La discussion du projet de loi de finances (PLF) pour 2025 vient de débuter à l’Assemblée nationale. Le contexte qui sous-tend ce PLF doit être rappelé. La France s’engage dans un effort de consolidation budgétaire nécessaire et important, mais incertain étant donné les rapports de force à l’Assemblée nationale. Ces dernières années ont conduit à un niveau élevé du déficit budgétaire : son niveau en 2024 ainsi que celui de la charge d’intérêt (qui devrait augmenter de près de 1 point de PIB d’ici à 2027) ne laissent pas de choix. Pour stabiliser son ratio de dette publique, la France devra ramener son déficit budgétaire sous les 3% du PIB et donc le réduire chaque année pendant au moins cinq ans
Le taux d’épargne des ménages français a encore augmenté, passant de 17,6% de leur revenu disponible brut (RDB) au 1er trimestre 2024 à 17,9% au 2e trimestre 2024 selon l’Insee, soit 1 point de plus en un an. Un signal précurseur d’une tendance à la hausse en cours également dans la zone euro. Si les chiffres pour le T2 ne sont pas encore disponibles, ceux du T1 ont souligné un taux d’épargne supérieur de 3 points (à 15,4%) à son niveau d’avant-Covid.
La relation historique entre les indicateurs économiques joue un rôle central dans les attentes des marchés. Aux États-Unis, la règle de Sahm est un « fait stylisé » d’importance : lorsque la hausse du taux de chômage atteint un certain seuil, comme on l'a vu récemment, une récession s’ensuit ou est déjà amorcée. Les statistiques de l'emploi publiées début août ont montré que ce seuil critique avait été franchi, entraînant une détérioration du sentiment des investisseurs. À Jackson Hole, Jerome Powell a expliqué que l'attention de la Fed se tournait désormais vers le marché du travail et a envoyé un message clair indiquant que le cycle de baisse des taux commencerait en septembre
L’économie italienne a fortement rebondi depuis la fin de la pandémie de Covid-19. Depuis 2021, sa croissance annuelle a largement surpassé celle enregistrée en moyenne dans la zone euro grâce à la mise en œuvre de politiques fiscales expansionnistes, qui ont soutenu la consommation et l’investissement, et à la reprise progressive de l’activité touristique. Depuis le début de l’année 2023, l’activité économique a toutefois commencé à se modérer, en raison d’un environnement international défavorable et de la suppression progressive de ces mesures fiscales. En outre, ces dernières ont, par nature, pesé sur les Finances publiques de l’État, plaçant le pays sous le coup de la procédure pour déficit excessif par la Commission européenne en juin 2024.
Le 1er trimestre 2024 a marqué une progression du taux d’épargne des ménages à 17,6% (contre 17,2% au 4e trimestre 2023), en raison d’une croissance mesurée de la consommation (+0,1% t/t en volume) au 1er trimestre et d’une progression plus élevée du pouvoir d’achat (+ 0,6% t/t). Alors que le taux d’épargne a fluctué autour d’un chiffre supérieur de 2,5 points en moyenne à son niveau pré-Covid (15% en 2019), depuis la mi-2021, nous nous attendons à ce qu’il baisse désormais pour se rapprocher de ce niveau d’ici à la fin 2025. Un soutien notable pour la consommation des ménages.
Aux États-Unis, le désendettement des ménages, les emprunts hypothécaires à taux fixe l'amélioration des revenus sur les produits financiers en lien avec la hausse des taux d’intérêt et des dividendes, conjugués à l'amélioration du patrimoine net des ménages ont contribué à la résilience des ménages dans un environnement de rapide resserrement monétaire. Néanmoins, une certaine prudence s'impose. Par nature, les données agrégées ne rendent pas compte de l'hétérogénéité de la situation financière des ménages. Dans un environnement où les taux restent élevés plus longtemps que prévu, il faudra suivre de près la catégorie la plus fragile car une détérioration importante des finances de ces ménages pourrait avoir des effets indirects sur l'économie américaine dans son ensemble.
Le mois d’avril pourrait marquer le retour de l’inflation sous-jacente (selon la définition de l’Insee) vers le seuil des 2%. La désinflation se diffuse progressivement à davantage de postes (au premier rang desquels se trouvent les biens manufacturés et l’alimentation) : sur les 3 premiers mois de l’année, seule la moitié de ces postes témoignait toujours d’une inflation supérieure à 2% en glissement annuel.
Depuis l’accession de la Chine à l’Organisation mondiale du commerce (OMC) en décembre 2001, le déficit bilatéral de l’Union européenne avec le pays est passé de EUR 39 mds à EUR 294 mds en 2023 (données Eurostat). C’est de loin la dégradation la plus importante enregistrée par le Vieux Continent avec un partenaire commercial, même si, dans son ensemble, la balance commerciale de l’UE avec le reste du monde est repassée en excédent en 2023.
