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    08 octobre 2021
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    D’après les données récentes, la confiance des entreprises et des ménages est en hausse, et la croissance du PIB réel devrait ralentir tout en restant bien supérieure à son potentiel. Les interactions entre les dépenses, les bénéfices des entreprises et l’emploi, alors que conditions monétaires et financières sont favorables, constituent un facteur-clé. Pour utiliser une métaphore courante, le ciel semblait jusqu’à présent dégagé mais les nuages s’amoncellent. Les banques centrales devraient durcir le ton. Aux États-Unis, les dissensions politiques influencent l’agenda économique du président Biden, tandis que la Chine traverse une phase d’ajustements majeure. Surtout, les goulets d’étranglements continuent de peser sur la croissance, tandis que la flambée des prix du gaz et du pétrole nourrit l’inquiétude d’une inflation forte durablement.
    Bien que de manière inégale, l’économie des États-Unis a, somme toute, très vite effacé ses pertes liées à l’épidémie de Covid-19. Alimentée par des transferts fédéraux exceptionnels, la consommation privée a connu un redressement spectaculaire, jusqu’à provoquer le trop-plein. Confrontées à une pénurie mondiale de composants, peinant aussi à recruter, les entreprises ont du mal à répondre à la demande. Les prix sont sous tension. Pour la Réserve fédérale, l’heure du retrait des perfusions monétaires est venue. Quant à la poursuite des grands travaux budgétaires, elle reste suspendue à l’accord des républicains concernant le « plafond » de la dette, qui vient d’être atteint, et doit être relevé.
    L’économie chinoise traverse une période d’importants ajustements. Ceux-ci sont d’abord la conséquence des resserrements réglementaires soudains imposés par Pékin dans divers secteurs tels que l’immobilier, certaines nouvelles technologies ou des activités liées aux enjeux sociétaux du pays. Les ajustements résultent également des problèmes d’excès de dette de certaines entreprises, publiques et privées, et de la volonté des autorités de durcir leur accès au crédit et d’assainir les pratiques financières. Les défauts de paiement des entreprises se multiplient donc, et les difficultés du promoteur immobilier Evergrande sont symptomatiques des changements en cours. L’enjeu pour les autorités est de garder le contrôle de ces événements afin de contenir leurs effets négatifs sur la confiance dans le système financier, sur les conditions de crédit des autres agents économiques et sur la croissance.
    L’économie devrait rebondir au quatrième trimestre avec la réduction des restrictions sanitaires. Malgré les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, le secteur manufacturier devrait, par ailleurs, bénéficier de la reprise mondiale. Cependant, la consommation ne va probablement pas tarder à s’essouffler sous l’effet de la stagnation persistante des salaires. Les dépenses publiques, soutenues par la politique de contrôle de la courbe de taux menée par la Banque du Japon (BoJ), et l’investissement des entreprises, dont la rentabilité s’est améliorée, constitueront les principaux facteurs de soutien au plan national. La démission du Premier ministre Yoshihide Suga, quoique saluée par les marchés financiers, a ravivé les craintes d’un retour à une valse des Premiers ministres. 
    Le rebond vigoureux au T2 (2,2% t/t) devrait se poursuivre au T3. Les contraintes d’offre viennent amputer la croissance de quelques dixièmes de point de pourcentage par rapport à ce que nous anticipions en juin. Les enquêtes sur le climat des affaires de septembre en portent plus nettement la trace, en particulier dans l’industrie et en Allemagne. Mais ces enquêtes restent à un niveau élevé et la croissance dans la zone euro peut compter sur le soutien de l’important stimulus monétaire et budgétaire, du déblocage de l’épargne forcée, de la bonne orientation du marché du travail et des besoins d’investissement. La croissance en 2022 devrait ainsi dépasser de peu celle de 2021 (5,2% en moyenne annuelle, après 5%). La poussée de l’inflation, même si elle est largement transitoire, vient entacher quelque peu l’optimisme du tableau général. La BCE devrait continuer de donner la priorité à la croissance, n’amorçant qu’une normalisation a minima de sa politique monétaire en laissant le PEPP prendre fin en mars 2022. En outre, cela serait compensé par un APP plus important et plus flexible. Mais la BCE a d’ores et déjà envoyé des signaux de vigilance à l’égard du risque inflationniste.
    Après un fort redressement aux T2 et T3, l’activité économique pourrait ralentir dans les prochains mois en raison des ruptures d’approvisionnement et de la forte hausse des prix des intrants. Après sa victoire aux élections législatives, M. Olaf Scholz entame des négociations avec le parti des Verts et les libéraux en vue de former une coalition. Sa politique devrait mettre l’accent sur la protection de l’environnement et la hausse des bas salaires. La politique européenne de la future coalition ne devrait pas très différente de celle de Mme Merkel. 
    Le PIB français a progressé de façon significative de 1,1% t/t au T2 2021. L’impact négatif du confinement d’avril a été très limité et l’activité s’est nettement redressée en juin. La croissance au T3 atteindrait 2,2% t/t, portée par l’élan hérité du T2 mais freinée par les contraintes d’offre à l’œuvre. Dans les enquêtes sur le climat des affaires, l’optimisme reste de mise mais il s’est tempéré depuis juin. Au T4, le PIB comblerait quasiment le dernier point de pourcentage manquant pour revenir à 100% de son niveau d’avant-crise. En moyenne annuelle, la croissance s’élèverait à 6,3% en 2021. En 2022, elle se normaliserait mais resterait soutenue par l’impulsion budgétaire. La situation sanitaire continue de constituer un aléa baissier auquel s’ajoutent la poussée d’inflation et les craintes sur l’ampleur du ralentissement chinois. La croissance pourrait aussi surprendre favorablement grâce au surplus d’épargne disponible des ménages, à la situation financière globalement préservée des entreprises et aux mesures de relance budgétaire.
    La reprise a accéléré, gagnant progressivement les différents secteurs et composantes de l’économie italienne. L’amélioration du scénario général a conforté le moral des chefs d’entreprises et soutenu l’investissement. L’activité dans l’industrie manufacturière est repartie à la hausse au deuxième semestre 2020 tandis que le secteur des services a bénéficié de la reprise de la consommation au deuxième trimestre, malgré une évolution du tourisme international toujours décevante. L’optimisme qui continue de régner sur le marché immobilier italien surprend. Il est principalement porté par les achats de familles désireuses d’améliorer leurs conditions de logement. Au deuxième trimestre 2021, les ventes dans l’immobilier résidentiel ont ainsi enregistré une croissance de +70% par rapport au T2 2020 et de +26,1% par rapport au T2 2019.
    Malgré un premier semestre décevant sur le front de la croissance économique, l’Espagne connaîtra, sauf dégradation de la situation sanitaire, un rebond d’activité important au second semestre 2021. La fréquentation touristique se rétablit (mais reste historiquement basse) tout comme l’emploi. Les risques inflationnistes s’intensifient cependant. La hausse spectaculaire des prix de l’énergie a contraint le gouvernement à prendre des mesures drastiques pour alléger la facture des ménages, au prix de dépenses budgétaires plus importantes. Dans ce contexte encore incertain, et bien que la situation sanitaire soit pour le moment plus favorable (soutenue par un niveau de vaccination élevé), le budget pour 2022, dévoilé cet automne, restera sans nul doute expansionniste. L’objectif du gouvernement socialiste sera avant tout de consolider la reprise économique, en protégeant notamment le pouvoir d’achat des ménages, face à la hausse des coûts de l’énergie.    
    Avec la levée progressive des restrictions sanitaires, l’économie néerlandaise a fortement rebondi au T2 et cette dynamique s’est poursuivie au T3. En dépit du climat économique favorable et de l’état satisfaisant des finances publiques, les partis politiques peinent encore à former un gouvernement six mois après les élections législatives. Néanmoins, les perspectives économiques restent prometteuses, en particulier en raison de l’expansion rapide du commerce mondial. 
    Le PIB de la Belgique a crû de 1,7 % au deuxième trimestre, et s’établit par conséquent 2 % en deçà de son niveau pré-Covid. Selon nos prévisions, la croissance en année pleine devrait s’inscrire à 5,5 % cette année, puis ralentir à 3,0 % en 2022. L’augmentation des dépenses publiques a permis d’éviter le pire pour le marché du travail et les entreprises belges. Résultat : un redressement rapide des dépenses d’investissement dans tous les secteurs. Dans un contexte d’essoufflement de la croissance du PIB, la consommation privée connaît un rebond plus progressif.
    La campagne de vaccination semble porter ses fruits : le Portugal est le pays d’Europe où l’on vaccine le plus – et l’un des plus avancés au monde – avec près de 85% de la population ayant, fin septembre, reçu un schéma vaccinal complet. Le nombre de contaminations à la Covid-19 s’est très sensiblement réduit, après une remontée des cas en juin-juillet due à la propagation du variant Delta. Bien que la reprise d’activité ait été, jusqu’au T2 2021, plus lente que dans la plupart des autres pays européens – en partie dû à une vague épidémique hivernale plus sévère – l’emploi mais également l’activité immobilière sont solidement repartis. Comme dans plusieurs pays en Europe, le recul de l’épidémie laisse place à de nouveaux risques. Celui qui pèse sur le système bancaire n’est pas à négliger : avec un stock élevé de prêts sous moratoire, la sortie de la Covid-19 ne se fera pas sans soubresauts. 
    Après avoir payé un lourd tribut à l’épidémie de Covid-19, le Royaume-Uni se relève. Forte d’une population adulte vaccinée à plus de 80%, son économie a pu rouvrir, jusqu’à fonctionner quasi normalement durant l’été, malgré la propagation d’un variant « Delta » très contagieux du coronavirus. Convalescents, disposant encore de capacités réduites, les hôtels, cafés, restaurants ont eu du mal à satisfaire la demande, et des tensions sur les prix sont apparues. Alors qu’elle bute sur des contraintes d’offre, la reprise se voit, par ailleurs, retirer ses béquilles budgétaires, le gouvernement de Boris Johnson ayant décrété la fin du « quoi qu’il en coûte ». Euphorique, le climat des affaires britannique va par conséquent s’assagir quelque peu.
    D’abord tenté par l’expérience d’une immunité collective contre la Covid-19, le plus endeuillé des pays scandinaves s’est largement converti au vaccin et se dirige vers un retour à la normale. La Suède tire profit de sa spécialisation dans les machines et matériels de transport, pour lesquels la demande mondiale est aujourd’hui forte. Ses exportations sont dynamiques, et entrainent avec elles l’investissement des entreprises. Alors que la Risksbank s’apprête à mettre fin à sa politique de rachats d’actifs, le gouvernement suédois évite de retirer trop brusquement son soutien budgétaire. 
    Déplorant relativement peu de décès, et ayant connu une récession somme toute limitée en 2020, le Danemark est l’un des pays à s’être le mieux sorti de l’épidémie de Covid-19. Alors que l’activité a déjà retrouvé son niveau d’avant-crise, la conjoncture est restée bonne durant les mois d’été, la propagation du variant « Delta » du coronavirus ayant eu finalement peu d’impact sur une population très largement vaccinée. Rapide, le redémarrage de l’économie fait réapparaitre quelques tensions, sur les capacités ou l’emploi. Peu inquiète, la banque centrale devrait maintenir le statu quo sur les taux monétaires (négatifs). Le gouvernement commence à discriminer ses aides.
    06 juillet 2021
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    Entreprises et consommateurs ont été nombreux à voir leurs perspectives s’améliorer dans les économies avancées au premier semestre, mais les enquêtes de conjoncture pourraient désormais marquer le pas. En variation trimestrielle, la croissance du PIB devrait culminer au troisième trimestre de cette année. Toutefois, sur la durée de notre horizon de prévision, qui s’étend jusqu’à la fin de l’année prochaine, la croissance trimestrielle devrait rester supérieure à son potentiel. Ces perspectives favorables pour l’économie réelle soulèvent des défis pour les marchés financiers. Les bonnes surprises sur le plan des performances bénéficiaires risquent de se raréfier. En outre, il va falloir composer avec les perspectives d’inflation. Si pour l’instant, ni la Réserve fédérale américaine ni les marchés ne paraissent s’en inquiéter, les chiffres de la croissance et de l’inflation devraient faire l’objet d’une attention particulière au cours des prochains mois, à mesure que l’on tentera de décrypter la trajectoire de la politique monétaire des États-Unis. 
    En croissance de près de 7% cette année, l’économie américaine connait un redémarrage aussi spectaculaire qu’inégal, qui efface les pertes causées par la pandémie mais laisse aussi de côté de nombreux actifs. Conséquence du renchérissement des matières premières ainsi que du retour en force de la consommation, l’inflation atteint un pic à 5%, du jamais vu depuis 2008. Tolérante, la Réserve fédérale juge le dérapage transitoire, et évitera de resserrer préventivement la politique monétaire. La généralisation à tous les secteurs de la reprise et le plein rétablissement du marché du travail restent sa priorité.
    Le rebond de l’activité à la suite du choc du Covid-19 a été particulièrement rapide, mais également caractérisé par des performances différenciées entre secteurs et entre composantes de la demande. La croissance de la production industrielle et des exportations a accéléré vigoureusement jusqu’au début de 2021 et se normalise maintenant progressivement. Le redressement dans les services et de la consommation privée a été plus lent et se révèle toujours fragile au second trimestre. En conséquence, les autorités chinoises devraient se montrer de plus en plus prudentes dans le resserrement de la politique économique. Le ralentissement du crédit et l’ajustement des déficits budgétaires devraient toutefois rester leurs priorités.
