Pays émergents : prévisions économiques et suivi trimestriel des principaux indicateurs

    Emerging - 21 juillet 2020
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    Depuis la mi-avril, le calme est revenu sur les places financières des pays émergents. Pour la plupart des pays, les taux de change se sont réappréciés. Par ailleurs, les taux d’intérêt monétaires et obligataires se sont réduits grâce à la détente générale des taux directeurs et une utilisation plus large de l’assouplissement quantitatif par les banques centrales nationales, mais aussi grâce au soutien financier extérieur (lignes de financement des institutions financières internationales, accords de swap de change avec les banques centrales) et au retour des investissements de portefeuille. Comme souvent, les marchés boursiers ont salué cette normalisation de façon excessive et prématurée. La reprise d’activité, qui semble se confirmer, reste en effet très fragile.
    L’économie se redresse progressivement depuis mars, et le rebond vigoureux du PIB réel au second trimestre 2020 lui a déjà permis de récupérer le terrain perdu au premier trimestre. Cependant, le choc provoqué par l’épidémie et le confinement a fragilisé un grand nombre de secteurs (notamment les industries exportatrices), de sociétés (les micro entreprises et les PME en particulier) et de ménages (notamment ceux à bas revenus). La banque centrale assouplit prudemment les conditions de crédit et le gouvernement a introduit un plan de relance estimé à environ 5 points de PIB pour 2020. L’investissement public dans les infrastructures reste un instrument privilégié, mais les aides destinées aux entreprises et aux ménages devraient également soutenir la demande privée.
    L’Inde pourrait enregistrer, cette année, une contraction sans précédent de son activité économique. Toute la question est de savoir quelle sera l’ampleur du rebond à venir. Les agences de notation commencent à douter d’un retour à son potentiel de croissance au cours des prochaines années car le ralentissement de l’activité est bien antérieur au choc de la Covid-19. Il remonte, a minima, à 2018 mais pourrait être le prolongement de la crise financière de 2009. Depuis 2014, la croissance indienne semble n’avoir été soutenue que par des chocs extérieurs positifs et avoir donné l’illusion d’une croissance robuste. Or, le secteur bancaire reste encore trop fragile pour relancer la croissance sur ses rythmes passés.  
    Alors que l’épidémie de Covid-19 continue de progresser, les mesures de confinement ont commencé à s’assouplir dans certaines régions du pays. La baisse d’activité au T2 devrait être forte avec un creux atteint en avril. Le scénario d’un redressement rapide de l’économie semble contraint par la faiblesse des moteurs de croissance, notamment l’investissement. Des mesures de politique budgétaire et monétaire continuent d’être annoncées ou prolongées pour contenir les effets de la crise. Tandis que les équilibres budgétaires se dégradent et que la monnaie reste faible, la poursuite du cycle d’assouplissement monétaire a contribué à doper la Bourse.
    L’économie est plus solide aujourd’hui qu’il y a cinq ans. Depuis la crise de 2014-15, le gouvernement est parvenu à reconstituer son fonds souverain qui lui permet aujourd’hui de compenser la perte de recettes pétrolières. Ses finances publiques sont moins dépendantes des revenus pétroliers (grâce à la hausse de la TVA en 2019) et le gouvernement ne devrait pas avoir de difficultés à remplir ses engagements à court terme. Pour autant, l’impact du confinement et de l’effondrement des prix des matières premières sur la croissance sera élevé, et il ne sera pas sans conséquence pour le secteur bancaire, encore fragile, mais moins vulnérable à un choc de change.  
    L’économie polonaise est affectée par la pandémie de Covid-19 au travers de la baisse de la demande étrangère et des effets de son propre confinement sur la consommation domestique. Toutefois, le gouvernement dispose de marges de manœuvre, notamment grâce à un niveau de dette publique raisonnable à fin 2019. Certes, le PIB ne devrait pas retrouver son niveau d’avant-crise avant mi-2021, ce qui devrait contraindre la reprise de l’investissement. Cependant, la Pologne devrait ensuite retrouver sa trajectoire de croissance. En effet, ses atouts – compétitivité du change, abondance de la main-d’œuvre, coûts salariaux avantageux, gains de productivité – qui font de la Pologne la 5e industrie de l’Union européenne, perdurent.
