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    10 octobre 2022
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    Hors Chine, l’activité dans les pays émergents a stagné au T2 2022 et les enquêtes de confiance réalisées tant auprès des entreprises que des ménages indiquent que le ralentissement va se poursuivre. L’inflation continue sa progression et s’accompagne de nouveaux tours de vis des banques centrales, y compris en Asie. À la dégradation de la demande extérieure et des conditions financières domestiques, s’ajoutent le resserrement monétaire aux États-Unis et l’appréciation du dollar. C’est donc la double peine pour les pays émergents. Mais ce sont les pays en développement, confrontés de surcroît à la crise alimentaire et à une situation de surendettement, qui inquiètent le plus. 
    Le redressement de l’activité depuis la fin des confinements imposés à Shanghai au printemps dernier a été très progressif. Il s’est renforcé en août, notamment soutenu par l’investissement public et des aides fiscales, mais il devrait de nouveau marquer le pas en septembre. Alors que les exportations commencent à souffrir de l’affaiblissement de la demande mondiale, le maintien de la stratégie zéro Covid et la grave crise du secteur immobilier continuent de peser lourdement sur la confiance, la consommation privée et l’investissement. Seul un assouplissement de la politique sanitaire et de plus amples mesures de soutien au marché immobilier semblent pouvoir sortir l’économie chinoise de sa déprime actuelle. Le 20e Congrès du Parti Communiste qui s’ouvre à Pékin le 16 octobre a donc lieu dans un environnement économique particulièrement fragile.
    Bien que toujours dynamique, la croissance économique a ralenti au premier trimestre de l’exercice budgétaire en cours. Le durcissement monétaire, une mousson très hétérogène et les perturbations dans les chaînes de valeurs mondiales devraient peser sur l’activité au cours des deux prochains trimestres. La banque centrale a révisé à la baisse ses prévisions de croissance pour l’ensemble de l’année. Dans le même temps, les pressions sur les comptes extérieurs et la roupie devraient rester fortes. En dépit de cet environnement peu favorable, les entreprises et les banques résistent. 
    Au cours des six premiers mois de l’année 2022, l’économie a bien résisté aux conséquences du conflit en Ukraine et de la politique zéro-Covid de la Chine. Elle a notamment bénéficié de la hausse des prix des matières premières exportées (charbon et huile de palme principalement). Ses finances publiques et ses comptes extérieurs se sont consolidés en dépit de la hausse des subventions et des sorties nettes de capitaux. La situation pourrait toutefois se dégrader au quatrième trimestre et les perspectives à moyen terme sont moins favorables. Même si le déficit budgétaire et la dette du gouvernement restent modestes, les risques de refinancement vont augmenter en 2023 conjointement à la fin du programme d’achat de dette de la Banque centrale, en vigueur depuis 2020. Par ailleurs, les pressions sur la roupie vont s’intensifier avec la baisse des prix des matières premières.
    La reprise se poursuit en Thaïlande. Le rebond de la consommation privée et le retour progressif des touristes devraient aider, du moins à court terme, à compenser le ralentissement des exportations. Les risques qui pèsent sur la croissance restent toutefois orientés à la baisse du fait de l’accélération de l’inflation et du resserrement monétaire, de la faiblesse de la demande mondiale et de l’absence de touristes chinois. À l’approche des élections, prévues en mai 2023, les tensions politiques pourraient de nouveau augmenter. Les investissements stratégiques à moyen terme, compris notamment dans le programme Eastern Economic Corridor, ne devraient cependant pas être compromis.
    Le ralentissement de l’économie va sans doute se poursuivre au cours des prochains trimestres. Par ailleurs, la Pologne est confrontée à plusieurs défis. D’abord, le pays est très dépendant des importations de charbon, matière première dont les prix se sont envolés depuis fin 2021. Les pressions inflationnistes restent élevées alors que la Banque centrale s’oriente vers une politique monétaire moins restrictive. Enfin, le moratoire sur le remboursement des crédits hypothécaires en 2022 et 2023 va peser sur le bilan des banques à court terme. L’économie polonaise dispose néanmoins de plusieurs atouts et devrait faire preuve de résilience. 
    Au deuxième trimestre 2022, tous les moteurs de la croissance ont ralenti. Très exposée à la Russie pour son approvisionnement en gaz et en pétrole, la Slovaquie pourrait être parmi les pays d’Europe centrale les plus affectés par les répercussions de la guerre en Ukraine. L’envolée des coûts énergétiques ainsi que les difficultés d’approvisionnement pèseront sur l’activité industrielle, qui n’a pas encore retrouvé son niveau pré-Covid. Par ailleurs, l’inflation a accéléré mais reste plus modérée que dans les autres pays de la région. Enfin, les comptes publics et externes vont se dégrader à court terme mais cette situation reste gérable.  
    Le dynamisme observé au premier semestre 2022 s’essouffle. Le rebond de la consommation privée est freiné par la hausse des pressions inflationnistes, tandis que les exportations marquent le pas sous l’effet du ralentissement de la croissance aux États-Unis et de la demande mondiale. Les fragilités structurelles de l’économie (faiblesse de l’investissement, manque d’infrastructures) limitent également le rebond de croissance. Par ailleurs, un dérapage des finances publiques s’avère de plus en plus probable à moyen terme. La hausse très limitée des revenus ne suffira pas à compenser la nécessaire augmentation des dépenses publiques dans les années à venir. En outre, les fonds souverains ont été utilisés au cours des deux dernières années, et le gouvernement ne dispose plus de réserves.
    L’accélération de la croissance, le ralentissement de l’inflation, la baisse du chômage et l’interruption du cycle de resserrement monétaire distinguent le Brésil de la plupart des grandes économies. Ces évolutions, largement imputables à l’action de la politique budgétaire (hausse des transferts, réduction des taxes et du prix des carburants), compliquent la tâche des autorités monétaires car elles compensent l’effet restrictif de leur politique. Au second semestre 2022, la relance budgétaire devrait limiter le ralentissement attendu de l’activité. Les bonnes performances économiques ont permis aux actifs financiers brésiliens de résister malgré la tenue des élections générales et un contexte mondial dégradé.
    Les comptes extérieurs égyptiens sont sous pression depuis le début de l’année et les perspectives sont incertaines. Si le compte courant a bien résisté aux chocs externes grâce à la hausse des revenus gaziers, seul le soutien massif des pays du Golfe a permis de faire face aux sorties d’investissements de portefeuille et d’éviter une crise de change. La dynamique reste négative à court terme compte tenu de la baisse des actifs en devises du système bancaire et des pressions persistantes sur le change, malgré la dépréciation de plus de 20% depuis le début de l’année. À court terme, l’économie égyptienne pourra compter sur le soutien du FMI et des pays du Golfe, ainsi que sur des perspectives gazières favorables, mais à moyen terme les besoins de financement extérieurs sont élevés, et en hausse, et la dépendance aux flux de capitaux volatils demeure importante.
    Les indicateurs de l’économie qatarie, peu diversifiée et basée sur des contrats longs d’exportation de gaz, n’ont pas connu la même volatilité qu’ailleurs dans le Golfe au cours des cinq dernières années. À court terme, la conjoncture pétrolière et l’organisation de la Coupe du Monde vont soutenir la croissance et permettre le retour d’excédents budgétaires et extérieurs substantiels. De même, la réduction de la dette extérieure des banques devrait se confirmer. L’inflation restera relativement modérée grâce à l’intervention du gouvernement et à l’effet modérateur de l’appréciation du dollar sur les prix des importations. À moyen terme, les perspectives macroéconomiques sont très positives en raison de l’augmentation significative de la rente gazière. À plus long terme, et dans un contexte de transition énergétique, elles sont plus incertaines. Le statut d’énergie de transition du gaz naturel est un atout significatif, mais la dépendance aux hydrocarbures restera importante.
    Deux ans après le choc de la pandémie, la Tunisie est durement frappée par les conséquences du conflit en Ukraine. L’envolée des prix des matières premières conduit à une dégradation dangereuse des comptes extérieurs et des finances publiques. L’inflation atteint des niveaux historiquement élevés, pénalisant un peu plus l’activité économique, qui peine à retrouver de l’allant depuis la crise de 2020. En l’absence de marge de manœuvre financière, la Tunisie espère obtenir l’appui du FMI pour apaiser les tensions macroéconomiques. Il y a urgence. 
    En 2020-2021, grâce à son économie diversifiée, le Kenya avait relativement mieux résisté au choc de la pandémie que les autres économies d’Afrique sub-saharienne. Mais, en 2022-2023, la reprise sera bridée par les effets indirects de la guerre en Ukraine et soumise à d’importants risques baissiers. Le pays fait face à une dégradation des termes de l’échange. L’accélération de l’inflation va peser sur la demande domestique avec le risque de nourrir l’instabilité sociale, ce qui pourrait compliquer les efforts entrepris de consolidation budgétaire. Or, celle-ci est nécessaire pour préserver le soutien des créanciers multilatéraux, notamment celui du FMI. Le nouveau président exclut l’option d’une restructuration préventive de la dette. Mais la liquidité extérieure et la solvabilité de l’État restent fragiles. 
    06 juillet 2022
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    Depuis le début de l’année, les pays émergents ont été confrontés à une série de chocs successifs et inattendus qui vont considérablement affecter leurs performances économiques. Les pressions inflationnistes mondiales ont augmenté en raison de la hausse des prix des matières premières et des perturbations dans les chaînes d’approvisionnement résultant du conflit en Ukraine. De plus, au printemps, les confinements dans d’importantes régions industrielles chinoises ont aggravé les problèmes d’approvisionnement et un peu plus assombri les perspectives de demande mondiale. Les politiques monétaires ont été durcies dans la plupart des pays, tandis que les conditions de financement externe se sont détériorées du fait de l’affaiblissement de la confiance des investisseurs internationaux et du resserrement monétaire américain. Les marchés émergents ont déjà fait face à des sorties de capitaux depuis le début de l’année. Dans ce contexte, les emprunteurs émergents les plus exposés à d’éventuelles difficultés de paiement sont les États dont la notation est déjà faible et qui affichent à la fois des finances publiques fragiles et des déséquilibres extérieurs élevés. Ces états emprunteurs, très vulnérables, ne sont toutefois pas si nombreux.
    L’activité s’est contractée en avril et mai 2022 en raison des sévères restrictions à la mobilité imposées dans des régions industrielles comme Shanghai. Depuis fin mai, ces restrictions sont progressivement levées, et l’activité a commencé à rebondir. Les risques baissiers sur la croissance restent cependant élevés. Les autorités continuent donc d’assouplir –prudemment– leur politique économique. Sur le plan budgétaire, les mesures de soutien restent centrées sur les projets d’infrastructures et les aides aux entreprises. Sur le plan monétaire, les taux d’intérêt ont été réduits depuis le début de l’année, et les programmes de prêts ciblés étendus. L’efficacité de l’action de la banque centrale se heurte toutefois à la faiblesse de la demande de prêts. En outre, l’environnement international et les risques de sorties de capitaux pourraient limiter sa marge de manœuvre. 
    À la fin de l’année budgétaire 2021/2022 (achevée au 31/03/2022), le PIB indien a dépassé son niveau d’avant-crise. De plus, les indicateurs d’activité des mois d’avril et mai ont été favorables. L’activité a été soutenue par la demande intérieure et le dynamisme des exportations. Confrontées à la hausse de l’inflation et aux pressions sur la roupie (induites par les sorties de capitaux et le creusement du déficit commercial), les autorités monétaires ont relevé les taux directeurs en mai et juin, et de nouvelles hausses sont à prévoir. Inversement, la politique budgétaire est plus expansionniste que prévu. Les organisations internationales et la banque centrale ont révisé à la baisse leurs prévisions de croissance (entre 6,9% et 7,5% pour l’année budgétaire 2022/2023 vs. 8,7% pour l’année écoulée). Le ratio de la dette rapportée au PIB devrait néanmoins poursuivre sa lente décrue favorisée par une forte hausse du PIB nominal. Le pays profite de l’embargo des États-Unis et de l’Union européenne sur les importations de pétrole russe pour tenter d’alléger sa facture énergétique.
