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    10 juillet 2019
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    Après le soulagement suscité par les données du premier trimestre, les préoccupations relatives à la croissance remontent, en raison des statistiques économiques et, plus important encore, d’une incertitude toujours très élevée. Cette dernière est liée à l’ampleur du ralentissement et à ses conséquences en termes de risques économiques ainsi qu’à la confrontation entre les Etats-Unis et la Chine sur le dossier du commerce. C’est ce qui ressort des données chinoises tandis qu’aux Etats-Unis, les données empiriques se multiplient concernant l’impact négatif de cet affrontement sur l’activité et le secteur agricole. Prenant acte de ces évolutions, la Réserve fédérale américaine a indiqué que les taux allaient être abaissés, une information saluée par le marché actions. La BCE a également modifié son message : comme le risque est orienté à la baisse et que l’inflation stagne, un assouplissement plus prononcé lui semble désormais nécessaire.
    Si la consommation des ménages américains reste assez tonique à l’approche de l’été, d’autres moteurs de l’économie, comme le commerce extérieur ou l’investissement, faiblissent. En juin, les enquêtes auprès des dirigeants d’entreprise ont été franchement médiocres, de telle sorte que la Réserve fédérale a ouvert la porte à une baisse de ses taux d’intérêt. La politique tarifaire du président Trump, en campagne pour sa réélection, ne déviera sans doute pas de sa ligne dure, tout en restant peu prévisible. La conjoncture pourrait donc avoir besoin de soutien.
    Le secteur exportateur subit de plein fouet les effets des mesures tarifaires américaines, la consommation privée marque le pas, et l’investissement ralentit en conséquence. Alors que la demande interne pourrait montrer des signes d’amélioration à court terme grâce aux mesures d’assouplissement monétaire et de relance fiscale, les perspectives d’exportation dépendent des négociations entre Pékin et Washington, dont le résultat reste très incertain. Les autorités devraient faire un usage limité de la politique de change afin de ne pas créer de source d’instabilité financière. En outre, l’excédent courant s’est redressé depuis quelques mois.
    Malgré un taux d’ouverture relativement contenu, la forte concentration des exportations japonaises sur la Chine, et les pays asiatiques plus généralement, fait peser un risque externe important sur la dynamique de l’activité japonaise. Le secteur manufacturier pâtit de cette situation mais ces difficultés ne semblent pas pour l’heure affecter les autres secteurs de l’économie. La hausse de TVA prévue en octobre favoriserait des effets d’anticipations du côté de la consommation des ménages et le niveau élevé des incertitudes constituerait un frein à l’investissement des entreprises. Dans ce contexte, la Banque du Japon maintiendrait une politique monétaire très accommodante, sans que toutefois celle-ci ne permette une accélération durable des prix.  
    Les mois se suivent et se ressemblent. Alors que l’activité dans le secteur manufacturier peine à accélérer dans un climat international encore incertain, le dynamisme de la demande interne soutient l’activité dans les services. Le 1er trimestre a été meilleur qu’attendu et semble envoyer un message plus optimiste que les enquêtes de conjoncture. Face au fléchissement des anticipations d’inflation et aux risques qui entourent le scénario économique en zone euro, la Banque centrale européenne se montre proactive. Elle est prête à assouplir davantage sa politique monétaire et à mettre en place de nouvelles mesures plus tôt qu’anticipé. Face à une inflation toujours contenue et des moyens limités, la BCE devra toutefois faire preuve de parcimonie.  
    Avec le ralentissement du commerce mondial, l’économie allemande s’appuie principalement sur des politiques budgétaire et monétaire expansionnistes et sur la croissance du revenu disponible réel. Après une contraction modérée au deuxième trimestre, elle devrait légèrement progresser au second semestre 2019. En 2020, les exportations pourraient se redresser et la croissance revenir à un niveau proche du potentiel. Compte tenu de sa forte intégration dans les chaînes de valeur mondiales, l’industrie allemande est assez sévèrement touchée par le ralentissement du commerce mondial. Cette intégration a, certes, permis d’améliorer la productivité et de créer des postes qualifiés, mais elle a aussi accentué les inégalités de revenus.