La publication du climat des affaires de l’Insee ce jeudi 25 avril confirme la perspective d’une amélioration de la demande, alors que celle-ci est restée anémiée ces derniers mois. En amont de la publication de données importantes à partir du 30 avril, nous anticipons une croissance qui serait restée faible au 1er trimestre, mais qui devrait s’accélérer au 2e, bénéficiant de la désinflation observée. L’amélioration serait toutefois insuffisante pour écarter le risque d’un maintien des défaillances d’entreprises à un niveau élevé.
Le Canada a connu une croissance atone au cours de l’année 2023 induite par le renchérissement des prix et du coût du crédit, impactant directement les canaux de l’investissement et de la consommation. Et ce, en dépit du bénéfice apporté par l’accroissement démographique du pays. Aussi, il n’y a pas d’amélioration significative à attendre à court terme.
La conjoncture des mois de janvier et février souligne les incertitudes qui entourent 2024, avec, du côté positif, des améliorations dans plusieurs pays sur le climat des affaires et des marchés du travail résilients (Europe) ou toujours dynamiques (États-Unis). Autant d’éléments qui, ajoutés à une trajectoire de désinflation qui ne se diffuse pas encore à tous les secteurs (les services notamment), tendent à repousser dans le temps les anticipations de baisses de taux.
Les indicateurs du climat des affaires et de la confiance des ménages sont restés stables à un bas niveau au mois de février, soulignant le peu de ressort conjoncturel en Allemagne au 1er trimestre. Ainsi, la croissance du PIB serait nulle, selon nos prévisions, après une contraction de 0,3% t/t au 4e trimestre : une croissance sans dynamique (pour le moment) mais également sans effet d’acquis (-0,2% après le T4 2023).
Les enquêtes de conjoncture de janvier menées auprès des entreprises italiennes indiquent des signes de reprise du secteur privé : l’indice PMI composite a gagné 2,1 points et s’établit désormais à 50,7. Cette amélioration est tirée par les services, pour lesquels le PMI repasse en zone d’expansion, après six mois en zone de contraction (+1,4 point, à 51,2). Les entreprises interrogées signalent désormais une hausse des nouvelles affaires à venir (52,5 ; +4,4 points) qui entraîne l’emploi dans son sillage (51,2). De son côté, la dégradation du secteur manufacturier, observable depuis avril 2023, continue de ralentir, l’indice PMI associé ayant gagné 3,2 points en janvier et s’inscrivant à 48,5.
Après une brève accalmie en décembre, l’incertitude sur la politique économique américaine, basée sur la couverture médiatique, est repartie à la hausse en janvier. Cette résurgence est probablement à relier à la persistance de l’inflation, qui s’est maintenue au-dessus de 3% en janvier (3,1% sur un an selon l’indice des prix à la consommation du BLS) et qui s’est révélée supérieure aux attentes du consensus (2,9%). Lors de la réunion de mi-décembre, le comité de politique monétaire de la Fed (FOMC) a précisé qu’il ne serait pas opportun de réduire les taux en l’absence de certitude quant à la trajectoire descendante et durable de l’inflation vers son objectif à 2%.
La consommation des ménages américains se situe, au troisième trimestre 2023, 10% au-dessus de son niveau d’avant la pandémie de Covid-19 quand celle des ménages français est à peine au-dessus (1%). Ce dynamisme outre-Atlantique s’appuie sur une évolution un peu plus favorable du pouvoir d’achat mais, surtout, sur une baisse du taux d’épargne. L’amélioration de la situation sur le marché du travail semble avoir eu plus d’impact de l’autre côté de l’Atlantique. Comme elle est en train de devenir moins favorable et que les ménages américains disposent d’un matelas d’épargne moins confortable pour amortir désormais l’impact du resserrement monétaire, la croissance américaine pourrait perdre un soutien important à l’horizon des prochains trimestres.
L'indice de risque géopolitique, basé sur le nombre d'articles de journaux évoquant des bouleversements géopolitiques, a enregistré une forte hausse en octobre. Savoir si cela influence les décisions des ménages et des entreprises dépend, entre autres, de la réversibilité de ces décisions. Si l’on se fonde sur les recherches empiriques relatives aux conséquences d'une augmentation significative de l'incertitude, le récent bond de l'incertitude géopolitique fait craindre un impact direct et indirect - par l'incertitude des prix de l'énergie (pétrole, gaz) - sur les dépenses discrétionnaires des ménages et les décisions d'embauche des entreprises. Ces deux réactions pouvant se renforcer mutuellement
Les chiffres clés de l'économie française comparés à ceux des principaux pays européens, l'analyse des données relatives à la population et au marché du travail français, l'activité par secteur, les chiffres des administrations publiques, de l'inflation, des taux et des comptes des entreprises.