    L’économie japonaise a été moins touchée par l’épidémie de Covid-19 que d’autres pays développés. Ainsi, la chute de l’activité en 2020 a été moindre qu’ailleurs. Toutefois, la lenteur de la campagne de vaccination et le manque de confiance des différents agents économiques pèsent sur la dynamique de reprise du pays. Après une belle performance fin 2020, l’économie nippone prendrait donc du retard par rapport aux États-Unis ou à l’Europe. La confiance des consommateurs, élément essentiel à une reprise économique robuste, demeure faible par rapport à son niveau d’avant-crise. Cette dynamique pèse sur la consommation privée et in fine sur la dynamique de l’activité dans le secteur des services marchands. Ces derniers ont beaucoup de mal à retrouver la croissance. Dans ce contexte encore difficile, l’inflation restera proche de 0%, loin de la cible de 2%. La politique monétaire restera accommodante et inchangée en 2021 et 2022 même si la Banque du Japon pourrait accepter une remontée des taux longs souverains au niveau de la borne supérieure, soit 0,25%. 
    L’économie de la zone euro reprend de belles couleurs. Sur le plan macroéconomique, le rattrapage des pertes accumulées depuis le printemps 2020 est plus rapide que ce qui était anticipé il y a seulement quelques mois. En l’absence d’une nouvelle vague épidémique due à la prolifération des variants du virus, la zone euro pourrait retrouver son niveau d’activité d’avant-crise dès la fin de cette année. L’accélération des campagnes de vaccination et la levée progressive des restrictions sanitaires réduisent les incertitudes et redonnent confiance aux agents économiques. Les consommateurs, qui se sont adaptés aux mesures sanitaires, jouent un rôle prépondérant. Face à ces dynamiques favorables, les politiques publiques restent prudentes. Du côté monétaire, la Banque centrale européenne a affiché récemment un optimisme certain s’agissant de la capacité de rebond de la zone euro, mais elle se refuse pour l’heure à amorcer un resserrement de sa politique. Du côté budgétaire, la première émission d’obligations communes, en vue de financer le plan de relance Next Generation EU, a été saluée.
    Après une forte contraction au premier trimestre 2020, le climat économique s’est nettement amélioré au T2, avec l’ouverture progressive de l’économie. En 2020, le gouvernement allemand a réussi à limiter l’impact de la crise du coronavirus sur les ménages et les entreprises. Cette année, l’orientation de la politique budgétaire restera très accommodante et les mesures de soutien liées à la Covid-19 pourraient représenter 3% du PIB. Les élections législatives fédérales ayant lieu le 26 septembre prochain, le budget pour 2022 sera élaboré par le nouveau gouvernement. D’après les sondages, une coalition serait possible entre la CDU/CSU et les Verts, de sorte que le changement climatique devrait figurer au premier rang des priorités. L’économie devrait connaître, selon les prévisions, une croissance robuste en 2021 et 2022. Sur le plan intérieur, le principal moteur est la consommation privée, tandis que le secteur manufacturier devrait bénéficier du programme Next Generation de l’UE. La rapidité de la reprise pourrait raviver les tensions inflationnistes et l’orientation de la politique monétaire de la BCE pourrait se révéler trop accommodante pour l’Allemagne.
    Au regard des enquêtes sur le climat des affaires en mai et juin, le rebond de l’économie française, au sortir du troisième confinement, est plus vigoureux que prévu. Nous avons rehaussé notre prévision de croissance au T2, d’un chiffre frôlant zéro à presque 1% t/t. Au T3, le rebond mécanique porterait la croissance à environ 3% t/t. Elle refluerait ensuite, l’effet de rattrapage se dissipant, mais resterait élevée, soutenue par l’impulsion budgétaire. Le revers de la médaille du redressement vigoureux de la demande est la mise sous tension de l’offre. Les contraintes d’approvisionnement, la hausse des prix des intrants, les difficultés de recrutement qui en découlent sont autant de points de friction pouvant freiner la reprise. Sur l’ensemble de 2021, la croissance s’élèverait à 6% en moyenne (une prévision optimiste, un demi-point au-dessus du consensus de juin 2021) et elle resterait forte en 2022 (4,6%). Les risques économiques sont équilibrés : le déblocage de l’épargne forcée accumulée reste un aléa haussier tandis que les tensions sur l’offre et certains prix constituent un aléa baissier. Si l’épidémie de Covid-19 a fortement reculé, l’aléa sanitaire n’a toutefois pas disparu du fait de la circulation accrue des variants.
    Au début de l’année, la croissance économique a dépassé les attentes. Au premier trimestre, le PIB réel italien a ainsi progressé de 0,1%. La consommation privée a, de nouveau, reculé, reflétant l’évolution décevante des revenus et une propension toujours élevée à l’épargne, tandis que l’investissement a grimpé de près de 4%. La reprise a été inégale : l’industrie et le bâtiment ont rapidement rebondi, alors que les services étaient toujours à la peine. La croissance économique devrait se raffermir dans les prochains mois. Avec l’accélération du programme de vaccination et l’amélioration notable des perspectives en matière de santé, consommateurs et entreprises ont retrouvé la confiance. Pour que la reprise soit durable, l’Italie devra améliorer la qualité de son capital humain afin de compenser la baisse de productivité due à une population active vieillissante.
    Alors que les voyants semblaient passer au vert sur le front sanitaire, la propagation du variant Delta en Espagne, comme ailleurs en Europe, inquiète. À ce stade, les risques restent contenus et l’activité économique devrait accélérer notablement cet été. Le relâchement des restrictions de voyage et le pass sanitaire européen (en place depuis le 25 juin) permettront au secteur touristique espagnol de relever la tête, ce qui aura des effets d’entraînement sur la consommation et l’emploi. Néanmoins, et malgré un rebond de la croissance important estimé à 6,0% en 2021, les finances publiques espagnoles porteront pour plusieurs années encore les stigmates du coronavirus. Après une année 2020 record, le déficit public pourrait atteindre encore plus de 8% du PIB cette année et rester conséquent jusqu’en 2022 au moins. L’accord donné par la Commission européenne au plan de relance espagnol permettra toutefois à Madrid de recevoir les premières subventions européennes. Ainsi, EUR 9 mds de subventions seront potentiellement alloués dès juillet et EUR 10 mds supplémentaires d’ici à fin 2021.   
    L’économie belge a enregistré une croissance supérieure au potentiel au premier trimestre 2021 et semble bien partie pour maintenir ce rythme tout au long de l’année. La croissance en année pleine devrait s’inscrire à 5,1 %. Le secteur privé affiche une confiance robuste et le marché du travail sort de la crise sanitaire quasiment indemne, avec un taux de chômage d’environ 5 %. Les finances publiques qui, au travers de l’adoption de solides mesures de soutien, sont en grande partie à l’origine de la robustesse de la situation actuelle, doivent être renforcées à moyen terme. Le gouvernement entend, en effet, utiliser la reprise pour s’attaquer à d’autres problèmes plus structurels. 
    La Finlande a été touchée par l’une des épidémies de coronavirus les plus faibles d’Europe, mais elle a tout de même vu sa reprise économique décalée par une troisième vague de contaminations à la fin de l’hiver 2020 et au début du printemps 2021. L’activité va repartir au second semestre, soutenue par la consommation et la reprise du commerce mondial ; sa croissance pourrait s’établir entre 2,5% et 3% cette année et l’an prochain. Très soucieux de la solidité de ses finances publiques, le pays a vu sa dette publique augmenter d’environ dix points de PIB l’an dernier et son déficit s’ouvrir à 5,4% du PIB. 
    Sur le plan économique, la Grèce a fait preuve de résistance, avec une reprise d’activité jusqu’au T1 2021 comparativement plus rapide que dans la plupart des autres pays de la zone euro. Le rebond, très significatif, des exportations (biens) en est le principal moteur. La propagation du variant Delta en Europe constitue un risque pour l’activité touristique, dont le redémarrage est crucial pour soutenir la croissance et l’emploi dans les mois à venir. En effet, la dynamique sur le marché du travail reste fragile. Le taux de chômage est remonté au T1 (16,3%), tandis que le nombre de travailleurs inactifs a bondi, en partie sous l’effet de la hausse du nombre de travailleurs au chômage partiel. Créer de l’emploi et réduire le taux de chômage reste le défi majeur du pays, qui devrait continuer néanmoins à bénéficier dans le court et moyen terme de conditions de financement favorables, grâce notamment à l’appui de la BCE.
    C’était à craindre. Sitôt acté son divorce avec l’Union européenne, le Royaume-Uni en conteste les termes. Le 16 mars dernier, deux procédures d’infraction lui étaient notifiées, l’une pour violation des dispositions du protocole sur l’Irlande et l’Irlande du Nord, l’autre pour violation du devoir de bonne foi. La suite, qui pourrait aller jusqu’à des sanctions, est à écrire. Reste que le Brexit, qualifié « d’erreur historique » par les Vingt-Sept, n’apparait ni plus ni moins que pour ce qu’il est : un acte de rupture. Certes, il n’empêchera pas l’économie britannique de se redresser dans l’immédiat. Parvenu à éviter les droits de douane, converti au « quoiqu’il en coûte » et en passe de gagner son combat contre la Covid-19, le Royaume-Uni connait, comme d’autres pays, un climat des affaires euphorique. Mais pour la suite, les bénéfices à escompter de son cavalier seul restent à démontrer.
    Les politiques très accommodantes introduites par le Conseil fédéral et la Banque nationale suisse (BNS) ont réussi à limiter les conséquences économiques de la pandémie. En 2020, l’activité économique s’est contractée de 3%. Les derniers indicateurs conjoncturels pointent vers un fort rebond au second semestre de cette année. La reprise est générale. La consommation privée sera l’un des principaux moteurs de la croissance, les ménages puisant pour leurs dépenses dans l’épargne accumulée pendant la crise. La rupture des négociations entre la Confédération helvétique et l’Union européenne ainsi que l’introduction possible d’un taux minimum mondial d’imposition des entreprises vont probablement nuire à la compétitivité du pays à moyen terme.
    Peu touchée par l’épidémie de la Covid-19, la Norvège a enregistré en 2020 une des récessions les plus faibles d’Europe (-2,5%). Elle devrait connaître au second semestre une reprise vigoureuse, portée par l’accélération du commerce mondial et le rebond de la consommation des ménages. Compte tenu de ces perspectives favorables, et inquiète de voir les prix immobiliers accélérer, la Norges Bank prévoit d’entamer le relèvement progressif de son taux directeur à compter de septembre prochain et, ce, malgré la faiblesse de l’inflation sous-jacente.
    08 avril 2021
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    Dans beaucoup de pays, le nombre de contaminations est reparti à la hausse, obligeant le maintien, voire le resserrement des mesures sanitaires. C’est le cas, entre autres, en zone euro où le redémarrage de l’activité et de la demande est une nouvelle fois reporté. Il s’amorcera essentiellement grâce à l’efficacité des mesures restrictives, l’accélération de la vaccination mais aussi l’effet d’entraînement des partenaires commerciaux dont l’économie redémarre plus vite. C’est le cas des États-Unis grâce au succès du programme de vaccination et du plan de relance conséquent qui vient d’être déployé. L’influence américaine ne se limite pas aux opportunités commerciales pour les exportateurs européens. Ainsi, les taux longs en zone euro ont suivi, en partie, la hausse des rendements obligataires américains. Celle-ci reflète surtout une hausse des attentes inflationnistes, tandis que la Réserve fédérale estime qu’il devrait s’agir d’un phénomène passager. Les entreprises et les ménages devront se féliciter de la nervosité du monde obligataire. Il témoigne du sentiment que l’économie ira bientôt vraiment mieux.
    L’économie américaine s’envole. Dopée par le recul de l’épidémie de Covid-19 autant que par des transferts budgétaires sans précédent, l’activité croîtra d’au moins 6% en 2021, pour dépasser son niveau de 2019. L’inflation accélérera, jusqu’à s’établir assez sensiblement au-dessus de la cible de 2% visée par la Réserve fédérale. Pour autant, la Banque centrale ne déviera pas de sa ligne accommodante. Sa priorité reste l’emploi, qui porte encore les stigmates de la crise et est loin d’avoir récupéré tout le terrain perdu avec celle-ci. Les conditions monétaires resteront donc favorables, pour l’économie comme pour les marchés, quitte à encourager quelques excès.
    À l’issue des « deux sessions », temps fort de la vie politique chinoise, Pékin a annoncé ses objectifs économiques pour 2021 ainsi que les priorités du nouveau Plan quinquennal. En fixant pour cette année une cible de croissance simplement « supérieure à 6% », soit un taux en dessous des prévisions, les autorités signalent que le redressement de l’activité à la suite du choc de la Covid-19 est désormais moins au centre de leurs préoccupations. Elles devraient donc poursuivre le resserrement prudent de la politique monétaire et réduire progressivement les mesures de soutien budgétaire. Surtout, les autorités réaffirment leur stratégie de développement à moyen terme visant, notamment, à accroître fortement l’innovation et l’indépendance technologique de la Chine.
    Comme partout, le Japon enregistrera une récession historique en 2020 et la dynamique de rattrapage pourrait être ralentie par le manque de confiance des consommateurs qui pèserait sur la demande interne. Si la campagne de vaccination prend du retard par rapport, notamment, aux États-Unis, le Japon a été nettement moins affecté par la pandémie que d’autres pays. Les entreprises, face à une demande anticipée peu allante, continueraient de faire preuve de réticence dans leurs décisions d’investissement. Déjà affaiblie, la croissance potentielle du Japon pourrait pâtir de cette situation. Un durcissement des conditions de financement serait particulièrement dommageable et, dans le contexte actuel de remontée des taux d’intérêt à long terme, la Banque du Japon reste vigilante.  
