Mais la bonne marche des réformes structurelles et la confiance des agents économiques et des investisseurs sont indispensables à une reprise économique pérenne et solide. Face à cette nouvelle montée de l’incertitude, la banque centrale maintient le cap de l’assouplissement monétaire dans un environnement toujours désinflationniste.
    La situation macroéconomique de la Russie s’est sensiblement consolidée au cours des derniers mois. La croissance économique a accéléré à +0,5% en g.a. au T1 2017 et les derniers indicateurs d’activité font état d’une reprise de la consommation des ménages au début du T2 2017. La stabilisation de la situation dans le secteur bancaire depuis la fin d’année devrait permettre de soutenir la reprise au S2 2017. Par ailleurs, sur les cinq premiers mois de l’exercice budgétaire 2017, le déficit a sensiblement diminué grâce à la fois à la hausse des revenus du pétrole et du gaz et à la baisse des dépenses. Dans le même temps, les autorités russes ont commencé à renflouer le fonds de réserve en utilisant les excès de recettes budgétaires, sans que cela ne pèse sur le rouble.
    L’activité économique a ralenti au dernier trimestre de l’exercice 2016/2017. Ce ralentissement n’est qu’en partie induit par le processus de démonétisation. La décélération des investissements et la baisse de la production de biens d’équipement ont débuté dès le mois de septembre. Indépendamment des difficultés des entreprises, la détérioration de la qualité des actifs bancaires pèse lourdement sur la distribution du crédit. Dans un tel environnement, le gouvernement a adopté une nouvelle ordonnance afin d’accroître le rôle de la banque centrale dans la gestion des créances douteuses. Même si une telle mesure devrait accélérer le processus de résolution des créances, elle ne permet pas de pallier les importants besoins en capitaux des banques publiques.
    Le resserrement monétaire et le renforcement du cadre prudentiel et réglementaire du secteur financier devraient, en toute logique, freiner la progression des crédits à l’économie en 2017. Pour le moment, les conséquences sont surtout visibles dans le ralentissement des financements interbancaires, la correction sur le marché obligataire et la moindre expansion de certaines activités du shadow banking. En revanche, les prêts des banques commerciales n’ont pas encore véritablement fléchi. Le tassement de l’activité observé ces derniers mois dans l’immobilier pourrait s’étendre à d’autres secteurs dépendants du crédit, et la croissance économique devrait à nouveau ralentir au cours des prochains trimestres.
    Le président Duterte, en fonction depuis un an, a opté pour un style brutal et des méthodes radicales dans sa lutte contre la drogue, la criminalité et la corruption. L’environnement politique devient moins prévisible. Les performances sur le plan économique restent quant à elles solides. Le gouvernement envisage de réformer la fiscalité et d’accroître les dépenses pour combler le manque d’infrastructures et réduire la pauvreté. Les déficits budgétaires vont se creuser, ce qui devrait être gérable compte tenu des niveaux actuellement modérés des déséquilibres budgétaires et de la dette publique. Les autorités devront néanmoins veiller à ne pas mettre à mal la crédibilité de la politique économique qui s’est construite progressivement depuis le début des années 2000.
    Le chiffre trois, symbole d’unité, jalonne l’histoire de la Turquie et revêt un caractère cardinal pour l’économie contemporaine du pays. Plus prosaïquement, malgré des soubresauts (géo)politiques et financiers l’économie turque demeure relativement dynamique. Toutefois, la substitution de la dépense publique à la dépense privée soulève la question de la soutenabilité de la croissance dans un contexte de ralentissement du PIB potentiel et de déséquilibres macroéconomiques chroniques, ainsi que celle de la qualité du « policy mix ». La prédominance des problématiques politiques et géopolitiques ont relégué les réformes économiques essentielles au second plan, tandis que la relation avec l’Europe est devenue tumultueuse.
