Lucie Barette - Bonjour à toutes et à tous et bienvenue dans ce nouvel épisode d’En Eco dans le texte, le podcast des Études Économiques de BNP Paribas. Aujourd’hui, nous nous intéressons à la consommation des ménages, qui reste le principal moteur de la croissance, tant en zone euro qu’aux Etats-Unis. Nous le savons tous, durant la pandémie de Covid-19, la consommation des ménages a subi un gros choc négatif. Depuis, sa croissance est restée très modérée en zone euro, alors qu’elle a nettement accéléré aux Etats-Unis. Après ces dernières années marquées par la pandémie, la crise inflationniste et des politiques économiques contrastées, où en sommes-nous des deux côtés de l’atlantique ?
Je suis Lucie Barette, économiste spécialiste de la zone euro, et je reçois aujourd’hui deux de mes collègues de l’équipe Économies avancées, avec qui j’ai eu le plaisir de publier il y a quelques semaines un Eco Insight sur ce sujet : Anis Bensaidani, spécialiste des Etats-Unis, et Stéphane Colliac, spécialiste de la France. Bonjour à tous les deux, et merci d’être avec nous aujourd’hui.
Stéphane Colliac – Bonjour
Anis Bensaidani – Bonjour et merci Lucie pour cette introduction, commençons par le contraste principal. A partir de 2021, l'impact négatif du Covid sur la consommation des ménages a été rapidement effacé aux États-Unis. Néanmoins, en Zone Euro, la situation a été différente et la consommation est restée morose. Est-ce que tu peux nous expliquer ce qui explique cette divergence initiale ?
Lucie Barette – Oui bien sûr. Alors en zone euro, la modération sur la période post-Covid de la croissance de la consommation des ménages a été principalement causée par la faible performance des variables qui la sous-tendent. Ces variables sont appelées fondamentaux, et regroupent le revenu disponible brut réel des ménages, leurs richesses immobilière et financière réelles, et le taux d’intérêt réel à 10 ans.
Plus précisément on a observé que la progression de la richesse financière réelle a nettement ralenti en comparaison à la période pré-Covid, tout comme celle de la richesse immobilière réelle.
De manière générale, le taux d’épargne est donc resté nettement supérieur à son niveau d’avant covid dans les principaux pays de la zone euro. Ce phénomène s’explique par une évolution plus favorable du pouvoir d’achat du revenu disponible (ou RDB) que de celles des seuls salaires. Cette dynamique a eu des effets redistributifs qui ont permis d’accroître le taux d’épargne.
Anis Bensaidani – J’imagine que tous les pays de la zone euro n’ont pas connu les mêmes évolutions en termes de consommation et d’épargne. Stéphane, peux-tu nous dire si vous avez observé une forte hétérogénéité pays ?
Stéphane Colliac – Oui. Le taux d’épargne a augmenté partout, mais ni dans la même ampleur, ni pour les mêmes raisons. C’est en France que l’augmentation a été plus forte. Elle a été expliquée plus qu’ailleurs par le comportement d’épargne des plus âgés. Leurs revenus ont été mieux protégés de l’inflation, notamment les retraites ou les revenus de la propriété, alors que, a contrario, les salaires n’ont, eux, pas suivi l’inflation, ce qui a pesé sur la consommation des ménages. Un retard des salaires sur l’inflation observé également dans les autres pays, et particulièrement pénalisant en Allemagne où l’inflation a été supérieure de près de 5 points en cumul à ce qui a pu être observé en France ou en Italie, ce qui a affecté la consommation des salariés les moins aisés.
Lucie Barette – Je me tourne maintenant vers toi Anis, est-ce que tu peux nous expliquer ce qui s’est passé aux Etats-Unis ?
Anis Bensaidani – Bien sûr. Aux Etats-Unis, à l’inverse de ce que nous observons en zone euro, la croissance de la consommation s’est maintenue. Notre modèle, basé sur les mêmes fondamentaux que ceux donnés juste avant pour la zone euro, explique assez bien cette dynamique. Néanmoins, on observe tout de même que ces seules variables n’ont pas suffi à expliquer le dynamisme de la consommation américaine. Nous pensons donc que des changements de comportements sont apparus depuis la pandémie.
Lucie Barette – Très intéressant, cela montre donc que par rapport aux fondamentaux, la consommation des ménages européens a sous-performé, et que celles des ménages américains à surperformé. Anis que s’est-il donc passé sur la période post-Covid qui pourrait expliquer une telle surperformance de la consommation aux Etats-Unis ?
Anis Bensaidani – Nous pouvons mobiliser deux éléments pouvant répondre à cette question. Le premier, chronologiquement, tient à l’ampleur massive et à la nature de la réponse de politique budgétaire à la pandémie de Covid-19, qui contenait notamment un soutien financier direct aux ménages. Les différents plans, de soutien ou de relance, ont abouti à la constitution d’excès d’épargne qui ont soutenu la consommation un long moment, puisque les ménages n’ont fini de l’épuiser que début 2024.
Le second relève d’un changement comportemental. Il apparaît, selon le FMI, que la propension marginale des Américains à consommer la richesse immobilière a presque triplé sur la période post-Covid ; et l’ajustement de notre modèle par ce facteur se révèle concluant. Ce résultat permet d’expliquer pourquoi ce sont les ménages les plus aisés qui portent la croissance récente de la dépense de consommation.
