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Les GSE sont-elles prêtes à être libérées de la tutelle de la FHFA ?

ECO FLASH  
N°20-24  
8 décembre 2020  
ÉTATS-UNIS : LES GSE SONT-ELLES PRÊTES À ÊTRE LIBÉRÉES DE LA  
TUTELLE DE LA FHFA ?  
Céline Choulet  
UN SAUVETAGE INÉLUCTABLE  
Le marché hypothécaire américain, qui fut  
l’épicentre de la crise financière de 2007-2008,  
n’a, pour l’heure, pas été réformé.  
Les décisions prises au plus fort de la crise financière de 2007-2008 avaient permis de  
circonscrire le risque systémique posé par les deux grandes agences privées de refinancement  
hypothécaire, Fannie Mae et Freddie Mac. Au début du mois de septembre 2008, confrontées à  
de nombreux défauts de paiement, elles avaient été sauvées de la faillite par le Trésor américain  
et placées sous la tutelle d’une agence fédérale, la Federal Housing Finance Agency (FHFA).  
Près de la moitié des 10 000 milliards de dollars Le Trésor avait souscrit pour 187,5 milliards de dollars de titres préférentiels seniors des deux  
1
agences et s’était porté garant de l’ensemble de leurs engagements .  
de prêts à l’habitat sont garantis par l’État  
fédéral par le biais de deux sociétés privées  
Depuis cette date, les titrisations 2 (mortgage-backed securities, MBS) des deux grandes GSE  
(
government-sponsored enterprises) bénéficient de la garantie « effective » de l’État fédéral.  
(
GSE), Fannie Mae et Freddie Mac, placées sous Cette garantie protège les investisseurs contre tout risque de défaut de paiement sur les prêts  
sous-jacents aux MBS des GSE.  
la tutelle d’une agence fédérale, la FHFA, depuis  
leur sauvetage en 2008.  
Leur placement sous tutelle devait être transitoire. Pourtant, douze ans plus tard, aucune des  
propositions législatives visant à sceller leur sort à plus long terme et, plus globalement à  
réformer le financement du marché hypothécaire, n’a abouti. Au fil du temps, les projets de  
réforme ont certes convergé vers le même constat, à savoir que les garanties publiques étaient  
indispensables à la liquidité et à la stabilité du marché hypothécaire. La réforme qui se dessine  
verrait ainsi la mise en place d’un mode de financement hybride organisant un partage des  
Depuis quelques semaines, les rumeurs selon  
lesquelles la FHFA chercherait à précipiter la fin  
de la tutelle des deux agences s’intensifient.  
3
risques entre les sphères publique et privée, selon qu’ils sont jugés « extrêmes » ou non . La  
liquidité du marché secondaire serait assurée par l’octroi, contre versement d’une commission,  
d’une garantie publique « explicite » aux titrisations de créances. En parallèle, les dispositifs  
de transfert du risque de crédit, développés par la FHFA depuis 2013, seraient plus largement  
déployés. Pour assurer la stabilité du marché, seuls les risques « non extrêmes » seraient cédés  
Cette décision risquerait de restreindre l’accès  
des ménages au crédit hypothécaire en met-  
tant fin prématurément au GSE Patch.  
4
à la sphère privée .  
Chacun s’accorde à penser que les garants, chargés de structurer les prêts, devraient être  
dépourvus des principales imperfections dont souffraient les GSE avant la crise : l’aléa moral  
qui découlait de la garantie implicite dont elles bénéficiaient gratuitement, les contradictions  
entre leurs objectifs de rentabilité et leurs missions de service public, le niveau très insuffisant  
de leurs fonds propres au regard de leur exposition aux risques notamment. Le statut des  
L’ampleur colossale des capitaux à mobiliser  
pour mener à bien cette sortie de la tutelle et  
les incertitudes, quant aux conditions de main-  
tien de la garantie publique, devraient toutefois  
retarder cette échéance.  
«
nouveaux » garants et le sort de Fannie Mae et Freddie Mac au sein de ce nouveau dispositif  
font, en revanche, débat.  
1
Le Trésor s’est engagé, dans le cadre de l’accord PSPA (Preferred stock purchase agreements), à renflouer les GSE  
dès lors que leur richesse nette deviendrait négative. Compte tenu du soutien apporté jusqu’à présent aux deux GSE,  
l’enveloppe résiduelle s’élève à 254,1 milliards de dollars.  