    Grâce à ses solides fondamentaux macroéconomiques, la Corée du Sud figure parmi les pays ayant le mieux résisté à la crise liée à l’épidémie de Covid-19. Ses perspectives de croissance restent relativement bien orientées. Le nouveau gouvernement, en fonction depuis le mois de mai dernier, a l’intention de poursuivre les réformes engagées au cours du précédent mandat et d’accroître les dépenses de recherche et développement. La dette des ménages a augmenté rapidement en 2021 et est élevée, mais les mesures macro-prudentielles mises en place par les autorités semblent porter leurs fruits : la hausse a ralenti et les risques qui pèsent sur la stabilité financière sont contenus.
    L’économie taiwanaise a très bien résisté aux multiples chocs extérieurs des deux dernières années. Le secteur exportateur a largement tiré parti de la forte hausse de la demande mondiale de biens de haute technologie. En outre, la demande domestique a bénéficié du soutien budgétaire et de la politique monétaire accommodante. En 2022, de nombreux freins devraient contraindre la croissance économique (vague d‘Omicron du printemps, ruptures d’approvisionnement liées à la conjoncture chaotique en Chine, accélération de l’inflation et durcissement de la politique monétaire, environnement international moins favorable). Le ralentissement de la croissance n’entraînerait qu’une dégradation limitée de la qualité des prêts bancaires. Néanmoins, le secteur immobilier, après une forte hausse des prix depuis 2019, pourrait connaître une correction.
    La situation économique de la Turquie offre des contrastes saisissants avec une croissance soutenue jusqu’au T1 2022, une inflation galopante, des entreprises beaucoup plus confiantes que les ménages, un excédent budgétaire primaire. À cela s’ajoutent une aggravation du déficit courant, en raison du gonflement de la facture énergétique, et des conditions d’emprunt domestique pour l’État à un taux réel négatif inédit malgré des sorties massives d’investissements de portefeuille. La combinaison d’une politique monétaire délibérément accommodante et d’un taux de change compétitif est maintenue pour stimuler l’investissement, les exportations et la substitution aux importations. Le gouvernement va maintenant utiliser le levier budgétaire pour atténuer le coût économique de l’inflation et multiplie les mesures ad hoc pour stabiliser, en vain jusqu’à présent, les réserves de change. 
    La croissance économique est restée très dynamique jusqu’au premier trimestre 2022. La bonne tenue des salaires notamment, ainsi que d’importantes mesures gouvernementales en faveur du pouvoir d’achat sur cette période ont soutenu la consommation des ménages. L’inflation a enregistré une forte remontée mais elle est restée plus faible en comparaison des autres pays d’Europe centrale, grâce à un gel des prix sur certains biens alimentaires et énergétiques. La croissance devrait ralentir sensiblement en 2023. En cause : la dégradation de l’environnement international, le resserrement monétaire et un durcissement budgétaire à partir du S2 2022. Le blocage temporaire des fonds européens dans le cadre du Plan de relance constitue un sérieux défi dans un contexte où les déficits budgétaire et courant ont augmenté et la liquidité extérieure s’est érodée.  
    Ces deux derniers trimestres ont été marqués par une progression plus lente de l’activité économique, principalement due à l’affaiblissement de la consommation des ménages. Par ailleurs, le pays reste très exposé aux difficultés d’approvisionnement, notamment dans le secteur automobile, ce qui pénalise à la fois l’activité industrielle et les exportations. Le ralentissement de l’économie mondiale en 2022 va aussi affecter la croissance, le pays étant fortement exposé aux échanges commerciaux. L’inflation n’a probablement pas encore atteint son point haut. Le cycle de resserrement monétaire devrait donc se poursuivre à court terme.   
    L’activité économique a bien résisté au premier semestre mais le ralentissement de la croissance du PIB devrait s’intensifier au cours de la deuxième moitié de l’année. Le rétablissement du marché du travail se poursuit avec un repli du chômage au prix d’une baisse de la productivité. L’inflation, qui connait une progression à deux chiffres depuis neuf mois, se diffuse à l‘ensemble de l’économie. La politique monétaire est contrainte par l’annonce de nouveaux soutiens budgétaires, et l’affaiblissement de la principale règle budgétaire pourrait peser sur les primes de risques et les anticipations d’inflation. L’engouement qui avait prévalu début 2022 pour les actifs brésiliens montre des signes d’essoufflement.
    Le PIB péruvien a retrouvé son niveau d’avant crise, grâce au fort sursaut d’activité enregistré en 2021. Mais les capacités de rebond sont limitées et les perspectives de croissance à court et moyen terme sont modérées. D’une part, les pressions inflationnistes pèsent sur la consommation et la désorganisation des chaînes de valeur entrave le secteur exportateur. D’autre part, la longue crise politique freine les perspectives d’investissement. Par ailleurs, les finances publiques se sont dégradées au cours des deux dernières années. Plus que le niveau de la dette, encore modéré, c’est la composition qui inquiète car elle rend le pays plus vulnérable au changement de sentiment des investisseurs.
    La reprise économique devrait être soutenue en 2022 grâce à la forte hausse de la production d’hydrocarbures décidée par l’OPEP+ et à l’accélération de la consommation des ménages. La conjoncture pétrolière est favorable aux finances publiques. Pourtant, le gouvernement devrait poursuivre sa politique de consolidation et de diversification de ses revenus. Celle-ci a déjà permis une réduction significative du prix d’équilibre du budget, et donc une moindre exposition à la volatilité des marchés pétroliers. Parallèlement à cette dynamique positive, des tensions sont apparues sur le marché interbancaire et ont nécessité l’injection de liquidité de la part de la banque centrale. Avec le gonflement du crédit bancaire et une gestion moins pro-cyclique des excédents budgétaires, les banques ont dû recourir à des ressources extérieures et réduire leur actif extérieur net afin de financer leur activité. 
    Après cinq années de récession, les perspectives économiques de l’Angola s’éclaircissent : le pays devrait renouer avec la croissance, attendue à +3% en 2022. Il bénéficie d’une conjoncture favorable marquée par le cycle haussier du baril de pétrole et une reprise de la production nationale d’hydrocarbures. La hausse induite des recettes budgétaires et des revenus des exportations devrait soutenir le kwanza. Cette dynamique permet d’alléger les pressions sur les besoins de financement extérieur du pays et la soutenabilité de la dette, que l’accord de reprofilage conclu avec la Chine début 2021 avait permis d’améliorer. Néanmoins, l’économie angolaise reste en proie à d’importantes vulnérabilités. Les autorités devront poursuivre les réformes en tirant profit de la conjoncture actuelle afin de réduire la dépendance économique du pays au cycle du pétrole.
    La situation de l’économie nigériane est contrastée. Le niveau faible de la production pétrolière ne lui permet pas de profiter pleinement de la remontée des cours. Le compte courant devrait redevenir excédentaire cette année, mais la persistance d’un régime de change rigide continue de peser sur l’attractivité de l’économie et sur la disponibilité de la liquidité en dollars. Le choc sur les prix des matières premières exacerbe des pressions inflationnistes déjà fortes, et le déficit budgétaire va rester élevé en raison de la poursuite d’une politique de subventions énergétiques devenue trop coûteuse. Pour l’instant, la vigueur de la reprise économique n’est pas compromise. Mais la fragilisation de la stabilité macroéconomique expose l’économie nigériane à de nouvelles déconvenues à l’avenir.
    21 avril 2022
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    Alors même que la reprise post-pandémique reste fragile, les pays émergents sont maintenant confrontés à une autre crise majeure : le conflit en Ukraine et ses effets globalement négatifs sur le commerce extérieur, les flux de capitaux et, surtout, l’inflation. L’effet indirect de la hausse des prix des matières premières sur l’inflation et le pouvoir d’achat des populations pourrait être particulièrement sévère, et toucher en premier lieu les pays à faible revenu d’Afrique, d’Europe centrale et des Balkans. En dépit de cet environnement, nous n’anticipons pas de dégradation généralisée de la solvabilité publique et externe des pays émergents à court terme. Quelques gouvernements, notamment en Afrique et au Moyen-Orient, pourraient toutefois rapidement faire face à des difficultés de paiement.
    Après un bon début d’année 2022, la croissance économique chinoise a ralenti en mars. Les freins à la croissance vont persister à très court terme. D’abord, la forte hausse du nombre de cas de Covid-19 a conduit de nombreuses régions à imposer de sévères restrictions à la mobilité. Ensuite, la correction dans le secteur immobilier se poursuit. Enfin, les effets de la guerre en Ukraine sur les prix des matières premières et le commerce mondial vont pénaliser les producteurs et les exportations. Dans ce contexte, l’objectif de croissance fixé par Pékin à 5,5% pour 2022 semble très ambitieux. Les autorités accélèrent l’assouplissement de leurs politiques budgétaire et monétaire.  
    L’environnement économique et financier international n’est pas favorable à l’économie indienne. Même si le pays produit et exporte du blé, il sera pénalisé par l’envolée des prix des matières premières. Dans un contexte de ralentissement de la croissance, la consolidation budgétaire annoncée devrait être fragilisée. Le gouvernement sera contraint d’augmenter sensiblement ses subventions sur les engrais s’il veut contenir la hausse des prix alimentaires, lesquels constituent près de 46% du panier de consommation des ménages. Par ailleurs, l’Inde n’échappera pas à une dégradation significative de son déficit courant, induite par la hausse des prix du pétrole et les pressions à la baisse sur la roupie, surtout si les récentes sorties d’investissement de portefeuille se poursuivent. Les résultats des dernières élections régionales devraient assurer une certaine stabilité politique au moins jusqu’aux élections générales de 2024.  
    Le redressement de la croissance économique après le choc sanitaire de début 2020 est resté déséquilibré et s’est s’essoufflé rapidement. Puis il s’est interrompu brutalement au premier trimestre 2022 en raison d’une très forte augmentation des contaminations et des décès liés au variant Omicron. Alors que la vague épidémique commence à refluer, Hong Kong devrait maintenant subir les effets du ralentissement du commerce mondial, de la hausse des prix des matières premières et du resserrement monétaire américain. En dépit de cette conjoncture défavorable, la solvabilité du secteur public reste très solide. Le gouvernement conserve une marge de manœuvre confortable pour maintenir une politique budgétaire expansionniste.  
    Après avoir enregistré une croissance modeste en 2021, l’activité économique en Malaisie devrait rebondir plus sensiblement en 2022. Elle sera soutenue par le dynamisme de la demande intérieure, une politique budgétaire toujours expansionniste et la réouverture des frontières aux touristes. Exportateur de matières premières (pétrole, huile de palme principalement), le pays devrait profiter de la hausse des prix internationaux sans pour autant être affecté directement par le conflit en Ukraine. Grâce au supplément de revenus généré par la hausse des prix du pétrole, le gouvernement devrait être en mesure de prendre à sa charge en grande partie la hausse des prix, pour ne pas fragiliser les ménages déjà appauvris par la crise de 2020. Dans cet environnement déjà incertain, une grosse inconnue persiste : la durée et l’ampleur du confinement en Chine qui pourrait peser sur les exportations de la Malaisie.    
    Le Brésil a terminé l’année 2021 sur des bases plus solides qu’attendu mais le tableau économique reste fragile. L’activité progresse par à-coups, marquée par des freins internes (vague Omicron, aléas climatiques, élections) et un contexte extérieur plus dégradé (guerre en Ukraine, ralentissement des partenaires commerciaux, etc.). Dans le même temps, les pressions inflationnistes se renforcent et laissent craindre un prolongement du resserrement monétaire. Depuis le début de l’année, l’amélioration des termes de l’échange et le différentiel de taux avec les pays développés alimentent le rebond de la Bourse et la forte appréciation du real. Une nouvelle dissonance entre économie réelle et appréciations des marchés financiers.  