Les courbes se sont croisées : l’inflation française, longtemps en deçà de celle de la zone euro, lui est désormais supérieure (5,7% en septembre contre 4,3% a/a, selon l’indice harmonisé). En moyenne, l’inflation française dépasse même en août-septembre de près de 0,5 point son niveau de juin-juillet (contre une décrue 0,6 point en zone euro). En cause, le rebond des prix de l’énergie.
Le climat des affaires a connu un affaiblissement marginal aux États-Unis au mois de septembre en raison de développements divergents dans les secteurs manufacturier et non-manufacturier. Ce dernier a ralenti à 53,6 (-0,9pp) dans l’enquête ISM, tiraillé entre une activité dynamique (Business Activity à 58,8) et un ralentissement sensible des nouvelles commandes (-6,7pp à 51,8). En revanche, l’indice manufacturier a progressé pour un troisième mois d’affilée.
En zone euro, l’indice d’incertitude économique de la Commission européenne s’est également redressé en septembre. Sa tendance à la baisse, visible depuis l’automne 2022, tend à s’estomper. L’incertitude ressentie augmente dans quasiment tous les secteurs d’activité, le secteur de la construction faisant exception avec une nouvelle baisse.
Le cycle de hausses des taux touche à sa fin. La poursuite de l’affaiblissement de l’activité économique et de la baisse de l’inflation, que nous anticipons à l’horizon de la fin de l’année, devrait inciter la Fed, la BCE et la BoE à ne plus relever leurs taux directeurs. Un resserrement supplémentaire ne peut toutefois être écarté. Les hausses de taux ne seraient pas suivies tout de suite d’un assouplissement : pour continuer de lutter contre l’inflation, l’action monétaire passerait par le maintien des taux directeurs à leur niveau actuel jusqu’à la mi-2024 d’après nos prévisions. Les premières baisses de taux interviendraient alors pour accompagner le reflux plus net de l’inflation et neutraliser son effet haussier sur les taux directeurs réels
L’économie américaine poursuit sa croissance ; elle continue ainsi de repousser une récession toujours probable, mais qui n’interviendrait pas en 2023 et dont l’ampleur serait limitée. Si la consommation des ménages a, pour l’heure, résisté au resserrement monétaire, l’effet cumulatif et retardé de celui-ci devrait finir par impulser une dynamique récessive. Les premiers effets sont déjà visibles sur le secteur de l’immobilier, tandis que le marché de l’emploi montre des signes de ralentissement. Les hausses de taux sont probablement terminées, ce qui est loin d’être le cas de l’approche restrictive de la politique monétaire dans son ensemble.
Après quelques hésitations, les autorités chinoises ont finalement multiplié les mesures de relance pendant l’été. Le léger redressement de la croissance économique récemment observé devrait se poursuivre au T4 2023. Cependant, l’action de la banque centrale et du gouvernement reste contrainte, prudente et mesurée, alors que les freins internes et externes pesant sur l’activité sont toujours puissants. Dans le secteur immobilier, même si de l’activité parvient à se stabiliser grâce aux mesures de soutien, elle devrait rester entravée par la fragilité financière des promoteurs et la faiblesse du sentiment des acheteurs.
Après une croissance soutenue au premier semestre 2023, tirée par la demande extérieure, l’économie japonaise entame un ralentissement. La demande privée (consommation des ménages, investissement des entreprises) offre peu de soutien à l’activité. L’inflation s’est certes stabilisée autour de 3% mais elle rogne le pouvoir d’achat des ménages, qui ne bénéficie toujours pas de hausses des salaires notables. Les profits des entreprises ont pourtant atteint, selon les données du ministère des Finances, un nouveau record au T2. Favoriser une meilleure redistribution des profits vers les salaires reste une priorité pour le gouvernement de Fumio Kishida, qui prépare une nouvelle salve de mesures budgétaires en octobre
Les enquêtes auprès des entreprises de la zone euro (PMI, Commission européenne) ont continué de se détériorer cet été, même si un léger mieux a été observé en septembre pour les PMI. La hausse des taux directeurs de 25 points de base en septembre – la dernière selon nos prévisions – amplifiera ce phénomène. Nous ne prévoyons pas de récession dans la zone euro dans son ensemble en 2023, mais une croissance modérée à 0,5% qui reposera essentiellement sur un acquis de croissance favorable en 2022. Après un premier semestre légèrement positif, l’activité stagnerait au second semestre. Des écarts de croissance importants sont à prévoir entre les pays membres.
