EcoWeek

Marché des Treasuries : prudence !

Eco week 21-28 // 19 juillet 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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ÉDITORIAL  
MARCHÉ DES TREASURIES : PRUDENCE !  
Le repli significatif des rendements des obligations d’État américaines par rapport au pic atteint à la fin mars laisse  
perplexe au vu des prévisions de croissance et des données récentes sur l’inflation. Ce recul semble indiquer que les  
investisseurs se rangent à l’avis de la Fed, selon laquelle l’inflation va baisser. Il reflète également le ralentissement  
des données de ces dernières semaines, laissant supposer que les marchés accordent plus d’importance à la variation  
du taux de croissance qu’à son niveau. La sensibilité des rendements obligataires aux données économiques évolue  
par cycles. Comme par le passé, une politique monétaire américaine moins accommodante pourrait venir renforcer  
cette sensibilité car ces données façonneront les anticipations de politique [monétaire] plus restrictive ou non.  
Auparavant, elle pourrait être accrue par une inflation durablement supérieure à l’objectif du FOMC en 2022.  
Depuis son pic de 1,74 % à la fin mars, le rendement de l’obligation Le nowcast hebdomadaire de la Réserve fédérale de New York relatif  
d’État américaine à 10 ans a reculé d’environ 40 points de base. Un à la croissance du PIB réel du trimestre en cours offre une solution  
1
tel mouvement peut paraître a priori contre-intuitif compte tenu des intéressante . D’après le graphique 2, le nowcast s’inscrit en retrait  
perspectives de croissance – le consensus de Bloomberg table sur une depuis quelques mois – indiquant un fléchissement de la croissance  
croissance du PIB réel supérieure au potentiel sur l’ensemble de la –, une évolution qui s’est accompagnée d’une baisse des rendements  
période de prévision allant jusqu’à fin 2022 – et des chiffres élevés obligataires. La relation entre les rendements des Treasuries à 10 ans  
de l’inflation ces derniers mois. Les dernières données sur la hausse  
1
Un nowcast est une estimation en temps réel de la croissance du PIB réel, basée sur un  
des prix à la consommation ont surpris par leur vigueur, entraînant  
une remontée des rendements des Treasuries. La réaction a été plus  
prononcée pour la partie courte et intermédiaire de la courbe que pour  
les échéances éloignées (graphique 1), signe que le marché anticipait  
la possibilité d’un début de normalisation de la politique monétaire  
américaine plus tôt que prévu. Dès le lendemain, cependant, les  
rendements repartaient en sens inverse à la suite des commentaires  
accommodants de Jerome Powell dans son rapport semestriel devant  
le Congrès.  
large éventail de données économiques. Les données d’entrée du modèle sont pondérées en  
fonction de leur degré d’actualité et de leur qualité. Pour une description de la méthodologie,  
voir : Liberty Street Economics, Just Released: Introducing the New York Fed Staff Nowcast,  
12 avril 2016.  
INTRAJOURNALIER  
Rendement du bon du Trésor américain à 10 ans, %  
Rendement du bon du Trésor américain à 5 ans, % [é.d.]  
1.44  
0.86  
0
0
0
0
0
.85  
.84  
.83  
.82  
.81  
Les investisseurs obligataires partagent, semble-t-il, son avis sur  
le caractère transitoire des tensions inflationnistes. Peut-être les  
opérateurs du marché se rassurent-ils à l’idée que le dernier chiffre  
mensuel de l’inflation est essentiellement le fait des secteurs  
sensibles à la crise Covid-19 (habillement, automobile, voyage, loisirs,  
hôtellerie). Les propos du président de la Réserve fédérale, selon lequel  
il n’y aurait pas de hausse majeure de l’inflation parce que la banque  
centrale ne le tolérerait pas, n’ont pas perturbé le marché, comme  
si celui-ci jugeait très improbable que la Fed soit obligée de prendre  
des mesures énergiques. Une telle sérénité à l’égard des perspectives  
d’inflation pourrait expliquer l’absence de hausse des rendements  
cette année. Cependant, concernant la baisse des taux longs et des  
points morts d’inflation – qui mesurent les anticipations d’inflation, en  
repli de 20 points de base depuis le sommet atteint au printemps – la  
cause est à chercher ailleurs.  
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.42  
.4  
1.38  
.36  
1.34  
1
1
0.8  
0.79  
0.78  
0.77  
0.76  
1
.32  
1.3  
1
3/07/2021  
14/07/2021  
15/07/2021  
Rendement du bon du Trésor américain à 2 ans, %  
0
.27  
L’une des explications possibles est que, compte tenu des niveaux élevés  
atteints, les investisseurs s’attendent à une diminution très prochaine  
des pressions sur les approvisionnements – telles que reflétées par  
l’évaluation des prix des intrants et des retards de livraison dans les  
enquêtes ISM et PMI. D’après les données historiques, il existe une  
corrélation étroite entre ces pressions et les points morts d’inflation.  
