Emerging

Consolidation fragile de la reprise

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Eco Emerging // 4 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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BRÉSIL  
CONSOLIDATION FRAGILE DE LA REPRISE  
L’activité a marqué le pas au T2 2021 en dépit du dynamisme de la demande externe et de la normalisation de l’ac-  
tivité dans les services. Par ailleurs, l’industrie a souffert de contraintes d’approvisionnement. Le ralentissement de  
l’épidémie depuis l’été et l’accélération de la campagne de vaccination laissent toutefois augurer un rebond au deu-  
xième semestre. Mais la croissance restera modérée en raison des contraintes d’offre persistantes dans l’industrie,  
du risque de rationnement de l’électricité, du resserrement monétaire agressif pour contrer une inflation galopante  
et du ralentissement en Chine. Dans ce contexte, le real peine toujours à s’apprécier en dépit de la hausse des taux  
et de la bonne tenue des comptes externes. Les accès de faiblesse de la monnaie rendent plus ardu le processus de  
contrôle de l’inflation. La trajectoire de celle-ci pourrait être encore plus difficile à maitriser si les élections prési-  
dentielles de 2022 entraînent des dérapages budgétaires.  
ESSOUFFLEMENT DE LA CROISSANCE AU T2  
PRÉVISIONS  
Au deuxième trimestre, l’économie brésilienne a été incapable de  
capitaliser sur sa bonne performance du début d’année. L’activité  
a enregistré un léger recul (-0,1% t/t, données corrigées des  
variations saisonnières) en raison du retournement de la production  
agricole (sécheressse et gel) et du repli de l’activité dans l’industrie  
2
019  
2020  
2021e  
2022e  
PIB (croissance %)  
1.4  
3.7  
-5.8  
74  
-4.3  
3.2  
5.0  
8.0  
-6.4  
82  
1.5  
7.0  
-7.2  
84  
Inflation (moyenne annuelle, %)  
Solde budgétaire (en % du PIB)  
Dette publique, % du PIB  
(
contraintes d’approvisionnement et hausse des coûts de production,  
-13.2  
89  
essentiellement dans le secteur manufacturier). Ces pertes n’ont été  
que partiellement compensées par la normalisation de l’activité dans  
Solde courant (en % du PIB)  
Dette externe (en % du PIB)  
Réserves de change (USD mds)  
Réserves de change, en mois d'imports  
-2.7  
37  
-0.9  
45  
0.5  
42  
-1.5  
44  
les services, induite par une hausse de la mobilité dans le sillage de la  
2
e
vague de Covid-19. Du côté de la demande, les contraintes d’offre  
357  
16  
356  
19  
368  
16  
361  
15  
ont pesé sur les décisions d’investissement et ont fortement accéléré  
l’écoulementdesstocks(notammentdanslafilièreautomobilesouffrant  
de la pénurie mondiale de semi-conducteurs). Le retournement de  
l’investissement brut aura, à lui seul, annulé les effets sur l’activité  
liés au dynamisme de la demande externe (+1,4 pp de contribution à la  
croissance trimestrielle).  
Le rebond de l’activité au deuxième semestre pourrait être plus modéré  
qu’attendu. D’un côté, la progression de l’épidémie a fortement ralenti  
depuis fin juin (et ce malgré une prévalence plus élevée du variant  
Delta), autorisant une réouverture plus large de l’économie et une  
progression de l’activité en juillet (+0,6% de l’indicateur avancé du PIB  
réel, l’IBC-BR). Le raffermissement des services (+4% au dessus de son  
niveau de février 2020) a favorisé notamment un repli du chômage  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
COVID-19 : RALENTISSEMENT DE L’ÉPIDÉMIE ET  
ACCÉLÉRATION DES VACCINATIONS  
Nombre de décès quotidiens (moyenne glissante sur 7 jours, é.g.)  
Part de la population primo-vaccinée (%, é.d.)  
Part de la population entièrement vaccinée (%, é.d.)  
