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A l’occasion de son traditionnel discours de politique monétaire au symposium annuel de Jackson Hole, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, s’est réjoui des dernières statistiques du marché du travail. Non sans raison. Sur les trois derniers mois de juin à août, ce sont plus de 2,2 millions de postes qui ont été créés dans l’ensemble de l’économie (hors activités agricoles), dont plus de 800 000 dans le seul secteur du tourisme (hôtellerie, restauration, loisirs, etc.) en pleine renaissance. Si la Covid-19 laisse toujours derrière elle un large déficit d’emplois (d’environ 5,5 millions) ainsi qu’un taux de chômage trop haut pour les standards américains (5,2%), la situation se normalise peu à peu. 

Le 28 juillet dernier, la Réserve fédérale américaine (Fed) a annoncé la pérennisation de sa facilité de prise en pension de titres (Standing Repo Facility, SRF). Dorénavant, chaque contrepartie éligible* pourra emprunter, chaque jour ouvré et au jour le jour, jusqu’à USD 120 mds de liquidités centrales dans le cadre de ce dispositif**. Les opérations seront facturées au taux de la facilité de prêt marginal (25pb) et plafonnées à USD 500 mds. La Fed se dote ainsi d’un nouvel outil de détection de possibles pénuries de monnaie centrale. Introduit en urgence et de manière provisoire en septembre 2019, ce dispositif avait permis de résorber la crise des marchés repo. Il avait en revanche fait défaut en amont du choc alors que les contraintes réglementaires de liquidité, exacerbées par la réduction du bilan de la Fed, empêchaient les banques de répondre aux demandes de cash exprimées sur les marchés monétaires. Peu utile dans le contexte actuel de liquidités abondantes, la possibilité de convertir à tout moment des titres en réserves, sans la stigmatisation associée à la fenêtre d’escompte, pourrait en revanche inciter certaines banques à gonfler leurs portefeuilles de Treasuries et de Agencies. Ce pourrait être le cas des banques de taille modeste qui, contrairement aux très grandes banques, détiennent des stocks de titres bien inférieurs au plafond individuel de la SRF. * Primary dealers et, à partir du 1er octobre 2021, institutions de dépôts dont le bilan excède USD 30 mds ou dont le portefeuille de titres éligibles excède USD 5 mds au 30 juin 2021. D’après les données de S&P Global Market Intelligence, 69 institutions de dépôts pourraient y prétendre. ** Par le biais de mises en pension auprès de la Fed de titres de dette du Trésor (Treasuries), de titres de dette et MBS émis par les agences de garantie hypothécaire (Agencies).

La hausse annuelle des prix à la consommation a atteint 5,3 % en juin aux Etats-Unis. Les facteurs de l’inflation restent très concentrés mais pourraient gagner d’autres secteurs. De plus en plus d’entreprises se plaignent d’une aggravation de la pression sur les prix. C’est aussi le signal que livre l’indice ISM. D’après les données historiques, une relation assez étroite peut être observée entre l’indicateur des pressions sur les prix et la hausse des prix à la production. Néanmoins, la transmission dépend de plusieurs facteurs tels que la politique de tarification, la position concurrentielle, les goulets d’étranglement sur le marché du travail. Les prochains mois seront décisifs pour la Réserve fédérale et les marchés financiers, compte tenu de la thèse défendue par la Fed jusque-là selon laquelle la hausse de l’inflation serait temporaire. Le marché obligataire s’est rangé à cet avis jusqu’ici mais sa sensibilité à une hausse surprise de l’inflation devrait être plus élevée que la normale.

Le repli significatif des rendements des obligations d’État américaines par rapport au pic atteint à la fin mars laisse perplexe au vu des prévisions de croissance et des données récentes sur l’inflation. Ce recul semble indiquer que les investisseurs se rangent à l’avis de la Fed, selon laquelle l’inflation va baisser. Il reflète également le ralentissement des données de ces dernières semaines, laissant supposer que les marchés accordent plus d’importance à la variation du taux de croissance qu’à son niveau. La sensibilité des rendements obligataires aux données économiques évolue par cycles. Comme par le passé, une politique monétaire américaine moins accommodante pourrait venir renforcer cette sensibilité car ces données façonneront les anticipations de politique [monétaire] plus restrictive ou non. Auparavant, elle pourrait être accrue par une inflation durablement supérieure à l’objectif du FOMC en 2022.