    L’économie polonaise est entrée dans une phase d’accélération cyclique. L’output gap s’est refermé et l’inflation est redevenue positive tout en restant faible. Le chômage a atteint un point bas et le détachement de la main d’œuvre exacerbe les tensions sur le marché du travail. Les salaires réels augmentent ainsi plus que la productivité. La politique budgétaire prend une orientation procyclique, les hausses des dépenses publiques venant stimuler une demande intérieure déjà dynamique. Les afflux de fonds devraient se renforcer en 2017, stimulant d’autant la croissance et l’investissement. Tout concourt pour un début de durcissement monétaire dès le deuxième semestre de cette année.
    Après une grave crise politique et économique, le pays renoue avec la croissance. La stabilisation du taux de change précède une baisse de l’inflation. La banque centrale entame un assouplissement monétaire, sans effet pour le moment sur le crédit qui continue à se contracter. Le programme du FMI prend de nouveau du retard : l’adoption de la réforme des retraites, sa condition préalable, ne se fera pas avant l’automne. La reprise est trop modeste pour créer de l’emploi et bon nombre de travailleurs ukrainiens partent vers les pays voisins. Les exportations reprennent et seront désormais davantage soutenues par l’UE. La situation toujours compliquée dans l’Est du pays (embargo et conflit armé) empêche une véritable reprise industrielle.
    L’économie algérienne a été lourdement frappée par la chute des cours du pétrole. Le processus d’ajustement a été tardif mais les premières mesures ont commencé à porter leurs fruits. Le déficit budgétaire, bien que toujours abyssal, s’est contracté en 2016 et les autorités se sont fixées comme objectif un retour à l’équilibre d’ici à 2019. La feuille de route apparaît très ambitieuse, pour ne pas dire trop. Des coupes significatives dans les dépenses publiques constituent une menace pour une économie qui montre déjà des signes de faiblesse. Certes, il existe encore des marges de manœuvre. La position extérieure est solide, malgré la chute rapide des réserves de change, et l’endettement public est modéré. En revanche, des incertitudes demeurent sur le plan de financement.
    L’activité économique du Nigéria a sévèrement pâti de la baisse des prix du pétrole et des troubles qui ont pesé sur l’exploitation pétrolière. Le PIB s’est contracté de 1,5% en 2016 et la récession a continué au premier trimestre 2017. Le retour à la croissance, permis par une hausse des prix du brut et de la production pétrolière, sera poussif. Les contraintes sur la liquidité externe continuent de peser sur l’activité industrielle et fragilisent le taux de change. Les problèmes de santé du président Buhari, le risque d’attaques terroristes et de sabotages des installations pétrolières sont autant de menaces sur l’activité économique.  
    Le flottement de la livre depuis novembre 2016 et la mise en place de réformes budgétaires ont sensiblement amélioré la situation macroéconomique, notamment les réserves de change. La forte dépréciation de la livre a propulsé l’inflation à un plus haut depuis 30 ans, soulignant la sensibilité des prix aux variations du change. D’autres facteurs sont déterminants, tels que le contrôle exercé sur les prix par les entreprises du secteur des biens de consommation, en raison notamment des particularités des circuits de distribution. La politique budgétaire contribue aussi à la hausse des prix, mais d’une manière plus limitée. La réduction de l’inflation risque d’être lente, et à court terme les autorités disposent de moyens limités pour y faire face.
    Les conséquences de l’embargo saoudien et émirati sur l’économie du Qatar dépendront de la durée de la crise et de l’évolution de l’intensité des sanctions. La croissance économique devrait ralentir mais rester positive et l’inflation accélérer. De même, les finances publiques ne devraient qu’être modérément affectées. La principale menace serait une extension des sanctions au secteur financier. Le Qatar est très dépendant des financements extérieurs et une partie des ressources du fonds souverain n’est pas facilement mobilisable en cas de besoin. Néanmoins, le gouvernement devrait confirmer son soutien au secteur bancaire en cas de détérioration de la situation des banques.  
    26 avril 2017
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    Depuis le début de l’année, le redressement des prix du pétrole et des métaux s’est interrompu. Or, selon toute vraisemblance, la croissance mondiale a accéléré. Les raisons sont à chercher du côté de l’offre. Elles sont a priori temporaires pour les métaux mais probablement durables pour le pétrole. Le rebond des prix en 2016 a redonné un peu d’air aux pays émergents exportateurs de matières premières, mais pour les plus fragiles, il doit se poursuivre pour véritablement restaurer leur liquidité extérieure.