    Aux signes de stabilisation du début de l’année a succédé une amélioration des enquêtes de confiance. Le redressement du moral des ménages est l’indicateur le plus net et le plus encourageant. Le caractère plus mitigé des données d’activité disponibles vient toutefois tempérer ces signaux positifs et nous amène à anticiper une croissance stable au T2, à 0,3% t/t, soit un sixième trimestre d’affilée sur, peu ou prou, ce même rythme. Cette stabilité, remarquable en soi, et qui perdurerait à l’horizon des prochains trimestres d’après nos prévisions, est à voir d’un bon œil : elle est le signe de la résistance à la baisse de la croissance française. Dans notre scénario, cette résistance indique une certaine efficacité des mesures de soutien aux ménages et aux entreprises.
    Si l’Italie est (timidement) sortie de récession au premier trimestre de 2019, c’est surtout grâce à la résistance des exportations, les importations chutant. Sur le fond, l’économie reste déprimée. L’activité est en recul par rapport à son niveau d’il y a un an ; les ménages comme les entreprises se montrent prudents, reportant achats et investissements. Par ailleurs, les enquêtes laissent entrevoir une évolution décevante de l’activité dans les prochains mois, ce qui va compliquer la réalisation des objectifs budgétaires. Le gouvernement italien, qui vient d’approuver un correctif budgétaire limitant le déficit à 2 % du PIB en 2019, est parvenu à un accord avec la Commission européenne et a évité la procédure disciplinaire.  
    La croissance espagnole reste vive, mais elle n’est pas pour autant à l’abri du ralentissement européen. Elle devrait ralentir cette année, mais s’établir malgré tout sans difficulté au-dessus de 2% en moyenne annuelle. Vainqueur des élections législatives du mois d’avril, Pedro Sanchez cherche encore la majorité qui le portera à la tête de l’exécutif et lui permettra de former un nouveau gouvernement. Le pays vient officiellement de quitter la procédure européenne pour déficits excessifs. Sans avoir formellement adopté de budget cette année, les autorités visent l’excédent primaire en 2019.
    La croissance du PIB ralentit sous l’effet du fléchissement du commerce mondial. Cependant, l’économie se maintient bien au-dessus de son rythme potentiel. Portée par une solide croissance du revenu disponible et une politique budgétaire expansionniste, la demande intérieure reste en effet vigoureuse. Sans majorité au Sénat, le gouvernement doit compter sur les partis de l’opposition pour faire passer de nouvelles lois ; une crise gouvernementale n’est pas, pour autant, imminente. La croissance du PIB devrait décélérer à un niveau proche de son niveau potentiel en 2019 et en 2020, mais le marché du travail restera probablement tendu.
    La croissance économique va rester stable au cours des prochains trimestres. L’augmentation de la pénurie de main-d’œuvre et la baisse de la contribution nette des échanges extérieurs pèsent sur les perspectives. Comme par ailleurs les incertitudes au plan international (guerre commerciale, Brexit) et national (pourparlers en vue de former un gouvernement) ne sont pas près de se dissiper, le scénario de base que nous retenons est celui d’une croissance inférieure au taux potentiel jusqu’en 2020.
    Le Danemark, une petite économie ouverte, devrait pâtir du tassement de la croissance chez ses principaux partenaires commerciaux au cours des prochains trimestres. La consommation des ménages demeurera le principal moteur de la croissance grâce aux créations d’emplois, aux hausses de salaires et à une inflation modérée. L’augmentation des prix à la consommation, de seulement 0,7% g.a. en mai, restera en effet contenue. L’économie danoise devrait par ailleurs bénéficier d’une politique monétaire accommodante au cours des prochains trimestres, cette dernière dépendant de celle menée par la Banque centrale européenne.