Stéphane Colliac – Tournons-nous maintenant vers les perspectives pour les prochains trimestres. L’ère de la surperformance américaine touche-t-elle à sa fin ?
Anis Bensaidani – Selon nous, la surperformance américaine devrait perdre en vigueur, mais sans basculer dans la sous-performance. Cette modération est attendue pour plusieurs raisons. D'abord, au niveau agrégé, le recul de la croissance de la population va se répercuter sur la dépense de consommation. Ensuite, l'équilibre entre l'inflation et l'emploi est moins favorable aux ménages. L'inflation repart à la hausse et ne devrait pas revenir à la cible avant, au moins, 2028. Dans le même temps, le marché du travail s’est nettement refroidi, avec un recul des créations d’emplois et du rapport entre emplois vacants et personnes sans emploi, ce qui contraste avec la situation post-pandémique qui a soutenu le rattrapage par les salaires.
Enfin, la politique budgétaire de l’administration repose sur la loi budgétaire One, Big, Beautiful Bill qui n’ajoute pas de stimulus ; et sur les tarifs douaniers qui jouent à la hausse sur l’inflation. De plus, la première prolonge une fiscalité favorable aux plus hauts revenus, et les seconds sont supportés de façon disproportionnée par les plus bas revenus. Dans ces conditions, la politique n’est pas redistributive et apparaît défavorable à la consommation.
Stéphane Colliac – Je te retourne maintenant la question Lucie, en Zone Euro, peut-on enfin espérer ce rebond de la consommation ?
Lucie Barette – Nous anticipons effectivement un rebond de la consommation, mais il restera hétérogène selon les pays. L'Allemagne et l'Italie pourraient voir leur taux d'épargne effacer les augmentations post-Covid d'ici 2027, soutenues par l’amélioration des perspectives de croissance et, en Italie, par des baisses d'impôt sur le revenu pour les classes moyennes. L'Espagne maintiendrait un taux d'épargne élevé grâce à une croissance soutenue du RDB, permettant une consommation dynamique sans désépargne.
Anis Bensaidani – Quid de la France, Stéphane ?
Stéphane Colliac – En France, la consommation des ménages a encore vu sa croissance ralentir en 2025, probablement limitée à +0,4% selon nos estimations. A la période inflationniste, révolue depuis 2 ans, a succédé une crainte accrue d’une augmentation du chômage, refletée dans l’enquête de confiance des ménages de l’Insee. Or, ce dernier n’a que modérément augmenté, à 7,7% au T3 2025 contre 7,4% un an plus tôt. Cette relative résilience du marché du travail a permis un début de reflux de la crainte du chômage au second semestre. Celui-ci devrait permettre une amélioration de la croissance de la consommation des ménages, qui retrouverait à partir de 2026 un rythme de croissance de 1% par an, plus conforme avec les dynamiques de revenu à l’œuvre depuis le 2nd semestre 2024 : les salaires augmentant de nouveau plus rapidement que l’inflation.
Stéphane Colliac – En conclusion, nous sommes donc en présence d'une normalisation. La Zone Euro corrige progressivement sa sous-performance, et les États-Unis modèrent leur surperformance.
On retient donc que :
- En zone euro, la consommation devrait rebondir, mais de manière inégale, avec des pays comme l’Espagne mieux positionnés que la France ou l’Allemagne.
- Aux États-Unis, la surperformance s’essouffle, avec des risques liés à l’inflation et au marché du travail.
Alors, voici une dernière question pour vous deux : Quels sont les principaux risques qui pourraient bouleverser ces scénarios ?
Anis Bensaidani – Aux États-Unis, la consommation dépend davantage qu’en Europe de l’effet richesse. Sa croissance se trouve dès lors vulnérable à une forte correction des valorisations boursières qui, tirées à la hausse par les « Sept Magnifiques » du secteur de la Tech, sont historiquement élevées.
Lucie Barette – En zone euro, ces aléas apparaissent plus équilibrés. Les derniers indicateurs de conjoncture confirment toutefois une amélioration notable. Même si elles restent élevées, les craintes des ménages européens concernant le marché du travail se sont récemment repliées et pourraient continuer de le faire, le marché du travail se révélant résilient. A contrario, le rebond modéré des salaires réels (après une diminution de ces derniers lors de la période inflationniste), et le maintien de l’incertitude à un niveau relativement élevé, pourraient jouer à la baisse sur les perspectives de redémarrage de la consommation des ménages en Europe.
Stéphane Colliac – Merci à tous les deux pour cet éclairage. Merci également à nos auditeurs de nous avoir suivis. Vous pouvez retrouver l’intégralité de cette étude dans notre dernier EcoInsight, nommé : Consommation des ménages : vers un rebond en zone euro et une modération aux États-Unis ? Rendez-vous donc sur le site des Études Économiques de BNP Paribas ! Tous les liens sont en description. À très bientôt pour un nouveau numéro d’En Eco dans le texte.
Consultez notre EcoInsight sur ce sujet pour en savoir plus : Consommation des ménages : Vers un rebond en zone euro et une modération aux États-Unis ?