    L’épidémie continue de circuler rapidement dans les États membres de la zone euro et de nombreuses incertitudes demeurent. Les dernières données conjoncturelles envoient néanmoins des signaux encourageants qui, sans appeler au triomphalisme, permettent d’espérer une accélération du rattrapage économique à partir du second semestre 2021. C’est dans le déploiement des vaccins que réside le plus grand espoir. Les politiques publiques resteront également au chevet de l’économie de la zone euro et éviteront tout resserrement qui entraverait le processus de reprise. Du côté monétaire, par exemple, Christine Lagarde a annoncé une augmentation du rythme des rachats d’actifs, les conditions de financements sont donc surveillées de près.
    Après un début d’année difficile, les indicateurs conjoncturels se sont nettement améliorés en mars, portés par le sentiment que le pire de la crise de la Covid-19 est désormais passé. Selon les prévisions, le PIB devrait retrouver ses niveaux pré-Covid-19 vers la fin de 2022. Nombre de mesures de soutien adoptées par les pouvoirs publics devraient rester en place cette année. La politique budgétaire pour 2022 dépendra de l’issue des élections législatives en septembre. Après un net tassement des chrétiens-démocrates dans les sondages, une coalition entre les Verts, les sociaux-démocrates et les libéraux ne peut être exclue. La crise entraîne un sérieux ralentissement de l’activité des entreprises, mais cela n’aura probablement pas de conséquences à long terme. 
    Contrairement à ce que laissait espérer fin 2020 la découverte des vaccins, à savoir la fin du stop-and-go, on reste, début 2021, sur une trajectoire de sortie de crise en accordéon du fait de l’apparition des variants et de lenteurs dans la vaccination. Elle s’est rapprochée (baisse moins forte qu’attendu du PIB au T4 2020, rechute en récession technique a priori évitée au T1 2021 avec une croissance faible mais positive attendue) avant de s’éloigner à nouveau (report du rebond attendu au T3 après une croissance au T2 qui frôle le zéro, un chiffre négatif ne pouvant être écarté). Le net rebond des enquêtes de confiance en mars est une bonne nouvelle mais éphémère car il n’intègre pas le durcissement récent des mesures de confinement. Il faut s’attendre à une rechute en avril avant un redressement à partir de mai, que l’on espère, cette fois, durable, à la faveur de l’accélération de la vaccination et du soutien du policy mix. Le rebond attendu au S2 porterait la croissance à 6,1% en 2021 en moyenne annuelle, suivie de 4,4% en 2022.
    En 2020, le PIB réel de l’Italie a chuté de 8,9% et près de 2,5 millions d’emplois équivalents temps plein ont été perdus. La consommation a été le principal moteur de la récession, expliquant les trois-quarts de la baisse. La stagnation des revenus et le manque de confiance ont doublé la propension des ménages à épargner. Le secteur le plus affecté par la crise est celui des services, dont la valeur ajoutée recule de 8,1%, tandis que le manufacturier a été soutenu par la reprise modérée des exportations. Les problèmes soulevés par la pandémie se sont trouvés aggravés par certaines difficultés structurelles qui entravent la croissance depuis quelque temps. Au cours des prochaines années, il sera difficile de renouer avec un schéma de croissance robuste à moins d’interventions décisives stimulant l’innovation et la productivité.  
    L’activité économique est restée très fragile en ce début d’année 2021. À l’épidémie de Covid-19 s’est ajoutée, début janvier, la tempête Filomena, dont les effets délétères, sur la consommation notamment, se sont fait clairement ressentir. Les ventes automobiles et celles de détail ont ainsi fortement chuté au cours de l’hiver. Nous prévoyons désormais une croissance du PIB nulle au T1. L’activité économique pourrait néanmoins rebondir au printemps, et plus fortement cet été, même si les risques baissiers, liés au variant anglais et à une possible quatrième vague de contaminations, ne peuvent être totalement écartés. Nous anticipons une croissance du PIB réel de 5,9% en 2021, et de +5,6% en 2022. Cela fait suite à une contraction record de l’activité de 10,8% en 2020.  
    Grâce à la bonne santé des finances publiques et au choix d’un confinement léger, les Pays-Bas ont mieux surmonté la crise que ses voisins. L’économie était néanmoins en légère récession au T1 2021. Les indicateurs du sentiment économique pointent en direction d’un redressement marqué au second semestre. Malgré la nette victoire du gouvernement sortant aux élections législatives en mars, la formation d’une nouvelle coalition se déroule dans un climat de nervosité. Les doutes se renforcent sur la capacité de Mark Rutte à diriger son quatrième gouvernement successif. La nouvelle coalition aura pour principale tâche la mise en œuvre d’un plan de reprise.  
    L’économie belge s’est contractée de 6,3 % en 2020, le repli le plus important depuis la Seconde Guerre mondiale. Un 4e trimestre meilleur que prévu a permis une légère augmentation des données finales, avec un effet positif sur le taux de croissance 2021, qui devrait s’établir à 3,7 %. La consommation a pâti du deuxième confinement mis en place à la fin de l’année. Elle devrait plonger de nouveau en avril, le gouvernement ayant réinstauré les achats sur rendez-vous et demandé une prolongation des vacances de Pâques. Le chômage a sensiblement augmenté, mais moins que ce qu’on aurait pu craindre, et la vague de faillites, anticipée depuis longtemps, n’a pas eu lieu. Des choix difficiles attendent le gouvernement de coalition, dont la priorité sera de freiner le déficit budgétaire dans les années à venir.  
    Le Portugal a été l’un des pays européens les plus durement touchés par la troisième vague de Covid-19 survenue cet hiver. Le gouvernement a réinstauré un confinement « dur », ce qui a permis de réduire drastiquement la propagation du virus. Un plan progressif de déconfinement a débuté le 15 mars et s’achevera le 3 mai prochain. L’espoir d’une reprise économique solide repose sur la campagne de vaccination qui se déroule pour l’heure, et comme partout dans l’Union européenne, à un rythme peu soutenu. Le succès de la vaccination en Grande-Bretagne offre néanmoins des perspectives de reprise intéressantes pour le secteur touristique portugais, très dépendant des visiteurs d’outre-Manche. Le PIB en volume pourrait rebondir à hauteur de 5,0%-5,5% en 2021, après une contraction de 7,6% en 2020.  
    Jouer comporte des risques, mais peut parfois rapporter gros. Adepte des paris hasardeux (Brexit, immunité collective contre la Covid-19) le premier ministre britannique Boris Johnson n’en reste pas moins celui qui, en misant vite et beaucoup sur les vaccins, aura permis au Royaume-Uni d’entrevoir avant d’autres le bout du tunnel. Plombée en début d’année par un confinement strict, souffrant aussi du recul des échanges avec l’Union européenne, l’économie semble avoir touché le fond ; les enquêtes de conjoncture ainsi que les rapports de mobilité promettent du mieux. Les politiques publiques, budgétaire comme monétaire, soutiendront quant à elles la reprise avant de songer à s’attaquer aux déficits, un premier tour de vis étant prévu pour 2023.
    Après une seconde vague particulièrement longue et forte fin 2020, le pays voit s’annoncer une troisième vague de contaminations depuis la mi-février. La campagne de vaccinations contre la Covid-19 progresse de manière satisfaisante, mais le risque, d’un point de vue économique, est qu’une nouvelle vague épidémique décale le profil attendu de la reprise. Les politiques monétaire et budgétaire vont rester accommodantes aussi longtemps que nécessaire.
    Avec relativement peu de décès et une chute limitée de son PIB en 2020, le Danemark a plutôt bien résisté à la pandémie de Covid-19. Début 2021, une seconde vague de contaminations forçant à des mesures sanitaires plus contraignantes a décalé l’horizon de la reprise, sans toutefois la compromettre. Celle-ci interviendra, à la faveur d’une campagne vaccinale qui va bon train et d’un soutien budgétaire qui se prolonge. De manière à mieux contrôler le « peg » liant la couronne à l’euro, la Banque centrale du Danemark a procédé à d’importants ajustements de sa politique monétaire.
    17 décembre 2020
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    Jusqu’au bout, 2020 aura été une année pour le moins difficile. À certains égards, un espoir prudent est néanmoins de rigueur en ce qui concerne l’économie en 2021. En effet, la vaccination contre la Covid-19 devrait réduire les incertitudes entourant les perspectives économiques. De plus, des mesures de soutien budgétaire et monétaire de grande ampleur ont été mises en œuvre. Plus que jamais, cependant, la prudence s’impose en matière de prévisions. Il faudra, peut-être, plus de temps que prévu pour atteindre l’immunité collective et certaines conséquences économiques de la pandémie ne se manifesteront que sur la durée.
    C’est peu dire que le mandat du 46e président des États-Unis, Joe Biden, s’annonce compliqué. Au moment d’être investi, le 20 janvier prochain, celui-ci héritera d’une économie en rechute, conséquence d’une épidémie de Covid-19 qui s’emballe et promet d’aggraver un bilan humain déjà lourd. Au-delà de l’urgence sanitaire, la nouvelle administration démocrate devra faire face à des antagonismes politiques et sociaux qui n’ont jamais paru aussi profonds qu’à l’aube de cette nouvelle décennie. Réputé homme de dialogue, Joe Biden n’aura pas trop de sa longue expérience politique et de sa science du compromis pour parvenir à apaiser l’Amérique.
    Le rebond de l’activité depuis mars a été rapide et s’est étendu progressivement de l’industrie aux services. L’investissement, s’il reste tiré par les projets d’infrastructures et immobiliers, commence à se renforcer dans le secteur manufacturier, encouragé par la solide performance des exportations. Enfin, la consommation privée, bien que toujours à la traîne, se redresse plus vivement depuis l’été. Alors que la politique budgétaire devrait continuer de soutenir la demande à court terme, les autorités monétaires chinoises peuvent réajuster leurs priorités et revenir à la maîtrise des risques financiers. Les conditions de crédit commencent à être resserrées via de nouvelles normes prudentielles. Une hausse des défauts des entreprises devrait accompagner les efforts d’assainissement du secteur financier.
    Comme partout, le Japon enregistrera une récession historique en 2020. Le chemin vers un rattrapage complet de l’activité perdue pourrait être plus long qu’ailleurs et la croissance devrait rester très modérée. Selon nos projections, le PIB nippon retrouverait son niveau d’avant-crise seulement à la fin de l’année 2022. La demande interne est amoindrie par la faiblesse de l’investissement des entreprises tandis que les consommateurs semblent de retour. Les exportations japonaises bénéficient pour l’heure du solide rebond économique chinois. La politique budgétaire sera toujours en première ligne en 2021 et continuerait de bénéficier du soutien essentiel de la politique monétaire menée par la Banque du Japon. Une nouvelle enveloppe budgétaire est, à ce titre, en discussion.
    Avec le rebond épidémique, le processus de rattrapage économique est enrayé en zone euro. La fin de l’année 2020 s’annonce plus difficile qu’attendu en raison des nouvelles restrictions sanitaires mises en place dans la plupart des États membres. La production industrielle reste basse au regard de son niveau d’avant-crise et les entreprises des services marchands continuent d’être en première ligne face aux restrictions. Beaucoup d’incertitudes demeurent pour le 1er semestre 2021. Dans ce contexte, la Banque centrale européenne a annoncé de nouvelles mesures de stimulus monétaire lors de sa réunion du 10 décembre tandis que le soutien budgétaire devrait se réduire progressivement.
    Le deuxième confinement a interrompu une reprise économique qui s’essoufflait déjà. Le climat des affaires ne tardera cependant pas à s’améliorer, porté par les anticipations relatives à la disponibilité prochaine de plusieurs vaccins. L’inflation se situe actuellement en territoire négatif en raison de la baisse de la TVA, mais elle redeviendra positive à l’expiration de cette mesure fiscale le 1er janvier 2021. En raison du deuxième confinement, le budget 2021 affichera un déficit supérieur aux hypothèses retenues en septembre, à EUR 180 mds ou 5,2 % du PIB. Au T2, le taux d’épargne des ménages a grimpé à 20,1 %, un nouveau plus haut historique. Lorsque la pandémie sera passée, il pourrait sensiblement reculer avec la réalisation, par les ménages allemands, des achats reportés.
    Le choc récessif massif du S1 a été suivi d’un rebond tout aussi spectaculaire de l’activité économique au T3 (18,7% t/t) mais de courte durée. Le scénario en « W » s’est, en effet, matérialisé : une rechute est attendue au T4, due au reconfinement instauré le 30 octobre pour endiguer la nouvelle vague épidémique. Le deuxième « V » devrait toutefois être moins marqué que le premier : à la baisse, notamment parce que le confinement est moins strict ; à la hausse, car des contraintes sanitaires subsisteront et l’économie française est fragilisée. La route s’annonce encore longue mais l’arrivée de vaccins permet d’entrevoir la lumière au bout du tunnel. Les premiers effets positifs du plan France Relance devraient aussi soutenir la croissance, ce qui permet d’envisager un retour du PIB à son niveau d’avant-crise en 2022.