    L’Ukraine est habituée à subir une succession de chocs sévères et à s’en relever. Pour autant, ces difficultés récurrentes n’ont pas permis de construire une indépendance vis-à-vis des capitaux extérieurs, notamment ceux du FMI ou de l’Union européenne. Toutefois, il apparaît que cette expérience, ainsi que de réels progrès ces dernières années ont permis à l’Ukraine de faire face à la crise de la Covid-19 sans tensions financières. La forte demande étrangère pour les céréales ukrainiennes, la baisse du pétrole et l’afflux rapide de l’aide internationale sont autant d’éléments favorables qui ont aidé et laissent entrevoir un retour rapide à la croissance une fois la crise de la Covid-19 terminée.
    L’économie slovène aborde la crise liée à la Covid-19 dans une situation relativement favorable. Depuis trois ans, la croissance a été soutenue, des excédents budgétaires ont été enregistrés et les bilans bancaires se sont progressivement assainis. Néanmoins, les conséquences de cette crise vont être d’autant plus significatives que la Slovénie est une petite économie ouverte fortement liée à l’Union européenne. Les soutiens budgétaire et monétaire européens, ainsi que des finances publiques assainies devraient permettre de modérer les conséquences de la crise sur les finances publiques et sur les perspectives de croissance.
      Les perspectives de croissance se dégradent continument au Mexique. À court terme, l’économie est affaiblie par l’effet des mesures de confinement sur la demande interne, par la baisse du prix du pétrole, les ruptures dans les chaînes d’approvisionnement et la faiblesse de la demande externe. En l’absence de plan de relance budgétaire, les mesures de soutien annoncées par la banque centrale ne suffiront pas à atténuer le choc. À moyen terme, la capacité de rebond de la croissance est limitée. Les facteurs de ralentissement qui prévalaient avant la crise, tels que la détérioration du climat des affaires liée aux signaux contradictoires envoyés par le gouvernement, continueront de peser sur l’investissement.
    Le rebond d’activité espéré à partir du deuxième semestre 2020 se fait attendre. L’épidémie semble, pour le moment, maîtrisée et plusieurs phases de déconfinement se sont déjà succédées. Néanmoins, la demande interne semble tourner au ralenti et les exportations ont de nouveau lourdement chuté en mai. Surtout, l’absence de touristes internationaux pèse sur les perspectives de croissance, du moins à court terme, car le soutien des politiques budgétaire et monétaire, pourtant massif, ne suffira pas à totalement absorber le choc. Dans ces conditions, la reprise devrait être plus contrainte que pour les autres pays d’Asie.
    L’emploi massif de travailleurs expatriés, élément-clé du modèle de développement dans le Golfe, est remis en cause à la fois par la récession, l’aggravation des déficits budgétaires et les programmes de nationalisation de l’emploi, notamment dans le secteur public. Les secteurs de la construction et des services, qui emploient également massivement des expatriés, souffrent en retour de la réduction des dépenses publiques. Néanmoins, il n’est pas certain que la réduction attendue de l’emploi expatrié donne lieu à une augmentation significative et durable de l’emploi pour les nationaux. Les pays du Golfe pourraient avoir du mal à se passer de la main d’œuvre étrangère.
    Le choc provoqué par l’épidémie de Covid-19 est violent et frappe une économie déjà très fragile. La croissance économique n’a atteint que 0,8% en moyenne au cours des cinq dernières années et le pays est en récession depuis déjà la mi-2019. En 2020, la contraction de l’économie sera sans précédent, tout comme la dégradation des finances publiques. Le pays pourrait ne retrouver son niveau de PIB réel d’avant la crise qu’en 2025. Le gouvernement ajuste habilement sa stratégie de financement pour couvrir ses besoins, qui augmentent fortement avec la mise en œuvre du plan de relance budgétaire. Le soutien des créanciers multilatéraux, attendu à court terme, rassure mais la dynamique de dette publique va rester préoccupante à moyen terme.
    Bien que contenue sur le plan sanitaire, la pandémie du coronavirus associée au retournement des cours du pétrole aura des conséquences économiques sévères. Sans réelle marge de manœuvre budgétaire, le gouvernement a introduit un plan de soutien à l’économie très modeste, alors que l’érosion rapide des réserves de change provoquée par des sorties importantes de capitaux et la chute des exportations pétrolières met le naira sous pression. La fragilisation des comptes publics et externes, malgré le soutien des bailleurs de fonds, obère ainsi toute perspective de reprise. Seulement quatre ans après sa dernière récession, le PIB devrait de nouveau se contracter significativement en 2020. En l’absence de remontée des cours du pétrole, le rebond sera modeste en 2021.