    Les conséquences directes sur l’économie mexicaine du conflit en Ukraine devraient rester limitées, les liens commerciaux avec les deux belligérants étant quasi-inexistants. En revanche, les conséquences indirectes pourraient avoir un effet significatif sur une économie déjà fragilisée par la crise de la Covid-19. La hausse des prix des matières premières accentuera les pressions sur les prix et aggravera le déficit courant (le Mexique est un importateur net d’énergie depuis 2015). En outre, la désorganisation des chaînes de valeur liée au conflit ou à de nouvelles vagues épidémiques pourrait peser sur le secteur exportateur. Les perspectives d’investissement continuent de se détériorer, à mesure qu’avancent les débats sur la réforme du secteur de l’énergie.  
    La Pologne est bien armée pour affronter les conséquences économiques du conflit en Ukraine. Fin 2021, le choc de la Covid-19 a été absorbé. Le niveau d’activité a dépassé de 5% celui de fin 2019, la reprise est équilibrée dans ses composantes et le taux de chômage est revenu à un niveau frictionnel. De plus, le déficit budgétaire a été fortement réduit en 2021 et le ratio de dette publique reste en deçà de la norme maastrichienne grâce à un écart substantiel entre la croissance et les taux d’intérêt. Le solde courant est de nouveau déficitaire mais reste largement couvert par des sources de financement non génératrices de dette. Seule ombre au tableau, l’accélération de l’inflation a conduit la banque centrale à durcir sa politique monétaire de façon plus incisive depuis l’automne 2021. Pour 2022, une décélération de la croissance est inévitable. Mais à partir d’un niveau élevé et le biais est plutôt haussier compte tenu des capacités de résistance de cette économie.
    L’économie roumaine a fortement ralenti au S2 2021, l’accélération de l’inflation ayant entraîné une baisse du pouvoir d’achat des salariés pour la première fois depuis 2010. Pour autant, la croissance est restée déséquilibrée et l’endettement public et privé s’est alourdi entre 2019 et 2021. Le resserrement monétaire est intervenu trop tardivement en 2021 et demeure très mesuré depuis le début de l’année. Le choc externe du conflit en Ukraine ne peut qu’accentuer le ralentissement de la croissance. Le coût de l’accueil des réfugiés retardera l’assainissement budgétaire. C’est à la politique monétaire qu’il incombe de veiller à la stabilité financière dans les circonstances exceptionnelles actuelles.
    Les conséquences de la guerre en Ukraine sur l’économie serbe devraient rester modérées. Elles auront néanmoins un effet négatif sur l’ensemble des indicateurs macroéconomiques. Les perspectives de croissance ont été revues à la baisse en raison de la forte hausse de l’inflation, de l’exposition commerciale à la Russie et d’une conjoncture européenne moins porteuse. Envisageant une poussée inflationniste de courte durée, la banque centrale a durci modérément sa politique monétaire pour le moment. Les comptes extérieurs devraient se détériorer en raison du creusement du déficit courant et d’un possible ralentissement des flux d’investissements directs étrangers, mais la banque centrale devrait conserver les moyens de défendre la stabilité du dinar. C’est un élément clé de la stabilité macroéconomique serbe étant donné l’euroisation d’une grande partie des bilans bancaires et de la dette du gouvernement. Dans cet environnement, le rétablissement des comptes publics sera retardé, mais la hausse de la dette publique devrait rester modérée.  
    Fin 2021, l’économie sud-africaine n’avait pas retrouvé son niveau d’activité d’avant-Covid. La hausse des prix des matières premières que le pays exporte représente une bouffée d’air à court terme, en attestent les dernières prévisions budgétaires plus optimistes que celles publiées fin 2021. Pour autant, les vulnérabilités structurelles, exacerbées pendant la crise, demeurent. Même si l’économie affiche peu de liens commerciaux avec l’Ukraine et la Russie, elle subit, comme les autres économies émergentes, une poussée inflationniste qui va peser sur la demande. L’augmentation de la masse salariale du secteur public et le soutien financier aux entreprises d’État freinent la baisse du déficit budgétaire. Quand bien même le solde primaire était ramené à l’équilibre à l’horizon 2023-2024, le ratio d’endettement continuerait de progresser. Cela pourrait, par effet d’éviction, pénaliser la croissance alors que l’économie était déjà en proie à la stagnation avant les deux chocs récessifs.
    Les perspectives économiques de l’Égypte se sont brusquement dégradées avec le déclenchement de la guerre en Ukraine et ses conséquences sur les prix des matières premières. Leur hausse généralisée va entraîner une chute du pouvoir d’achat des ménages et donc gripper le principal moteur de l’activité. L’érosion de la liquidité en devises s’est accélérée depuis un mois avec des sorties massives de capitaux. En outre, le déficit courant devrait se creuser en raison de la difficile compression des importations, la fréquentation touristique pourrait baisser et l’effet de la dépréciation de la livre sur les exportations devrait être limité. Ces difficultés soulignent la persistance de la vulnérabilité de l’économie aux chocs externes et la nécessité de soutiens extérieurs. Celui, déjà en place, des pays du Golfe et le soutien attendu du FMI permettront de gagner du temps, mais les investisseurs étrangers resteront prudents dans un contexte de dégradation des perspectives des comptes publics.  
    En raison de sa forte dépendance aux importations de pétrole et de blé, le Maroc va souffrir des conséquences de la guerre en Ukraine. Néanmoins, des réserves de change confortables vont permettre d’absorber le choc commercial. De plus, l’orientation expansionniste de la politique budgétaire n’est pas remise en cause par la hausse des subventions énergétiques et alimentaires et la banque centrale compte maintenir son biais accommodant en dépit de pressions inflationnistes fortes. Le soutien de la puissance publique demeure en effet crucial au moment où l’économie doit aussi faire face à une chute significative de la production agricole, et donc de sa croissance. À court terme, la solvabilité budgétaire et la liquidité extérieure ne sont pas menacées. Mais les incertitudes sur l’amplitude du choc et sa durée sont élevées.    
    19 janvier 2022
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    Les pays émergents terminent l’année 2021 avec une détérioration de la balance perspectives/risques. Pour 2022, le ralentissement de la croissance sera plus important que prévu avec éventuellement un risque d’instabilité sociale à l’image des soubresauts au Kazakhstan. Au cours des trois derniers mois, la Turquie s’est illustrée par une mini-crise financière. La politique monétaire et de change mise sur les exportations et l’investissement pour soutenir la croissance et rétablir les grands équilibres à moyen terme mais au prix d’une forte instabilité financière à court terme. C’est un pari osé qui pourrait contraindre les autorités à recourir à un véritable contrôle des changes au lieu des mesures incitatives prises jusqu’à présent.
    Les indicateurs d’activité du dernier trimestre 2021 le confirment : la crise des secteurs de l’immobilier et de la construction, le maintien de la stratégie zéro covid face aux résurgences de l’épidémie, et la fragilité persistante de la consommation des ménages pèsent lourdement sur la croissance économique chinoise. L’industrie exportatrice reste très dynamique, mais elle pourrait s’essouffler à très court terme à cause d’un moindre dynamisme de la demande mondiale et des répercussions de la vague Omicron sur l’activité des usines et le transport des marchandises. Les autorités renforcent progressivement leurs mesures de soutien monétaire et budgétaire. Elles devraient dans le même temps poursuivre l’assainissement du marché immobilier, la réduction des risques financiers et le resserrement réglementaire. 
    La croissance économique reste vulnérable à une nouvelle vague épidémique alors que moins de 50% de la population indienne est vaccinée. Déjà en perte de vitesse au mois de décembre, l’activité pourrait être à nouveau freinée par la vague qui touche le pays depuis janvier, alors même que les conditions sur le marché de l’emploi restent dégradées. L’inflation constitue un autre risque pour la reprise. En plus de réduire le pouvoir d’achat des ménages, elle pourrait contraindre les autorités monétaires à relever leurs taux d’intérêt. Les entreprises, déjà réticentes à accroître leurs investissements en raison de l’incertitude qui prévaut, retarderaient alors encore davantage leurs projets, même si leur situation financière s’est sensiblement améliorée et que les banques sont en capacité d’accroître leur offre de crédit. À plus long terme, l’abandon de la réforme agricole et les effets de la crise en termes de développement humain sont autant de facteurs qui pèseront sur la croissance potentielle.   
    Alors que le Vietnam a traversé la crise sanitaire de 2020 sans forte vague d’infections, sans contraction du PIB ni dégradation notable des fondamentaux macroéconomiques, la situation a été plus compliquée en 2021. Au T3, la flambée du nombre de cas de Covid-19 et le confinement strict ont conduit à un arrêt de l’activité. Au T4, la courbe épidémique s’est encore dégradée, mais l’activité a redémarré grâce au progrès de la vaccination et à l’ajustement de la stratégie « zéro Covid ». La production et les exportations du secteur manufacturier ont rebondi et leurs perspectives de croissance restent solides. En revanche, la consommation privée et les services sont affaiblis. Le gouvernement dispose d’une marge de manœuvre pour renforcer son soutien budgétaire.
    Les perspectives de croissance à court et moyen terme sont limitées en Thaïlande. La consommation privée et le secteur du tourisme, principaux moteurs de la croissance du PIB, resteront durablement affaiblis. Dans le secteur du tourisme particulièrement, il est peu probable que le niveau d’activité enregistré en 2019 soit atteint avant 2024. Par ailleurs, les faiblesses structurelles de l’économie (manque d’investissement, d’infrastructures) ont été exacerbées par la crise et pèseront sur la reprise, notamment des exportations. Cela dit, la vulnérabilité extérieure du pays a augmenté au cours des deux dernières années, mais reste pour le moment très modérée.
    Malgré l’accélération de la campagne de vaccination, le raffermissement attendu de la croissance au S2 2021 n’a pas eu lieu. L’économie est tombée en récession technique au T3 et les indicateurs disponibles pour le T4 montrent toujours des signes d’essoufflement. Dans le même temps, le contournement du plafond des dépenses, dans le budget 2022, a accentué la défiance des marchés. Alors que les élections générales se profilent à l’horizon, les perspectives économiques s’assombrissent. L’évolution de l’épidémie, le cycle électoral, les incertitudes sur le plan budgétaire, la permanence de l’inflation et le durcissement des conditions financières sont autant de freins potentiels à la reprise.
    Au-delà du fort rebond de la croissance en 2021, l’économie argentine reste fragile. La production dans les secteurs primaire et secondaire a retrouvé son niveau d’avant la pandémie. Toutefois, l’économie reste contrainte par une inflation élevée, pourtant largement réprimée, qui pèse sur la consommation des ménages et les services. Depuis décembre dernier, la nouvelle vague de contaminations introduit une incertitude supplémentaire. Les élections de mi-mandat ont affaibli la coalition gouvernementale toujours en négociation avec le FMI. La politique monétaire va se durcir et la normalisation du financement du déficit budgétaire implique un tour de vis, même si la consolidation à marche forcée est peu probable. Mais le temps presse. Malgré l’envolée des prix des matières premières agricoles, la dérive du taux de change de marché par rapport au taux officiel s’est accentuée. De plus, les réserves de la banque centrale sont tout juste stabilisées en raison des sorties de capitaux, notamment des résidents. Surtout, une échéance de remboursement très importante est prévue en mars.
    Gabriel Boric a remporté le deuxième tour de l’élection présidentielle en décembre dernier. Il prendra ses fonctions à la mi-mars et les défis qu’il affrontera au cours de son mandat seront nombreux. Le nouveau gouvernement devra composer avec une assemblée fragmentée et des attentes populaires très fortes. La croissance économique devrait ralentir avec le retrait progressif des mesures exceptionnelles de soutien. Bien que la population soit très largement vaccinée, l’activité pourrait être fragilisée par de nouvelles vagues de contaminations et les restrictions qui y seraient associées. Enfin, consolider les finances publiques tout en répondant aux promesses de réforme des systèmes d’éducation, de soin et de retraite s’annonce comme la principale difficulté.
