Nos nowcasts pour le T3 2025 soulignent une résilience de la croissance du PIB en zone euro (0,2% t/t) et en France (0,3% t/t comme au T2). En Italie et en Allemagne, deux économies qui ont subi un contrecoup au T2 après un très bon T1, la croissance devrait se raffermir au T3 et de façon plus marquée au T4. Le Royaume-Uni, quant à lui, verrait sa croissance ralentir au T3 (après un très bon S1), avant un rebond au T4. Aux États-Unis, le GDP Now de la Fed d’Atlanta suggère une nouvelle surprise à la hausse pour la croissance au T3 (1% t/t), avant un net ralentissement au T4. Au Japon et en Chine, le ralentissement interviendrait dès le T3, après un bon 1er semestre.
Depuis le début de l’année, la croissance économique chinoise se révèle plus solide que prévu. Les exportations ont résisté aux attaques tarifaires de Washington et la consommation des ménages s’est redressée grâce aux programmes de relance du gouvernement. Cependant, d’importantes ombres viennent ternir le tableau et devraient freiner la croissance au second semestre. D’une part, les tensions commerciales avec les États-Unis restent fortes et la guerre technologique se poursuit, même si Pékin et Washington se sont entendus pour prolonger leur trêve jusqu’en novembre. D’autre part, les problèmes structurels internes demeurent (crise du secteur immobilier, fragilités du marché du travail, confiance en berne dans le secteur privé, déflation)
Malgré le ralentissement de l’inflation et l’augmentation du pouvoir d’achat des ménages (mesuré par le revenu disponible brut réel), la consommation privée en zone euro reste faible par rapport à la période pré-Covid. Cette atonie peut s’expliquer par l’écart entre l’inflation harmonisée et la perception des ménages de l’évolution des prix. Les récentes évolutions de l’inflation et des soldes d’opinion des ménages sur les tendances passées des prix montrent, en effet, une divergence plus marquée qu’auparavant. Depuis début 2025, les soldes d’opinion associés ne se modèrent plus beaucoup. Cela reflète une persistance de l’inflation dans la perception des ménages malgré le ralentissement observé
Les taux des nouveaux crédits à l’investissement (pfit>5ans) aux sociétés non financières de la zone euro sont restés stables en mai 2025, à 3,67%, pour le troisième mois consécutif. En revanche, les taux des nouveaux crédits de trésorerie (taux variable et pfit<3 mois) aux entreprises ont poursuivi leur baisse. aux entreprises ont poursuivi leur baisse (-25 pb m/m) à 3,38%. Les taux des nouveaux crédits à l’habitat et à la consommation accordés aux ménages ont également diminué mais bien plus modestement.
Le déficit public de la France s’est dégradé en 2023 comme en 2024. La dynamique des dépenses a été maintenue, alors même que les recettes publiques avaient perdu la leur. Le budget 2025 devrait permettre un début de consolidation grâce à un rebond des recettes. Toutefois, le poids des dépenses dans le PIB devrait se révéler relativement stable. L’enjeu de la poursuite de la consolidation budgétaire en 2026 reste donc entier. Cet exercice sera contraint par la hausse attendue de la charge d’intérêt et des dépenses militaires.
La reprise du crédit à l’habitat s’est généralisée à l’ensemble des pays de la zone euro en mars 2025, mais demeure hétérogène. Les nouveaux crédits à l’habitat aux ménages, hors renégociations, ont augmenté en cumul annuel dans tous les pays de la zone euro en mars 2025, ce qui est inédit depuis avril 2022. Les hausses sur un an ont été cependant très hétérogènes, allant de 4,3% en Croatie à 48,6% en Lituanie, avec une moyenne pondérée par les volumes de 24,3% à l’échelle de la zone euro. Les nouveaux crédits en zone euro (EUR 60,3 mds) ont ainsi retrouvé, en mars 2025, leur niveau d’août 2022, après avoir atteint un point bas en janvier 2024 (EUR 37,0 mds).
Chaque année, au printemps et à l’automne, les décideurs économiques et financiers du monde entier se réunissent à Washington DC pour assister aux Réunions de printemps du FMI et de la Banque mondiale. Des milliers d’économistes et de responsables du secteur privé financier les accompagnent. C’est, pour chacun, l’occasion de partager et de comparer avec ses pairs, dans des cadres formels et informels éparpillés dans la capitale américaine, ses propres perspectives économiques. En 25 ans de participation, l’édition de la semaine dernière a été l'une des plus intéressantes des réunions auxquelles j’ai assisté car j’ai eu le sentiment, comme tous les participants, de vivre un moment charnière de l'histoire économique. Voici les points essentiels que je retiens de ces réunions.
Le président Donald Trump a promis de ramener les emplois manufacturiers aux États-Unis en refaisant de l'Amérique "la superpuissance manufacturière du monde qu'elle était autrefois". Il s'agit bien entendu du principal objectif de sa politique tarifaire radicale (en plus de lever des recettes et de faire pression sur les partenaires commerciaux pour obtenir des concessions non-commerciales). Selon son analyse, le déficit commercial persistant des États-Unis est la preuve que le reste du monde « arnaque » les États-Unis, par le biais de barrières commerciales injustes et de taux de change trop faibles. En conséquence, la base industrielle des États-Unis est en train de se déliter, sapant ainsi le niveau de vie des Américains.
