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Un biais désinflationniste à court et moyen terme ?

ECO FLASH  
Avril 2020  
Zone euro : un biais désinflationniste à court et moyen  
terme ?  
Louis Boisset  
Inflation totale et sous-jacente en zone euro (g.a., en %)  
5
La crise du Covid-19 va entraîner une forte contraction du  
PIB de la zone euro. Toutefois, son effet sur l’inflation est  
incertain.  
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L’impact sur la dynamique des prix pourrait être  
désinflationniste à court terme, tandis qu’un consensus  
ne semble pas se dégager à moyen terme.  
En mars, l’inflation totale en zone euro a nettement  
diminué, sous l’effet aussi de la baisse des prix de  
l’énergie.  
La destruction d’une partie du capital productif pourrait  
contraindre l’offre à moyen terme, tandis que les  
politiques publiques soutiendraient la demande,  
favorisant ainsi l’accélération des prix.  
-1  
2003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20  
Graphique 1  
Source : Eurostat  
Le déficit de demande par rapport à l’offre potentielle  
pourrait, à l’inverse, maintenir un biais désinflationniste  
en zone euro.  
Inflation par composante de l’IPCH (g.a., en %)  
Janvier 2020  Février 2020  Mars 2020  
4
La pandémie du Covid-19 va entraîner une courte mais  
profonde récession économique dans les pays développés, et  
notamment en zone euro. Son impact sur la dynamique des  
prix demeure néanmoins incertain. À la différence d’une  
récession « normale », période pendant laquelle l’activité  
économique souffre d’un déficit de demande, aujourd’hui à la  
fois la demande et l’offre sont négativement affectées. L’une  
des questions est de savoir quel choc dominera. La récente  
publication de données d’inflation pour le mois de mars, sans  
bien sûr pouvoir renseigner sur la tendance, offre de  
premières informations.  
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Graphique 2  
Source : Eurostat  
Ralentissement des prix en mars en lien avec  
le prix des « transports »  
.
L’inflation totale en zone euro, mesurée par l’indice des prix à  
la consommation harmonisé (IPCH), a baissé de manière  
marquée en mars 2020 s’établissant à +0,7%, en glissement  
annuel (g.a.), contre +1,2% en février (cf. graphique 1).  
DIRECTION DES ETUDES  
ECONOMIQUES  
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Cette dynamique s’explique en partie par la baisse sensible  
des prix de la composante énergétique (-4,5%) en lien avec la  
chute des prix du pétrole. La composante sous-jacente de  
l’inflation (i.e. corrigée des composantes les plus volatiles),  
s’est également inscrite en baisse, quoique moins marquée,  
passant de +1,2% à +1,0%, soit sa moyenne depuis début  
Contributions à l’inflation en zone euro (en pp)  
Divers  
Loisirs  
Santé  
Textile  
IPCH  
Restaurants et hôtels  
Communications  
Meubles  
Enseignement  
Transports  
Logement  
Alcools  
Alimentation  
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,6  
2
012.  
1,4  
1
1
0
,2  
,0  
,8  
L’inflation a diminué dans la quasi-totalité des secteurs  
(cf. graphique 2). La baisse la plus notable a concerné sa  
composante « transports », et explique quasi-exclusivement  
le repli général de l’inflation (cf. graphique 3). Après avoir  
progressé de +1,8% en février 2020, les prix dans les  
transports ont en effet diminué de -0,6% en mars. Si  
l’évolution des prix dans ce secteur est sensible à l’évolution  
du prix du pétrole, il s’agit néanmoins du plus important repli  
depuis mi-2016. L’inflation des « services de transports » a,  
en particulier, diminué de +2% en février à +0,2% en mars  
0,6  
0,4  
0
,2  
,0  
0,2  
0,4  
0
-
-
2020M01  
2020M02  
2020M03  
Graphique 3  
Source : Eurostat  
(cf. graphique 4) tirée notamment à la baisse par le  
«
transport par air » (de +6% à +1%). Cette dynamique  
 Inflation dans les transports (en g.a., en %)  
Transports  
 Services de transports… ---- …dont transport aérien  
indiquerait que la propagation rapide du Covid-19 au sein des  
pays ou à l’échelle internationale a très nettement renforcé la  
frilosité des consommateurs à se déplacer.  
8
Les trois composantes pour lesquelles l’inflation a augmenté  
en mars sont l’alimentation, la santé et le textile.  