    Après la chute impressionnante enregistrée au premier semestre 2020, l’économie italienne a rebondi durant l’été. La valeur ajoutée s’est fortement redressée dans le secteur de la construction et dans l’industrie manufacturière alors que la reprise a été plus modérée dans les services. Les prix de l’immobilier envoient également des signaux positifs, rendant improbable la réalisation du scénario le plus pessimiste évoqué au début de la pandémie. Pour endiguer la deuxième vague de contamination, le gouvernement italien a pris de sévères mesures restrictives aux effets préjudiciables sur l’activité. L’économie devrait ainsi accuser un nouveau repli au T4. La contraction devrait être plus modérée qu’au premier semestre ; c’est à peine si elle aura un léger impact sur la croissance en 2020, tandis que le report sur 2021 devrait être plus significatif.
    Les prévisions du début d’année semblent se confirmer. L’Espagne devrait être le pays de la zone euro le plus touché économiquement par la crise de la Covid-19. La contraction de l’activité économique devrait atteindre 11,8% en 2020 suivie d’un rebond de 7,0% en 2021. La situation sociale s’est dégradée, forçant le gouvernement à instaurer de nouvelles aides sociales d’envergure (dont le « revenu minimum vital ») qui seront renforcées en 2021. Le plan de relance massif de EUR 140 mds soutiendra la croissance potentielle et devrait créer de l’emploi. Mais le déficit budgétaire structurel se creuse : une fois la crise sanitaire passée et la reprise enclenchée, la pression de Bruxelles pour que certaines réformes structurelles clés (i.e. le financement du système de retraite) accélèrent risque de s’accentuer.
    D’après nos prévisions, l’économie belge devrait se contracter de 7,2 % cette année, puis progresser de 3,8 % en 2021. Après une reprise dynamique au troisième trimestre, la consommation privée devrait de nouveau reculer à la fin de l’année, mais pas autant que lors du premier confinement. Jusqu’à présent, les dommages structurels semblent avoir été, en grande partie, évités : le taux des faillites se situe à un niveau proche de la normale et le taux de chômage est resté stable depuis le début de l’année. Les mesures de soutien adoptées par le gouvernement n’y sont certainement pas étrangères et une fois qu’elles auront expiré, elles laisseront apparaître des cicatrices de long terme.
    Le gouvernement autrichien a décrété un deuxième confinement en novembre dernier en raison de la forte résurgence des contaminations. Les indicateurs conjoncturels font état d’une chute de l’activité économique. Grâce au dispositif de travail partiel, le chômage a à peine augmenté. De plus, l’inflation s’est maintenue à un niveau relativement élevé par rapport à d’autres pays de la zone euro. En 2021, la politique budgétaire va rester très accommodante et le déficit ne pourrait être abaissé qu’à 6,3 % du PIB. Après la récession de 2020    (-7,5 %), l’économie devrait rebondir de 3,5 % en 2021. Le principal risque réside dans l’accroissement de l’endettement des sociétés non financières. 
    Au deuxième trimestre, la Finlande s’est distinguée en Europe comme le pays ayant enregistré la plus faible baisse de son PIB, avec une chute de « seulement » 4,4%. Néanmoins, la reprise a ensuite été moins vigoureuse que chez ses voisins, et continuera certainement à l’être dans les mois à venir. Pour autant, l’économie finlandaise reste une des plus résistantes d’Europe, notamment grâce à la relativement faible progression du virus et au soutien des autorités fiscales et monétaires.
    La reprise de l’activité sera pavée d’incertitudes en 2021. Le tourisme, secteur très important de l’économie grecque, pourrait être impacté plus durablement que d’autres industries par la crise actuelle. La chute de la fréquentation touristique cet été a entraîné un rebond du PIB au T3 2020 très inférieur à celui enregistré dans les autres pays européens. Certains indices de confiance, notamment ceux sur les perspectives de chômage, se sont dégradés cet automne. Le gouvernement conservateur compte s’appuyer sur les sommes importantes allouées par le fonds de relance européen pour financer son plan dont les détails seront finalisés début 2021. Malgré cela, l’endettement public pourrait  rester au-delà de  200% du PIB à la fin 2021, un niveau très préoccupant sur le long terme.
    La baisse record du PIB du Royaume-Uni au deuxième trimestre a laissé place à un rebond lui aussi inédit au troisième, et l’arrivée prochaine d’un vaccin efficace contre la Covid-19 laisse penser que l’économie entrera dès 2021 dans sa phase de reprise définitive. Cependant, le Royaume-Uni n’est pas encore tiré d’affaire. Au regard de la réimposition d’un confinement généralisé durant le mois de novembre, il fait peu de doute que l’activité économique chutera de nouveau au dernier trimestre. De surcroît, l’intensité de la reprise est, du fait du Brexit, plus incertaine qu’ailleurs. Cela est dû non seulement au caractère inédit de la décision du Royaume-Uni de sortir du marché unique et de l’union douanière de l’UE, mais aussi aux incertitudes quant à la signature d’un accord de libre-échange.
    Depuis mars 2020, la Suède se distingue des autres pays européens par l’absence de confinement et connaît actuellement une reprise des infections. Cette recrudescence de l’épidémie vient assombrir les perspectives de reprise au quatrième trimestre de 2020.Les exportations et l’investissement des entreprises suédoises restent freinés par l’incertitude ambiante tandis que la consommation des ménages vient soutenir la reprise économique. En 2021, la Riksbank poursuivra et approfondira son vaste programme de rachats d’actifs. De nouvelles mesures de soutien viendront également renforcer une politique budgétaire déjà accommodante.
    Par rapport à ses voisins européens, la Norvège a été relativement peu affectée par la pandémie de Covid-19. De plus, l’économie a pu compter sur les mesures de soutien considérables mises en place par les autorités fiscales et monétaires. Dans son budget pour 2021, présenté en octobre, le gouvernement s’est engagé à maintenir une politique expansionniste – même si les dépenses seront logiquement moins importantes qu’en 2020. De son côté, face à la remontée des cas de Covid-19 et au resserrement des mesures de restriction, la banque centrale a adopté un ton plus conciliant.
    L’économie danoise s’est rapidement redressée après la réouverture des frontières mais un rattrapage complet prendra du temps puisque la recrudescence de l’épidémie de Coronavirus maintient la situation économique du pays dans l’incertitude. Les exportations de services ont été durement touchées par la crise en 2020 mais sont compensées par le regain de la consommation des ménages danois, soutenu par des mesures gouvernementales. La politique budgétaire devrait rester accommodante en 2021 et la Banque centrale du Danemark continuera de défendre son peg vis-à-vis de l’euro.
    01 octobre 2020
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    Depuis plusieurs semaines, l’amélioration des données économiques semble marquer le pas. D’un côté, ce constat n’est pas surprenant car il succède à un rebond spectaculaire qui ne pouvait pas durer. D’un autre côté, il pourrait refléter le coup de frein à l’économie qui résulte de la hausse du nombre de nouvelles infections. En outre, le niveau toujours élevé de l’incertitude économique et sanitaire, qui affecte les ménages et entreprises, devrait également jouer un rôle. En conséquence, le soutien monétaire et, surtout, budgétaire reste crucial pour assurer la poursuite de la reprise, le temps qu’un vaccin soit trouvé.
    Les barrières érigées contre la pandémie de Covid-19 ont sévèrement entravé l’économie américaine au deuxième trimestre de 2020, qui a vu le PIB chuter de 9,1%, un record. Si une reprise a suivi, elle est incomplète et, surtout, très inégale, les quelque dix millions d’Américains toujours sans emploi du fait de la crise étant souvent les plus modestes. Le bilan sanitaire s’est, quant à lui, alourdi, plaçant les États-Unis au premier rang des pays les plus endeuillés (près de 200 000 victimes comptabilisées à ce jour). Donald Trump, qui a longtemps minimisé la maladie, doit en gérer les conséquences au moment d’affronter l’élection présidentielle du 3 novembre prochain. Bien que les sondages ne lui soient pas favorables, l’issue du scrutin reste très incertaine.
    Le redressement de la croissance économique se poursuit. D’abord principalement tiré par le redémarrage de la production industrielle et de l’investissement, il s’est étendu au cours de l’été notamment grâce au rebond des exportations. L’activité dans les services se redresse également, mais elle reste néanmoins contrainte par la reprise encore timide de la consommation des ménages. Celle-ci semble en effet encore loin d’un retour à la normale. Le taux de chômage est rapidement reparti à la baisse après la fin du confinement, mais son recul s’accompagne d’une montée des emplois précaires et des disparités entre les individus, les moins qualifiés et les jeunes diplômés étant particulièrement fragilisés.
    Le choc économique provoqué par la pandémie de Covid-19 sera long à effacer au Japon. Malgré des mesures sanitaires moins restrictives que dans d’autres pays, la chute du PIB japonais en 2020 sera historique. Le rebond attendu pourrait être limité. En effet, la confiance des consommateurs et les indicateurs d’activité des entreprises stagnent, ce qui envoie des signaux mitigés du côté de la demande interne. Cette crise pourrait intensifier les faiblesses de l’économie japonaise : croissance faible, inflation basse et niveau d’endettement public au plus haut. Les politiques économiques resteront expansionnistes, et la démission du Premier ministre Shinzo Abe ne devrait pas conduire à des changements majeurs.
    Après le rebond de l’économie plus marqué qu’attendu à la sortie du confinement, la dynamique semble moins allante. Le rattrapage reste incomplet et la fin de l’année, entourée d’incertitudes sur les fronts sanitaire et économique, devrait être marquée par un ralentissement notable de l’activité. Dans notre scénario central, le niveau du PIB ne devrait pas être atteint à l’horizon de la prévision, fin 2021. De plus, les pressions désinflationnistes s’accentuent et l’appréciation de l’euro n’arrange rien. La Banque centrale européenne reste pour l’heure patiente mais se dit prête à intervenir de nouveau. Si cette situation venait à durer, une extension des mesures monétaires d’urgence, à la fois au niveau de l’enveloppe et de la durée du programme, est à prévoir. 
    Un fort rebond est attendu au troisième trimestre (7,2 %) avec la levée progressive des restrictions. Cependant, la reprise va probablement rester lente et difficile, au moins tant qu’un vaccin ou de meilleurs traitements contre la Covid-19 n’auront pas été trouvés. Grâce à un large recours aux dispositifs de chômage partiel, le marché du travail a assez bien résisté. Cependant, les mesures adoptées ont peut-être aussi contribué à reporter des restructurations nécessaires, ce qui pourrait peser sur la performance économique à long terme. La forte augmentation des dépenses publiques pour atténuer les conséquences économiques de l’épidémie de Covid-19 a contraint les autorités à activer la clause dérogatoire aux règles de limitation de l’endettement public. Les emprunts dépassant le seuil d’endettement seront remboursés sur vingt ans à compter de 2023.
    Après un redémarrage rapide en mai et juin, l’économie est revenue à 95% de son niveau normal en août. L’amélioration se fait néanmoins plus asymptotique à mesure que les effets mécaniques du rattrapage s’estompent, et du fait des fortes disparités sectorielles, des contraintes et des incertitudes sanitaires qui persistent. Le rebond au T3 s’annonce toutefois important (de l’ordre de +15% t/t). C’est au T4 que la croissance retomberait comme un soufflé et que se joue la suite de la reprise. D’où l’importance du plan de relance, de son double rôle d’amortisseur des séquelles de la crise et de renfort du redémarrage en cours. Nous estimons son impact sur la croissance en 2021 à +0,6 point, ce qui la porterait à 6,9% après avoir plongé de 9,8% en 2020.
    Au T2 2020, le PIB réel s’est effondré de 12,8 %, retrouvant les niveaux des années 1990. La récession s’explique principalement par la chute de la demande intérieure : les ménages ont réduit leurs dépenses et les investissements ont baissé de 15 %. La contraction économique a été générale. Les signaux sont contrastés dans l’immobilier : les prix ont grimpé au T1 2020 alors que le volume des transactions était en net repli. Les données récentes indiquent un rebond de l’économie, mais le scénario demeure incertain. La vigueur de la reprise dépendra du comportement des entreprises et des ménages, qui sera lui-même fonction de l’évolution de la pandémie. Dans le secteur immobilier, l’année pourrait s’achever sur une forte baisse des prix comme du nombre d’opérations. Les transactions ne devraient partiellement se redresser qu’en 2022.
    L’Espagne a enregistré une chute record d’activité de 22,7% au premier semestre 2020. Alors que le déficit public pourrait atteindre plus de 10% du PIB cette année, des décisions délicates se posent désormais à l’exécutif espagnol, notamment concernant les conditions d’attribution du chômage partiel. Le rebond de l’activité industrielle depuis le déconfinement constitue un soutien à la reprise meilleur qu’attendu, mais il ne compense que faiblement les pertes dans les autres secteurs. À l’instar d’autres pays, le dernier trimestre 2020 sera une période charnière pour l’Espagne. Un soutien fort à l’emploi et à l’investissement (grâce au plan de relance présenté cet automne) sera nécessaire, avec un recentrage des aides sur les secteurs durablement impactés par la crise.
    La contraction économique (-8,5 %) est moins importante que dans les pays voisins. Les données d’activité confirment un rebond au troisième trimestre malgré le poids des règles de distanciation sociale, en particulier dans les services. Grâce à de solides amortisseurs financiers, l’État est en mesure de supporter les coûts considérables entraînés par la pandémie de Covid-19. Selon les prévisions pour 2021, le déficit devrait s’élever aux environs de 5 % du PIB et la dette publique, dépasser à peine la barre des 60 %. La coalition de centre-droit perdra probablement la majorité lors des prochaines élections législatives en mars 2021. Dans l’hypothèse d’un bon score des socio-démocrates et des verts, la formation d’une «?coalition pourpre?» serait une option possible.