Autre cause possible : les inquiétudes grandissantes concernant les  
nouvelles contaminations, qui pourraient représenter un frein à la  
croissance. Enfin, le repli des rendements obligataires pourrait signifier  
que le ralentissement de la croissance a déjà commencé. L’évaluation  
de la dynamique de croissance au cours d’un trimestre donné est un  
exercice difficile : la multitude de données régulièrement publiées est  
telle que l’arbre finit par cacher la forêt.  
0.26  
0
0
.25  
.24  
0.23  
0
0
.22  
.21  
13/07/2021  
GRAPHIQUE 1  
14/07/2021  
15/07/2021  
SOURCES : BLOOMBERG (15/07/2021), BNP PARIBAS  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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3
et le nowcast de la croissance du PIB varie avec le temps. Comme  
l’indique le graphique 3, d’après une régression sur fenêtre mobile de  
NOWCAST & RENDEMENT DU BON DU TRÉSOR AMÉRICIAN  
5
ans entre les rendements obligataires et le nowcast, le coefficient  
1
0
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Estimation en temps réel de la croissance aux États-Unis  
Rendement du bon du Trésor américain à 10 ans [é.d.]  
1.80  
.70  
1.60  
.50  
1.40  
.30  
1.20  
.10  
bêta de régression a connu, depuis 2007, trois cycles avec des pics en  
2
009, 2014 et début 2020, suivis à chaque fois de baisses significatives.  
1
Autrement dit, la façon dont une variation donnée du nowcast entraîne  
une variation des rendements obligataires dépend de l’environnement  
2
économique .  
1
L’orientation de la politique monétaire apparaît naturellement comme  
un facteur conditionnant la corrélation entre les rendements des  
Treasuries et le nowcast de la croissance du PIB. Concernant, en  
particulier, la taille du bilan de la Réserve fédérale, le graphique montre  
que sa stabilisation (arrêt des achats nets d’actifs dans le cadre du  
programme d’assouplissement quantitatif) s’est accompagnée d’une  
relation plus étroite entre les données économiques et les rendements  
obligataires. On a observé la même évolution, par la suite, avec le  
début de la réduction du bilan de la Fed («resserrement quantitatif»)  
et pendant le cycle de resserrement qui a débuté à la fin de 2015 et  
qui a conduit à un pic des Fed Funds en décembre 2018. Ces résultats  
1
1
1.00  
08/07/21  
08/01/21  
08/02/21  
08/03/21  
08/04/21  
08/05/21  
08/06/21  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : RÉSERVE FÉDÉRALE DE NEW YORK, BNP PARIBAS  
présentent un intérêt particulier dans les circonstances actuelles : il renforce la sensibilité des rendements obligataires aux données  
faut s’attendre à ce qu’une politique monétaire moins accommodante économiques car ces données façonneront les anticipations relatives  
à une politique plus restrictive ou non. Auparavant cette sensibilité  
2
Il est intéressant de noter que, comme l’illustre le graphique, le coefficient bêta a été très  
devrait s’accroître en cas de maintien de l’inflation au-dessus de  
l’objectif du FOMC en 2022.  
faible au cours des derniers mois. Ce résultat dépend de la fenêtre choisie pour la régression.  
Une fenêtre de longue durée – ce qui est le cas ici – implique un niveau de lissage élevé. Cela  
peut entraîner une sous-estimation de l’intensité de la corrélation sur des intervalles plus  
courts (comme le montre le graphique 2).  
William De Vijlder  
BÊTA, BILAN DE LA FED & CIBLE DES TAUX FÉDÉRAUX  
Beta*  
0
0
0
0
0
0
0
0
.4  
.3  
.3  
.2  
.2  
.1  
.1  
.0  
Beta*  
Bilan de la Fed, USD mds [é.d.]  
9000  
0
0
0
.4  
.3  
.3  
3.0  
Fourchette cible des fonds fédéraux, limite supérieure [é.d.]  
8
7
6
5
4
3
2
1
0
000  
000  
000  
000  
000  
000  
000  
000  
2
2
1
1
.5  
.0  
.5  
.0  
0.2  
0
0
0
0
.2  
.1  
.1  
.0  
0.5  
0.0  
2
007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
2019  
2021  
2
007  
2009  
2011  
2013  
2015  
2017  
2019  
2021  
*Coefficient Bêta de régression sur fenêtre mobile de 5 ans entre les rendements obligataires et le nowcast  
GRAPHIQUE 3  
SOURCES : RÉSERVES FÉDÉRALES DE ST. LOUIS ET DE NEW YORK, BNP PARIBAS  
Une politique monétaire américaine moins accommodante pourrait  
renforcer la sensibilité des rendements obligataires aux données  
économiques car ces données façonneront les anticipations relatives à  
une politique plus restrictive ou non. Auparavant, elle pourrait être accrue  
par une inflation durablement supérieure à l’objectif du FOMC en 2022.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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