Le message délivré par Pékin début mars lors du rassemblement annuel de l’Assemblée nationale populaire est clair : quelles que soient les difficultés liées aux rivalités commerciales et technologiques avec les États-Unis, l’économie chinoise devra atteindre une croissance proche de 5% en 2025. La cible est inchangée depuis 2023, et semble particulièrement ambitieuse cette année. En effet, la demande extérieure, moteur de la croissance chinoise en 2024, devrait s’affaiblir considérablement sous l’effet de la montée des mesures protectionnistes à l’encontre de la Chine. Les autorités comptent sur la demande intérieure pour prendre le relais, mais celle-ci se heurte à des freins encore puissants
Nous sommes à près d’une semaine d’un vote qui pourrait changer la face de l’Allemagne. Le 18 mars, le Bundestag décidera de l’adoption de deux projets structurants portant sur la défense et les infrastructures. Un plan budgétaire massif qui pourrait dépasser les EUR 1 000 Mds sur les 10 prochaines années et relancer la croissance allemande, aux abonnés absents depuis près de 3 ans.
L’inflation n’est plus le problème économique n°1 qu’elle a été, au cours de ces trois dernières années, mais elle demeure un enjeu majeur. Alors qu’elle n’est pas encore arrivée à sa cible, que les dernières poches se réduisent lentement, de nouvelles pressions haussières s’annoncent. Elles demeurent légères à ce stade mais elles sont bien réelles et de nouveaux risques inflationnistes, liés au contexte économico-géopolitique actuel, prennent forme. La tâche de la Réserve fédérale se complique face au risque de stagflation de l’économie américaine, et celle de la BCE devient un peu plus délicate du fait d’un rééquilibrage entre risques baissiers et haussiers sur la croissance dans la zone euro.
La production nouvelle de crédits bancaires (hors renégociations) aux ménages et aux sociétés non financières (SNF) de la zone euro a poursuivi en janvier 2025 son accélération sur fond de baisse des taux d’intérêt. En cumul annuel, les nouveaux crédits au secteur privé non financier (SPNF) ont augmenté de 8,6% sur un an, après 7,4% en décembre 2024, pour s’établir à EUR 3 437 mds.
Alors que la croissance française a atteint 1,1% en 2023 et 2024, les incertitudes, notamment de nature politique, devraient la conduire un peu en deçà en 2025 (0,7% selon nos prévisions). La différence s’explique en premier lieu par la faiblesse de l’acquis de croissance après le 4e trimestre 2024 et le 1er trimestre 2025. Toutefois, le pire est probablement derrière nous et la croissance devrait se raffermir à partir du 2e trimestre. En effet, la mise en œuvre du budget 2025 devrait restaurer la confiance et permettre une augmentation de la consommation publique par rapport au T1 (où elle avait été pénalisée par la reconduction du budget 2024)
Les pays d’Europe centrale sont relativement bien positionnés dans les secteurs industriels à fort contenu technologique. Il existe toutefois des divergences au vu des parts respectives, dans la valeur ajoutée et dans les exportations du secteur manufacturier, des produits technologiques. La part du secteur « high-tech » est relativement modeste, mais celle du secteur « moyenne-haute technologie » est élevée. Or, ces deux secteurs présentent aussi une forte intensité en technologie. De ce fait, la prise en compte des secteurs de « moyenne-haute technologie » s’avère nécessaire pour avoir une vision plus complète de leur importance en Europe centrale.
Dans la zone euro, le taux d’épargne des ménages dépassait fin 2024 les niveaux qui prévalaient avant la crise de la Covid-19. Parmi les quatre grandes économies de la zone euro, la France ne fait pas exception. Cette évolution s’est accompagnée d’une hausse de l’investissement en logement neuf uniquement en Espagne et en Italie. En France et en Allemagne, cette épargne supplémentaire est de nature exclusivement financière. Les facteurs à l’origine de ce niveau élevé du taux d’épargne financière n’interdiront pas sa baisse en 2025, mais la contiendront.
Alors que dans la plupart des principales économies avancées la progression en glissement annuel des salaires nominaux est repassée, depuis quelques mois maintenant, au-dessus de l’inflation, nous pouvons nous demander où se situe le pouvoir d’achat des ménages par rapport à son niveau pré-crise inflationniste. Ce pouvoir d’achat peut être appréhendé de deux manières : au sens large et de manière plus exacte, lorsqu’il est calculé à partir du revenu disponible brut (RDB) réel des ménages ; et dans un sens plus étroit, mais de manière peut-être plus parlante pour les ménages, lorsqu’il est évalué à partir des salaires réels.