    L’économie belge pourrait se contracter de 7,5% cette année, puis croître de 4,6 % en 2012. La tenue de la consommation plaide pour une reprise dynamique mais l’investissement reste hésitant, une faiblesse que les dépenses publiques pourraient en partie compenser. Le pays vient de se doter d’un nouveau gouvernement seize mois après les élections. La nouvelle coalition devra jongler avec les mesures de soutien à court terme et le programme de réduction du déficit à moyen terme.
    L’économie finlandaise montrait déjà des signes de fragilité avant que la pandémie de Covid-19 survienne. En effet, la croissance du PIB s’était contractée au dernier trimestre 2019. Malgré cela, la Finlande s’est avérée l’une des économies les plus résilientes d’Europe. La pandémie a été relativement contenue, permettant aux autorités d’imposer des mesures de restriction plus souples que celles des autres pays européens. Une autre explication réside dans le soutien important apporté par le gouvernement.
    La bonne gestion de l’épidémie n’a pas permis au Portugal d’éviter un choc économique sévère. Le PIB réel a chuté de 13,9% au T2, principalement sous l’effet d’un plongeon des exportations de biens et services (-36,1% t/t) et de la consommation privée (-14,0% t/t). Le Portugal a pâti de la chute du tourisme et de l’arrêt de l’activité à l’étranger, en particulier en Espagne. Cela pourrait également freiner la reprise, étant donné la recrudescence des contaminations de l’autre côté de la frontière. Cependant, et grâce à des efforts budgétaires consentis ces dernières années, le déficit public pour 2020 devrait être inférieur à celui de ses voisins européens (environ 7,0% du PIB selon les estimations gouvernementales), ce qui offre quelques marges de manœuvre à l’exécutif.
    Si le PIB britannique a rebondi depuis mai et a rattrapé la moitié du retard causé par la pandémie de Covid-19, la crise économique est encore loin d’être terminée. De fortes inquiétudes pèsent sur le marché du travail, les programmes de chômage partiel du gouvernement devant s’arrêter dans les prochaines semaines. Dans le même temps, la fin de la période de transition, qui maintient le Royaume-Uni dans le marché unique et l’union douanière de l’Union européenne, approche à grands pas. Des tensions dans les négociations font craindre une sortie sans accord. Cela pourrait avoir des effets de long terme sur l’économie plus importants encore que ceux liés à la crise actuelle.
    La Norvège a non seulement été affectée par la pandémie de Covid-19 mais elle a aussi dû faire face à une forte chute des prix de son principal produit d’exportation : le pétrole. Néanmoins, ce double choc a été largement amorti, du fait notamment de la structure de l’économie norvégienne et de la réponse des autorités. Le pays se situe désormais parmi les mieux positionnés pour sortir de la crise. De fait, l’économie norvégienne montre déjà des signes concrets de reprise.
    13 juillet 2020
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    Assouplissement du confinement oblige, la confiance des entreprises s’est notablement améliorée, tandis que l’activité et la demande ont mécaniquement rebondi. À court terme, le resserrement de l’écart entre les niveaux d’activité normaux et ceux observés devrait progressivement induire une certaine normalisation des taux de croissance. La croissance devrait être soutenue par un effet de rattrapage de la consommation, les coups de pouce monétaire et budgétaire, et la possibilité pour les ménages de puiser dans l’épargne forcée accumulée pendant le confinement. L’évolution des incertitudes sera déterminante. La situation sanitaire n’est pas maîtrisée dans certains pays et l’on craint potentiellement un emballement. Les sombres perspectives du marché de l’emploi sont sources d’incertitudes pour les revenus des ménages. Dans ce contexte, les entreprises pourraient revoir à la baisse leurs projets d’investissement.  
    En partie paralysée par l’épidémie de Covid-19, l’économie américaine aura connu, au printemps 2020, sa pire récession depuis 1946. La perte d’activité, proche de 10% au deuxième trimestre, se réduit toutefois depuis le mois de mai, la principale question étant de savoir ce qui pourra, in fine, être récupéré. À l’approche de l’été, l’amélioration des enquêtes auprès des chefs d’entreprise, tout comme le rebond boursier, témoignaient d’anticipations assez optimistes, peut-être trop. Dopés par les injections de liquidité de la Réserve fédérale, les marchés sous-estimeraient le risque de défaillance d’entreprises, dont la dette s’est beaucoup alourdie. Les dernières statistiques concernant la progression de la maladie étaient, quant à elles, mauvaises.
    L’économie se redresse progressivement depuis mars, et le rebond vigoureux du PIB devrait lui permettre de récupérer rapidement le terrain perdu au premier trimestre. Cependant, le choc provoqué par l’épidémie et le confinement a fragilisé un grand nombre de secteurs (notamment les industries exportatrices), de sociétés (les micro entreprises et les PME en particulier) et de ménages (notamment ceux à bas revenus). La banque centrale assouplit prudemment les conditions de crédit et le gouvernement a introduit un plan de relance estimé à environ 5 points de PIB pour 2020. L’investissement public dans les infrastructures reste un instrument privilégié, mais les aides destinées aux entreprises et aux ménages devraient également soutenir la demande privée.
    Comme la grande majorité des économies, le Japon entrera en récession en 2020. Le rebond anticipé en 2021 pourrait être relativement limité. Les derniers indicateurs conjoncturels font état d’une situation économique encore nettement dégradée par rapport à une période normale. Le levier budgétaire est actionné, une nouvelle fois, dans une ampleur importante. Le risque de hausse des coûts de financement en lien avec la hausse attendue de la dette publique devrait être largement atténué par la politique monétaire menée par la Banque du Japon, notamment par le biais de la Yield Curve Control.
    Alors que dans les pays membres de la zone euro la 1ère vague épidémique semble avoir être maîtrisée, ces derniers font désormais face à d’importantes difficultés économiques. Si les dernières nouvelles sur le front des indicateurs avancés de l’activité font état d’un début de redressement, la route sera longue. Les pertes d’activité enregistrées au plus fort de la crise seront difficiles à absorber intégralement. Les politiques publiques sont cruciales. La probabilité est importante de voir, dans les prochains mois, une forte hausse du chômage, notamment de longue durée, et se multiplier les faillites d’entreprises. La Banque centrale européenne assure aux États des conditions de financement très avantageuses. La réponse à l’échelle européenne doit aboutir et le fonds de relance voir le jour rapidement.
    Avec la levée progressive des restrictions liées au confinement, l’activité économique a donné des signes de rebond. Le plan de relance du gouvernement pourrait donner un nouveau coup de fouet à la croissance et contribuer à réduire les émissions de dioxyde de carbone. La perspective d’un programme de relance de l’Union européenne est une bonne nouvelle pour le secteur manufacturier allemand orienté vers les exportations. Cependant, en l’absence de vaccin ou de traitements plus efficaces contre la Covid-19, la reprise sera probablement semée d’embûches. Le PIB ne devrait pas retrouver ses niveaux de pré-pandémie avant 2022.
    Après un choc récessif massif, l’économie française donne, depuis mai, des signes d’un redressement assez rapide, au point de réveiller les espoirs d’une reprise en V. Le rebond de l’indice composite PMI de Markit et de la consommation des ménages en biens est spectaculaire et encourageant. Mais il est largement mécanique et va se tasser à mesure que l’effet rattrapage s’estompera. L’écart restant par rapport au niveau d’avant-crise sera probablement comblé plus lentement que le terrain déjà regagné. En cause : l’hétérogénéité sectorielle, le risque sanitaire, les séquelles de la crise. Selon nos prévisions, la reprise aurait un profil en U (-11,1% en 2020, +5,9% en 2021). Nous voyons les risques équilibrés, notamment grâce aux mesures de soutien déjà prises et en préparation.
    L’épidémie de Covid-19 qui a frappé l’Italie avant les autres pays de l’Union européenne, a eu des effets très dommageables sur l’économie. Au premier trimestre 2020, le PIB réel a chuté de 5,3 %. La contraction a touché des pans entiers de l’économie, en particulier, l’industrie manufacturière, les services et la construction. En outre, la contribution de la demande intérieure a été négative (-5,5 %). Les ménages italiens ont redoublé de prudence, réduisant les dépenses au-delà de la baisse du revenu : la propension à épargner a grimpé à 12,5 %. De plus, la pandémie a durement frappé le marché du travail : les catégories défavorisées, comme les travailleurs peu qualifiés, ceux aux contrats précaires et les jeunes ont été les plus durement affectés par le confinement.
    La contraction économique historique du premier semestre laisse planer de sérieux doutes sur la reprise à venir. Même si la phase de déconfinement s’est pour l’heure bien déroulée, l’emploi peine à se redresser. L’activité touristique reste sous la menace d’une résurgence de l’épidémie en Europe. Par ailleurs, le creusement du déficit public va obliger le Premier ministre, Pedro Sanchez, à dessiner un plan de relance serré, arbitrant entre urgence sociale et investissement d’avenir. Un équilibre difficile qui va cristalliser les tensions au sein de la coalition gouvernementale. Les fonds importants qui pourraient être alloués à l’Espagne via le plan de relance européen donneraient quelque marge budgétaire à l’exécutif, mais les modalités et l’enveloppe de ce fonds sont loin d’être finalisés.         
    D’après nos prévisions, le PIB de la Belgique devrait baisser de 11,1 % cette année et rebondir de 5,9 % l’année prochaine. Le taux de chômage pourrait atteindre 9 %, son niveau le plus élevé en vingt-deux ans. Les différents gouvernements ont annoncé des mesures pour lutter contre l’impact du Covid-19, mais les pourparlers en vue de la formation d’un gouvernement fédéral sont toujours en cours, ce qui complique la donne. La dette publique devant atteindre 123 % du PIB à la fin de l’année, la marge de manœuvre est limitée, mais la nécessité d’engager des dépenses est une priorité, tout au moins pour le moment.
    Malgré une bonne gestion de l’épidémie, la Grèce ne va pas échapper à une forte récession en 2020. Le tourisme, qui compte pour près de 20% de l’activité du pays, n’offre aucune certitude de reprise solide. Les risques d’une résurgence de foyers épidémiques en Europe vont peser sur ce secteur pendant de nombreux mois encore. Le système bancaire grec va être davantage fragilisé et la dette publique va s’accroître fortement. Cependant, le soutien de la Banque centrale européenne a été renforcé en mars avec la création du PEPP, qui permet à la BCE d’acheter de la dette souveraine grecque. Les taux souverains sont restés sous contrôle. Dans un tel contexte, l’élaboration d’un plan de relance devrait inciter le gouvernement à développer de nouveaux secteurs, détachés du tourisme.     
    Du fait de la mise en place retardée de mesures de restriction, le Royaume-Uni a été durement affecté par la pandémie de Covid-19. En conséquence, le pays sort du confinement avec du retard par rapport à ses voisins européens, et son économie est particulièrement affaiblie. Le retour au niveau d’avant-crise sera donc long et difficile. De surcroît, le risque d’une crise prolongée est d’autant plus grand que deux menaces majeures assombrissent l’horizon. D’une part, une seconde vague de la pandémie pourrait mener à la réimposition de mesures de restriction. D’autre part, l’échec des négociations avec l’Union européenne sur un traité de libre-échange avant la fin de l’année fait craindre des difficultés économiques supplémentaires.
    Après la récession la plus sévère de l’histoire récente, l’activité économique se redresse sous l’effet du déconfinement progressif mis en œuvre en Suisse et dans les pays voisins. L’orientation exceptionnellement accommodante de la politique monétaire et budgétaire helvète est également favorable à la reprise économique. Les PME ont recouru au programme de prêts spéciaux et les salariés ont bénéficié du dispositif de chômage à temps partiel. Pour autant, la reprise sera lente et l’activité économique ne devrait pas retrouver ses niveaux d’avant-crise d’ici à la fin 2022. Le gouvernement est convaincu que la dette liée à l’épidémie de Covid-19 pourra être remboursée sans qu’il soit nécessaire d’augmenter les impôts.
    À première vue, la Suède figure parmi les pays les mieux positionnés pour faire face à la crise économique mondiale déclenchée par la pandémie de Covid-19. Les mesures de restriction imposées par le gouvernement n’ont pas été aussi contraignantes que dans les autres pays développés (commerces et restaurants sont restés ouverts, par exemple). De plus, l’économie suédoise est peu exposée aux secteurs les plus affectés, et les autorités disposent de marges de manœuvre confortables. Cependant, le pays présente aussi des vulnérabilités qui rendent moins optimiste quant à sa capacité de rebond. Parmi elles, sa dépendance au commerce mondial et la situation des ménages.
    Face à l’épidémie de Covid-19, les autorités danoises ont rapidement imposé des mesures de protection strictes qui se sont avérées efficaces pour maintenir la situation sanitaire sous contrôle. De plus, l’économie du pays était relativement bien positionnée au début de la crise – du fait notamment des taux de chômage et d’endettement public faibles ­– et les mesures de soutien fiscal et monétaire ne se sont pas fait attendre. Au final, l’OCDE estime que le Danemark sera une des économies les plus résistantes en 2020, avec une prévision de récession « limitée » à 5,8%.