2
3
4
Émissions de titres adossés à des créances.  
Les taux de perte observés lors de la crise financière de 2007-2008 pourraient être considérés comme « extrêmes  
Pour une analyse du rôle des agences sur le marché secondaire des prêts hypothécaires, des projets de réforme et  
des dispositifs de transfert du risque de crédit, voir Choulet C., Le sort de Fannie Mae et Freddie Mac n’est pas scellé,  
Eco Conjoncture, mars 2018.  
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La place prépondérante occupée par les GSE rend, de fait, toute ré-  
forme du marché hypothécaire périlleuse. Nous estimons qu’en 2019,  
Fannie Mae et Freddie Mac détenaient au bilan (sous forme de prêts ou  
de titres adossés à des prêts) ou garantissaient environ 4 500 milliards  
LES DEUX GSE GARANTISSENT 43% DES ENCOURS DE PRÊTS À L’HABITAT  
5
USD '000 mds  
de dollars de prêts à l’habitat (conventionnels ), soit 43% de l’encours  
6
5
4
3
2
1
0
100%  
Prêts sous-jacents aux MBS (détenus par des tiers)  
garantis par Fannie Mae et Freddie Mac  
Portefeuilles d'investissement de  
Fannie Mae et Freddie Mac:  
MBS d'agences (retenus au bilan)  
MBS d'émetteurs privés  
total (graphique 1). Cette estimation est obtenue en additionnant :  
90%  
0%  
1.  
2.  
3.  
le stock de titres adossés à des prêts au logement (MBS) émis par  
Fannie Mae et Freddie Mac et cédés à des tiers,  
8
en % des  
encours de  
prêts à  
70%  
60%  
50%  
40%  
les titres autosouscrits par les GSE (pour éviter toute redondance,  
les détentions croisées sont exclues),  
Prêts hypothécaires non titrisés  
Risque de crédit transféré  
l'habitat  
les portefeuilles de prêts et de titrisations d’émetteurs privés  
achetés par les GSE à des fins d’investissement.  
Sont ensuite déduits de cette somme les risques de crédit transférés  
3
0%  
0%  
vers la sphère privée (assureurs, investisseurs) par le biais d’assurances  
2
6
(
(
Primary Mortgage Insurance, PMI ) ou d’émissions de dette structurée  
7
10%  
Credit Risk Transfer, CRT , graphique 2). Les données disponibles ne  
89  
91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19  
permettent pas encore de mettre à jour cette estimation pour l’année  
en cours mais suggèrent que cette proportion aurait augmenté. Le  
stress généré par la pandémie de Covid-19 a en effet provoqué un  
nouvel assèchement du marché secondaire privé et orienté la demande  
vers les titrisations garanties (graphiques 3 et 4).  
SOURCES : FHFA, RÉSERVE FÉDÉRALE, CALCULS BNP PARIBAS  
GRAPHIQUE 1  
DE 2013 À 2019, LES GSE ONT TRANSFÉRÉ USD 500 MDS DE RISQUES DE  
CRÉDIT AU MARCHÉ  
UNE SORTIE PRÉCIPITÉE DE LA TUTELLE DE LA FHFA EST-  
ELLE ENVISAGEABLE ?  
Cumul entre 2013 et 2019, USD mds  
50  
4
Depuis quelques semaines, pourtant, les rumeurs autour d’une sortie  
précipitée des deux agences de la tutelle de la FHFA s’intensifient.  
Craignant que la nouvelle administration ne retarde encore cette  
perspective, leur agence de tutelle chercherait, en effet, à négocier  
cette issue avec le secrétaire au Trésor dans les plus brefs délais, avant  
le 20 janvier, date de l’investiture de Joe Biden à la Maison blanche. Ce  
dernier aurait, en effet, laissé entendre que la fin de la tutelle ne figurait  
pas parmi les priorités de son début de mandat. Cette précipitation  
pourrait toutefois se heurter à divers écueils.  