    L’activité économique a continué de décevoir fin 2016, portant la contraction du PIB à 3,6% en moyenne sur l’année. Mais des signaux de sortie de récession se sont multipliés récemment, accréditant l’hypothèse d’un rebond très graduel de l’activité économique au cours des prochains trimestres. Contrainte ces dernières années par les tensions inflationnistes et la dérive budgétaire, la banque centrale a désormais les coudées franches pour assouplir les conditions monétaires (« good cop » : « bon flic »). Le renforcement du real, la rapide désinflation et la baisse espérée des taux d’intérêt réels sont des facteurs favorables à la reprise économique, contrairement à l’austérité budgétaire (« bad cop » : « mauvais flic »), toutefois essentielle pour la crédibilité du policy mix.
    La situation macroéconomique en Russie s’est consolidée. Après deux années de récession, l’économie russe a renoué avec une croissance positive au quatrième trimestre 2016 ; les pressions inflationnistes ont fortement diminué, permettant à la banque centrale d’assouplir sa politique monétaire ; le rouble s’est apprécié significativement au cours des douze derniers mois et le gouvernement a mis en place un important programme de consolidation de ses finances publiques. Dans un tel environnement, l’agence de notation Standard & Poors a mis un outlook positif sur la note du souverain russe laissant envisager qu’il pourrait retrouver son investment grade si la situation macroéconomique du pays continuait à se renforcer.
    Le retrait des billets de 500 et 1000 roupies semble avoir eu peu d’effet sur l’activité économique et sur la popularité de Narendra Modi. Son parti a remporté une large victoire aux élections législatives dans l’Uttar Pradesh, l’Etat le plus peuplé d’Inde. Même si cela reste insuffisant pour lui assurer une majorité à la Chambre haute du Parlement, cette victoire permet néanmoins au Premier ministre d’asseoir son pouvoir en contrôlant désormais dix-sept Etats et deux Territoires Unis. En dépit de la démonétisation, la croissance du PIB a atteint +7% en g.a. au T3-FY17, soutenue par le dynamisme de la demande intérieure. Néanmoins, le financement des investissements des entreprises semble être toujours pénalisé par les difficultés des banques publiques.
    La croissance s’est légèrement redressée au cours des deux derniers trimestres, soutenue par la politique de relance des autorités. L’accélération au T1 2017 a cette fois été tirée par le rebond de l’activité industrielle, qui bénéficie du renforcement de la demande interne et, enfin, du redressement des exportations. Cette amélioration conjoncturelle a permis à la banque centrale de commencer à resserrer prudemment sa politique monétaire, en réponse à l’aggravation continue des risques de crédit et de stress sur la liquidité dans le secteur financier. Cependant, les risques baissiers sur les perspectives de croissance restent élevés, et la détermination des autorités à contenir les risques financiers pourrait rapidement être testée en cas de nouveau ralentissement de l’activité.
    Depuis 2014, la Colombie subit de plein fouet l’effondrement des cours mondiaux des matières premières, notamment du pétrole. Ses fondamentaux macroéconomiques se sont considérablement détériorés jusque début 2016 (creusement des déficits jumeaux, forte dépréciation du peso et pressions inflationnistes) mais la croissance économique a résisté, tirée par la consommation. L’ajustement macroéconomique devrait se poursuivre. Deux avancées politiques majeures sont intervenues fin 2016 : la signature d’un accord de paix avec les FARC et l’adoption d’une réforme fiscale. Elles ouvrent la voie à une amélioration des perspectives macroéconomiques à moyen terme, tandis que la croissance économique ne devrait pas accélérer à court terme.