    07 avril 2020
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    La pandémie de Covid-19 a provoqué un arrêt brutal de l’activité économique dans un nombre croissant de pays. Ce coup de frein a eu des répercussions internationales avec la baisse du commerce extérieur et la hausse de l’aversion au risque des investisseurs. Celle-ci a déclenché une quête mondiale effrénée de liquidité en dollar ainsi que des sorties de capitaux dans les pays en développement. Les grandes économies ont réagi en prenant des mesures énergiques de politique monétaire et budgétaire. L’évolution à court terme de la demande et de l’activité dépendra entièrement de la durée et de la sévérité du confinement des populations. Une fois qu’il sera levé, la reprise sera probablement progressive et inégale. L’action des pouvoirs publics devra évoluer, les mesures d’aide face à la pandémie cédant la place aux mesures de relance de la croissance, avec des finances publiques encore mises à l’épreuve.
    La population et l’économie des États-Unis ne seront pas plus épargnées que d’autres par l’épidémie de coronavirus. Arrivée tard sur le sol américain, longtemps minimisée par le président Trump, celle-ci progresse désormais rapidement, à tel point que l’Organisation mondiale de la santé pourrait déclarer les États-Unis nouvel épicentre de la maladie. Espace fédéral, le pays a réagi en ordre dispersé, les mesures de confinement restant à l’appréciation des États ; et si la Maison Blanche a fermé les frontières (à l’Union européenne, au Canada…) elle répugne par principe à restreindre les flux intérieurs de biens et de personnes. Anticipant une récession, les marchés ont lourdement chuté, la banque centrale déclenchant, quant à elle, un véritable « plan Marshall » monétaire.
    La population et l’économie chinoises ont été les premières frappées par l’épidémie de coronavirus. L’activité s’est brutalement et fortement contractée pendant le mois de février, pour repartir ensuite très progressivement. Alors que la situation du côté de l’offre devrait se normaliser au T2, le choc de demande va se prolonger. Aux effets de la perte de revenus qu’entreprises et ménages viennent de subir vont s’ajouter ceux de l’effondrement de la demande mondiale. Les autorités ont encore des moyens d’intervention conséquents pour aider au redressement de l’économie. Les finances du gouvernement central ne sont pas menacées. En revanche, après le choc sur la croissance, la hausse attendue de l’endettement aggravera à nouveau les vulnérabilités du secteur financier.
    Le Japon doit affronter le choc pandémique de Covid-19 après une fin d’année 2019 déjà difficile sur le plan économique. Le pays est, comme de nombreux autres, exposé aux retombées économiques de cette crise. Toutefois, sa dépendance importante à l’économie chinoise via ses importations, ses exportations et ses flux touristiques fragilise davantage l’économie nippone. D’après les derniers indicateurs conjoncturels, le choc est rude. Le Japon devrait ainsi entrer en récession cette année. En l’absence de marge de manœuvre suffisante sur le plan monétaire, la politique budgétaire sera en soutien. Un nouveau plan de relance de grande ampleur serait à ce titre en préparation par le gouvernement Abe.
    La pandémie de Covid-19 précipite la zone euro dans une récession a priori courte mais marquée. Après une année et demi compliquée sur le plan économique, la zone euro semblait faire preuve de résilience et commençait même à montrer des signes de stabilisation. Le choc actuel - à la fois d’offre, de demande et d’incertitudes - vient complètement modifier les prévisions. Les mesures sanitaires prises, nécessaires pour endiguer la propagation du virus, créent les conditions d’une récession. Les décideurs, sur le plan monétaire et budgétaire, ont réagi vite et de manière jusqu’ici relativement appropriée. Toutefois, le profil du rebond de l’activité reste inconnu et sera déterminant afin d’évaluer les dégâts globaux causés par la pandémie.
    L’économie allemande est à l’arrêt en raison du confinement quasiment complet de la population. Pour lutter contre les conséquences économiques de cette crise, le gouvernement a lancé un plan de relance massif visant à accroître les dépenses dans le secteur de la santé, à protéger l’emploi et à soutenir les entreprises. Quoi qu’il en soit, la chute de la production et la contraction de la croissance pourraient atteindre des niveaux bien supérieurs à ceux enregistrés lors des récessions antérieures. En cas de confinement d’une durée de trois mois, correspondant au scénario du pire, la croissance du PIB pourrait baisser d’environ 20 points de pourcentage et six millions de personnes pourraient relever du dispositif d’indemnisation du chômage partiel.
    2020 ne sera pas une année de croissance peu élevée mais résistante comme cela était anticipé au trimestre dernier. Il faut désormais s’attendre à un choc récessif massif, provoqué par la pandémie de Covid-19. La perte d’activité économique instantanée directement liée aux mesures d’endiguement est, à ce jour, estimée à 35% par l’INSEE, ce qui équivaut à amputer le PIB annuel de 3 points par mois de confinement. La chute libre du climat des affaires en mars donne aussi un tout premier aperçu de l’ampleur du choc. Un arsenal de mesures a été déployé pour amortir autant que possible ce choc. D’après nos prévisions, le PIB français se contracterait de 3,1% en 2020, plus qu’en 2009 (-2,8%), avant de rebondir de 5,4% en 2021. Ces prévisions sont hautement incertaines et assorties d’un risque baissier.
    Lorsque l’épidémie de Covid-19 a frappé l’Italie, l’économie se contractait déjà. Devant l’augmentation fulgurante du nombre de personnes infectées, le gouvernement a pris des mesures draconiennes, dont l’arrêt de toutes les activités économiques non essentielles et le placement de l’ensemble de la population en confinement. Les chocs d’offre et de demande induits vont entraîner une récession, qui devrait être profonde et durer au moins jusqu’au mois de juin. Malgré le puissant soutien des politiques budgétaire et monétaire, la croissance économique italienne devrait être amputée de quelques points de pourcentage sur l’ensemble de l’année 2020. 
    Deuxième foyer de l’épidémie de Coronavirus en Europe, l’Espagne va subir une forte chute d’activité cette année. L’impact économique reste néanmoins, pour l’heure, difficile à quantifier. Le PIB devrait enregistrer une baisse de plus de 3% en 2020, avant de se redresser en 2021. La structure de l’économie espagnole – orientée vers les services et dotée d’une large proportion de PME – suggère que le choc économique sera plus marqué que dans d’autres pays industrialisés. Le chômage endémique risque de s’amplifier, laissant des traces durables sur la croissance à moyen terme. Néanmoins, l’amélioration des comptes publics (pré-coronavirus) et une situation politique plus stable offrent quelques marges de manœuvre au gouvernement pour faire face à la crise.
    Après la mise en confinement restreint des Pays-Bas, la confiance des chefs d’entreprises s’est effondrée. Afin de limiter les répercussions sur l’économie, le gouvernement a annoncé un plan complet de mesures visant à protéger les emplois et les entreprises. Le pays bénéficie, en effet, d’une position budgétaire favorable, qui lui confère une puissance de feu suffisante. Quoi qu’il en soit, chaque mois de confinement pourrait amputer la croissance du PIB d’environ 2 points. En cas de redressement rapide de l’économie néerlandaise, le repli du PIB pourrait être contenu aux environs de 3,5 % en 2020.
    Sous l’effet de l’épidémie de Covid-19, nos prévisions de croissance reculent de cinq points de pourcentage, à -3,5 % pour 2020, malgré l’action engagée par les pouvoirs publics pour atténuer son impact. La plupart des secteurs sont lourdement frappés, notamment la construction et l’immobilier. La Première ministre, Sophie Wilmès, s’est vue accorder des pouvoirs spéciaux par une « coalition Corona ». Un répit bienvenu, bien que temporaire, dans une situation de blocage des négociations en vue de la formation d’un nouveau gouvernement.
    En 2019, après un ralentissement somme toute limité, la croissance du PIB portugais s’était finalement établie dans la fourchette haute des attentes, à 2,2%. L’épidémie de coronavirus va faire disparaître ces performances enviables, mettre toute une partie de l’économie à l’arrêt et plonger le pays dans une récession majeure au cours des prochaines semaines. Dans la ligne de ses homologues européens, le gouvernement Costa met progressivement en place une série de mesures qui visent à préserver le tissu économique le temps du choc et préserver les capacités de reprise.
    Aujourd’hui répandue mondialement, l’épidémie de coronavirus s’est déclarée relativement tard au Royaume-Uni, et n’a pas donné lieu à des mesures de protection immédiates. Après avoir opté pour une stratégie d’« immunité collective », le gouvernement de Boris Johnson a finalement décidé, le 24 mars, d’un confinement à l’échelle nationale. Comme en Italie, en France ou plus généralement en Europe continentale, les mouvements et rapprochements de personnes sont désormais limités outre-Manche. La maladie progresse, quant à elle, à un rythme rapide, comparable à celui observé dans les pays les plus touchés. Face aux risques, sanitaires et économiques, qu’elle représente, les autorités monétaires et gouvernementales ont décidé de mesures de soutien exceptionnelles.
    Alors que le ralentissement de l’économie était avéré en 2019, le choc constitué par l’épidémie mondiale de coronavirus fera très probablement basculer la Suède en récession en 2020. La baisse de la demande mondiale, notamment celle de l’Union européenne et de la Chine, se traduira par une chute des exportations et un grippage temporaire des circuits de production. L’investissement ainsi que la consommation seront touchés. La Banque centrale a adopté des mesures de soutien inédites, tandis que le gouvernement emploie ses marges de manœuvre financières au service d’une politique budgétaire de soutien à l’emploi et aux entreprises.
    L’épidémie de coronavirus et ses conséquences induites sur les prix du pétrole, en chute libre, entraineront une contraction de l’économie norvégienne en 2020. Les exportations, qui représentent 41% du PIB, devraient être les premières touchées. La Banque centrale (Norges Bank), qui a abaissé son taux directeur au voisinage de zéro et augmenté considérablement ses prêts en couronnes et dollars, approvisionne l’économie en liquidités et soutient la monnaie. Les mesures budgétaires du gouvernement visent, quant à elles, à amortir le choc subi par les entreprises et les ménages.
    L’épidémie de coronavirus sévit aussi au Danemark, où des mesures de confinement relativement sévères sont désormais en place. L’économie, au demeurant très ouverte - elle exporte plus de 50% de son PIB - se contractera en 2020. Pour atténuer le choc, le gouvernement a mis en place des mesures de soutien budgétaire importantes, consistant notamment à payer tout ou partie des salaires sur une durée de trois mois. La Banque centrale assure la liquidité en couronnes et euros, après avoir noué un accord de swap avec la BCE.
    L’épidémie mondiale de coronavirus entrainera une chute de l’activité en Finlande, via le canal des exportations mais pas seulement. La récession pourrait être plus virulente si la consommation des ménages et les circuits de production venaient à se gripper. Au-delà du soutien apporté par la politique monétaire de la Banque centrale européenne, la politique budgétaire tentera d’amortir les effets du choc, et de limiter le recul de l’emploi.
    23 janvier 2020
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    Au cours des derniers mois, les enquêtes de conjoncture se sont stabilisées dans l’industrie manufacturière tandis qu’une légère progression a été enregistrée dans les services. De plus, deux facteurs d’incertitude majeurs ont connu une évolution positive : un accord commercial a été signé entre les États-Unis et la Chine, et le Royaume-Uni et l’Union européenne peuvent, enfin, entamer des négociations sur l’avenir de leur relation. Le sentiment de marché est resté soutenu. Ajouté à l’orientation très accommodante de la politique monétaire des banques centrales, cela se traduit par un assouplissement des conditions financières et monétaires. Sous l’effet conjugué de ces trois facteurs, les conditions d’un léger rebond de la croissance semblent réunies. La prudence reste, néanmoins, de mise.
    La divergence entre tendances économique et boursière s’est accentuée aux Etats-Unis, sur fond d’accommodation monétaire et d’expansion de la dette des entreprises. Les risques pris par les investisseurs (fonds de pension ou d’investissement, sociétés d’assurance-vie) ont augmenté, tout comme la vulnérabilité des marchés face à d’éventuels chocs adverses ou renversements d’anticipations. Or 2020, année électorale, pourrait ne pas être paisible. Pour bienvenue qu’elle soit, la trêve dans le conflit commercial avec la Chine entérine l’essentiel des hausses de droits de douane passées, sans modifier fondamentalement la politique, peu encline au multilatéralisme, de l’administration américaine.
    La croissance économique a ralenti à 6,1% en 2019. Les exportations se sont contractées et la demande intérieure continue de s’affaiblir. L’année 2020 débute sous de meilleurs auspices, puisque l’activité a montré quelques signes de reprise et un premier accord commercial vient d’être signé avec les Etats-Unis. Cependant, les perspectives de croissance pour 2020 restent dégradées, le rééquilibrage du modèle de croissance s’avère lent et difficile, et la gestion de la politique économique est de plus en plus complexe. Cette situation pourrait inciter Pékin à donner une nouvelle impulsion au processus de réformes structurelles, unique solution pour entretenir le regain d’optimisme de ce début d’année et améliorer les perspectives économiques de moyen terme. 
    Les autorités japonaises ont décidé en décembre 2019 d’initier un programme budgétaire de relance conséquent pour les années à venir. Face à la succession de catastrophes naturelles touchant le pays, une part importante ciblera la prévention des sinistres. Ce programme permettra aussi de limiter l’effet négatif de la hausse de TVA, intervenue en octobre, qui devrait peser fin 2019 sur la consommation privée. Les dépenses des ménages japonais, en partie par effet d’anticipation, sont demeurées dynamiques au T2 et au T3 2019. À l’inverse, le secteur exportateur a souffert d’un contexte mondial peu porteur. En 2020, l’investissement public viendrait compenser en partie la faiblesse de la consommation privée.
