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La remontée des rendements obligataires doit-elle inquiéter les investisseurs en actions ?

Eco week 21-08 // 26 février 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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ÉDITORIAL  
ÉTATS-UNIS : LA REMONTÉE DES RENDEMENTS OBLIGATAIRES DOIT-ELLE INQUIÉTER LES INVESTISSEURS EN ACTIONS ?  
Jusqu’à une date récente, la hausse des taux d’intérêt à long terme n’a pas empêché le marché actions de grimper,  
mais à en juger par les évolutions de la semaine, l’inquiétude semble gagner les investisseurs. L’impact potentiel de  
la remontée des taux obligataires sur les cours des actions dépend des facteurs à l’origine de cette augmentation :  
accélération de la croissance, baisse de l’incertitude, hausse des anticipations d’inflation. Ce dernier facteur est le  
plus délicat car il pourrait entraîner une réévaluation en profondeur des perspectives de politique monétaire. Au  
cours des deux dernières décennies, la relation entre la hausse des taux et le marché actions n’a pas été significative  
d’un point de vue statistique, ce qui s’explique entre autres par l’approche gradualiste de la politique monétaire.  
Comme le montrent ses déclarations récentes, Jerome Powell sait parfaitement combien il est important de ne pas  
prendre le marché par surprise.  
L’année dernière, les rendements des Treasuries ont fortement baissé, des anticipations d’inflation. L’impact sur le cours des actions est alors  
la pandémie de Covid-19 ayant provoqué une fuite vers les valeurs ambigu. L’accélération de la hausse des prix pourrait signifier une  
refuge. D’autres facteurs, comme la politique de la Réserve fédérale progression des bénéfices nominaux, mais cela suppose que les prix  
et les perspectives d’inflation, ont aussi joué un rôle. Le rendement à relatifs restent inchangés. L’augmentation des anticipations d’inflation  
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0 ans a atteint un plus bas pour l’année, en août, à 0,52 %. Depuis, pourrait laisser craindre, et c’est plus important, un resserrement de la  
les taux d’intérêt à long terme sont sur une tendance haussière. La politique monétaire, ce qui, normalement, devrait peser sur les cours  
décomposition de la variation cumulée des rendements nominaux des des actions.  
Treasuries montre que, à la fin du mois de janvier, les rendements  
Comme le montre le tableau, la relation observée entre les rendements  
nominaux étaient plus ou moins équivalents à la hausse des points  
obligataires et le marché actions a évolué dans le temps. Pour la période  
1
morts d’inflation . Le rendement obligataire réel - rendement des  
commençant en 1983, une progression durable des rendements à 1 et  
obligations indexées sur l’inflation -, après avoir progressé jusqu’au  
1
0 ans – il faut entendre par « durable » une augmentation sur une  
début du mois de novembre, était revenu à son niveau du mois d’août.  
En février, cependant, la hausse des rendements nominaux a été  
alimentée par la progression des rendements réels alors que les points  
morts d’inflation ont, en fait, légèrement diminué.  
période de quatre semaines – ainsi qu’une pentification de la courbe  
de taux sont associées à une baisse statistiquement significative du  
marché actions.  
Jusqu’à une date récente, la hausse des taux longs n’a pas empêché  
l’ascension du marché actions, mais l’accélération récente de la  
remontée des rendements obligataires a fait craindre un impact  
possible sur les marchés boursiers. Ainsi, cette semaine, le mouvement  
mondial de remontée des taux obligataires a poussé les marchés  
actions à la baisse. Toutes choses égales par ailleurs, une hausse  
durable des rendements obligataires correspond à une augmentation  
du taux d’actualisation utilisé pour le calcul de la valeur actualisée nette  
des dividendes futurs, entraînant ainsi un repli des cours des actions.  
Cependant, toutes les hausses de taux obligataires ne se ressemblent  
pas. Lorsqu’elles reflètent des anticipations d’accélération de la  
croissanceduPIBréel,latrajectoiredesdividendesfutursdoitégalement  
être révisée à la hausse. Avec une augmentation du numérateur et du  
dénominateur, les cours des actions ne baissent pas nécessairement en  
réaction à la remontée des rendements. La progression des taux à long  
terme peut également traduire le sentiment d’un repli de l’incertitude  
et d’une diminution de la probabilité de résultats économiques très  
négatifs. Cela devrait entraîner une réduction de l’autre composante  
du taux d’actualisation, à savoir la prime de risque actions exigée. Les  
rendements peuvent également augmenter sous l’effet d’une hausse  
RENDEMENT DES TREASURIES À 10 ANS ET INFLATION « BREAKEVEN »  
Variation cumulée depuis le 4 août 2020  
0
.90  
0.80  
Taux réel  
0
0
0
0
.70  
.60  
.50  
.40  
Inflation « breakeven »  
Taux nominal  
0.30  
0.20  
0
.10  
.00  
0
-
0.10  
020-08-05  
2
2020-10-05  
2020-12-05  
2021-02-05  
SOURCES : FRED, BNP PARIBAS  
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Il s’agit de l’écart entre le rendement des obligations nominales et celui des obligations  
indexées sur l’inflation.  