    Emerging - 14 avril 2020
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    Les pays émergents sont durement affectés par la pandémie même si, Chine mise à part, le décompte officiel des victimes est encore faible en comparaison avec les pays développés. La vague de récession/ralentissement n’en est qu’à son début et ses effets s’étendront probablement au-delà de 2020 car le choc réel (arrêt des activités à cause du confinement) se triple d’un choc financier et d’un choc sur les prix des matières premières. Les sorties de capitaux et le gel des marchés d’émission de dette internationale augmentent le risque de refinancement en dollar. Les filets de sécurité pour le traitement préventif des défauts se mettent en place, mais pour les pays les plus vulnérables, la solution passera probablement par un moratoire ou un allègement de dette.
    La population et l’économie chinoises ont été les premières frappées par l’épidémie de coronavirus. L’activité s’est brutalement et fortement contractée pendant le mois de février, pour repartir ensuite très progressivement. Alors que la situation du côté de l’offre devrait se normaliser au T2, le choc de demande va se prolonger. Aux effets de la perte de revenus qu’entreprises et ménages viennent de subir vont s’ajouter ceux de l’effondrement de la demande mondiale. Les autorités ont encore des moyens d’intervention conséquents pour aider au redressement de l’économie. Les finances du gouvernement central ne sont pas menacées. En revanche, après le choc sur la croissance, la hausse attendue de l’endettement aggravera à nouveau les vulnérabilités du secteur financier.
    L’Inde n’est pas épargnée par l’épidémie de coronavirus. Le ralentissement économique sera d’autant plus prononcé que le confinement de la population sera long. En outre, le gouvernement n’a pas les capacités budgétaires des autres pays d’Asie pour soutenir son économie. Les finances publiques, déjà affaiblies par le ralentissement enregistré depuis deux ans, vont se dégrader encore davantage. La dette publique pourrait atteindre 75% du PIB d’ici 2022. Les risques de refinancement sont faibles mais le coût d’emprunt risque d’augmenter durablement si les agences de rating sanctionnent cette dérive. Les réserves de change restent suffisantes pour faire face au remboursement de la dette à court terme.
    Le choc massif sur l’économie lié à la crise sanitaire du coronavirus va retarder la reprise économique brésilienne, interrompre le processus de consolidation budgétaire et suspendre l’avancée des réformes. Si l’ampleur du choc récessif demeure encore très incertaine, des mesures ont été prises pour atténuer l’impact du confinement sur l’activité, prévenir une forte progression du chômage et éviter que les tensions sur la liquidité ne se transforment en problème de solvabilité. Les capacités d’intervention des autorités monétaires contrastent avec celles plus limitées du gouvernement du fait de la fragilité des comptes publics. Les marchés financiers brésiliens -  très fortement chahutés au T1 -  devraient continuer d’être mis à l’épreuve.
    L’économie turque fait face à une difficulté qu’elle a déjà su surmonter par le passé : une crise mondiale, qui devrait provoquer une forte baisse de ses exportations, mais également une contraction des financements extérieurs. Toutefois, à la différence de 2018, la Turquie n’apparaît pas en surchauffe conjoncturelle, tandis que la baisse du prix du pétrole et l’apparition d’un excédent courant sont deux facteurs d’atténuation des risques. Il n’en reste pas moins que la faiblesse relative du niveau de réserves de change, le niveau élevé de la dette extérieure des entreprises et la hausse récente des créances douteuses sont des facteurs de risque conséquents. D’où une réponse de politique économique visant à assurer la liquidité notamment en devises.
    L’économie roumaine s’est progressivement déséquilibrée au cours de ces dernières années, terminant l’année 2019 avec des déficits jumeaux (budgétaire et courant) significatifs. Une politique budgétaire accommodante a soutenu la croissance et devrait continuer de le faire. Toutefois, la Roumanie n’échappera pas à une contagion du ralentissement économique lié à la pandémie. Le pays devrait basculer en récession, alors même que sa croissance s’est déjà amoindrie. La liquidité en devises reste suffisante, mais son niveau relativement limité devrait contraindre la politique monétaire, la stabilité du taux de change restant importante dans une économie où les dettes en euro ont diminué mais restent significatives.