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4
Dans « l’alimentation », tout d’abord, la hausse de l’inflation  
est assez remarquable, passant de +1,8% à 2,3%, soit la plus  
forte progression depuis juin 2018. Nous pouvons observer  
2
0
une dynamique similaire au Japon . Ceci pourrait témoigner  
de comportements de stockage du côté des consommateurs,  
qui anticipent alors un choc d’offre négatif. La structure des  
biens alimentaires a également pu être modifiée en faveur  
des produits locaux, compte tenu des distorsions importantes  
sur les chaînes mondiales de production et de livraison,  
favorisant une accélération des prix.  
-2  
-4  
-6  
2019M01 2019M03 2019M05 2019M07 2019M09 2019M11 2020M01 2020M03  
Graphique 4 Source : Eurostat  
Par ailleurs, au sujet de la composante « santé », la légère  
hausse de l’inflation reflèterait le besoin accru de produits  
médicaux en cette période d’épidémie. Enfin, le secteur du  
textile pourrait bénéficier d’un effet de report de la demande  
des consommateurs qui, ne pouvant être satisfaite en raison  
de la fermeture de magasins, s’oriente vers des achats en  
ligne.  
 Inflation anticipée en zone euro par les marchés  
Inflation-linked swaps 5Y5Y  
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,0  
,9  
,8  
,7  
1,6  
,5  
,4  
,3  
,2  
1,1  
,0  
1
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L’ensemble de ces dynamiques est évidemment à analyser  
avec précaution en l’absence de davantage de données. Pour  
l’heure, les premières indications tendent à suggérer un biais  
1
désinflationniste  
à
court terme. Sans toutefois faire  
1
consensus, cette réflexion est relativement bien partagée par  
les observateurs. À court terme, la baisse marquée de la  
demande l’emporterait sur le choc négatif du côté de l’offre.  
Ce dernier pourrait de surcroît être atténué par la présence de  
stocks suffisants dans les pays développés.  
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1
1
1
À moyen terme, un risque de pression forte sur  
l’inflation ?  
2015  
2016  
2017  
2018  
2019  
2020  
Graphique 5  
Source : BCE  
Si l’inflation anticipée par les marchés reste orientée à la  
baisse (cf. graphique 5), certaines analyses font état d’un  
risque de fortes pressions inflationnistes à moyen terme.  
D’autres apparaissent nettement plus sceptiques.  
o
Les arguments en faveur d’une tendance  
inflationniste à moyen terme  
Comme lors de périodes de guerre ou de sinistres  
climatiques, commence à émerger la crainte que le soutien de  
la demande, via l’actuel stimulus monétaire et budgétaire, se  
combine à une réduction durable de l’offre, via la destruction  
1
T. Watanabe, The reponses of consumption and prices in Japan to  
the Covid-19 crisis and the Tohoku earthquake, VoxEu, avril 2020  
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des capacités de production (qui se matérialiserait aujourd’hui  
par des faillites d’entreprises). Ainsi, une hausse marquée de  
l’inflation peut être anticipée une fois l’épidémie passée. Plus  
le rattrapage du niveau de production d’avant-crise sera  
rapide, plus les mesures de soutien public seront pro-  
cycliques et donc inflationnistes. Dans ce contexte, les  
banques centrales pourraient ne pas être en mesure de lutter  
contre cette dynamique en augmentant les taux d’intérêt  
compte tenu du surplus de dette accumulé. Cette inflation  
plus forte serait alors justifiée par la compensation de  
des achats massifs et coordonnés de biens durables  
(automobile par exemple) sont peu probables ;  
-
-
Des comportements de précaution pourraient  
perdurer dans un climat économique encore  
particulièrement incertain ;  
Un choc d’offre important peut mener à des faillites  
et des licenciements, induisant une insuffisance de  
la  
demande  
agrégée  
(consommation  
et  
plusieurs années d’inflation inférieure à la cible .  
investissement). Ce choc de demande peut alors  
davantage peser sur la production et l’emploi et, in  
Par ailleurs, l’inquiétude grandissante des consommateurs  
peut mener à une hausse sensible de la demande relative  
pour certains biens essentiels. Si les mesures sanitaires de  
confinement se prolongeaient, la stimulation de la demande  
par le soutien public entraînerait une hausse des prix relatifs  
de ces biens essentiels et une raréfaction de l’offre. L’inflation  
fine, sur la dynamique des prix.  
De manière plus conjoncturelle, nous pouvons anticiper que  
lorsque les mesures de distanciation sociale seront levées, de  
nombreux secteurs sensiblement affectés par la crise du  
Covid-19 mettront en place des réductions de prix pour attirer  
la demande. Dans les « transports » et « l’hôtellerie et  
restauration », par exemple, compte tenu de leur poids dans  
l’IPCH en zone euro (de l’ordre de 25%), une réduction de  
prix aurait un effet non négligeable sur la dynamique globale  
de l’inflation.  
pour ce type de biens serait alors plus forte .  