En l’absence d’une forte hausse surprise de l’inflation, l’attention  
du marché actions, dans les prochains mois, se portera  
probablement davantage sur l’évolution de la croissance  
bénéficiaire que sur les taux d’intérêt.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Pour les observations commençant en 1990, la relation avec la  
hausse du rendement à 10 ans n’est plus significative et la pente de  
la courbe de taux est moins significative. Concernant la période la  
plus récente, qui débute en 2000, les trois variables n’ont plus aucun  
pouvoir explicatif significatif pour le comportement du marché actions.  
Les deux dernières décennies ont été marquées par un long marché  
haussier, interrompu par deux récessions. Les périodes de hausse  
des rendements obligataires ou les deux cycles de resserrement de  
la politique monétaire de la Fed n’ont pas eu d’incidence réelle. Le  
gradualisme de la politique monétaire ainsi que les précautions prises  
pour éviter de créer la surprise y ont contribué. La déclaration de Ben  
Bernanke en mai 2013, selon laquelle la Fed envisageait de ralentir  
le rythme de ses achats d’actifs (épisode du « taper tantrum ») avait  
pris le marché par surprise, mais il a fallu moins de deux mois au  
S&P500 pour rattraper ses pertes. Les investisseurs ont réalisé que le  
ralentissement du rythme des achats d’actifs par la Fed n’allait pas  
tuer la croissance.  
MARCHÉ ACTIONS ET RENDEMENTS OBLIGATAIRES  
Variable dépendante : variation sur quatre semaines du S&P500 (en %)  
depuis 1983  
depuis 1990  
depuis 2000  
Variable indépendante  
coefficient statistique t coefficient statistique t coefficient statistique t  
Rendement des Treasuries à 1 an  
variation sur quatre semaines)  
-4.13  
-2.96  
-4.42  
-3.11  
-3.72  
-1.71  
-2.44  
-1.48  
-2.23  
1.16  
-0.98  
0.79  
(
Rendement des Treasuries à 10  
ans (variation sur quatre  
semaines)  
Pente de la courbe de taux  
américaine (10 ans moins 1 an)  
-4.64  
-1.95  
-4.97  
-1.81  
-5.18  
-1.57  
(
variation sur quatre semaines)  
La Réserve fédérale a parfaitement conscience qu’il est crucial d’éviter  
les surprises. Son président, Jerome Powell, a d’ailleurs insisté sur  
ce point dans sa déclaration devant le Congrès cette semaine. Il  
s’est non seulement voulu rassurant sur les perspectives d’inflation,  
mais il a aussi rappelé que le FOMC « indiquerait clairement [son]  
évaluation des progrès enregistrés vers [ses] objectifs bien avant toute  
LES RÉGRESSIONS ONT ÉTÉ RÉALISÉES SUR LA BASE D'UNE DISTINCTION ENTRE LES VARIATIONS POSITIVES ET NÉGATIVES  
DES VARIABLES EXPLICATIVES. LES COEFFICIENTS INDIQUÉS SONT CEUX DES VARIATIONS POSITIVES. POUR TENIR COMPTE  
DE L'AUTOCORRÉLATION DES VARIABLES, DUE À UNE FENÊTRE MOBILE SUR QUATRE SEMAINES, NOUS AVONS UTILISÉ UN  
ESTIMATEUR DE NEWEY-WEST.  
SOURCES : REFINITV, BNP PARIBAS  
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modification du rythme des achats d’actifs » . En l’absence d’une forte  
hausse surprise de l’inflation, l’attention du marché actions se portera  
probablement davantage sur l’évolution de la croissance bénéficiaire  
que sur les taux d’intérêt.  
William De Vijlder et Tarik Rharrab  
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Déclaration de Jerome Powell, Président de la Réserve fédérale devant la Commission des  
banques, du logement et des affaires urbaines du Sénat américain, le 23 février 2021.  
La banque  
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QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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