    La crise du coronavirus va affecter une économie déjà légèrement fragilisée en 2019 par le ralentissement du commerce mondial. Néanmoins, les fondamentaux macroéconomiques sont bons. Les finances publiques sont solides, le secteur bancaire est robuste et les entreprises, comme les ménages, sont peu endettés. Les réserves de change sont suffisantes pour couvrir les besoins de financement à court terme du pays. Néanmoins, les pressions à la baisse sur la roupie devraient rester fortes : le déficit courant n’est que partiellement financé par les investissements directs et les sorties de capitaux ont atteint des niveaux sans précédent depuis le 31 janvier.
    L’épidémie a frappé une économie fragilisée depuis déjà plusieurs trimestres par le recul des exportations de marchandises, du tourisme, de la consommation privée et de l’investissement. Le gouvernement a lancé depuis février un vaste plan de relance budgétaire, équivalent à environ 10% du PIB. Ce plan comprend notamment des aides directes aux entreprises et aux ménages. Il devra par la suite être complété par des mesures moins ponctuelles, visant à encourager un redressement durable de la demande privée et de la croissance à moyen terme. Grâce à ses larges réserves budgétaires et sa dette minimale, le gouvernement dispose d’une marge de manœuvre confortable pour conduire une politique expansionniste pendant quelques années.
    La crise du coronavirus frappe une économie dynamique, dont la croissance avait dépassé 6% en glissement annuel au S2 2019 et devait continuer sur cette lancée en 2020. La pandémie et le confinement très strict imposé par le gouvernement Duterte vont gripper tous les moteurs de la croissance : arrêt de la production dans le centre économique du pays, ralentissement de la demande intérieure aggravé par les moindres transferts des travailleurs à l’étranger et les pertes du secteur informel, effondrement du tourisme et recul des exportations de biens et de services. Le choc est sévère, mais les bons fondamentaux macroéconomiques et l’endettement modéré du secteur public donnent des marges de manœuvre aux autorités pour mener des politiques de soutien.
    Les conséquences de l’épidémie de Covid-19 sur l’économie devraient être significatives et provoquer un fort ralentissement de l’activité cette année. Néanmoins, la croissance devrait rester positive. À court terme, la dégradation attendue des finances publiques est soutenable, et le gouvernement égyptien est capable de faire face à une raréfaction temporaire des investisseurs internationaux. La liquidité en devise de l’ensemble du système bancaire s’est fortement améliorée au cours des derniers mois, renforçant la livre sur les marchés de change. Dans ce contexte, le financement du déficit courant, le remboursement des dettes extérieures, ainsi que la capacité à faire face à des retraits massifs de capitaux sont assurés à court terme.
    Les conséquences de la pandémie du coronavirus sur l’économie marocaine seront significatives. L’activité touristique est à l’arrêt depuis mars et le restera jusqu’en mai dans le meilleur des cas. Le secteur de l’automobile ou encore les transferts financiers de la diaspora marocaine seront également affectés par la crise en Europe. Sous réserve que la situation s’améliore au second semestre, le Maroc devrait cependant éviter une récession. Les fondamentaux macroéconomiques sont solides et le pays va bénéficier d’un allègement substantiel de ses importations de produits pétroliers. De plus, les autorités ont réagi rapidement pour amortir le choc.   
    L’économie devrait être mise à rude épreuve en 2020 en raison des effets de l'épidémie de coronavirus, alors que la croissance réelle du PIB s’était déjà modérée l'an dernier. Le ralentissement de la croissance limitera davantage la marge de manœuvre budgétaire, d’autant plus que les recettes en devises vont également être grevées par des conditions climatiques défavorables. En outre, les rivalités politiques compliquent la mise en œuvre de la politique budgétaire. L'impossibilité de réduire les déficits dégradera la soutenabilité de la dette souveraine à moyen terme. De plus, l’assouplissement monétaire et les mesures d’urgence introduites dans le système bancaire pourraient remettre en cause les progrès liés à la récente abrogation de la loi sur le plafonnement des intérêts.  
    En tant qu’économie la plus diversifiée du Golfe et producteur de pétrole, les Émirats arabes unis sont doublement affectés par l’épidémie de Covid-19 et la chute des prix du pétrole. La crise risque de s’accélérer dans l’immobilier à Dubaï, en difficulté depuis plusieurs années, entraînant la dégradation de la situation financière des entreprises de la construction et des services. Cela devrait augmenter le risque de crédit et peser sur le secteur bancaire. Les finances publiques devraient pouvoir faire face à la baisse des revenus pétroliers, au prix d’une hausse de la dette. La solidité de la position extérieure garantit l’ancrage du dirham au dollar.  

QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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