    La reprise économique se poursuit. La croissance accélère et s’établit pour l’instant dans la partie basse de la fourchette des attentes. Après quatre années et demie au pouvoir, Alexis Tsipras passe les commandes à Kyriakos Mitzotakis, chef de file du parti de centre-droit Nouvelle démocratie, qui était en tête des sondages depuis 2016. Le nouveau Premier ministre ne devrait pas remettre en cause la trajectoire assignée aux finances publiques à la sortie du programme de financement européen.
    Le Brexit aura été la cause de trente-sept démissions au sein du gouvernement chargé de le mettre en œuvre, la dernière en date étant celle de la première ministre elle-même, Mme Theresa May. Ayant échoué par trois fois à faire ratifier par son Parlement l’Accord de retrait, celle-ci n’a eu d’autre choix que de demander un report du Brexit, puis finalement de se retirer. Restent en lice pour lui succéder les ancien et actuel ministres des Affaires étrangères, Boris Johnson et Jeremy Hunt. Alors que l’un prétend pouvoir se passer d’un accord et déclencher le Brexit après le 31 octobre 2019 (nouvelle date butoir), l’autre envisage un délai supplémentaire pour négocier et, finalement, obtenir un retrait ordonné.
    La croissance du PIB, robuste en 2018, devrait s’inscrire en baisse cette année. Le ralentissement de la croissance, qui touche les principaux partenaires commerciaux de la Suède, aura un effet négatif sur la dynamique des exportations, et le rythme modéré des créations d’emplois pèsera sur la consommation des ménages. Toutefois la diminution de l’investissement résidentiel devrait le plus fortement obérer la croissance de l’activité au cours des prochains mois. Le taux d’inflation s’approchera de la cible de 2% de la banque centrale d’ici la fin d’année, mais celle-ci devrait maintenir une politique monétaire accommodante au cours des prochains mois en raison des incertitudes entourant l’évolution de la situation économique.
    18 avril 2019
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    Les données récentes sur la Chine et la zone euro indiquant une stabilisation de la croissance ont été accueillies avec soulagement. Aux États-Unis, la croissance devrait rester à un niveau satisfaisant à court terme malgré le ralentissement. Des inquiétudes persistent néanmoins sur la vigueur sous-jacente de l’économie mondiale. Le FMI, qui a de nouveau révisé à la baisse ses prévisions, table sur un léger rebond au second semestre, sans plus. L’aplatissement de la courbe de taux US alimente les craintes d’une croissance décevante. La Fed, confiante dans les perspectives, se montre toutefois patiente dans sa politique, un ton accommodant que les bourses ont salué. Cependant, les marchés des actions et des obligations envoient des signaux très différents concernant la croissance future. Une préoccupation supplémentaire sur une liste déjà longue.
    Si elle ralentit, la croissance économique des Etats-Unis conserverait un rythme somme toute enviable en 2019. Le Fonds monétaire international la situe encore à 2,3%, un chiffre qui, toutefois, contraste avec un discours de plus en plus prudent. Le taux d’endettement record des entreprises, l’opacité ainsi que la moindre sélectivité du marché des prêts à effet de levier, les valorisations boursières tendues, sont autant de risques pointés par l’Institution. La courbe des taux d’intérêt se retrouve, par ailleurs, quasiment inversée, ce qui a toujours constitué, par le passé, un signe avant-coureur de récession.
    Le secteur manufacturier de la zone euro souffre de la baisse de la croissance du commerce international et du niveau toujours élevé des incertitudes. L’ouverture internationale forte de la zone euro la rend sensible aux ralentissements conjoncturels mondiaux. Les fondamentaux macroéconomiques internes restent toutefois solides et l’éclaircie venant du secteur des services résiste. La BCE prend acte de la dégradation plus durable qu’attendu de l’activité et mobilise de nouveau ses prêts à long terme. De nombreux risques pèsent toujours sur l’horizon de prévision. Les perspectives pourraient nettement s’assombrir si toutefois ces risques se matérialisaient.