3
500  
000  
80  
7
0
0
3
Variant Delta = 92,5%  
6
2500  
des nouveaux cas au cours des 2  
dernières semaines (Oct.4)  
50  
40  
30  
2
000  
500  
(
baisse d’un point à 13,7% en juillet par rapport à avril), impulsé par  
1
les micro et les petites entreprises à l’origine de près des trois quarts  
des emplois formels créés entre janvier et juillet. L’accélération de la  
vaccination(70%deprimo-vaccinéset40%delapopulationentièrement  
vaccinée fin septembre contre respectivement 38% et 14% début juillet)  
a, en effet, permis une baisse des décès et des hospitalisations à des  
niveaux inférieurs à ceux observés en novembre 2020. À court terme,  
l’économie devrait continuer de profiter des prix élevés des matières  
premières, de la reconstitution d’une partie des stocks dans le secteur  
manufacturier et de la reprise plus large dans les services.  
1000  
2
1
0
0
500  
0
0
GRAPHIQUE 1  
SOURCES : OUR WORLD IN DATA, BNP PARIBAS  
D’un autre côté, les indicateurs disponibles au T3 montrent que les  
contraintes dans l’industrie, notamment sur les coûts, ne se sont pas  
relâchées (dépréciation du change, hausse du prix de l’électricité et  
coût du fret, retards des fournisseurs). Ces difficultés persistantes  
ont commencé à entamer la confiance dans le secteur (l’indice FGV-  
industrie a chuté de 1,4 point entre juillet et août et a continué de se  
dégrader en septembre). Dans les enquêtes, les entreprises s’inquiètent  
du risque de rationnement de l’électricité qui pourrait occasionner des  
arrêts de production cette année et l’année prochaine (les centrales  
thermoélectriques, qui constituent une partie du système d’urgence,  
fonctionnent à plein régime et le pays doit importer davantage  
d’électricité et de gas de l’Argentine et de la Bolivie).  
En 2022, la reprise devrait se poursuivre mais à un rythme ralenti  
(
1,5%). La consommation des ménages sera contrainte par la faiblesse  
des augmentations de salaires, l’accélération de l’inflation, le niveau  
élévé du chômage et le durcissement des conditions de crédit. Le début  
du cycle électoral, à un an de la présidentielle d’octobre 2022, devrait  
dans le même temps être moins favorable à l’investissement privé.  
La normalisation des chaînes d’approvisionnement dans l’industrie et  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Eco Emerging // 4 trimestre 2021  
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2
les assouplissements réglementaires récents, permettant un meilleur  
accès au crédit pour les PME, ne devraient pas peser significativement  
dans la balance des risques (dominée par le risque d’émergence  
de variants affectant l’efficacité des vaccins et le risque de crise  
énergétique). Enfin, il faut rappeler que l’économie bénéficiera d’un plus  
faible acquis de croissance l’année prochaine par rapport à cette année  
RÉSORPTION DU DÉFICIT DU COMPTE COURANT ET  
HAUSSE DES FLUX D’INVESTISSEMENTS DE PORTEFEUILLE  
Mds USD  
12m cumulés)  
Mds USD  
(12m cumulés)  
(
1
1
8
6
20  
00  
0
Flux nets d'investissements de portefeuille des non-résidents (é.g)  
1
00  
(
0,3 pp estimé vs. 3,7pp). Les perspectives de croissance à moyen-  
Balance du compte courant (é.g.)  
Balance commerciale - biens et services (é.g)  
Flux nets d'IDE - des non-résidents (é.d)  
terme dépendront avant tout de l’amélioration de l’environnement  
des affaires, pierre angulaire pour stimuler l’investissement privé,  
accroître la productivité et compenser les effets sur la croissance liés à  
la transition démographique du pays (cf. Eco conjoncture, août 2020).  