    Depuis plus d’un an, Mauricio Macri mène de profondes réformes économiques : retour sur les marchés internationaux, suppression de nombreuses taxes, libéralisation des prix de l’énergie et du taux de change, amélioration de la qualité des statistiques… Ces réformes menées tambour battant ont d’abord fait plonger le pays en récession et accélérer l’inflation. Mais les gains attendus des réformes se matérialisent enfin : la confiance des investisseurs internationaux facilite le financement de l’Etat, la croissance décolle et l’inflation commence à décélérer.
    Les débuts de la cohabitation entre les sociaux-démocrates (centre-gauche), arrivés largement en tête des législatives de décembre 2016, et le parti présidentiel (centre-droit) ont été mouvementés. Les manifestations anti-corruption affaiblissent la nouvelle majorité, la poussant à accroître les dépenses publiques. Mais l’économie se porte bien, et la hausse des dépenses budgétaires n’aura qu’un effet pro-cyclique. Les déficits budgétaires sont aujourd’hui modérés, mais à terme, un populisme excessif pourrait endommager la stabilité macroéconomique. La discipline imposée par l’Union européenne devrait néanmoins permettre d’éviter les dérives excessives.
    Les législatives anticipées, organisées à la suite des élections présidentielles remportées par le socialiste Rumen Radev, renforcent la position de son parti mais ne lui permettent pas de former un gouvernement. Celui-ci sera dirigé par l’ancien Premier ministre Boyko Borissov, le leader de la droite libérale et pro-européenne. Les politiques macroéconomiques devraient donc rester dans la continuité. La situation économique s’est nettement améliorée depuis deux ans, avec une accélération de la croissance et une amélioration des comptes extérieurs. Le secteur bancaire profite de cette amélioration pour poursuivre sa restructuration.
    L’année 2016 s’est clôturée par la tenue d’élections présidentielles et la victoire de l’opposition. Si l’alternance s’est déroulée sans heurts, l’état de grâce de la nouvelle équipe au pouvoir sera de courte durée. L’annonce d’une dérive budgétaire massive menace en effet de fragiliser une économie qui commençait tout juste à relever la tête. La perspective d’un « boom » pétrolier n’y changera rien. Pour rassurer les investisseurs, il faudra reprendre le programme de consolidation des finances publiques en collaboration avec le FMI. Le budget présenté en mars va dans le bon sens. Mais les sources de tensions demeurent nombreuses.
    L’économie tunisienne sort de deux années difficiles et les perspectives s’annoncent tout aussi délicates, du moins à court terme. Si la croissance devrait quelque peu repartir à la faveur d’un redressement du secteur du tourisme, cela restera encore nettement insuffisant pour endiguer un taux de chômage très élevé. La progression soutenue de la dette du gouvernement et la persistance de déséquilibres extérieurs significatifs inquiètent également. Heureusement, le pays devrait continuer d’être soutenu financièrement, à condition que l’exécution du programme FMI ne connaisse pas de nouveaux ratés.
    L’Égypte ambitionne de devenir un hub énergétique régional suite aux importantes découvertes de gaz offshore en Méditerranée orientale. Ce projet est d’une importance cruciale, le secteur de l’énergie étant la principale composante de la balance des paiements du pays. L’évolution récente du secteur montre que l’Égypte dispose d’un avantage compétitif significatif lui permettant de devenir un centre énergétique régional pour le négoce et l’exportation de gaz naturel en particulier. Encore faudra-t-il surmonter les risques géopolitiques, financiers et réglementaires pour que ce projet de hub devienne réalité.
    30 janvier 2017
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    Le Trump tantrum a laissé peu de traces sur les conditions financières des pays émergents exception faite du Mexique et de la Turquie. Malgré l’augmentation des taux longs américains, le coût de financement en dollar des entreprises est même à un plus bas historique. Les cours du pétrole et des métaux ont continué de se redresser et les échanges extérieurs retrouvent des couleurs. Pour autant, le FMI et la Banque mondiale ont encore révisé à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2017 et insistent sur les risques baissiers plus que sur l’effet d’entraînement du stimulus budgétaire aux Etats-Unis. Serait-ce un excès de prudence après des années de révisions systématiques à la baisse ? Pas si sûr au regard de la mosaïque des risques potentiels.