    L’année 2020 sera-t-elle marquée par une accélération de l’activité en zone euro ? Des premiers signes plus favorables semblent émerger, sans toutefois apparaître nettement dans les données dures. En tout état de cause, la croissance de la zone euro devrait rester basse. Dans ce contexte, les pressions inflationnistes resteraient insatisfaisantes pour les banquiers centraux au regard de leur objectif. Au-delà de la question de l’objectif, de nouveaux chantiers arriveront sur la table du Conseil des gouverneurs de la BCE en 2020. Christine Lagarde a annoncé le lancement de la revue stratégique de l’institution de Francfort. Au programme : monnaies digitales, changements climatique et technologique, et inégalités.
    L’activité économique n’a progressé que de 0,6% en 2019, la baisse de la production manufacturière ayant été contrebalancée par une activité accrue dans des secteurs moins tournés vers l’exportation. Au cours des deux prochaines années, la croissance économique sera soutenue par des politiques budgétaires moins restrictives. Dès le T2 2020, la reprise des exportations liée à la levée partielle des incertitudes pourrait plus que compenser le ralentissement de la croissance de la consommation. Néanmoins, la croissance du PIB devrait rester inférieure à son potentiel. En outre, un possible départ du SPD de la coalition au pouvoir constitue un risque politique majeur.
    Après une année 2019 en demi-teinte, marquée par une croissance peu élevée mais résistante grâce à la bonne tenue de la demande intérieure finale, les perspectives pour 2020 sont à l’avenant. La croissance resterait sur un rythme proche (1,1% après 1,3%). Le rebond de la consommation des ménages s’affermirait, porté par les gains importants de pouvoir d’achat, mais le dynamisme de l’investissement, difficilement soutenable, fléchirait et les exportations resteraient limitées par la faible demande mondiale. En ce début d’année, plusieurs risques baissiers extérieurs ont perdu en intensité (tensions commerciales, Brexit, craintes de récession américaine et allemande). Sur le front intérieur, le soutien de la politique économique reste un aléa positif et le contexte social tendu constitue un aléa négatif.
    Le cycle d’activité reste très modéré en Italie. Le taux de croissance annuel du PIB réel peine à dépasser zéro en raison de la faible croissance des services, de la reprise modeste dans la construction et de la contraction persistante du secteur industriel. Du T1 2018 au T3 2019, la production manufacturière accuse un recul de plus de 3 %, les baisses les plus marquées touchant les secteurs des moyens de transport, des produits sidérurgiques, du textile, des vêtements et de la maroquinerie. Parallèlement au ralentissement à court terme, l’Italie va être confrontée à des défis à plus long terme liés au vieillissement de sa population, à son impact sur la population active et les dépenses de retraite.
    La croissance espagnole reste solide, sans pour autant être immune au ralentissement économique européen. Elle devrait continuer de freiner cette année et s’établir autour de 1,7% en 2020, après à peine 2% en 2019. En outre, l’effet sur le marché du travail de ce ralentissement commence à se faire sentir. Côté politique, le Parlement a voté début janvier l’investiture de Pedro Sanchez, sorti vainqueur, mais pas renforcé, des élections législatives du mois de novembre dernier. Il sera à la tête d’un gouvernement de coalition minoritaire, avec le parti d’extrême gauche Podemos, qui dépend du soutien implicite des partis régionaux et nationalistes, et notamment d’une partie des indépendantistes catalans.
    L’activité pourrait avoir nettement ralenti au T4 2019, en raison du fléchissement du commerce mondial et du durcissement de certaines normes (émissions d’azote, composés perfluorés). La politique budgétaire devrait devenir très accommodante, même si on peut s’interroger sur la capacité du gouvernement à mettre en œuvre tous les plans de dépenses. La croissance pourrait se replier cette année, avant de rebondir en 2021 à la faveur du redressement de l’économie mondiale. Cependant, les enjeux climatiques et les pénuries de main-d’œuvre continuent de peser sur l’activité, en particulier dans la construction. De plus, les retraités pourraient être confrontés à une nette réduction des prestations, suite à la détérioration de la situation financière des fonds de pension.
    La croissance du PIB belge devrait ralentir à 0,8% en 2020, contre 1,3% en 2019. La demande intérieure, qui reste le principal moteur de l’économie, est partiellement contrebalancée par une contribution nette négative des échanges commerciaux. La consommation privée ralentit car, après quatre années de forte croissance, l'emploi augmente désormais à un rythme plus modéré. Soutenue par les dépenses publiques, la croissance des investissements, quant à elle, accélère. L'absence de gouvernement majoritaire a, par ailleurs, contribué à un nouveau dérapage budgétaire, ce qui constitue un risque majeur pour l'économie belge.
    Portée par des effets de rattrapage, l’économie grecque est parvenue à légèrement accélérer dans un environnement européen orienté à la baisse. Le moral des agents économiques s’améliore nettement et le retour de l’Etat grec sur le marché des capitaux est un succès. Le nouveau gouvernement de centre droit cherche à alléger les taxes sur le travail et le capital sans sacrifier la rigueur budgétaire. Le rétablissement sera long mais il est engagé.
    Le 31 janvier 2020, le Royaume-Uni quittera officiellement l’Union européenne et toutes les institutions qui la composent. Le Brexit  aura donc lieu de jure, mais pas de facto, puisque, durant une période dite de « transition » devant s’achever le 31 décembre 2020, l’économie britannique demeurera partie intégrante du marché unique et de l’union douanière européenne. Ses biens, services et capitaux continueront de s’échanger librement avec l’UE, qui restera maître en matière juridique et réglementaire. Ce n’est qu’ensuite, lorsque le cadre de la relation future aura été convenu, qu’interviendra la véritable séparation. Or, pas plus aujourd’hui qu’hier, celle-ci ne promet d’être facile.
    La croissance du PIB a nettement ralenti en 2019, une tendance qui devrait se confirmer en 2020. L’incertitude entourant le climat des affaires et les échanges internationaux pèse, notamment, sur les exportations et l’investissement. Inscrite sur une pente faible, la consommation ne devrait pas permettre de redynamiser la croissance suédoise. Malgré cette conjoncture, la proximité du taux d’inflation avec la cible de 2% a incité la Riksbank à remonter son taux directeur, de -0,25% à 0%. La politique monétaire reste, toutefois, accommodante.
    Dans un contexte international moins favorable, le Danemark, petite économie ouverte, conserve une activité relativement dynamique. Sa spécialisation sectorielle (industrie pharmaceutique, numérique…) lui confère une certaine résistance face au retournement du cycle manufacturier mondial. Le marché du travail, proche du plein emploi, ainsi que l’accélération de la hausse des salaires favorisent la consommation, l’un des principaux moteurs de la croissance. Compte tenu de l’arrimage de la couronne danoise à l’euro, la politique monétaire suivra les orientations de la Banque centrale européenne et restera donc très accommodante. La politique budgétaire répondra à des objectifs écologiques de réduction des émissions de gaz à effet de serre.
    10 octobre 2019
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    La croissance mondiale marque le pas, obligeant la Réserve fédérale à abaisser ses taux à deux reprises tandis que la BCE a annoncé un ensemble complet de mesures d’assouplissement. Le ralentissement devrait néanmoins se poursuivre. L’incertitude est omniprésente. Confrontées à l’essoufflement de la croissance, aux différends commerciaux, aux inquiétudes liées au Brexit et au risque géopolitique, les entreprises s’interrogent sur la situation réelle de la demande. Leur investissement est à la peine, ce qui pourrait freiner l’emploi et impacter les ménages. Autre facteur susceptible de peser sur la confiance : la marge de manœuvre désormais limitée de la politique monétaire et, dans de nombreux pays, de la politique budgétaire pour stimuler la croissance. Aux Etats-Unis, les enquêtes auprès des chefs d’entreprises font ressortir de fortes inquiétudes concernant le risque de récession et l’inversion de la courbe de taux ne fait qu’ajouter à l’inconfort. Cependant, un éventail d’indicateurs avancés brosse pour le moment un tableau moins sombre.
    La contraction des échanges mondiaux, aggravée par l’offensive tarifaire du président Trump, rattrape les Etats-Unis et participe au ralentissement de son activité, qui a aussi ses raisons propres. L’atterrissage de l’économie s’est poursuivi dans le courant de l’été 2019, les enquêtes de conjoncture n’annonçant aucun mieux dans les mois à venir. L’investissement des entreprises, notamment, resterait mal orienté, tandis que la consommation des ménages, résistante jusqu’ici, freinerait. Dans ce contexte, la Réserve fédérale, qui ne donne plus d’indication quant à l’évolution à venir de sa politique, baissera encore les taux d’intérêt.
    Pékin a laissé le yuan se déprécier face au dollar après chaque hausse des droits de douane des Etats-Unis sur leurs importations de biens chinois. A court terme, l’usage de la politique de change pour soutenir l’activité devrait néanmoins rester modéré. La marge de manœuvre pour relancer le crédit est également étroite. En cause : le niveau de dette excessivement élevé de l’économie et le souhait des autorités de poursuivre les efforts d’assainissement du secteur financier, du secteur public et du marché immobilier. Le dilemme – soutien à la croissance contre désendettement – pourrait encore s’accroître si les récentes mesures de relance fiscale n’ont pas les effets escomptés sur la demande interne ou si l’environnement externe se détériore davantage.
    La croissance du PIB japonais a été plus forte que prévu début 2019. Malgré les difficultés actuelles du secteur exportateur, la demande interne, privée comme publique, a pris pour l’heure le relais. A court terme, deux sources d’inquiétude pèsent sur le scénario macroéconomique japonais. D’abord, le Japon est particulièrement exposé au ralentissement de l’économie chinoise et du commerce international. Ensuite, la hausse de TVA en octobre freinerait la consommation à la fin de l’année et peut-être en 2020. Face à ces incertitudes internes et externes, les politiques monétaire et budgétaire resteront accommodantes mais leur efficacité pourrait être limitée.
    Lors de sa réunion de politique monétaire de septembre, la Banque centrale européenne a envoyé un signal fort. La large mobilisation de ses outils non conventionnels de politique monétaire vise à respecter son mandat, et à atteindre l’objectif d’inflation. La conférence de presse qui a suivi cette réunion a été l’occasion pour Mario Draghi de réitérer son appel en direction de certains gouvernements de la zone euro en faveur d’un soutien budgétaire accru. Pour longtemps désormais, la BCE devrait passer le relais aux Etats membres qui disposent de marges de manœuvre budgétaire confortables. Face aux difficultés économiques traversées par la zone euro, ce nouveau soutien monétaire pourrait être bienvenu, bien que son efficacité interroge.
    Ainsi qu’il ressort du fléchissement des données et des indicateurs conjoncturels, l’économie serait en légère récession technique. Ce ralentissement de l’activité touche principalement le secteur manufacturier sans presque aucune incidence sur le reste de l’économie. Pressé de toutes parts d’adopter des mesures de soutien budgétaire, le gouvernement ne va probablement pas aller au-delà de ce que prévoient l’accord de coalition et le plan climat. Les simulations montrent, par ailleurs, que les effets d’entraînement d’une impulsion budgétaire sur les autres pays de la zone euro seraient limités. De plus, la mise en œuvre d’un plan de relance pourrait se heurter à la longueur des délais nécessaires à sa préparation ainsi qu’aux goulets d’étranglement sur le marché du travail. Les tensions politiques pourraient se renforcer après le congrès du Parti social-démocrate en décembre.
    L’économie française continue de faire preuve de résistance à en juger la stabilité de la croissance, sur un rythme annualisé d’un peu plus de 1%, et la bonne tenue des enquêtes de confiance et du marché du travail. Les perspectives restent favorables mais elles se sont assombries ces derniers mois avec les signes de récession outre-Rhin, l’accroissement des tensions commerciales et l’incertitude sur le Brexit. Nous prévoyons que l’investissement des entreprises et les exportations fléchissent nettement sous le poids de cet environnement extérieur plus incertain et moins porteur. Mais le tassement de la croissance serait amorti par le rebond attendu de la consommation des ménages, porté par les mesures importantes de soutien au pouvoir d’achat.
    Le nouveau gouvernement a approuvé l’actualisation du document économique et financier prévoyant de porter le déficit à 2,2 % du PIB en 2020. Le projet de loi de finances 2020 est estimé à EUR 30 mds. Certaines mesures prévues par le projet de budget, comme la réduction du coin fiscal, devraient soutenir l’économie et avoir un effet positif sur la croissance, malgré une incertitude grandissante. Au deuxième trimestre, le PIB a augmenté de 0,1 % en glissement annuel, avec la contribution négative des stocks à la croissance globale, tandis que les exportations ont poursuivi leur progression. La demande intérieure a pâti de l’évolution contrastée du marché du travail et d’un marché du logement qui ne s’est toujours pas complètement redressé.
    Les Espagnols sont à nouveau convoqués aux urnes le 10 novembre prochain, mais rien ne permet d’affirmer que ce scrutin permettra de sortir de l’impasse. Le paysage politique reste trop fragmenté pour produire des coalitions durables. La conduite à tenir face à l’indépendantisme catalan exacerbe les clivages et aide à justifier le manque de coopération. Pendant ce temps, la croissance a ralenti de façon un peu plus marquée qu’on ne le croyait jusqu’ici, tout en restant à un niveau, 2%, que beaucoup d’autres grands pays européens pourraient envier. La préparation et l’adoption d’un budget pour 2020 attendront la formation d’un nouveau gouvernement.