400  
350  
300  
Freddie Mac  
Fannie Mae  
156  
250  
200  
150  
100  
2
41  
5
3
50  
6
2
0
Risque de cré d itt ransféré par  
le biais de la PMI  
Risque de cr édi t transféré par  
le biais des programmes CRT  
FIN DU GSE PATCH  
Le premier écueil a trait à une distorsion de concurrence. La loi Dodd  
Frank de juillet 2010 a contraint les originateurs de prêts hypothécaires  
SOURCE: FHFA  
GRAPHIQUE 2  
8
à s’assurer de la capacité des emprunteurs à rembourser leur dette .  
Les prêts qui satisfont des critères d’octroi stricts, dits « prêts  
qualifiés », ne peuvent être contestés devant aucune cour de justice ni  
agence fédérale. Sont notamment exclus de cette catégorie les prêts  
dont la maturité excède 30 ans, dont les conditions de remboursement  
du principal et des intérêts ne sont pas prudentes (negative-  
amortization, interest-only ou balloon-payment) ou encore lorsque le  
ratio d’endettement (mensualités/revenus) excède 43%.  
Les GSE ont bénéficié jusqu’à présent d’un régime dérogatoire moins  
exigeant. Dès lors qu’ils satisfont certains critères (notamment en  
matière de frais et commissions d’arrangement), les prêts achetés ou  
garantis par les deux GSE sont, en effet, de facto considérés comme des  
«
prêts qualifiés » indépendamment du ratio d’endettement, une  
9
disposition connue sous le nom de « GSE Patch » .  
5
6
Prêts originés en dehors de tout programme fédéral.  
Les emprunteurs, dont l’apport personnel est inférieur à 20% de la valeur du logement financé, doivent souscrire une assurance privée. Ce type d’assurance réduit l’exposition  
des GSE au risque de crédit mais les expose à un risque de contrepartie élevé.  
7
L’émission de dette structurée est le principal vecteur de partage des risques mis en place dans le cadre des programmes CRT. Les titres émis sont des obligations non  
garanties et non sécurisées à taux variable. Les émissions sont relativement rares mais adossées à des portefeuilles généralement larges. Ces transactions, assimilables à des  
titrisations, n’exposent les GSE à aucun risque de contrepartie. Toute perte de crédit sur le portefeuille de référence réduit l’encours de dette associé, et donc le montant dû aux  
Les GSE imposent en sus certains critères de taille et de qualité aux prêts qu’elles acquièrent.  
9
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3
Le 26 octobre dernier10 , le Bureau de protection des consommateurs  
LES GSE ONT RÉALISÉ 71% DES ÉMISSIONS TOTALES DE RMBS SUR LES  
NEUF PREMIERS MOIS DE 2020  
(
CFPB) a, en outre, différé la suppression de celui-ci (initialement  
prévue le 10 janvier 2021) à la date d’entrée en vigueur de la nouvelle  
définition des « prêts qualifiés » (en préparation depuis quelques  
Emissions de RMBS, USD mds  
000  
1
1
mois ) ou, si elle intervenait plus tôt, à la fin de la tutelle qui s’applique  
aux deux GSE.  
3
Emetteurs privés  
Mettre fin à la tutelle de Fannie Mae et Freddie Mac précipiterait la  
fin du GSE Patch et, en l’absence d’une définition finalisée des « prêts  
qualifiés », risquerait de restreindre ou de renchérir l’accès aux prêts  
hypothécaires pour près d’un tiers des emprunteurs dont la créance est  
2 500  
Fannie Mae  
Freddie Mac  
Ginnie Mae  
2
1
1
000  
500  
000  
garantie par les GSE12  
.
