Informations économiques par zone géographique

Depuis un an, la masse monétaire M2 ralentit aux États-Unis1 (+9,5% en glissement annuel en mars 2022 contre +27,1% en février 2021). Cette décélération résulte principalement d’une modération des achats, par la Réserve fédérale (Fed) et les banques, de titres de dette du Trésor (Treasuries, histogramme bleu) et de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS, histogramme vert hachuré). La Fed ayant interrompu ses achats nets fin février 2022, l’incidence du QE a été encore plus modeste au T1 2022. Depuis le T2 2021, les mises en pension de la Fed auprès des fonds monétaires (histogramme gris clair) contribuent de surcroît à une destruction (temporaire) de monnaie2. D’autres facteurs l’ont en revanche soutenue. La réduction des avoirs du Trésor auprès de la Fed (histogramme bleu hachuré), afin de financer les plans de soutien à l’économie, a contribué à augmenter les dépôts auprès des banques commerciales. Déprimé par un important effet de base en 2021 (97% des encours de prêts garantis aux entreprises, originés en 2020, ont été effacés en 2021), le moteur traditionnel de création monétaire (les prêts bancaires, histogramme vert) a, en outre, été réactivé au T1 2022. La normalisation de la politique monétaire américaine devrait prolonger ce ralentissement. D’une part, la hausse des taux directeurs pourrait temporairement entretenir l’attractivité du dispositif de mises en pension de la Fed et renforcer celle des dépôts à terme3 auprès des clients bancaires. La rapidité du resserrement monétaire risque, en outre, d’affaiblir le canal des crédits. À compter du 1er juin, d’autre part, la Fed cessera de réinvestir intégralement les tombées de dette sur son portefeuille de titres. Certains agents non bancaires se porteront acquéreurs des Treasuries et MBS nouvellement émis, réduisant, de fait, leurs dépôts. 1 Notre méthode d’identification des contreparties de la masse monétaire est présentée dans Choulet (2021), Les dessous de la création monétaire, revue Conjoncture, juin 2021. Dans le graphique, l’estimation pour le T1 2022 est provisoire (les comptes financiers de l’économie américaine n’ayant pas encore été publiés). 2 Le cash retiré par un ménage de son compte de dépôt, afin de souscrire aux parts d’un fonds monétaire, est « prêté » au jour le jour par le fonds à la Fed plutôt qu’investi en titres de dette, ce qui empêche sa circulation dans l’économie. 3 Exclus de la définition de la masse monétaire.

Le PIB américain s’est contracté au T1 2022 de 1,4% en rythme trimestriel annualisé, contrairement aux anticipations (1%). Derrière cette baisse surprise se cache une réalité plus nuancée et moins négative. Les moteurs que sont la consommation des ménages et l’investissement des entreprises demeurent robustes et contribuent à hauteur, respectivement, de +1,8 et +1,3 point de contribution. En revanche, le moindre stockage des entreprises (contribution des variations de stocks de -0,8 point) et la diminution de la dépense publique (contribution de -0,5 point), due à l’arrivée à échéance de plusieurs programmes d’aides, pèsent négativement sur la croissance. Mais c’est d’abord la contribution très négative du commerce extérieur (-3,2 points) qui explique le repli du PIB trimestriel. D’une part, les États-Unis ont massivement importé des biens alimentaires et d’équipement. D’autre part, les exportations de biens ont reculé à cause de la guerre en Ukraine et de la résurgence du variant Omicron, mais l’augmentation des exportations de services a, en partie, compensé cette baisse. 

L’aplatissement de la courbe de taux américaine a suscité bien des commentaires car, d’après les corrélations historiques, le risque de récession serait en hausse. Il convient néanmoins de se garder de conclusions hâtives. Les anticipations d’inflation basées sur le marché, actuellement très élevées, devraient reculer après plusieurs relèvements de taux. Cela pourrait tirer vers le bas les rendements obligataires nominaux à long terme et entraîner un ré-aplatissement, voire une inversion de la courbe. Cependant, la baisse de l’inflation est favorable à la croissance. Autre raison de se montrer prudent : du fait des achats d’actifs effectués par la banque centrale antérieurement, la courbe de taux est moins pentue. Cet indicateur avancé de la croissance économique pourrait donc donner un signal de moins bonne qualité en raison de l’assouplissement quantitatif des années précédentes. C’est la raison pour laquelle un autre indicateur a été construit : le spread forward à court terme. Il compare les anticipations basées sur le marché, relatives aux taux d’intérêt à court terme à l’horizon de 18 mois, aux taux courts actuels. Il offre de meilleurs résultats en qualité d’indicateur avancé et, qui plus est, le spread actuel est très large. Autrement dit, il n’y a pas encore de raisons de s’inquiéter.

Face à une inflation qui s’envole, la Réserve fédérale des États-Unis annonce une normalisation à vitesse accélérée de sa politique monétaire. Maintenu au voisinage de zéro jusqu’en mars, son principal taux directeur devrait remonter autour de 2% en fin d’année. La taille de son bilan sera, quant à elle, réduite. L’économie américaine, qui opère au plein emploi, semble avoir suffisamment bien récupéré de la crise sanitaire pour passer le test. Elle reste toutefois sensible aux conditions du crédit et n’est pas immunisée contre les effets de la guerre en Ukraine.

Les enquêtes de conjoncture disponibles pour le mois de mars 2022 sont encore peu nombreuses mais elles sont toutes médiocres, preuve que les conséquences néfastes de la guerre russe en Ukraine ne se cantonnent pas aux frontières de l’Europe. Sans s’effondrer, l’indice de confiance des ménages américains, calculé par le Conference Board, décroche des sommets. Dans les régions de Philadelphie et de New-York, le ciel des industriels s’assombrit, probablement aussi parce que la reprise de l’épidémie de Covid-19 en Chine promet d’aggraver les tensions, déjà fortes, sur les chaînes d’approvisionnement.