    La croissance du PIB devrait reculer de 1,4 % en 2018 à 1 % à peine en 2019 et à 0,7 % en 2020. Ce repli s’explique par un nouveau ralentissement du commerce international, que la bonne tenue de la demande intérieure ne compense que partiellement. Malgré le recul des créations d’emplois, le redressement du revenu disponible devrait stimuler la consommation privée jusqu’à fin 2019 et une partie de 2020. Les finances publiques demeurent un facteur de risque majeur, la dette publique étant supérieure à 100 % du PIB. Un nouveau dérapage budgétaire semble inévitable, les négociations en vue de former un gouvernement n’étant pas près d’aboutir.
    Après son succès aux élections de fin septembre, le parti conservateur (ÖVP) va devoir former un nouveau gouvernement. Pour obtenir une majorité, il pourrait de nouveau faire appel au FPÖ (extrême droite). Dans ce cas, la politique qui sera mise en œuvre devrait rester largement inchangée et centrée sur l’assainissement budgétaire et la réduction de la charge fiscale. Toutefois, le prochain gouvernement devra faire face à un environnement économique moins favorable. La croissance du PIB pourrait fléchir pour atteindre autour de 1,2 % en 2020. Néanmoins, la santé des finances publiques s’est considérablement améliorée, offrant au gouvernement une importante marge de manœuvre pour lutter contre la récession, si nécessaire.
    Très progressif jusqu’ici, le ralentissement économique devrait peu à peu s’étendre au cours de la seconde moitié de 2019 et en 2020. Alors que le chômage est au plus bas depuis 2002, le moral des ménages est bon. Ils viennent d’ailleurs de renouveler leur confiance à l’équipe sortante du premier ministre Costa. Le Parti socialiste est ainsi arrivé largement en tête des élections législatives du 6 octobre dernier avec plus de 36% des votes. Comme lors de la précédente législature, il va chercher à s’assurer du soutien des autres partis de gauche pour former un nouveau gouvernement.
    La Finlande, qui n’avait retrouvé un certain dynamisme qu’en 2015, a vu sa croissance ralentir dès 2018. Celle-ci devrait à nouveau faiblir au cours des prochains trimestres. L’ouverture de son économie l’expose en effet à la détérioration de l’environnement économique mondial. L’investissement pâtira de la moindre progression des exportations et de l’incertitude liée aux politiques protectionnistes. En revanche, les ménages devraient bénéficier d’une plus forte progression des salaires. En effet, le taux de chômage, au plus bas depuis fin 2008, devrait continuer à reculer malgré la décélération du rythme des créations d’emplois.
    A l’approche du 31 octobre 2019, nouvelle date limite avant une sortie britannique de l’Union européenne (Brexit), qui peut dire où le Royaume-Uni se dirige ? Sans doute pas le premier ministre lui-même, Boris Johnson, qui, après s’être aliéné une partie de son Parlement en tentant d’y interdire les débats, a nourri le scepticisme de ses partenaires européens en leur présentant comme à prendre ou à laisser un « compromis » sur l’Irlande du Nord aussi peu réaliste qu’acceptable. Resteraient, en bout de course, l’option d’un Brexit sans accord, qu’une loi britannique interdit toutefois, ou celle, plus vraisemblable mais non totalement acquise, d’un nouveau report, assorti d’élections générales anticipées.
    L’économie norvégienne devrait afficher une croissance soutenue du PIB jusque fin 2019 grâce à la bonne tenue de l’investissement dans le secteur pétrolier en Norvège et à l’étranger. La croissance devrait ensuite ralentir sous l’effet d’une conjoncture internationale moins favorable. L’investissement dans le secteur pétrolier norvégien pourrait, par ailleurs, marquer le pas en 2020. La consommation des ménages devrait néanmoins continuer à croître à un rythme relativement soutenu grâce à l’accélération des salaires. La Banque centrale de Norvège ne devrait pas relever son taux directeur au cours des prochains trimestres. Le taux d’inflation resterait en effet proche de sa cible de 2% alors que les risques à l’étranger se sont accrus.
    10 juillet 2019
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    Après le soulagement suscité par les données du premier trimestre, les préoccupations relatives à la croissance remontent, en raison des statistiques économiques et, plus important encore, d’une incertitude toujours très élevée. Cette dernière est liée à l’ampleur du ralentissement et à ses conséquences en termes de risques économiques ainsi qu’à la confrontation entre les Etats-Unis et la Chine sur le dossier du commerce. C’est ce qui ressort des données chinoises tandis qu’aux Etats-Unis, les données empiriques se multiplient concernant l’impact négatif de cet affrontement sur l’activité et le secteur agricole. Prenant acte de ces évolutions, la Réserve fédérale américaine a indiqué que les taux allaient être abaissés, une information saluée par le marché actions. La BCE a également modifié son message : comme le risque est orienté à la baisse et que l’inflation stagne, un assouplissement plus prononcé lui semble désormais nécessaire.
    Si la consommation des ménages américains reste assez tonique à l’approche de l’été, d’autres moteurs de l’économie, comme le commerce extérieur ou l’investissement, faiblissent. En juin, les enquêtes auprès des dirigeants d’entreprise ont été franchement médiocres, de telle sorte que la Réserve fédérale a ouvert la porte à une baisse de ses taux d’intérêt. La politique tarifaire du président Trump, en campagne pour sa réélection, ne déviera sans doute pas de sa ligne dure, tout en restant peu prévisible. La conjoncture pourrait donc avoir besoin de soutien.
    Le secteur exportateur subit de plein fouet les effets des mesures tarifaires américaines, la consommation privée marque le pas, et l’investissement ralentit en conséquence. Alors que la demande interne pourrait montrer des signes d’amélioration à court terme grâce aux mesures d’assouplissement monétaire et de relance fiscale, les perspectives d’exportation dépendent des négociations entre Pékin et Washington, dont le résultat reste très incertain. Les autorités devraient faire un usage limité de la politique de change afin de ne pas créer de source d’instabilité financière. En outre, l’excédent courant s’est redressé depuis quelques mois.
    Malgré un taux d’ouverture relativement contenu, la forte concentration des exportations japonaises sur la Chine, et les pays asiatiques plus généralement, fait peser un risque externe important sur la dynamique de l’activité japonaise. Le secteur manufacturier pâtit de cette situation mais ces difficultés ne semblent pas pour l’heure affecter les autres secteurs de l’économie. La hausse de TVA prévue en octobre favoriserait des effets d’anticipations du côté de la consommation des ménages et le niveau élevé des incertitudes constituerait un frein à l’investissement des entreprises. Dans ce contexte, la Banque du Japon maintiendrait une politique monétaire très accommodante, sans que toutefois celle-ci ne permette une accélération durable des prix.  
    Les mois se suivent et se ressemblent. Alors que l’activité dans le secteur manufacturier peine à accélérer dans un climat international encore incertain, le dynamisme de la demande interne soutient l’activité dans les services. Le 1er trimestre a été meilleur qu’attendu et semble envoyer un message plus optimiste que les enquêtes de conjoncture. Face au fléchissement des anticipations d’inflation et aux risques qui entourent le scénario économique en zone euro, la Banque centrale européenne se montre proactive. Elle est prête à assouplir davantage sa politique monétaire et à mettre en place de nouvelles mesures plus tôt qu’anticipé. Face à une inflation toujours contenue et des moyens limités, la BCE devra toutefois faire preuve de parcimonie.  
    Avec le ralentissement du commerce mondial, l’économie allemande s’appuie principalement sur des politiques budgétaire et monétaire expansionnistes et sur la croissance du revenu disponible réel. Après une contraction modérée au deuxième trimestre, elle devrait légèrement progresser au second semestre 2019. En 2020, les exportations pourraient se redresser et la croissance revenir à un niveau proche du potentiel. Compte tenu de sa forte intégration dans les chaînes de valeur mondiales, l’industrie allemande est assez sévèrement touchée par le ralentissement du commerce mondial. Cette intégration a, certes, permis d’améliorer la productivité et de créer des postes qualifiés, mais elle a aussi accentué les inégalités de revenus.
    Aux signes de stabilisation du début de l’année a succédé une amélioration des enquêtes de confiance. Le redressement du moral des ménages est l’indicateur le plus net et le plus encourageant. Le caractère plus mitigé des données d’activité disponibles vient toutefois tempérer ces signaux positifs et nous amène à anticiper une croissance stable au T2, à 0,3% t/t, soit un sixième trimestre d’affilée sur, peu ou prou, ce même rythme. Cette stabilité, remarquable en soi, et qui perdurerait à l’horizon des prochains trimestres d’après nos prévisions, est à voir d’un bon œil : elle est le signe de la résistance à la baisse de la croissance française. Dans notre scénario, cette résistance indique une certaine efficacité des mesures de soutien aux ménages et aux entreprises.
    Si l’Italie est (timidement) sortie de récession au premier trimestre de 2019, c’est surtout grâce à la résistance des exportations, les importations chutant. Sur le fond, l’économie reste déprimée. L’activité est en recul par rapport à son niveau d’il y a un an ; les ménages comme les entreprises se montrent prudents, reportant achats et investissements. Par ailleurs, les enquêtes laissent entrevoir une évolution décevante de l’activité dans les prochains mois, ce qui va compliquer la réalisation des objectifs budgétaires. Le gouvernement italien, qui vient d’approuver un correctif budgétaire limitant le déficit à 2 % du PIB en 2019, est parvenu à un accord avec la Commission européenne et a évité la procédure disciplinaire.  
    La croissance espagnole reste vive, mais elle n’est pas pour autant à l’abri du ralentissement européen. Elle devrait ralentir cette année, mais s’établir malgré tout sans difficulté au-dessus de 2% en moyenne annuelle. Vainqueur des élections législatives du mois d’avril, Pedro Sanchez cherche encore la majorité qui le portera à la tête de l’exécutif et lui permettra de former un nouveau gouvernement. Le pays vient officiellement de quitter la procédure européenne pour déficits excessifs. Sans avoir formellement adopté de budget cette année, les autorités visent l’excédent primaire en 2019.
    La croissance du PIB ralentit sous l’effet du fléchissement du commerce mondial. Cependant, l’économie se maintient bien au-dessus de son rythme potentiel. Portée par une solide croissance du revenu disponible et une politique budgétaire expansionniste, la demande intérieure reste en effet vigoureuse. Sans majorité au Sénat, le gouvernement doit compter sur les partis de l’opposition pour faire passer de nouvelles lois ; une crise gouvernementale n’est pas, pour autant, imminente. La croissance du PIB devrait décélérer à un niveau proche de son niveau potentiel en 2019 et en 2020, mais le marché du travail restera probablement tendu.
    La croissance économique va rester stable au cours des prochains trimestres. L’augmentation de la pénurie de main-d’œuvre et la baisse de la contribution nette des échanges extérieurs pèsent sur les perspectives. Comme par ailleurs les incertitudes au plan international (guerre commerciale, Brexit) et national (pourparlers en vue de former un gouvernement) ne sont pas près de se dissiper, le scénario de base que nous retenons est celui d’une croissance inférieure au taux potentiel jusqu’en 2020.
    La reprise économique se poursuit. La croissance accélère et s’établit pour l’instant dans la partie basse de la fourchette des attentes. Après quatre années et demie au pouvoir, Alexis Tsipras passe les commandes à Kyriakos Mitzotakis, chef de file du parti de centre-droit Nouvelle démocratie, qui était en tête des sondages depuis 2016. Le nouveau Premier ministre ne devrait pas remettre en cause la trajectoire assignée aux finances publiques à la sortie du programme de financement européen.
    Le Brexit aura été la cause de trente-sept démissions au sein du gouvernement chargé de le mettre en œuvre, la dernière en date étant celle de la première ministre elle-même, Mme Theresa May. Ayant échoué par trois fois à faire ratifier par son Parlement l’Accord de retrait, celle-ci n’a eu d’autre choix que de demander un report du Brexit, puis finalement de se retirer. Restent en lice pour lui succéder les ancien et actuel ministres des Affaires étrangères, Boris Johnson et Jeremy Hunt. Alors que l’un prétend pouvoir se passer d’un accord et déclencher le Brexit après le 31 octobre 2019 (nouvelle date butoir), l’autre envisage un délai supplémentaire pour négocier et, finalement, obtenir un retrait ordonné.
    La croissance du PIB, robuste en 2018, devrait s’inscrire en baisse cette année. Le ralentissement de la croissance, qui touche les principaux partenaires commerciaux de la Suède, aura un effet négatif sur la dynamique des exportations, et le rythme modéré des créations d’emplois pèsera sur la consommation des ménages. Toutefois la diminution de l’investissement résidentiel devrait le plus fortement obérer la croissance de l’activité au cours des prochains mois. Le taux d’inflation s’approchera de la cible de 2% de la banque centrale d’ici la fin d’année, mais celle-ci devrait maintenir une politique monétaire accommodante au cours des prochains mois en raison des incertitudes entourant l’évolution de la situation économique.
    Le Danemark, une petite économie ouverte, devrait pâtir du tassement de la croissance chez ses principaux partenaires commerciaux au cours des prochains trimestres. La consommation des ménages demeurera le principal moteur de la croissance grâce aux créations d’emplois, aux hausses de salaires et à une inflation modérée. L’augmentation des prix à la consommation, de seulement 0,7% g.a. en mai, restera en effet contenue. L’économie danoise devrait par ailleurs bénéficier d’une politique monétaire accommodante au cours des prochains trimestres, cette dernière dépendant de celle menée par la Banque centrale européenne.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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