5
0
0
0
L’INFLATION SE GÉNÉRALISE  
40  
L’inflationacontinuéd’accélérerjusqu’enaoût, l’indiceIPCAenregistrant  
une hausse sur un an de 9,68%, soit un plus haut depuis février 2016 et  
-50  
100  
20  
1
,1 pp de plus que le scénario central de la Banque centrale (BCB) du  
-
0
mois de juin. Les pressions sur l’IPCA sont venues principalement des  
produits alimentaires mais aussi des biens industriels en raison des  
goulots d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement et de  
l’augmentation du prix des intrants. La hausse des prix se propage aussi  
dans les services. À horizon 2022, les pressions sur les prix des produits  
alimentaires et des boissons pourraient se dissiper. En revanche, la  
montée des prix de l’électricité et des carburants devraient être plus  
persistante. Actuellement l’inflation sous-jacente se situe environ à  
1
997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : BCB, BNP PARIBAS  
leur accroissement dans le temps. Dans ce scénario, la politique  
monétaire se retrouve entièrement dominée par la politique budgétaire  
4
points en deçà de l’inflation globale. D’après l’enquête de la Banque  
(
fiscal dominance). Ce cercle vicieux maintient l’écart entre le taux  
centrale auprès des opérateurs de marché, les anticipations d’inflation  
pour 2022 (4,1% contre 8,45% pour 2021) restent supérieures à la cible  
de la BCB (3,5%).  
d’intérêt auquel s’endette l’État et le taux de croissance de l’économie  
(
d’ordinaire lent au Brésil ces dernières années) conduisant à la  
dégradation de la dynamique du ratio de dette publique.  
Dans ce contexte, la BCB a continué de relever son taux directeur (5e  
hausse en septembre du taux SELIC, soit +425 points de base depuis  
mars). La tâche des autorités monétaires est rendue plus difficile par  
la faiblesse du real qui peine à s’apprécier malgré la remontée du  
SELIC, la baisse du déficit du compte courant et la reprise des flux  
d’investissements de portefeuille. La monnaie a souffert de la situation  
politique très tendue (accusations de corruption dans le cadre de  
l’achat des vaccins, attaque du Président contre les institutions, hausse  
des tensions avec la Cour Suprême, menace d’annulation des élections  
l’année prochaine, multiplication des demandes d’impeachment etc.).  
Pour l’instant, les ratios budgétaires ne se dégradent pas, ne serait-ce  
qu’en raison de la forte croissance du PIB nominal. Le déficit est aussi  
contenu grâce au versement des impôts différés (hausse de 25% des  
recettes fiscales au premier semestre). Par ailleurs, le resserrement  
des conditions de financement et les remous associés à l’approbation  
du budget 2021 (cf. Eco Emerging T3 2021) n’ont, pour l’instant,  
pas entraver la capacité de l’État à se refinancer (le rollover sur les  
tombées de dette, qui cumulent à plus de 10% du PIB depuis le début  
de l’année, s’est fait plutôt aisément). Mais l’amélioration récente  
des soldes budgétaires ne réflète pas un assainissement de fond des  
finances publiques toujours sujettes à d’importantes rigidités.  
RISQUE QUE LES CONSIDÉRATIONS BUDGÉTAIRES  
DICTENT LA CONDUITE DE LA POLITIQUE MONÉTAIRE  
Achevé de rédiger le 6 octobre  
Les incertitudes budgétaires (perte de visibité quant aux priorités du  
gouvernement en matière de réformes ; risque que les autorités, en  
période pré-électorale, s’affranchissent des contraintes budgétaires  
pour stimuler la demande intérieure) est aussi un obstable à l’ancrage  
des anticipations d’inflation. Des manoeuvres budgétaires auraient déjà  
permis de contourner le plafond des dépenses en 2021. D’après une  
note de l’IIF, le Brésil n’a pas pour habitude de réduire ses dépenses  
primaires en cours d’année électorale. Enfin, le président compte  
déployer un nouveau programme social (Auxilio Brazil) amené à  
remplacer Bolsa familia (ce programme sera toutefois en partie financé  
par une hausse temporaire de la taxe sur les opérations financières au  
T4 2021).  
Salim HAMMAD  
salim.hammad@bnpparibas.com  
Les incertitudes budgétaires poussent à la hausse les primes de risque et  
affaiblissent le real, contraignant la BCB à durcir la politique monétaire  
(
inflation importée). En conséquence, le coût de la dette s’alourdit. Or,  
il est difficile de changer la composition des dépenses (près de 95% des  
dépenses budgétaires sont protégées par la Constitution), ce qui induit  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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