    Les marchés financiers ont « acheté » le programme de réformes du nouveau président Temer et semblent faire preuve de patience, face à un marasme persistant de l’activité économique malgré quelques signaux positifs avant l’été. Certaines conditions sont néanmoins réunies pour une reprise graduelle de la croissance économique : renforcement du real, désinflation et assouplissement de la politique monétaire. Mais les espoirs d’un rétablissement franc et rapide de l’économie brésilienne sont fragiles. L’austérité budgétaire et les réformes impopulaires, ainsi que le marché du travail dégradé, vont continuer de peser sur la consommation au premier semestre 2017.
    L’économie russe sort progressivement de récession. Sur les neuf premiers mois de 2016, l’activité a affiché un recul de seulement 0,7% alors qu’elle se contractait de 3,7% un an plus tôt. Au T3 la croissance est redevenue légèrement positive. La baisse des pressions inflationnistes et la hausse des salaires réels devraient progressivement se traduire par une hausse des revenus réels, et donc par une reprise de la consommation des ménages en 2017. Par ailleurs, contrairement au budget prévisionnel, le gouvernement pourrait décider de soutenir la croissance car les prix du pétrole devraient excéder ses hypothèses budgétaires. Néanmoins, il serait préférable que les recettes excédentaires soient allouées au fonds de réserves qui sera épuisé au courant de l’année 2017.
    Au premier semestre de l’exercice budgétaire 2016/2017 la croissance économique indienne a atteint 7,2%, soutenue par le dynamisme de la consommation des ménages dans un environnement désinflationniste. Néanmoins, sur la deuxième partie de l’année, l’activité devrait ralentir sensiblement en raison du choc induit par la démonétisation. Le manque de liquidités a occasionné une chute marquée des ventes automobiles et les indices PMI ont atteint des niveaux qui prévalaient en mai 2013. Ce choc devrait toutefois rester temporaire et l’activité devrait rebondir dès l’exercice 2017/2018 favorisée, notamment, par la consolidation de la situation des entreprises, même si les difficultés des banques publiques pourraient peser sur la distribution du crédit.  
    La détermination des autorités à maintenir "la stabilité" jusqu'au 19ème Congrès du Parti de l'automne 2017 ne fait aucun doute. Néanmoins, les risques baissiers sur les perspectives de croissance à court terme sont élevés, ne serait-ce qu'à cause de la possibilité d'un nouveau retournement du marché immobilier ou d'une montée des tensions commerciales avec les Etats-Unis. La dynamique des comptes externes pourrait aussi générer de l'instabilité. Les pressions sur le yuan et les sorties de capitaux se sont accrues depuis quelques mois, et devraient persister à court terme. La baisse des réserves de change et la dépréciation du yuan devraient alors se poursuivre. Pour les limiter, les autorités n'hésiteront pas à introduire d'autres mesures de contrôle des capitaux.
      La croissance économique est restée supérieure à 6% en 2016, soutenue par le secteur manufacturier exportateur et les secteurs tournés vers la demande interne tels que la construction et les services. A court terme, la base d’exportations devrait continuer à se développer grâce aux investissements étrangers, et la consommation privée devrait ré-accélérer notamment grâce à une meilleure performance du secteur agricole. Les perspectives de croissance restent donc bonnes, mais néanmoins assombries par la montée du risque protectionniste. En outre, les autorités seront certainement amenées à resserrer leur politique monétaire en 2017 et à accroître leurs efforts de consolidation budgétaire pour contenir les risques d’instabilité macroéconomique.
    Après plusieurs mois de crise politique, le parlement a voté la destitution de la présidente Park au début du mois de décembre. Dans l’attente de la validation du Conseil constitutionnel, permettant la tenue de nouvelles élections, le Premier ministre a été nommé président par intérim. Le flou politique des prochains mois pèsera sur la croissance, mais le soutien limité de la politique économique et le manque de vigueur du secteur exportateur contribueront davantage au ralentissement attendu en 2017. A moyen terme, les défis sont nombreux mais la très faible vulnérabilité externe, la bonne tenue des finances publiques et la solidité du secteur bancaire devraient permettre à la Corée de se réformer sans augmenter sa vulnérabilité de manière significative.