Plus structurellement, l’épisode de crise actuel pourrait mener  
à une accélération du processus de raccourcissement des  
chaînes mondiales de valeur. La perte d’efficacité  
économique qui en découlerait ferait pression à la hausse sur  
les coûts de production et in fine sur les prix à la  
consommation.  
La dynamique d’inflation dépendra du profil du  
rebond économique post-crise  
Selon des évaluations préliminaires, l’impact de la crise du  
Covid-19 sur les pays de la zone euro, bien que temporaire,  
serait d’une ampleur très significative . Le profil du rebond de  
o
Les arguments en faveur d’une tendance  
désinflationniste à moyen terme  
Pour les tenants de la thèse du biais désinflationniste, le  
risque de destruction des capacités de production est certes  
réel mais nettement plus limité que lors d’épisodes de guerre  
ou de sinistres climatiques. Les mesures de politique  
économique mises en œuvre, notamment en zone euro,  
permettraient en effet de limiter les faillites d’entreprises (par  
le biais de mesures de soutien à leur trésorerie) et la hausse  
du chômage « traditionnel ». Sur ce point, le recours quasi-  
généralisé en Europe à des dispositifs de réductions des  
heures travaillées (chômage partiel) permettrait d’amortir le  
l’activité économique sera ensuite déterminant pour la  
dynamique d’inflation. Comme cela a été souvent répété, ce  
rebond est particulièrement difficile à prévoir et plusieurs  
facteurs pourront l’influencer : le caractère rattrapable ou non  
de la consommation, l’épargne de précaution, la consolidation  
budgétaire potentielle pour faire face au surplus  
d’endettement, la reprise du commerce mondial, etc.  
Selon les dernières prévisions du Fonds monétaire  
international (FMI) , le PIB en zone euro se contracterait de  
choc de la crise du Covid-19 sur l’emploi . De plus, pendant  
-7,5% en 2020 avant de se redresser de +4,7% en 2021  
(cf. graphique 6). L’écart de production resterait ainsi  
les périodes de guerre, l’État joue habituellement le rôle  
d’employeur en premier ressort et achète une quantité  
importante de produits, créant ainsi davantage d’inflation. Ce  
nettement creusé , favorisant un biais désinflationniste en  
zone euro.  
n’est pas le cas aujourd’hui .  
Il est vrai qu’une fois les mesures sanitaires levées, le rebond  
de la demande pourrait être marqué. Le pouvoir d’achat des  
ménages a été soutenu par les mesures budgétaires et la  
chute des prix des matières premières, les conditions  
financières restent favorables et l’épargne forcée constituée  
pendant le confinement peut désormais être pleinement  
dépensée. Trois facteurs pourraient toutefois atténuer le  
rebond de la demande et ainsi le risque inflationniste :  
*
****  
En conclusion, un consensus ne semble pas se dégager  
concernant la dynamique des prix, en particulier à moyen  
terme. En tout état de cause, la zone euro fait face depuis  
plusieurs années à une inflation relativement faible au regard  
de la cible de 2% à moyen terme et la BCE pourrait accepter  
-
Un phénomène de « rush » du côté des  
consommateurs pourrait être observé  
immédiatement les mesures sanitaires levées, mais  
6
S.R. Baker, Covid-induced economic uncertainty, NBER, avril 2020  
V. Guerrieri et al., Macroeconomic implications of Covid-19: Can  
negative supply shocks cause demand shortages?, NBER, avril 2020  
Evaluating the initial impact of Covid containment measures on  
2
7
C. Goodhart et al., Future imperfect after coronavirus, VoxEu, mars  
2
020  
3
8
R. Baldwin, The supply-side matters: Guns vs butter, Covid-style,  
VoxEu, mars 2020  
activity, OCDE, mars 2020  
4
9
C. Berson, et al., L’activité partielle, un outil précieux en temps de  
World Economic Outlook, Chapter 1 : The great lockdown, mai  
crise, Banque de France, avril 2020  
D. Miles, Will inflation make a comeback after the crisis ends,  
2020, FMI  
5
10  
En tenant compte d’une estimation de croissance potentielle de la  
VoxEu, avril 2020  
zone euro à 1,3% en 2019 et stable en 2020 et 2021.  
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des pressions inflationnistes plus intenses au cours des  
prochains mois. Si une hausse de l’inflation n’est donc pas à  
exclure, celle-ci pourrait n’être que limitée et concentrée sur  
certaines catégories de produits.  
Croissance effective et écart de production en zone  
euro  
Ecart de production (en % du PIB potentiel)  
Croissance réelle effective  
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-6  
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-10  
2011  
2013  
2015  
2017  
2019  
2021  
Graphique 6  
Sources : FMI, AMECO  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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