En dépit des ombres que la guerre en Ukraine fait planer sur l’économie mondiale, la Réserve fédérale des États-Unis annonce une normalisation à marche forcée de sa politique monétaire. L’envolée de l’inflation autant que sa diffusion à de nombreux postes, le retour au plein emploi - et les tensions sur les salaires qui en découlent - sont les principaux arguments mis en avant par l’Institution pour agir. Alors que le caractère auto-entretenu de la hausse des prix fait encore débat, le coup de frein projeté surprend tout de même par son ampleur. Dans une conjoncture accoutumée au faible coût du crédit, il n’est pas sans risque pour la bonne marche des affaires.

Le FOMC a lancé un nouveau cycle de resserrement des taux : ses membres tablent sur six hausses supplémentaires cette année et sur quatre autres en 2023. Compte tenu d’un taux directeur très bas, d’une inflation exceptionnellement élevée et d’une économie robuste, cette orientation restrictive n’a rien de surprenant. La Fed disposant d’un double mandat, le rythme et l’ampleur des relèvements de taux dépendront de l’évolution de l’inflation, mais aussi du taux de chômage. Comme le montrent les cycles de resserrement précédents, les inquiétudes sur le risque de hausse du chômage jouent un rôle important dans la décision de mettre un terme à la politique de restriction monétaire. La banque centrale devra espérer que l’inflation aura suffisamment reculé au moment où ce risque réapparaîtra.

Le dernier rapport de surveillance du Comité de Bâle (BCBS)1 a mis en évidence qu’en dépit de politiques monétaires très accommodantes, la position de liquidité (immédiatement disponible) des grandes banques américaines2 ne s’était pas améliorée entre le T4 2019 et le T2 2021 contrairement à celle des grandes banques européennes. D’après les premiers éléments publiés, le ratio moyen de liquidité à court terme, Liquidity Coverage Ratio3 (LCR), des premières se serait établi à 116% au T4 2021 contre 119% au T4 2019, celui des secondes à environ 173% contre 141%. Dans les deux cas, les ratios moyens demeurent sensiblement supérieurs aux exigences prudentielles (100%). La différence entre les États-Unis et la zone euro s’explique en partie par le dispositif de mises en pension de la Réserve fédérale américaine (Fed). Comme en zone euro, sa politique d’assouplissement quantitatif (quantitative easing, QE) a certes conduit à un gonflement des réserves des banques américaines auprès de la Fed – définies comme les actifs les plus liquides au sens du LCR - et des dépôts de leur clientèle - lesquels bénéficient, lorsqu’ils sont considérés stables, d’un traitement privilégié dans le cadre du LCR (assortis de faibles taux de fuite théoriques). Aux États-Unis, l’ampleur inédite du QE a toutefois desservi les LCR. La croissance exceptionnelle de la masse monétaire, donc des dépôts bancaires, a en effet fortement accru le volume des sorties nettes de trésorerie théoriques (dénominateur des LCR)4. Or, afin d’enrayer les pressions à la baisse exercées sur les taux courts de marché par la surabondance de liquidités centrales, la Fed en a détruit une partie par le biais de mises en pension de titres, ce qui a limité l’augmentation du stock d’actifs liquides (numérateur des LCR). 1 Press release: Banks' risk-based capital ratios remained stable and liquidity ratios improved in H1 2021 (bis.org) 2 L’échantillon des banques européennes d’importance systémique (Global Systemically Important Banks, G-SIB) du Monitoring report du BCBS comprend 8 des 13 établissements bancaires identifiés comme G-SIB par le Conseil de stabilité financière sur le périmètre « Europe » (8 en zone euro, 3 au Royaume-Uni et 2 en Suisse). L’échantillon américain comprend 8 des 10 banques identifiées comme G-SIB sur le périmètre « Amérique » (8 aux États-Unis et 2 au Canada). 3 Cette norme impose aux banques de détenir suffisamment d’actifs liquides de haute qualité, non grevés, pour faire face, aux sorties nettes de trésorerie à 30 jours qu’occasionnerait une grave crise de liquidité. 4 La probabilité moyenne de non-reconduction de la dette (fuites sur les dépôts, non renouvellement des autres ressources à court terme) est demeurée inchangée.

Face au choc de la guerre en Ukraine et contrairement à l’Union européenne, dont la dépendance énergétique à la Russie reste forte, les États-Unis ne sont pas les plus exposés. Premiers producteurs d’hydrocarbures, ils peuvent même pallier, au moins en partie, le déficit de production russe. Mais dans un contexte général plus incertain, donc moins propice à la dépense, ils ne sont pas non plus immunisés. Au-delà du retournement boursier, quelques indices du climat des affaires comme celui de la Réserve fédérale de Philadelphie ou encore l’Empire manufacturing index témoignent déjà d’une conjoncture moins euphorique.

Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion du FOMC la semaine dernière, Jerome Powell a été on ne peut plus clair. Compte tenu des deux objectifs du Comité — inflation et emploi maximum — les données plaident pour un relèvement des taux d’intérêt dès le mois de mars et probablement plusieurs hausses de taux par la suite. Les décisions s’appuieront «?sur les données disponibles et sur l’évolution des perspectives?». Cette dépendance aux données traduit la crainte d’un resserrement excessif et rend la politique monétaire difficile à prévoir. Plus vite la Fed donnera des tours de vis, plus la probabilité qu’elle fasse une pause pour voir comment l’économie réagit sera grande.