    Après une année 2015 difficile, la situation macroéconomique de l’Indonésie s’est redressée en 2016. La croissance économique a légèrement accéléré sous l’impulsion d’une forte augmentation des dépenses publiques au premier semestre 2016 mais les finances publiques se sont malgré cela redressées, la vulnérabilité extérieure a diminué et les entreprises ont consolidé leurs bilans. Dans le même temps, les réformes ont accéléré et l’environnement des affaires s’est amélioré. Par ailleurs, même si les risques de crédit ont continué d’augmenter en dépit du redressement des prix des matières premières, le secteur bancaire dispose de ressources suffisantes pour y faire face. 
    Un mot d’ordre : révisions. Celles des comptes nationaux, de la constitution et de la politique diplomatique. La première indique qu’en 2012-2015 la Turquie aurait été un tigre économique qui s’ignorait, alors que tout corroborait un ralentissement tendanciel renforcé par la dégradation du contexte politique. Toutefois, la réécriture du récit économique national n’efface pas la vulnérabilité externe et le manque de crédibilité de la politique monétaire. La seconde renforçant les prérogatives présidentielles est en marche et la troisième répond à une vision géostratégique mouvante. Les inquiétudes politiques et sécuritaires devraient continuer de peser sur la confiance des agents économiques et des investisseurs, la livre turque et l’activité économique en 2017.  
    La croissance ralentit. La consommation continue son accélération, soutenue par l’embellie du marché de l’emploi et la hausse des salaires. L’investissement se contracte sous l’effet du coup de frein aux transferts budgétaires européens en 2016, mais devrait repartir en 2017. L’inflation revient modestement en territoire positif, mais ne nécessite pas de durcissement monétaire. Avec une baisse de l’impôt sur les sociétés et une réduction des cotisations sociales, le gouvernement entend soutenir l’activité et améliorer l’attractivité du pays pour les investisseurs. L’effet d’éviction perd en intensité et laisse entrevoir une reprise du crédit au secteur privé.  
    L’année 2016/2017 pourrait marquer l’arrêt de la dégradation de l’économie égyptienne. Les réformes budgétaires en cours, le flottement de la monnaie, un soutien extérieur massif et des perspectives énergétiques favorables devraient permettre une réduction des déficits budgétaire et courant. Cependant, cette amélioration sera lente et vulnérable à des facteurs économiques et politiques extérieurs. Surtout, la forte hausse des prix introduit un risque de mécontentement social à court terme. C’est la capacité des autorités à restaurer la confiance auprès des investisseurs locaux et étrangers qui permettra le retour d’une croissance forte et durable.
    Portée par des vents favorables et le démarrage d’un programme d’infrastructures ambitieux, l’activité économique redémarre. La consolidation des finances publiques se poursuit convenablement et la dette publique devrait commencer à décroître à partir de 2017. Cependant, les marges de manœuvre sont étroites. Le niveau élevé de la dette publique ne permet pas de relâchement de la discipline budgétaire. En plus des contraintes financières, les autorités devront s’engager dans un vaste chantier de réformes pour solidifier les bases de la croissance. En revanche, en tant que membre de l’UEMOA, le Sénégal peut compter sur les mécanismes stabilisateurs de la zone franc CFA, dont la soutenabilité n’est pas encore en danger malgré la persistance de vulnérabilités.
    En Angola, l’ajustement à la nouvelle donne pétrolière a été particulièrement douloureux du fait de l’absence de diversification de l’économie. La croissance s’est fortement infléchie dans un contexte de rationnement des devises et de réduction drastique des dépenses publiques. Le rééquilibrage en cours sur le marché pétrolier devrait avoir un effet favorable mais ne semble pas suffisant pour permettre un réel desserrement des contraintes externes et budgétaires. Dans ce contexte, la question de la soutenabilité de la dette publique et de la dette externe reste posée, en particulier à moyen terme.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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