    Après avoir plutôt bien résisté à la pandémie et à l’effondrement des prix mondiaux du pétrole en 2020, l’économie russe a fortement rebondi en 2021. À ce jour, deux risques majeurs pèsent toutefois sur la croissance : l’inflation et le durcissement des sanctions internationales. Ces dernières peuvent renforcer le risque inflationniste. Le gouvernement dispose toutefois des capacités financières pour soutenir son économie. Les finances publiques restent solides et les risques de refinancement sont faibles. En outre, même dans le cas où un durcissement des sanctions internationales empêcherait les investisseurs étrangers d’accéder au marché secondaire de la dette russe, le gouvernement pourrait se financer sur le marché domestique.   
    L’économie ukrainienne a subi une accumulation de chocs externes et domestiques : la pandémie (avec une population encore peu vaccinée), le risque géopolitique et les tensions politiques locales. À ces éléments s’ajoute l’accélération de l’inflation depuis un an. La crise de l’épidémie de Covid-19 a toutefois été nettement mieux absorbée que les crises de 2008 ou 2014. Le solde courant s’est temporairement redressé et les réserves de change se sont accrues grâce, notamment, à la hausse du cours des matières premières (céréales, métaux). Le versement de l’aide internationale (FMI, Union européenne principalement) a apporté le complément nécessaire pour financer, notamment, le soutien budgétaire à l’économie. Toutefois, le pays reste exposé à des arrêts brutaux des entrées de capitaux. Ce risque rend l’Ukraine encore et toujours dépendante des financements des institutions financières internationales. 
    L’économie israélienne aborde l’année 2022 dans une position favorable. Après un fort rebond en 2021, la croissance du PIB devrait rester soutenue par la consommation des ménages et les exportations. Bien qu’en hausse, l’inflation reste maîtrisée, ce qui devrait permettre la poursuite d’une politique monétaire accommodante. Les fondamentaux macroéconomiques sont toujours très favorables au shekel, mais le resserrement monétaire aux États-Unis et une éventuelle correction du marché boursier américain pourraient freiner son appréciation. La vulnérabilité des finances publiques à une hausse des taux d’intérêt demeure limitée. En effet, le financement du déficit budgétaire est essentiellement intérieur et le risque d’un resserrement monétaire important à court terme est faible.
    Les signaux d’alarme se multiplient. Alors que la croissance résiste plutôt bien, la dégradation importante des finances publiques sur fond de forte poussée inflationniste inquiète les investisseurs et menace les perspectives. Si la Banque centrale a déjà réagi en relevant son taux directeur, les autorités devront avant tout rassurer sur leur capacité à réduire le déficit budgétaire. Pour l’instant, elles n’y sont pas parvenues. Mais la contrainte financière forte et une dette dangereusement élevée pourraient les pousser à faire des ajustements.
    La reprise économique devrait être forte en 2022 grâce à une consommation dynamique des ménages saoudiens et à la progression du PIB pétrolier. La réforme du marché du travail a un effet positif sur la demande intérieure avec notamment la hausse importante du taux de participation féminin. Le risque inflationniste reste modéré, même si la pression salariale a récemment accéléré. Avec l’augmentation des prix et de la production de pétrole, le solde budgétaire devrait à nouveau être en excédent dès cette année. Il se maintiendrait grâce notamment aux progrès de la diversification des revenus. Le niveau plus élevé des prix du pétrole sera un test de la volonté du gouvernement de poursuivre le processus de consolidation budgétaire. Malgré les ambitieux plans de développement, la diversification de l’économie n’a pour le moment que marginalement progressé, notamment en raison de la faiblesse de l’investissement direct étranger. À moyen terme, l’énergie restera un domaine majeur d’investissement.  
    11 octobre 2021
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    La fragilité de la reprise dans les pays émergents se confirme. Plusieurs économies, en Asie et en Amérique latine, ont connu un trou d’air au T2 2021. Les répliques de la pandémie liées à l’apparition de variants se traduisent par des arrêts de production jusqu’à présent transitoires mais qui entament la confiance des entreprises. Ces dernières subissent également des contraintes d’offre (goulets d’étranglement, pénurie d’énergie) qui contribuent à une accélération de l’inflation et pèsent indirectement sur la confiance des ménages. Enfin, l’économie chinoise inquiète avec une consommation des ménages en berne et des secteurs de la construction et de l’immobilier en grande difficulté. Point positif, selon les estimations de l’IIF, l’endettement du secteur privé non financier n’a pas connu de véritable choc post-Covid, contrairement à la dette publique. 
    L’économie chinoise traverse une période d’importants ajustements. Ceux-ci sont d’abord la conséquence des resserrements réglementaires soudains imposés par Pékin dans divers secteurs tels que l’immobilier, certaines nouvelles technologies ou des activités liées aux enjeux sociétaux du pays. Les ajustements résultent également des problèmes d’excès de dette de certaines entreprises, publiques et privées, et de la volonté des autorités de durcir leur accès au crédit et d’assainir les pratiques financières. Les défauts de paiement des entreprises se multiplient donc, et les difficultés du promoteur immobilier Evergrande sont symptomatiques des changements en cours. L’enjeu pour les autorités est de garder le contrôle de ces événements afin de contenir leurs effets négatifs sur la confiance dans le système financier, sur les conditions de crédit des autres agents économiques et sur la croissance.
    La situation économique et financière de l’Inde s’est légèrement consolidée depuis l’été. Après avoir enregistré une forte contraction au T2 en raison de la propagation de l’épidémie de Covid-19, l’activité économique a sensiblement rebondi au T3. Elle n’est toutefois pas à l’abri d’une troisième vague épidémique dans la mesure où seulement 20% de la population est entièrement vaccinée. Les perspectives de croissance pour le reste de l’année restent bien orientées. La consommation des ménages va bénéficier du recul de l’inflation et de la hausse des dépenses du gouvernement. Les entrepreneurs restent confiants, même si leurs intentions d’investissement sont encore prudentes. Les taux d’intérêt sur les crédits sont bas et le secteur bancaire, toujours fragile, se porte mieux qu’il y a trois ans. Sur les cinq premiers mois de l’année budgétaire (avril-août 2021), les recettes budgétaires ont fortement augmenté et le gouvernement pourrait réviser à la baisse son objectif de déficit budgétaire pour l’année en cours, de 6,8% à 6,2% du PIB. Le ratio de dette rapportée au PIB, devrait diminuer, au moins cette année, éloignant le risque d’une dégradation de la note souveraine par les agences.
    La troisième vague de contamination de Covid-19 ne devrait pas remettre en cause la dynamique de reprise de l’économie coréenne. La solidité des fondamentaux, la diversification des exportations et le soutien massif des autorités devraient, en outre, permettre de limiter les conséquences de la crise sur les perspectives de croissance à moyen et long terme. En revanche, le vieillissement de la population continue de peser sur la croissance potentielle et les finances publiques, en dépit des diverses réformes structurelles mises en œuvre par le gouvernement. Par ailleurs, la dette des ménages a rapidement augmenté au cours des 18 derniers mois. Les risques de crédit associés sont toutefois limités par la mise en place de mesures macroprudentielles d’une part, et par le niveau confortable des actifs financiers des ménages d’autre part.
    Alors que la situation politique s’est légèrement stabilisée avec la nomination d’un nouveau Premier ministre, le contexte économique s’est dégradé. La propagation du Covid-19 à partir du mois d’avril a contraint le gouvernement à imposer de nouveaux confinements entraînant une contraction de l’activité au T2 2021. La situation ne devrait guère s’améliorer avant le T4 avec la levée des restrictions sanitaires grâce à l’accélération de la campagne de vaccination. Pour tenter de soutenir la croissance, le gouvernement a multiplié les plans de soutien à l’économie alors que les recettes étaient inférieures à la cible annuelle sur les sept premiers mois de l’année. Selon le gouvernement, le déficit budgétaire pourrait ainsi atteindre entre 6,5% et 7% du PIB et rester bien au-dessus des niveaux enregistrés avant l’épidémie, au cours des deux prochaines années. Le gouvernement a annoncé qu’il demanderait le relèvement du plafond de la dette au Parlement en octobre. Même si l’État central se refinance facilement sur le marché domestique, il fait face à une baisse structurelle de ses recettes et à une augmentation de la charge d’intérêt. 
    L’activité a marqué le pas au T2 2021 en dépit du dynamisme de la demande externe et de la normalisation de l’activité dans les services. Par ailleurs, l’industrie a souffert de contraintes d’approvisionnement. Le ralentissement de l’épidémie depuis l’été et l’accélération de la campagne de vaccination laissent toutefois augurer un rebond au deuxième semestre. Mais la croissance restera modérée en raison des contraintes d’offre persistantes dans l’industrie, du risque de rationnement de l’électricité, du resserrement monétaire agressif pour contrer une inflation galopante et du ralentissement en Chine. Dans ce contexte, le real peine toujours à s’apprécier en dépit de la hausse des taux et de la bonne tenue des comptes externes. Les accès de faiblesse de la monnaie rendent plus ardu le processus de contrôle de l’inflation. La trajectoire de celle-ci pourrait être encore plus difficile à maitriser si les élections présidentielles de 2022 entraînent des dérapages budgétaires.
    Les perspectives à moyen terme continuent de se dégrader pour l’économie mexicaine. La dynamique de reprise semble déjà s’essouffler et les fragilités structurelles de l’économie (faiblesse de l’investissement et de la compétitivité) ont été exacerbées par la crise liée à la Covid19 – et par le manque de soutien des autorités. La politique économique devrait pourtant peu évoluer au cours des deux prochaines années. D’une part, les élections de mi-mandat ont permis à la coalition gouvernementale de conserver la majorité (simple) à l’Assemblée nationale. D’autre part, la lecture de la proposition de budget pour l’année 2022 confirme la volonté du gouvernement de maintenir une politique d’austérité jusqu’à la fin du mandat, en 2024. Compte tenu des hypothèses relativement optimistes retenues par le gouvernement, et le soutien financier à l’entreprise pétrolière Pemex, il nous semble inévitable que la situation des finances publiques se dégrade, dès avant la fin du mandat.
    La Hongrie bénéficie à plein du redressement du commerce extérieur, qui tire actuellement sa croissance. Les tensions sur l’offre s’accentuent, avec une forte utilisation des capacités de production et la raréfaction de la main d’œuvre. Ces problématiques locales s’ajoutent à un contexte de pénuries mondiales dans l’industrie. Il en résulte une nette accélération de l’inflation, à laquelle la banque centrale a répondu par une première hausse des taux directeurs en 10 ans. La politique monétaire reste cependant relativement accommodante, car la banque centrale aura acheté pour près de 5 points de PIB de dette publique en 2021. Ce soutien est important, dans un contexte où l’accès aux financements européens (dont ceux du plan de relance) reste soumis à des points d’achoppement (clause d’état de droit notamment). Tout cela ne remet pas en cause deux lignes de force de la croissance hongroise : un cycle du crédit finançant un rebond de l’investissement dans la construction (relativement soutenable en raison d’un endettement limité du secteur privé) et l’attractivité de l’appareil industriel pour les investisseurs étrangers.
    La Turquie bénéficie d’une croissance élevée en 2021 qui fait suite à une relance par le crédit mise en œuvre en 2020. La performance cumulée de 2020-2021 aura permis de combler le retard de croissance lié à une succession de chocs entre 2018 et 2020. L’investissement et l’industrie retrouvent ainsi leurs poids antérieurs. Les réserves de change se sont reconstituées par rapport au faible niveau qu’elles avaient atteint en 2020. Cela a toutefois un prix : l’inflation atteint un niveau nettement supérieur aux autres pays émergents. Aux déterminants communs (remontée du prix du pétrole et des autres matières premières), s’ajoutent des déterminants propres à la Turquie (dépréciation de la livre, changements à contretemps de la politique monétaire). Il conviendra par ailleurs de surveiller les conséquences sur les bilans bancaires de la fin de la tolérance sur la classification en créances douteuses. Au-delà du soutien à la croissance d’une politique de crédit expansionniste, des réformes bénéficiant aux entreprises ainsi qu’un plan conséquent d’investissement en infrastructures en sont également des moteurs.