Les indicateurs d’activité pour le mois d’octobre ont montré des signes encourageants d’accélération de la croissance. Les mesures de soutien mises en œuvre par les autorités commencent, enfin, à porter leurs fruits. L’amélioration n’est toutefois pas généralisée ; les pressions déflationnistes ont persisté et l’activité de crédit a continué de s’affaiblir.
La discussion du projet de loi de finances (PLF) pour 2025 vient de débuter à l’Assemblée nationale. Le contexte qui sous-tend ce PLF doit être rappelé. La France s’engage dans un effort de consolidation budgétaire nécessaire et important, mais incertain étant donné les rapports de force à l’Assemblée nationale. Ces dernières années ont conduit à un niveau élevé du déficit budgétaire : son niveau en 2024 ainsi que celui de la charge d’intérêt (qui devrait augmenter de près de 1 point de PIB d’ici à 2027) ne laissent pas de choix. Pour stabiliser son ratio de dette publique, la France devra ramener son déficit budgétaire sous les 3% du PIB et donc le réduire chaque année pendant au moins cinq ans
Le taux d’épargne des ménages français a encore augmenté, passant de 17,6% de leur revenu disponible brut (RDB) au 1er trimestre 2024 à 17,9% au 2e trimestre 2024 selon l’Insee, soit 1 point de plus en un an. Un signal précurseur d’une tendance à la hausse en cours également dans la zone euro. Si les chiffres pour le T2 ne sont pas encore disponibles, ceux du T1 ont souligné un taux d’épargne supérieur de 3 points (à 15,4%) à son niveau d’avant-Covid.
La relation historique entre les indicateurs économiques joue un rôle central dans les attentes des marchés. Aux États-Unis, la règle de Sahm est un « fait stylisé » d’importance : lorsque la hausse du taux de chômage atteint un certain seuil, comme on l'a vu récemment, une récession s’ensuit ou est déjà amorcée. Les statistiques de l'emploi publiées début août ont montré que ce seuil critique avait été franchi, entraînant une détérioration du sentiment des investisseurs. À Jackson Hole, Jerome Powell a expliqué que l'attention de la Fed se tournait désormais vers le marché du travail et a envoyé un message clair indiquant que le cycle de baisse des taux commencerait en septembre
L’économie italienne a fortement rebondi depuis la fin de la pandémie de Covid-19. Depuis 2021, sa croissance annuelle a largement surpassé celle enregistrée en moyenne dans la zone euro grâce à la mise en œuvre de politiques fiscales expansionnistes, qui ont soutenu la consommation et l’investissement, et à la reprise progressive de l’activité touristique. Depuis le début de l’année 2023, l’activité économique a toutefois commencé à se modérer, en raison d’un environnement international défavorable et de la suppression progressive de ces mesures fiscales. En outre, ces dernières ont, par nature, pesé sur les Finances publiques de l’État, plaçant le pays sous le coup de la procédure pour déficit excessif par la Commission européenne en juin 2024.
Le 1er trimestre 2024 a marqué une progression du taux d’épargne des ménages à 17,6% (contre 17,2% au 4e trimestre 2023), en raison d’une croissance mesurée de la consommation (+0,1% t/t en volume) au 1er trimestre et d’une progression plus élevée du pouvoir d’achat (+ 0,6% t/t). Alors que le taux d’épargne a fluctué autour d’un chiffre supérieur de 2,5 points en moyenne à son niveau pré-Covid (15% en 2019), depuis la mi-2021, nous nous attendons à ce qu’il baisse désormais pour se rapprocher de ce niveau d’ici à la fin 2025. Un soutien notable pour la consommation des ménages.
Aux États-Unis, le désendettement des ménages, les emprunts hypothécaires à taux fixe l'amélioration des revenus sur les produits financiers en lien avec la hausse des taux d’intérêt et des dividendes, conjugués à l'amélioration du patrimoine net des ménages ont contribué à la résilience des ménages dans un environnement de rapide resserrement monétaire. Néanmoins, une certaine prudence s'impose. Par nature, les données agrégées ne rendent pas compte de l'hétérogénéité de la situation financière des ménages. Dans un environnement où les taux restent élevés plus longtemps que prévu, il faudra suivre de près la catégorie la plus fragile car une détérioration importante des finances de ces ménages pourrait avoir des effets indirects sur l'économie américaine dans son ensemble.
Le mois d’avril pourrait marquer le retour de l’inflation sous-jacente (selon la définition de l’Insee) vers le seuil des 2%. La désinflation se diffuse progressivement à davantage de postes (au premier rang desquels se trouvent les biens manufacturés et l’alimentation) : sur les 3 premiers mois de l’année, seule la moitié de ces postes témoignait toujours d’une inflation supérieure à 2% en glissement annuel.
Depuis l’accession de la Chine à l’Organisation mondiale du commerce (OMC) en décembre 2001, le déficit bilatéral de l’Union européenne avec le pays est passé de EUR 39 mds à EUR 294 mds en 2023 (données Eurostat). C’est de loin la dégradation la plus importante enregistrée par le Vieux Continent avec un partenaire commercial, même si, dans son ensemble, la balance commerciale de l’UE avec le reste du monde est repassée en excédent en 2023.
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