DES CAPITAUX COLOSSAUX À MOBILISER  
5
00  
Le deuxième écueil a trait à l’ampleur colossale des capitaux à mobiliser  
pour mener à bien cette sortie de la tutelle. Le 18 novembre, la FHFA a  
finalisé le nouveau cadre prudentiel applicable à Fannie Mae et Freddie  
0
87  
90  
93  
96  
99  
02  
05  
08  
11  
14  
17  
9M  
20  
1
3
Mac . Celui-ci prévoit l’instauration d’exigences de fonds propres pon-  
dérés des risques, de coussins de fonds propres et de contraintes de  
levier, globalement comparables aux exigences de solvabilité imposées  
aux banques. Sur la base des bilans à la fin juin 2020, la FHFA estime  
que le montant exigé de fonds propres Common Equity Tier 1 agrégés  
des deux GSE s’élèverait à 207 milliards de dollars, à 265 milliards  
de dollars en termes de capital Tier 1 et à 283 milliards de dollars en  
termes de fonds propres réglementaires totaux. Les GSE devront com-  
SOURCE: SIFMA, FNMA, FHLMC, GNMA  
GRAPHIQUE 3  
LES GSE RMBS REPRÉSENTAIENT 65% DES ENCOURS TOTAUX DE RMBS À LA  
FIN JUIN 2020  
er  
Encours de RMBS, USD mds  
muniquer leurs ratios de fonds propres à compter du 1 janvier 2022  
mais les exigences ne deviendront contraignantes qu’à leur sortie de  
la tutelle de la FHFA, voire plus tardivement par la voie d’un consent  
order. Certes, la finalisation de ce cadre prudentiel renforcé est de na-  
ture à donner des gages de stabilité au marché hypothécaire ; c’est un  
pas important dans le processus de réforme du marché hypothécaire et  
10 000  
9 000  
Emetteurs privés  
8
7
6
000  
000  
000  
Fannie Mae  
Freddie Mac  
Ginnie Mae  
1
4
5 000  
vers la fin de la tutelle de Fannie Mae et Freddie Mac  
.
4
3
2
1
000  
000  
000  
000  
0
Toutefois, si après avoir accusé de lourdes pertes de 2008 à 2011 (plus  
de 250 milliards de dollars en cumul), les GSE ont depuis 2012 renoué  
avec les bénéfices, elles ont transféré au Trésor (au moins jusqu’à la mi-  
2
019) l’essentiel de la richesse nette créée sous forme de dividendes.  
À la fin septembre 2020, ces versements avaient atteint, en cumul, 301  
milliards de dollars (graphique 5). Certes, depuis le second semestre  
87  
90  
93  
96  
99  
02  
05  
08  
11  
14  
17 T2 20  
2
019, Fannie Mae et Freddie Mac n’ont pas versé de dividendes au  
GRAPHIQUE 4  
SOURCES : SIFMA, FNMA, FHLMC, GNMA  
Trésor. La modification des termes de l’accord PSPA (Preferred stock  
1
5
purchase agreements) convenue avec le Trésor en septembre 2019  
leur permet en effet de conserver, respectivement, 25 et 20 milliards À la fin septembre, les GSE affichaient des fonds propres comptables  
de dollars de la richesse nette trimestrielle créée (contre 3 milliards de agrégés de 34,6 milliards de dollars mais accusaient à la même date  
dollars sous le précédent accord de décembre 2017), soit l’intégralité des fonds propres durs négatifs de plus de 160 milliards de dollars  
1
6
.
de celle-ci au cours des cinq derniers trimestres. Si la probable recon- L’ampleur de ce déficit n’a pas été évoquée lors de la finalisation des  
duction de cet accord aidera à la reconstitution de leur base de fonds exigences de fonds propres des deux GSE. Elle rendra pourtant plus  
propres, leur remise à flot complète nécessitera néanmoins un volume délicate leur mise en œuvre.  
de capitaux colossal.  
1
0 CFPB, Qualified Mortgage Definition Under the Truth in Lending Act (Regulation Z): Extension of Sunset Date, Final rule, octobre 2020, https://www.federalregister.gov/docu-  
ments/2020/10/26/2020-23540/qualified-mortgage-definition-under-the-truth-in-lending-act-regulation-z-extension-of-sunset-date  
1 Le CFPB souhaiterait remplacer la limite d’endettement par une contrainte sur la facturation des prêts. Seraient exclus de la définition des “prêts qualifiés”, les prêts assortis  
d’un taux d’intérêt excédant de 2 points de pourcentage le taux moyen des prêts de bonne qualité (prime) pratiqués pour des opérations de financement comparables.  
2 Sur la base des données à fin 2018, le CFPB a estimé que 16% des prêts résidentiels n’auraient pu être originés en l’absence du GSE Patch (soit 31% des 52% de prêts résiden-  
tiels détenus ou garantis par les GSE).  