    La croissance est restée assez élevée en 2020/21 grâce principalement au dynamisme de la consommation des ménages et au soutien modéré de la dépense publique. Cela a soutenu les secteurs du commerce de détail et de la construction. Poursuivant une gestion des finances publiques prudente, le gouvernement a dégagé un déficit budgétaire en léger repli en 2020/21. Cette amélioration devrait se poursuivre cette année, malgré une possible pression à la hausse sur les dépenses courantes. Le principal obstacle à une politique budgétaire plus ambitieuse reste le service de la dette du gouvernement, qui, malgré de meilleures conditions de financement, ne se réduira que très graduellement. Concernant les comptes extérieurs, à la question de l’attractivité de la dette égyptienne dans un contexte de resserrement monétaire attendu aux États-Unis, il faut ajouter la vulnérabilité des déficits courants soumis à la rigidité des importations, à la hausse du prix des matières premières et à la reprise incertaine du tourisme.
    L’économie des Émirats Arabes Unis (EAU) a été doublement affectée par la chute des prix du pétrole en 2020 et les conséquences de la pandémie sur le secteur des services. La récession a été significative en 2020, et la reprise devrait rester timide cette année. Malgré les perspectives positives liées à l’Exposition universelle, l’activité à Dubaï restera contrainte par les difficultés structurelles du marché immobilier et les incertitudes pesant sur le tourisme et la logistique pour lesquels un retour à la normale n’est attendu qu’en 2023. Dans ce contexte, la situation des finances publiques et externes demeure très favorable grâce aux excédents accumulés depuis de nombreuses années, mais le risque de crédit s’accroît. Certains conglomérats quasi-publics actifs dans le secteur immobilier connaissent des difficultés, et le soutien de l’État restera sélectif.
    L’Algérie n’est pas sortie de la crise mais les voyants ne sont plus rouge vif. La croissance est redevenue positive au T1 2021 et la pression extérieure s’est considérablement allégée. Pour autant, les raisons de ces améliorations sont essentiellement conjoncturelles, à commencer par la remontée des cours du pétrole et la forte demande européenne en gaz. De plus, cela reste encore insuffisant pour rééquilibrer les finances publiques. L’avancée de la campagne de vaccination ne permet pas d’écarter la possibilité d’une nouvelle vague de contamination. C’est dans ce contexte que le Parlement vient d’adopter le plan d’action du nouveau gouvernement. La volonté de diversification y est une nouvelle fois mise en avant, mais le manque d’objectifs chiffrés et l’absence d’un calendrier précis jettent un doute sur sa mise en application. En outre, certaines décisions de politique économique laissent penser que les autorités continuent de gérer l’urgence au risque de retarder l’ajustement nécessaire, voire d’aggraver certains déséquilibres (notamment monétaires).
    En Éthiopie, la pandémie du coronavirus a déclenché une crise économique qui remet en cause le modèle de développement du pays de ces dix dernières années. Les réformes tardives, les coûts logistiques importants et la pénurie de devises étrangères ont fortement ralenti la modernisation de l’économie. De plus, le conflit interne dans la région du Tigre menace la stabilité politique du pays et aggrave la crise humanitaire. Sans ressources, le pays n’a pas les moyens de faire face aux conséquences économiques de la pandémie et il reste fortement dépendant des aides étrangères. L’endettement en devises est devenu trop important par rapport aux recettes d’exportation. Le pays a demandé une restructuration de sa dette extérieure dans le cadre commun proposé par le G20. Mais la crise diplomatique en cours avec ses partenaires internationaux retarde pour l’instant sa mise en œuvre.
    12 juillet 2021
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    Depuis le début de l’année, la reprise dans les pays émergents se poursuit mais reste fragile. Le retard des indices de confiance des ménages sur ceux des entreprises témoigne des contraintes sur la demande interne : le risque pandémique persiste, l’inflation accélère et les États font face à une augmentation de leurs coûts de financement, ce qui réduit leurs marges budgétaires. Malgré le dynamisme des échanges extérieurs, l’horizon n’est pas suffisamment dégagé pour une reprise de l’investissement.  Heureusement, jusqu’à présent, la très grande majorité des banques centrales se gardent d’être pro-actives malgré les tensions inflationnistes.  Mais le resserrement monétaire ne peut que se généraliser.
    Le rebond de l’activité à la suite du choc du Covid-19 a été particulièrement rapide, mais également caractérisé par des performances différenciées entre secteurs et entre composantes de la demande. La croissance de la production industrielle et des exportations a accéléré vigoureusement jusqu’au début de 2021 et se normalise maintenant progressivement. Le redressement dans les services et de la consommation privée a été plus lent et se révèle toujours fragile au second trimestre. En conséquence, les autorités devraient se montrer de plus en plus prudentes dans le resserrement de la politique économique. Le ralentissement du crédit et l’ajustement des déficits budgétaires devraient toutefois rester leurs priorités.
    La deuxième vague épidémique semble être passée, le point haut des contaminations ayant été atteint en mai. La contraction de l’activité devrait être moins forte qu’il y a un an et circonscrite au deuxième trimestre. Cependant, le coût de cette deuxième vague est estimé à plus de 2 points de pourcentage de PIB alors même que les ménages se remettent difficilement de l’impact de la première. En 2020, 75 millions d’Indiens sont passés sous le seuil de pauvreté. De plus, le rebond attendu pour l’année en cours pourrait être insuffisant pour stabiliser le ratio de la dette publique, ce qui pourrait provoquer une dégradation de la note souveraine par les agences de notation. Dans ce contexte très incertain, la roupie ne profite pas de la bonne tenue des comptes extérieurs.
    La situation sanitaire peine à s’améliorer aux Philippines. Après une deuxième vague particulièrement sévère, le nombre de nouveaux cas de Covid-19 semble s’être stabilisé, mais leur niveau reste élevé. Dans le même temps, le taux de vaccination complète est très faible, ce qui induit le maintien de contraintes sanitaires strictes qui pèsent sur la demande interne et le secteur du tourisme. Après un recul de plus de 9% du PIB en 2020, le rebond d’activité sera modéré en 2021. Cela dit, le potentiel de croissance reste élevé, les efforts de réforme entrepris au cours de la dernière décennie ayant porté leurs fruits.
    Après une contraction modeste de son activité en 2020, l’économie russe enregistre depuis le mois de mars 2021 un très net rebond de sa croissance, soutenue par le dynamisme de la demande intérieure et des exportations. La troisième vague épidémique en cours depuis le mois de juin, associée à la forte hausse des pressions inflationnistes et au durcissement de la politique monétaire qui en a découlé, devrait toutefois peser sur la reprise. Les risques sur l’économie restent néanmoins contenus. Les finances publiques bénéficient de la forte hausse des prix internationaux du pétrole et les risques de refinancement de la dette publique sont faibles en dépit des nouvelles sanctions américaines. Enfin, les réserves de change couvrent l’intégralité de la dette extérieure. 
    La Covid-19 n’aura été qu’un frein passager à la croissance polonaise. L’économie surperforme celles de ses voisins, avec une récession plus modérée en 2020 et un rebond plus précoce de l’activité. Le risque de crédit apparaît relativement bien contrôlé malgré une participation élevée des entreprises et des ménages au moratoire de remboursement sur les prêts. Les contraintes d’offre font même craindre un risque passager de surchauffe conjoncturelle avec une hausse de l’inflation. Mais le maintien d’un fort excédent courant et la bonne maîtrise de la dette publique sont des éléments stabilisateurs. Le potentiel de croissance reste inchangé même si la perspective d’une harmonisation fiscale internationale peut ralentir les investissements étrangers.
    Le rebond de l’économie roumaine est spectaculaire. Le PIB a déjà retrouvé son niveau pré-Covid et la croissance économique devrait être de 8,2% en 2021. Mais cette performance s’accompagne de déficits budgétaire et externe élevés. En conséquence, la dette publique ne devrait pas se réduire à horizon 2022, contrairement aux autres pays d’Europe centrale. Les emprunteurs qui ont bénéficié d’un moratoire sur les remboursements de dette présentent un taux de créances douteuses élevé (10,9%). Le système bancaire devrait pouvoir les absorber. Cependant, la croissance débridée du crédit à l’immobilier mérite d’être surveillée.
    L’économie serbe n’a été que modérément affectée par les conséquences de la pandémie de Covid-19 en 2020. L’activité s’est à peine contractée, tandis que la banque centrale a maintenu un niveau de liquidité en devise suffisant dans un contexte d’euroisation élevée de l’économie. Ces bonnes performances sont à relier à l’attractivité de l’économie pour les investisseurs internationaux, ainsi qu’aux efforts passés de consolidation budgétaire, qui ont accru la marge de manœuvre du gouvernement pour soutenir l’activité l’an dernier. À court terme, la reprise devrait être soutenue, grâce notamment aux exportations, et le risque inflationniste maîtrisé. Au-delà, la capacité des autorités à maintenir la compétitivité de l’économie est essentielle pour réduire le risque de change.
    Dans un contexte sanitaire très dégradé au T1, l’économie brésilienne a montré de bonnes capacités de résistance. Grâce à un environnement externe plus porteur, une reprise dans les services et un rebond de la confiance, les perspectives à court terme se raffermissent – d’autant que l’épidémie ralentit avec la progression de la vaccination. L’accélération de l’inflation continue toutefois d’inquiéter et pourrait entraîner un resserrement monétaire plus vigoureux d’ici la fin de l’été. Si une hausse des taux plus agressive devrait profiter à la monnaie et aux investissements de portefeuille, elle risque de freiner la reprise et de peser sur les finances publiques. Pour l’instant, le souverain affiche une position budgétaire plus favorable qu’attendu qui s’est traduite par une baisse des primes de risque.
    Le succès de la campagne de vaccination, l’amélioration des perspectives de croissance mondiale et la hausse du prix du cuivre permettront un fort rebond d’activité en 2021. D’après l’indice mensuel d’activité, l’économie avait retrouvé au début du deuxième trimestre son niveau de décembre 2019. Au-delà de 2021, les perspectives de croissance peuvent pâtir des tensions politiques qui perdurent dans le pays. Les débats relatifs à l’élection présidentielle, d’une part, et au processus de rédaction de la nouvelle constitution, d’autre part, perturberont probablement la mise en œuvre de la politique économique et les décisions d’investissement privé, domestique et étranger.
    L’économie saoudienne a été doublement pénalisée en 2020 : les conséquences de la pandémie de Covid-19 ont amplifié l’impact récessif de la chute des prix et de la production de pétrole. En plus de l’effet conjoncturel, ces deux chocs exogènes ont des conséquences défavorables sur le processus de réforme, et notamment sur le dynamisme du secteur privé. La reprise attendue en 2021 sera timide, en raison du nouveau ralentissement de l’activité pétrolière. Les déficits budgétaires devraient perdurer à moyen terme, entraînant une hausse de la dette du gouvernement. Les déséquilibres macroéconomiques restent modérés, mais la dépendance persistante au pétrole dans un contexte de transition économique reste une source de vulnérabilité importante.  
    Après la chute de 1,9% de son PIB, le Nigéria ne devrait connaître qu’une reprise modeste en 2021 en raison de la persistance d’importants déséquilibres macroéconomiques. Malgré des premiers signes de stabilisation, l’inflation demeure très élevée, et les multiples ajustements du naira n’ont toujours pas permis de corriger les dysfonctionnements sur le marché des changes. Si la remontée des cours du pétrole devrait alléger quelque peu les tensions sur la liquidité extérieure, il en faudra sans doute plus pour restaurer la confiance des investisseurs. En l’absence de réformes et sans réelle marge de manœuvre budgétaire, l’économie restera vulnérable à des chocs exogènes. 