    Depuis le milieu de l’année 2018, l’activité économique a quasiment stagné, en grande partie sous l’effet du ralentissement du commerce international. Comme le confirment les enquêtes et les statistiques les plus récentes, la contraction du secteur manufacturier s’est poursuivie au premier trimestre 2019. Fer de lance de l’économie, ce secteur peut devenir une source de vulnérabilité lorsque les vents se font moins porteurs sur les marchés mondiaux. L’Allemagne a toutefois de quoi soutenir sa demande. En 2019, le gouvernement redistribuera aux ménages et aux entreprises une partie des excédents budgétaires records (plus de 50 milliards d’euros) de l’année précédente.
    Les enquêtes sur le climat des affaires donnent des signes de stabilisation. Les données d’activité pour janvier et février sont plutôt positives. Ces éléments sont compatibles avec le maintien d’un taux de croissance de l’ordre de 1,2%, chiffre retenu pour 2019. Il s’agit d’un rythme peu élevé mais synonyme de résistance dans un environnement marqué par les incertitudes et les inquiétudes. La cause principale de cette résistance réside dans l’impulsion de la politique économique et budgétaire et, en particulier, dans les mesures de soutien au pouvoir d’achat des ménages et le rebond attendu de leur consommation.
    L’Italie, qui a vu sa production industrielle baisser continûment en 2018, est en récession pour la troisième fois en dix ans. La demande intérieure a déçu, les ménages comme les entreprises restant extrêmement prudents. Compte tenu de la détérioration du scénario global, le gouvernement italien a, dans le Document économique et financier pour 2019, récemment abaissé de 1 % à 0,2 % la croissance du PIB attendue en 2019, avec un déficit public à 2,4 % et un ratio dette/PIB de 132,6 %. Le déficit structurel devrait se détériorer de 0,1 %, à 1,5 %. Un scénario complexe que le vieillissement progressif de la population complique encore davantage.
    Dans un environnement économique morose, la croissance espagnole est l’une des plus résistantes de la zone euro, et commence l’année 2019 sur une tendance assez dynamique. Les facteurs de soutien à la conjoncture se situent essentiellement du côté des ménages, dont le taux d’épargne a retrouvé le point bas de 2008. A quelques jours des élections générales du 28 avril, la fragmentation du paysage électoral reste forte. Quel qu’il soit, le parti vainqueur des élections pourrait avoir du mal à construire une coalition majoritaire durable.
    Les entreprises industrielles ont souffert du resserrement de leurs conditions de crédit en 2017 et début 2018, puis du ralentissement de leur activité et de leur chiffre d’affaires. Ces difficultés ont contribué à la détérioration de leur capacité de paiement en 2018, avec notamment la multiplication des défauts sur le marché obligataire local. Indicateur de la fragilité financière des entreprises, la montée des défauts semble aussi accompagner une plus grande différenciation des risques de crédit par les créanciers et un certain assainissement du secteur financier. Cette dynamique pourrait se poursuivre à court terme avec l’assouplissement ciblé de la politique monétaire. Cependant, la persistance de l’excès de dette des entreprises entretiendra les risques de crédit à moyen terme.
    Après bientôt cinq années au pouvoir, le bilan de Narendra Modi est globalement positif même si la dernière année de son mandat a été difficile avec un ralentissement de la croissance au T3 2018/19. La croissance reste tirée par la consommation des ménages et, plus récemment, par les investissements privés grâce à l’amélioration de la situation financière des entreprises, à l’exception de certains secteurs. Les comptes extérieurs se sont légèrement détériorés sur l’ensemble de l’année 2018, la hausse du déficit courant n’étant plus compensée par les IDE. L’un des défis du prochain gouvernement sera de parvenir à créer un environnement plus favorable aux investissements domestiques et étrangers.
    Les espoirs suscités par l’élection de Jair Bolsonaro sont retombés. Au premier trimestre 2019, certains indicateurs font état d’une possible contraction de l’activité alors même que les indices de confiance semblaient s’améliorer. Dans le même temps, la réforme du régime de retraite – élément phare du programme économique du président Bolsonaro – a été présentée par le gouvernement en février. La réforme est actuellement en discussion au Congrès mais les négociations pourraient être plus longues et difficiles que prévu. En effet, depuis sa prise de fonction, la cote de popularité du président brésilien a été chahutée et les rapports entre pouvoirs exécutif et législatif se sont tendus.