Avec l’arrivée de la Covid-19, le taux d’activité des Américains, soit la part dans la population des personnes qui exercent ou recherchent un emploi, est tombé à un niveau historiquement bas : à peine 74% des 20-64 ans en avril 2020, du jamais vu aux États-Unis. Si ce taux rebondit depuis quelques mois, il n’a pas retrouvé son niveau d’avant-crise. Ainsi, près de 3 millions d’Américains qui étaient présents sur le marché du travail avant la pandémie, manquent toujours à l’appel. Cette « sortie des radars » touche surtout les catégories sociales peu qualifiées et faiblement rémunérées. D’après les chiffres du Bureau of Labor Statistics, les populations disposant d’un niveau d’études inférieur ou égal au secondaire ne représentent que 30% de la population active mais expliquent 75% de sa chute post-Covid. Certaines catégories d’actifs ( « extras » rémunérés aux pourboires, saisonniers, etc.) privés d’activité ont eu plus de mal que d’autres à justifier de revenus leur ouvrant droit aux indemnités-chômage ; en raison de la fermeture des écoles et services de garde, beaucoup de femmes seules avec enfants n’ont eu d’autre choix que de différer leur recherche d’emploi ; enfin, la « fracture numérique » et les difficultés d’accès à internet ont pu accentuer le phénomène. La reprise des embauches, très marquée dans les secteurs comme l’hôtellerie-restauration, les loisirs, ou les transports, devrait toutefois permettre un retour progressif à la normale. Pour la Réserve fédérale, qui a fait du plein emploi une priorité de sa politique monétaire, la remontée des taux d’activité constituera un élément clé.

Après la catharsis du printemps, qui a vu le vaccin contre la Covid-19 se déployer en même temps que les milliards du plan « Biden », le climat des affaires se tempère légèrement aux États-Unis. En juin, l’indice des directeurs d’achat de l’Institute for Supply Management (ISM) a été mesuré à 60,6 dans le secteur manufacturier, ce qui reste élevé dans l’absolu (la moyenne de long terme se situe plutôt vers 53) mais s’inscrit en retrait par rapport aux mois précédents, notamment mars, qui marquait un record. Dans les services, la même correction modeste était observée.

En croissance de près de 7% cette année, l’économie américaine connait un redémarrage aussi spectaculaire qu’inégal, qui efface les pertes causées par la pandémie mais laisse aussi de côté de nombreux actifs. Conséquence du renchérissement des matières premières ainsi que du retour en force de la consommation, l’inflation atteint un pic à 5%, du jamais vu depuis 2008. Tolérante, la Réserve fédérale juge le dérapage transitoire, et évitera de resserrer préventivement la politique monétaire. La généralisation à tous les secteurs de la reprise et le plein rétablissement du marché du travail restent sa priorité.

Le 16 juin, la Réserve fédérale américaine (Fed) a prolongé ses accords temporaires de swap jusqu’au 31 décembre 2021*. Si les tirages sont aujourd’hui modestes, ce dispositif - qui offre à une banque centrale étrangère la faculté d’obtenir des dollars auprès de la Fed puis de les prêter aux banques commerciales de son ressort - a permis d’atténuer, à l’échelle mondiale, les tensions sur les liquidités en dollar occasionnées par le choc de la Covid-19. Lors de la crise financière de 2008, déjà, ces accords avaient œuvré, mais de manière détournée, puisqu’ils avaient été largement utilisés comme substituts à la fenêtre d’escompte. L’essentiel des liquidités prêtées par la Fed dans le cadre de ses opérations de swap avait en effet, in fine, été reprêté aux succursales américaines de banques étrangères, confrontées à l’assèchement brutal des marchés de dette à court terme en dollars. En témoigne la concomitance des tirages sur les lignes de swap et le gonflement de leur dette nette transfrontalière auprès de leurs maisons mères. Le même phénomène a été observé en 2020 mais, en raison de la nature différente du choc, dans une bien moindre mesure. * Banques centrales d’Australie, du Brésil, de Corée, du Mexique, de Singapour, de Suède, du Danemark, de Norvège et de Nouvelle-Zélande. Depuis octobre 2013, les accords de swap mis en place entre la Fed et cinq banques centrales - zone euro, Angleterre, Japon, Suisse et Canada - sont permanents et sans limite de montants. C. Choulet (2020), La Fed, prêteur en dernier ressort global, BNP Paribas, Conjoncture, avril 2020.

Dans le sillage de la crise de la Covid-19, les dépôts bancaires, qui constituent la composante principale de la masse monétaire, ont connu une croissance extrêmement dynamique dans la zone euro comme aux États-Unis. Les origines de cette monnaie nouvellement créée ont souvent été imparfaitement identifiées de même que les facteurs éventuels de sa destruction. La méthodologie européenne de suivi de la monnaie offre pourtant une précieuse grille d’analyse. Nous proposons dans cet article de la transposer aux données américaines. Elle enseigne que l’amplification du programme d’achats de titres de la Réserve fédérale et le dispositif de prêts aux entreprises garantis par le Trésor expliquent à eux seuls l’emballement du rythme de croissance des dépôts bancaires. Elle rappelle aussi que le surcroît de monnaie créée ne s’évaporera pas de manière soudaine au sortir de la pandémie ou des politiques monétaires non conventionnelles