    Déjà fragilisée par plusieurs années de faible croissance et de tensions sociales et politiques, l’Afrique du Sud a été durement affectée par la crise du Covid-19. Le PIB a chuté de 7% en 2020 et les finances publiques se sont fortement dégradées. Toutefois, le pays a également bénéficié d’une amélioration sensible de ses comptes extérieurs, et le boom des recettes d’exportation depuis un an a aidé au rebond de l’activité et des recettes fiscales. Cette meilleure performance macroéconomique a rassuré les investisseurs et facilité la couverture des besoins de financement du gouvernement. Les défis à moyen terme restent néanmoins intacts : de vastes et difficiles réformes demeurent indispensables pour élever le potentiel de croissance et assurer la soutenabilité de la dette publique.
    15 avril 2021
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    Dans leurs perspectives de printemps, les économistes du FMI anticipent une reprise mondiale en 2021 à plusieurs vitesses et incomplète. « Vitesse » est bien le maître mot car l’année 2021 se caractérisera par plusieurs courses de vitesse pour les pays émergents. L’une entre la progression de la pandémie et la vaccination, et l’autre entre les prix de l’alimentation et le rattrapage a priori partiel des revenus des plus faibles présentent à nos yeux les plus grands risques à très court terme. Avec, en cas de divergence persistante, une augmentation du risque social dont la capacité de déstabilisation peut être beaucoup plus radicale que les risques financiers.
    À l’issue des « deux sessions », temps fort de la vie politique chinoise, Pékin a annoncé ses objectifs économiques pour 2021 ainsi que les priorités du nouveau Plan quinquennal. En fixant pour cette année une cible de croissance simplement « supérieure à 6% », soit un taux en dessous des prévisions, les autorités signalent que le redressement de l’activité à la suite du choc de la Covid-19 est désormais moins au centre de leurs préoccupations. Elles devraient donc poursuivre le resserrement prudent de la politique monétaire et réduire progressivement les mesures de soutien budgétaire. Surtout, les autorités réaffirment leur stratégie de développement à moyen terme visant, notamment, à accroître fortement l’innovation et l’indépendance technologique de la Chine.
    La forte reprise économique attendue en 2021 pourrait être fragilisée par la deuxième vague de Covid-19 et une nouvelle poussée d’inflation. Par ailleurs, le gouvernement cherche à accélérer le rythme des réformes pour soutenir la croissance à moyen terme et améliorer l’environnement des affaires. Mais la population multiplie les manifestations pour s’y opposer, notamment à l’encontre des privatisations sur lesquelles compte le gouvernement pour réduire son déficit budgétaire. Le secteur bancaire reste pour l’instant suffisamment solide pour faire face à la hausse des risques de crédit. Néanmoins, pour soutenir la reprise du crédit, une nouvelle injection de capital dans les banques publiques a déjà été prévue ainsi que la création d’un organisme de défaisance. 
    Après avoir enregistré une contraction de l’activité de 2,1% en 2020, le rebond de l’économie indonésienne devrait être modeste en 2021. La demande intérieure peine à redémarrer. Le moral des ménages reste bas et une recrudescence de l’épidémie pourrait fragiliser la reprise alors qu’une très faible partie de la population est vaccinée. Par ailleurs, en dépit d’une politique monétaire très expansionniste, le crédit bancaire continue de reculer. La situation financière des entreprises indonésiennes était plus fragile que celle des autres pays de l’ASEAN avant la crise de la Covid-19. Elles vont chercher à consolider leurs positions plutôt qu’à investir dans un environnement incertain. Le secteur bancaire reste solide et est en mesure de faire face à la hausse des risques de crédit.
    Après une récession sévère en 2020, le rebond de la croissance en 2021-2022 sera modéré. Les principaux moteurs (consommation privée, secteur du tourisme) ont été fragilisés par la brusque rupture d’activité à partir du T2 2020, et la dynamique de la reprise reste soumise aux aléas de la situation sanitaire. Comme en 2020, les autorités profiteront des confortables marges de manœuvre dont elles disposaient avant la crise pour soutenir l’activité. À moyen et long terme, les tensions politiques, exacerbées par la crise économique, continueront de peser sur le potentiel de croissance thaïlandais.
    La crise sanitaire continue de s’aggraver et de pénaliser l’activité économique, au point d’entretenir un risque récessif au premier semestre 2021. Dans ce contexte, la confiance s’érode et les marchés financiers se replient. La campagne de vaccination, après avoir a été confrontée à d’importants défis logistiques, accélère depuis mi-mars et laisse présager, à l’aune des nouvelles mesures de confinement, une inflexion de la courbe épidémique dans les deux prochains mois.  Face à une remontée de l’inflation et des anticipations, la banque centrale a entamé son cycle de resserrement monétaire, aggravant les risques budgétaires compte tenu du ralentissement économique et de la forte charge d’intérêts qui pèse sur la dette souveraine. Bien que fragilisés par la crise, les indicateurs de la solidité financière du système bancaire restent très favorables.  
    Le fort rebond de l’activité au dernier trimestre a permis de limiter la contraction du PIB à 8,2% en 2020, d’enregistrer un déficit public moins important qu’attendu et d’améliorer les perspectives de croissance pour 2021. Mais la reprise reste fragile : la consommation privée et l’investissement ont été durablement fragilisés par la crise en 2020, et le secteur exportateur ne profitera pas pleinement du rebond de croissance attendu aux États-Unis. Dans le même temps, les inquiétudes concernant la vulnérabilité des finances publiques et le recul de l’investissement ont été exacerbées par la crise et pèseront sur les perspectives de croissance à moyen et long terme.
    L’annonce d’un changement de cap de politique monétaire en novembre 2020 avait permis d’apaiser les tensions financières. Avec le remplacement du gouverneur de la banque centrale en mars, l’inquiétude est revenue. La dépréciation de la livre a repris. Les taux d’intérêt et les primes de risque se sont tendus. La priorité sera donnée au soutien de la croissance, au prix du maintien de déséquilibres macroéconomiques élevés. Le risque de crédit ne se reflète pas pour le moment dans le niveau des créances douteuses mais la tolérance, qui permet de reporter leur comptabilisation, prendra fin mi-2021. La reprise observée de l’investissement est nécessaire pour maintenir le potentiel de croissance, mais pas suffisante.
    Le pays a relativement bien passé le cap de l’année 2020, nonobstant la récession due à la Covid-19 et le tarissement des entrées de capitaux privés. Avec l’amélioration des termes de l’échange, l’excédent courant a suffi à équilibrer la balance des paiements. L’Ukraine a su bénéficier des progrès réalisés ces dernières années dans la gestion des comptes publics pour obtenir le soutien des bailleurs internationaux. Les défis à venir seront le retour des capitaux, tant privés qu’officiels, et la mise en œuvre des réformes attendues pour favoriser l’investissement et élever le potentiel de croissance. Il sera également important de poursuivre les réformes du secteur bancaire, visant à sa consolidation et à l’amélioration du cadre prudentiel et de supervision.
    L’économie égyptienne a bien résisté l’an dernier. L’activité est restée positive grâce au soutien budgétaire, et les principaux soldes macroéconomiques ne se sont pas dégradés significativement grâce, en partie, au soutien international. Les bons résultats des finances publiques sont notables et devraient maintenir l’attractivité de la dette égyptienne. Néanmoins, il convient de rester prudent. D’une part, le rythme de vaccination est faible dans un contexte de pandémie toujours active ; d’autre part, la vulnérabilité des comptes extérieurs est élevée, tandis que l’amélioration du solde extérieur énergétique, observée en 2020, pourrait ne pas se poursuivre à court terme
    L’économie qatarie débute l’année 2021 dans des conditions relativement favorables : l’embargo régional a pris fin, mais l’épidémie de Covid-19 est toujours active. Malgré la baisse des prix du pétrole en 2020, les déficits budgétaires et courants sont restés modérés. À moyen terme, le développement de nouvelles capacités d’exportation de gaz devrait significativement renforcer une situation macroéconomique déjà solide. Le principal facteur de vulnérabilité demeure l’endettement extérieur net des banques, qui est très élevé et qui n’a cessé de croître avec le développement accéléré de l’économie. Néanmoins, le soutien gouvernemental est assuré, et la position extérieure des banques devrait se rétablir avec le ralentissement attendu du crédit et la croissance des dépôts. 
    L’économie a plutôt bien résisté au choc de la pandémie jusqu’à présent. La croissance a certes fortement décéléré en 2020, mais elle est restée positive. Surtout, elle devrait rebondir fortement cette année, soutenue par la demande domestique et une décrispation du contexte politique après un cycle électoral chargé. Comparé à d’autres pays africains, la situation de la dette soulève également moins d’inquiétudes. Néanmoins, la détérioration marquée des finances publiques en 2020 appelle à une consolidation qui pourrait s’avérer difficile sans une hausse durable des recettes fiscales. Cela risque aussi de peser à terme sur les perspectives de croissance d’une économie de plus en plus dépendante des investissements publics. 
    Alors que le Kenya a échappé à la récession en 2020, le choc de la Covid-19 est venu exacerber les vulnérabilités économiques du pays. Le risque de surendettement public est particulièrement élevé et, malgré le soutien financier apporté par les créditeurs multi et bilatéraux, la gestion du budget restera un défi à court et moyen terme. Le niveau mais aussi la structure de la dette exposent le gouvernement à un risque de solvabilité. Heureusement, des réformes sont attendues pour infléchir ce risque, et le programme que le FMI a récemment accordé aux autorités kenyanes pourrait permettre d’appuyer ces efforts et contribuer à rassurer les investisseurs étrangers.  
    17 janvier 2021
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    En ce début d’année, les pays émergents bénéficient d’une conjonction d’éléments favorables à la poursuite de la reprise (rattrapage du commerce extérieur, dollar faible, prix des matières premières en hausse, coûts de financement domestiques plus bas qu’avant la crise). Cependant, de nombreuses incertitudes ou menaces demeurent : la rapidité de couverture des campagnes de vaccination contre la Covid-19, le risque de multiplication des cas d’insolvabilité des pays à faibles revenus, malgré le soutien financier des institutions internationales et créanciers officiels, la montée des prêts non performants dans les systèmes bancaires dès 2021. À moyen terme, le risque principal est la concomitance d’une perte probable de croissance potentielle liée à la pandémie et d’un endettement record du secteur privé.
    La croissance chinoise a atteint 2,3% en 2020. Le rebond de l’activité depuis mars a été rapide et s’est étendu progressivement de l’industrie aux services. L’investissement, surtout tiré par les projets d’infrastructures et immobiliers, devrait se renforcer dans le secteur manufacturier, encouragé par la solide performance des exportations. Enfin, la consommation privée, bien que toujours à la traîne, se redresse plus vivement depuis l’été. Alors que la politique budgétaire devrait continuer de soutenir la demande à court terme, les autorités monétaires réajustent leurs priorités. Les conditions de crédit commencent à être resserrées via de nouvelles normes prudentielles. Une hausse des défauts des entreprises devrait accompagner les efforts d’assainissement du secteur financier.
    L’activité économique a fortement rebondi depuis le mois de juillet, tirée par une reprise dans l’industrie qui s’est étendue aux services à partir du mois d’octobre. Même si la reprise semble encore fragile, la banque centrale a révisé à la hausse ses prévisions de croissance pour l’année budgétaire 2020/2021 à -7,5%. L’année 2021/2022 devrait être marquée par un important rebond mécanique de l’activité. À défaut de pouvoir soutenir la reprise par un programme de relance budgétaire, le gouvernement s’attelle à créer un environnement favorable aux investissements afin que la croissance à moyen terme renoue avec des rythmes proches de 7%. Les dernières réformes vont dans ce sens. Cependant, leur adoption ne garantit pas leur application et encore moins leur succès.     
    La Malaisie a été l’un des pays d’Asie émergente les plus touchés par la crise de la Covid-19. La reprise est en cours même si le reconfinement instauré devrait la ralentir. Cependant, les finances publiques se sont fortement dégradées et le gouvernement ne semble pas engagé sur la voie d’une consolidation budgétaire. Il privilégie la relance économique et le soutien aux ménages les plus fragiles. Le ratio de dette du gouvernement devrait continuer de se dégrader et l’agence de notation Fitch a abaissé la note du souverain en décembre dernier. Les risques de refinancement sont cependant modérés car la structure de la dette reste peu risquée et le marché de la dette locale est important. Par ailleurs, la balance courante reste excédentaire et le secteur bancaire est solide.  