3 FHFA et HUD, Enterprise Regulatory Capital Framework, Final rule, novembre 2020, https://www.fhfa.gov/Media/PublicAffairs/Pages/FHFA-Announces-Final-Capi-  
tal-Rule-for-the-Enterprises.aspx  
1
1
1
1
4 Avant leur placement sous tutelle, les deux GSE étaient soumises à une norme de levier très peu sévère. Leur capital devait couvrir au moins 0,45% des encours de prêts hypo-  
thécaires utilisés comme sous-jacents des GSE MBS détenus par des tiers, 0,45% des engagements de hors bilan et 2,5% des autres actifs bilanciels. Depuis leur placement sous  
tutelle, les GSE sont tenues de communiquer les montants de fonds propres minimum requis même si ces exigences ne sont plus contraignantes. En septembre 2020, leur déficit  
en fonds propres réglementaires s’élevait à près de 210 milliards de dollars (160 milliards de fonds propres durs négatifs + 50 milliards de besoins en fonds propres réglemen-  
taires).  
1
5 https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm786  
En contrepartie, la valeur liquidative du stock de titres préférentiels de Fannie Mae et Freddie Mac, souscrits par le Trésor, devait progressivement s’accroître de, respectivement,  
2
1
2 et 17 milliards de dollars.  
6 Dans les états financiers des GSE, la valeur comptable du stock de titres préférentiels souscrits par le Trésor est incluse dans les fonds propres comptables.  
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Après prise en compte des besoins en fonds propres réglementaires,  
près de 450 milliards de dollars de capitaux devraient donc être mobi-  
lisés pour recapitaliser Fannie Mae et Freddie Mac. À défaut d’un appel  
au marché, cela équivaudrait à la mise en réserve de dix-huit années  
de bénéfices nets agrégés de 25 milliards de dollars (et la suspension  
des versements de dividendes au Trésor).  
FANNIE MAE ET FREDDIE MAC : DES FONDS PROPRES DURS NÉGATIFS DE  
PLUS DE USD 160 MDS  
mds USD  
160  
1
20  
Résultats nets  
8
0
0
0
Dividendes versés au Trésor  
QUID DE LA GARANTIE EFFECTIVE?  
4
Le troisième écueil a trait à la nature de la garantie publique dont  
bénéficient les titrisations des GSE. Cette garantie dite « effective » est  
en effet conditionnée au maintien sous tutelle de Fannie Mae et Freddie  
Mac. À défaut d’un acte législatif, une fois qu’elles seront affranchies de  
la tutelle de la FHFA, les deux agences ne seront plus (officiellement)  
sous la protection du Trésor et leurs titrisations ne bénéficieront plus  
de la garantie publique. Les investisseurs en GSE MBS (au moins ceux  
nouvellement émis) ne seront plus couverts contre les risques de  
défaut de paiement (du principal ou des intérêts) sur les prêts sous-  
jacents. Seul le Congrès serait alors en mesure d’accorder aux MBS  
émis par les GSE la garantie explicite, par nature inconditionnelle,  
pleine et entière de l’État fédéral, la même garantie que celle accordée  
aux MBS émis sous le label Ginnie Mae (la seule agence de  
refinancement hypothécaire entièrement détenue par l’État fédéral,  
government-owned enterprise).  
-
-
40  
80  
-
120  
-160  
200  
Fonds propres durs  
-
08  
09  
10  
11  
12  
13  
14  
15  
16  
17  
18  
19 9M20  
SOURCE : FNMA, FHLMC  
GRAPHIQUE 5  
Précipiter la fin de la tutelle sans que les conditions légales de maintien  
de la garantie publique, pour les nouvelles titrisations comme pour le  
stock de titres précédemment émis, n’aient été définies préalablement  
risquerait de déstabiliser le financement du marché hypothécaire. La  
confiance des investisseurs, pourtant indispensable à la recapitalisation  
de Fannie Mae et Freddie Mac, pourrait de surcroît être mise à mal.  
Enfin, l’abolition de la garantie effective, dont bénéficient pour l’heure  
les MBS des GSE, serait également dommageable à un grand nombre  
d’investisseurs en raison de l’usage répandu de ces titres comme  
collatéraux sur les marchés de refinancement à court terme (repo) et  
1
7
.
de leur traitement réglementaire avantageux  
1
7 Dans la réglementation bancaire notamment, les MBS des GSE sont affectés d’une faible pondération en risque et reconnus comme des actifs liquides de haute qualité (de  
niveau 2A) pour le calcul des ratios de solvabilité et de liquidité.  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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