    L’épidémie de Covid-19 a été bien contenue l’an dernier et le confinement rapidement allégé. L’activité productive a vite redémarré à partir de mai, particulièrement soutenue par le solide rebond des exportations. D’ampleur modeste, le plan de soutien budgétaire a surtout reposé sur la mise en œuvre accélérée de projets d’investissement déjà planifiés. Au final, la croissance et les déséquilibres macroéconomiques n’ont été que modérément et temporairement dégradés en 2020. Il demeure néanmoins un maillon faible, lié à la vulnérabilité des banques, insuffisamment capitalisées, et à l’excès de dette des entreprises, notamment publiques. Certaines institutions pourraient s’avérer très fragilisées lorsque les mesures d’aide des autorités monétaires prendront fin en 2021.
    En 2020, une politique économique très active a permis d’atténuer l’ampleur du choc récessif. La reprise au T3 a été vigoureuse et le redressement de l’activité s’est poursuivi au T4, en dépit de quelques signes de ralentissement en fin d’année.  Malgré une forte volatilité des investissements directs et de portefeuille, et la dépréciation du real, la vulnérabilité extérieure ne s’est pas accentuée. En 2021, même si le maintien des mesures monétaires devrait permettre de soutenir l’activité, la nouvelle flambée de l’épidémie de Covid-19, les retards pris dans la campagne de vaccination, les incertitudes concernant la reprise du processus de consolidation budgétaire et le manque de progrès des réformes sont autant de sujets susceptibles d’agiter les marchés et de déstabiliser la reprise. En 2021, la Bourse pourrait faire les frais d’espoirs de croissance déçus.   
    Le Pérou figure parmi les pays d’Amérique latine les plus touchés par l’épidémie de Covid. Après avoir lourdement chuté au T2 2020, le rebond de croissance entamé au T3 se poursuit. Cela dit, le niveau d’activité pré-Covid ne sera pas retrouvé avant la fin 2022. La contraction économique et le plan de relance massif mis en place par le gouvernement ont pesé sur les finances publiques, mais la dégradation devrait rester gérable, au moins à court terme. En revanche, la dégradation du climat politique observée au cours des dernières années pèse sur les perspectives économiques de moyen terme.
    Le soutien budgétaire et la bonne résistance des exportations ont permis de limiter la récession économique en 2020. La reprise devrait être soutenue en 2021, notamment grâce à une campagne de vaccination accélérée contre le coronavirus. Le shekel s’est renforcé avec la hausse de l’excédent courant et des entrées massives de capitaux. La situation des finances publiques est plus incertaine. En plus de la dégradation structurelle observée ces dernières années, l’absence de loi budgétaire dans un contexte d’instabilité gouvernementale récurrente n’est pas favorable à une consolidation. Si de solides indicateurs de solvabilité permettent d’écarter tout risque à court terme, l’absence de réformes pourrait peser sur le potentiel de croissance à moyen et long terme.
    Le scénario d’une reprise partielle et fragile de l’économie russe se confirme sur fond d’expansion de la pandémie. Seule la consommation des ménages a permis à la croissance de repartir mais elle risque de s’essouffler avec l’accélération de l’inflation. Le redémarrage attendu de la production des industries extractives, le redressement des prix du pétrole et l’amélioration des indices de confiance dans le secteur manufacturier permettent d’espérer une assise plus large de la reprise en 2021. Mais les soutiens monétaire et budgétaire resteront limités. Les finances publiques ont plutôt bien résisté et les réserves de change se sont consolidées malgré les sorties de capitaux, le rouble ayant été la variable d’ajustement. D’après la BCRA, les banques disposent de réserves suffisantes pour couvrir la totalité des prêts restructurés.
    Le pays a connu une vague de contaminations à la Covid-19 plus sévère au 4e trimestre 2020 qu’au 2e. A contrario, la croissance du PIB a été nettement moins affectée, la production comme la demande (exportations et consommation des ménages) ayant bien résisté. La politique de relance des autorités, ainsi qu’une industrie dont la compétitivité a été peu touchée par la pandémie, ont soutenu l’activité, tandis que l’excédent extérieur s’est fortement accru. Dans ce contexte, la faiblesse relative du zloty provient davantage d’une stratégie visant à soutenir la croissance que de fondamentaux dégradés. L’accord sur le budget européen fera de la Pologne l’un des principaux bénéficiaires du plan de relance, ce qui devrait constituer un soutien additionnel à la croissance.
    La croissance tchèque a enregistré des évolutions particulièrement marquées au cours de l’année 2020, amplifiées par le poids du commerce extérieur dans le PIB et par la brutalité de la 2e vague de Covid-19 à l’automne. Le rebond de l’activité au 3e trimestre s’est avéré solide. La production dans l’industrie et les exportations ont notamment affiché une bonne performance, favorisée par un taux de change stable (et des réserves de change élevées). En outre, le gouvernement, aidé par un endettement très modéré, a pu mettre en œuvre un soutien rapide et conséquent à l’économie. Toutefois, le repli de la consommation au mois de novembre souligne la vulnérabilité de la croissance à la pandémie.
    Le pays devrait enregistrer son taux de croissance du PIB le plus faible depuis 2003. Même si le coronavirus a relativement épargné la population, la conjoncture économique s’est considérablement dégradée : le pays subit à la fois un choc domestique et une baisse des revenus extérieurs qui exerce une pression sur les réserves de change, déjà structurellement faibles. L’aide financière des bailleurs de fonds internationaux limite à court terme le risque de liquidité mais le contexte actuel souligne largement la nécessité de réformes. En parallèle, subsiste un risque politique accru avec l’émergence de tensions socio-politiques dont les enjeux sont significatifs pour la stabilité politique et économique du pays.
    Avec une contraction de 8,5% du PIB en 2020, l’économie tunisienne a été l’une des plus sévèrement touchées de la région. Les perspectives de reprise sont très incertaines. L’économie est de nouveau menacée par la recrudescence de l’épidémie de Covid-19 et le gouvernement ne dispose pas des mêmes marges de manœuvre qu’en 2020. L’envolée du déficit budgétaire et de la dette publique à des niveaux inquiétants appelle une difficile consolidation des finances publiques. Les réserves de change sont restées stables mais la vulnérabilité extérieure s’accroît. Le choc de la pandémie a aggravé une détérioration tendancielle des fondamentaux. Ses conséquences pourraient être durables.     
    05 octobre 2020
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    Le redémarrage de l’activité initié à la fin du printemps s’est poursuivi au cours de l’été, Chine en tête, et les prix du pétrole et des métaux se sont redressés. Mais les inquiétudes apparaissent car le rythme de la reprise semble s’être ralenti, à l’image des exportations qui progresse plus difficilement. Surtout, la persistance de la pandémie et le prolongement du confinement, voire du reconfinement dans plusieurs pays, font craindre une rechute. Néanmoins, des forces de soutien existent : la poursuite de l’assouplissement des politiques monétaires, la tempérance des marchés face à l’envolée des déficits budgétaires et l’allègement de la dette des pays les plus vulnérables par les créanciers officiels. Mais ces leviers sont limités.
    Le redressement de la croissance économique se poursuit. D’abord principalement tiré par le redémarrage de la production industrielle et de l’investissement, il s’est étendu au cours de l’été notamment grâce au rebond des exportations. L’activité dans les services se redresse également, mais elle reste néanmoins contrainte par la reprise encore timide de la consommation des ménages. Celle-ci semble en effet encore loin d’un retour à la normale. Le taux de chômage est rapidement reparti à la baisse après la fin du confinement, mais son recul s’accompagne d’une montée des emplois précaires et des disparités entre les individus, les moins qualifiés et les jeunes diplômés étant particulièrement fragilisés.
    Une fois encore, la Corée du Sud semble mieux résister à la crise que l’ensemble des pays développés. La gestion efficace de la crise sanitaire et le soutien massif des autorités ont permis une récession moins prononcée que dans les autres pays au premier semestre 2020. Toutefois, de nouvelles mesures de distanciation sociale imposées depuis fin août et la faiblesse prolongée des exportations pèseront sur la croissance dans les prochains mois. À court-moyen terme, les fondamentaux macroéconomiques devraient rester très solides : le déficit et la dette publics resteront modérés, l’inflation maîtrisée et la vulnérabilité externe très faible.
    Entre avril et juin 2020, l’économie indienne s’est contractée de près de 24% par rapport à la même période l’année précédente. Cette contraction sans précédent de l’activité reflète l’effondrement de la demande intérieure. Bien que l’activité ait rebondi depuis le mois de juin, elle reste fragile et bien en deçà des niveaux qui prévalaient avant la crise de la Covid. Les capacités de soutien déjà limitées de la banque centrale et du gouvernement se sont réduites avec la hausse des prix et la contraction des recettes budgétaires. La dette publique pourrait atteindre près de 89% du PIB et peser sur les projets de développement futurs du pays, alors même que les dépenses du gouvernement ont contribué à près de 30% à la croissance l’année dernière.
    Pour la première fois depuis la crise de 1998, l’Indonésie devrait être en récession en 2020. Au T2 2020, l’économie s’est contractée de plus de 5% et la reprise devrait être lente. La demande intérieure peine à redémarrer alors même que Jakarta vient d’être partiellement reconfinée. Le soutien budgétaire tarde à se matérialiser : sur les sept premiers mois de l’année, les dépenses budgétaires prévues n’ont pas été engagées. Pourtant le déficit est contenu et la banque centrale agit comme prêteur en dernier ressort. Au S2 2020, le gouvernement espère consolider la reprise grâce à un plan massif de soutien aux plus pauvres. Alors même que l’inflation reste maîtrisée, le taux de pauvreté pourrait s’élever à 11,6% selon la Banque mondiale (contre 9,2% en 2019). 
    L’épidémie montre des signes de ralentissement. La reprise économique au T3 est plus vive qu’attendu mais elle est très hétérogène. Par ailleurs, la banque centrale interrompt son cycle d’assouplissement monétaire et élargit sa palette d’outils en recourant aux principes de la forward guidance. Le programme d’aides d’urgence aux plus démunis participe au regain de popularité du Président Bolsonaro mais porte le déficit budgétaire à un niveau record. Les négociations budgétaires pour 2021 cristallisent les tensions et mettent en lumière un arbitrage difficile entre soutien aux plus démunis et consolidation budgétaire. Quant à la monnaie, en plus de ses accès de faiblesse, elle souffre toujours d’une très forte volatilité. Enfin, le retour des investisseurs étrangers sur les marchés locaux reste timide.
    La crise sanitaire a durement frappé une économie déjà aux prises avec la récession depuis plus de deux ans. La contraction du PIB dépassera probablement 10% en 2020. Le rebond technique de l’activité, amorcé à la fin du deuxième trimestre, et l’accord de restructuration de la dette publique permettent d’envisager une sortie de récession au second semestre. Toutefois, l’instabilité financière persiste, avec l’érosion des réserves de change, la forte déconnexion entre le taux de change officiel et le taux parallèle et les anticipations d’une ré-accélération de l’inflation. Les autorités ont durci à nouveau le contrôle des changes. Le soutien du FMI est une condition nécessaire à la stabilisation financière mais peut-être insuffisante pour assurer une reprise durable.
    L’économie hongroise a particulièrement souffert des conséquences de la Covid-19 au 2e trimestre 2020, en raison du poids des exportations dans son PIB. Le choc semble avoir été plutôt bien absorbé, le gouvernement et la banque centrale s’étant attaché en priorité à soutenir le marché du travail, ainsi qu’à appliquer les moratoires de paiements ou de remboursements nécessaires. La relance mise en œuvre l’a été sous contrainte, notamment afin d’éviter une dépréciation trop conséquente du forint. Le désendettement public, interrompu cette année, devrait reprendre ses droits rapidement dans le cadre d’une stratégie inchangée : maintenir une fiscalité modérée afin de continuer à attirer des investissements étrangers dans l’industrie.
    La Turquie bénéficie d’un retour rapide et prononcé de la croissance du PIB depuis la fin du printemps. C’est habituel pour une économie régulièrement soumise à des chocs externes amplifiés par les sorties de capitaux. Elle s’en relève une fois de plus grâce au soutien marqué de la politique économique. La mauvaise surprise vient de la conjonction de plusieurs déséquilibres : le retour à un déficit courant significatif et un rythme de croissance du crédit qui s’est davantage accéléré que lors des reprises précédentes. Ces deux éléments, qui viennent jouer à la baisse sur la devise et à la hausse sur l’inflation, indiquent une croissance dont la qualité s’est détériorée et impliquent une hausse des ratios d’endettement.
    L’économie égyptienne a assez bien résisté aux conséquences de la crise sanitaire. L’activité est restée soutenue par la politique de grands travaux, tandis que l’inflation s’est réduite bien au-delà des objectifs de la banque centrale. Les déficits budgétaire et courant devraient se creuser, mais le soutien international et l’accès au marché des capitaux à des conditions acceptables contribuent à la stabilisation macroéconomique. Le maintien à un niveau élevé du taux directeur de la banque centrale permet de conserver l’attractivité du marché égyptien pour les investisseurs internationaux. Grâce à des injections de liquidité, le crédit reste soutenu, augmentant l’exposition des banques au souverain et au risque de crédit dans un environnement plus incertain.
    Le produit intérieur brut libanais pourrait se réduire d’un quart en 2020 sous l’effet conjugué de la grave crise économique en cours depuis 2019 et des dégâts causés par l’explosion dans le port de Beyrouth. À court terme, les espoirs de reprise sont limités tant le système économique qui relie étroitement les finances publiques, les banques commerciales et la banque centrale paraît à bout de souffle. Le système de changes multiples actuel n’empêchera pas l’épuisement des réserves de change à court terme. De son côté, le gouvernement, en défaut sur sa dette en devises, est contraint de financer son déficit par création monétaire. Les banques commerciales cumulent une exposition record au risque souverain et un important passif extérieur.
    Malgré un soutien rapide, l’économie n’échappera pas à une récession sévère cette année. L’arrêt brutal de l’activité touristique, la chute des exportations à destination de l’Europe et l’écroulement de la demande domestique au T2 vont se traduire par une contraction du PIB de l’ordre de 6%. Si un rebond de la croissance est espéré pour 2021 grâce à une bonne campagne agricole, le redressement des activités hors agriculture risque d’être long. En revanche, la stabilité macroéconomique ne semble pas menacée. Les réserves de change sont confortables et l’envolée de la dette reste gérable grâce à de très bonnes conditions de financement. La pression sur les comptes publics limite néanmoins les marges de manœuvre.
    Alors que le pays est en récession pour la cinquième année consécutive, avec 4 % prévu en 2020 selon les dernières estimations, la crise actuelle agit comme un catalyseur des vulnérabilités préexistantes et assombrit les perspectives économiques du pays. La baisse du cours du pétrole et de sa production, conjuguée à la dépréciation de la devise, intensifie la pression sur ses capacités de financements extérieurs et la soutenabilité de sa dette. L’Angola a enregistré une chute importante du niveau de ses réserves en devises qui pourraient devenir insuffisantes à mesure que le déficit de financement augmente. En cours de négociations, le soutien attendu des créanciers bilatéraux (et en particulier la Chine) devient vital.
    20 juillet 2020
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    Depuis la mi-avril, le calme est revenu sur les places financières des pays émergents. Pour la plupart des pays, les taux de change se sont réappréciés. Par ailleurs, les taux d’intérêt monétaires et obligataires se sont réduits grâce à la détente générale des taux directeurs et une utilisation plus large de l’assouplissement quantitatif par les banques centrales nationales, mais aussi grâce au soutien financier extérieur (lignes de financement des institutions financières internationales, accords de swap de change avec les banques centrales) et au retour des investissements de portefeuille. Comme souvent, les marchés boursiers ont salué cette normalisation de façon excessive et prématurée. La reprise d’activité, qui semble se confirmer, reste en effet très fragile.
    L’économie se redresse progressivement depuis mars, et le rebond vigoureux du PIB réel au second trimestre 2020 lui a déjà permis de récupérer le terrain perdu au premier trimestre. Cependant, le choc provoqué par l’épidémie et le confinement a fragilisé un grand nombre de secteurs (notamment les industries exportatrices), de sociétés (les micro entreprises et les PME en particulier) et de ménages (notamment ceux à bas revenus). La banque centrale assouplit prudemment les conditions de crédit et le gouvernement a introduit un plan de relance estimé à environ 5 points de PIB pour 2020. L’investissement public dans les infrastructures reste un instrument privilégié, mais les aides destinées aux entreprises et aux ménages devraient également soutenir la demande privée.
    L’Inde pourrait enregistrer, cette année, une contraction sans précédent de son activité économique. Toute la question est de savoir quelle sera l’ampleur du rebond à venir. Les agences de notation commencent à douter d’un retour à son potentiel de croissance au cours des prochaines années car le ralentissement de l’activité est bien antérieur au choc de la Covid-19. Il remonte, a minima, à 2018 mais pourrait être le prolongement de la crise financière de 2009. Depuis 2014, la croissance indienne semble n’avoir été soutenue que par des chocs extérieurs positifs et avoir donné l’illusion d’une croissance robuste. Or, le secteur bancaire reste encore trop fragile pour relancer la croissance sur ses rythmes passés.  
    Alors que l’épidémie de Covid-19 continue de progresser, les mesures de confinement ont commencé à s’assouplir dans certaines régions du pays. La baisse d’activité au T2 devrait être forte avec un creux atteint en avril. Le scénario d’un redressement rapide de l’économie semble contraint par la faiblesse des moteurs de croissance, notamment l’investissement. Des mesures de politique budgétaire et monétaire continuent d’être annoncées ou prolongées pour contenir les effets de la crise. Tandis que les équilibres budgétaires se dégradent et que la monnaie reste faible, la poursuite du cycle d’assouplissement monétaire a contribué à doper la Bourse.
    L’économie est plus solide aujourd’hui qu’il y a cinq ans. Depuis la crise de 2014-15, le gouvernement est parvenu à reconstituer son fonds souverain qui lui permet aujourd’hui de compenser la perte de recettes pétrolières. Ses finances publiques sont moins dépendantes des revenus pétroliers (grâce à la hausse de la TVA en 2019) et le gouvernement ne devrait pas avoir de difficultés à remplir ses engagements à court terme. Pour autant, l’impact du confinement et de l’effondrement des prix des matières premières sur la croissance sera élevé, et il ne sera pas sans conséquence pour le secteur bancaire, encore fragile, mais moins vulnérable à un choc de change.  
    L’économie polonaise est affectée par la pandémie de Covid-19 au travers de la baisse de la demande étrangère et des effets de son propre confinement sur la consommation domestique. Toutefois, le gouvernement dispose de marges de manœuvre, notamment grâce à un niveau de dette publique raisonnable à fin 2019. Certes, le PIB ne devrait pas retrouver son niveau d’avant-crise avant mi-2021, ce qui devrait contraindre la reprise de l’investissement. Cependant, la Pologne devrait ensuite retrouver sa trajectoire de croissance. En effet, ses atouts – compétitivité du change, abondance de la main-d’œuvre, coûts salariaux avantageux, gains de productivité – qui font de la Pologne la 5e industrie de l’Union européenne, perdurent.
    L’Ukraine est habituée à subir une succession de chocs sévères et à s’en relever. Pour autant, ces difficultés récurrentes n’ont pas permis de construire une indépendance vis-à-vis des capitaux extérieurs, notamment ceux du FMI ou de l’Union européenne. Toutefois, il apparaît que cette expérience, ainsi que de réels progrès ces dernières années ont permis à l’Ukraine de faire face à la crise de la Covid-19 sans tensions financières. La forte demande étrangère pour les céréales ukrainiennes, la baisse du pétrole et l’afflux rapide de l’aide internationale sont autant d’éléments favorables qui ont aidé et laissent entrevoir un retour rapide à la croissance une fois la crise de la Covid-19 terminée.
    L’économie slovène aborde la crise liée à la Covid-19 dans une situation relativement favorable. Depuis trois ans, la croissance a été soutenue, des excédents budgétaires ont été enregistrés et les bilans bancaires se sont progressivement assainis. Néanmoins, les conséquences de cette crise vont être d’autant plus significatives que la Slovénie est une petite économie ouverte fortement liée à l’Union européenne. Les soutiens budgétaire et monétaire européens, ainsi que des finances publiques assainies devraient permettre de modérer les conséquences de la crise sur les finances publiques et sur les perspectives de croissance.
      Les perspectives de croissance se dégradent continument au Mexique. À court terme, l’économie est affaiblie par l’effet des mesures de confinement sur la demande interne, par la baisse du prix du pétrole, les ruptures dans les chaînes d’approvisionnement et la faiblesse de la demande externe. En l’absence de plan de relance budgétaire, les mesures de soutien annoncées par la banque centrale ne suffiront pas à atténuer le choc. À moyen terme, la capacité de rebond de la croissance est limitée. Les facteurs de ralentissement qui prévalaient avant la crise, tels que la détérioration du climat des affaires liée aux signaux contradictoires envoyés par le gouvernement, continueront de peser sur l’investissement.
    Le rebond d’activité espéré à partir du deuxième semestre 2020 se fait attendre. L’épidémie semble, pour le moment, maîtrisée et plusieurs phases de déconfinement se sont déjà succédées. Néanmoins, la demande interne semble tourner au ralenti et les exportations ont de nouveau lourdement chuté en mai. Surtout, l’absence de touristes internationaux pèse sur les perspectives de croissance, du moins à court terme, car le soutien des politiques budgétaire et monétaire, pourtant massif, ne suffira pas à totalement absorber le choc. Dans ces conditions, la reprise devrait être plus contrainte que pour les autres pays d’Asie.
    L’emploi massif de travailleurs expatriés, élément-clé du modèle de développement dans le Golfe, est remis en cause à la fois par la récession, l’aggravation des déficits budgétaires et les programmes de nationalisation de l’emploi, notamment dans le secteur public. Les secteurs de la construction et des services, qui emploient également massivement des expatriés, souffrent en retour de la réduction des dépenses publiques. Néanmoins, il n’est pas certain que la réduction attendue de l’emploi expatrié donne lieu à une augmentation significative et durable de l’emploi pour les nationaux. Les pays du Golfe pourraient avoir du mal à se passer de la main d’œuvre étrangère.
    Le choc provoqué par l’épidémie de Covid-19 est violent et frappe une économie déjà très fragile. La croissance économique n’a atteint que 0,8% en moyenne au cours des cinq dernières années et le pays est en récession depuis déjà la mi-2019. En 2020, la contraction de l’économie sera sans précédent, tout comme la dégradation des finances publiques. Le pays pourrait ne retrouver son niveau de PIB réel d’avant la crise qu’en 2025. Le gouvernement ajuste habilement sa stratégie de financement pour couvrir ses besoins, qui augmentent fortement avec la mise en œuvre du plan de relance budgétaire. Le soutien des créanciers multilatéraux, attendu à court terme, rassure mais la dynamique de dette publique va rester préoccupante à moyen terme.
    Bien que contenue sur le plan sanitaire, la pandémie du coronavirus associée au retournement des cours du pétrole aura des conséquences économiques sévères. Sans réelle marge de manœuvre budgétaire, le gouvernement a introduit un plan de soutien à l’économie très modeste, alors que l’érosion rapide des réserves de change provoquée par des sorties importantes de capitaux et la chute des exportations pétrolières met le naira sous pression. La fragilisation des comptes publics et externes, malgré le soutien des bailleurs de fonds, obère ainsi toute perspective de reprise. Seulement quatre ans après sa dernière récession, le PIB devrait de nouveau se contracter significativement en 2020. En l’absence de remontée des cours du pétrole, le rebond sera modeste en 2021.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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