    La croissance économique a ralenti sur les premiers mois de 2019 et serait proche de son potentiel (1,5%) selon la banque centrale. La consommation des ménages a été pénalisée par la hausse de deux points de la TVA au 1er janvier qui a pesé sur l’évolution des salaires réels. L’augmentation des prix (+5,2% en g.a. en février) reste toutefois inférieure aux anticipations de la banque centrale qui a maintenu son taux directeur à 7,75% lors du dernier comité de politique monétaire en mars. Sur les deux premiers mois de l’année, les niveaux élevés des rendements des obligations russes ont attiré les investisseurs en dépit, une nouvelle fois, du risque de durcissement des sanctions américaines. Par ailleurs, le rouble s’est apprécié de 5% face au dollar au T1 2019.
    L’activité économique reste peu dynamique et le ralentissement observé en 2018 devrait perdurer. Début 2019, l’activité dans le secteur manufacturier du pays s’est, d’ailleurs, dégradée. A court et moyen terme, le Japon devrait continuer à pâtir du ralentissement en Chine, son premier partenaire commercial. Par ailleurs, la question de la démographie reste prégnante dans un pays où la population âgée de plus de 65 ans ne cesse de croître et représente aujourd’hui plus du quart de la population totale. Elle est une incitation permanente à soutenir la productivité par des réformes structurelles d’envergure, sur les marchés des biens, des services ou du travail.
    En optant pour une sortie de l’Union européenne (UE) sans même imaginer où aller, le Royaume-Uni s’est mis face à un choix impossible. L’impasse du Brexit s’est révélée, semaine après semaine, dans l’incapacité du Parlement britannique à acter la moindre décision, à commencer par celle consistant à ratifier les termes du divorce, pourtant négociés pendant deux ans par la Première ministre, Mme Theresa May. L’échéance en vient finalement à être repoussée: d’abord fixée au 29 mars, puis au 12 avril, la date limite de sortie est désormais celle du 31 octobre 2019, jour d’Halloween. Elle pourrait être anticipée si, d’aventure, le Royaume-Uni parvenait à ratifier l’accord de retrait rejeté jusqu’ici. Mais le plus probable est que son maintien dans l’UE se prolonge.
    24 janvier 2019
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    Le ralentissement se généralise. Si l’on pouvait s’attendre à une normalisation de la croissance, plusieurs sources d’incertitude (crainte de guerre commerciale, Brexit, fermeture de services publics aux Etats-Unis, etc.) ont agi comme des vents contraires. Des mesures ont déjà été annoncées en Chine et, aux Etats-Unis, la Réserve fédérale américaine a insisté sur sa patience (face à l’inflation) et sa flexibilité pour adapter sa politique.
    L’hypothèse d’un franc ralentissement de l’économie américaine se matérialise chaque jour un peu plus, en raison l’interruption partielle des services fédéraux (shutdown) mais pas seulement. Les désordres créés par la guerre tarifaire avec la Chine, la réappréciation du risque sur les marchés obligataires ou d’actions, l’atterrissage du secteur de l’énergie, l’effritement des indices immobiliers : tout présage d’une conjoncture moins riante. Une appréciation partagée par la Réserve fédérale des Etats-Unis, qui délivre un discours plus prudent, et suspend la remontée des taux directeurs aux publications macroéconomiques à venir.
    Après 20 ans d’une existence déjà mouvementée, la zone euro entre dans une nouvelle période d’incertitude. Sa croissance fléchit nettement, sur fond de dégradation des indicateurs conjoncturels. Entre chocs temporaires et freins structurels à la croissance, 2019 est exposée à de nombreux risques. Dans ce contexte, et face à une inflation sous-jacente encore trop basse, la Banque centrale européenne (BCE) aborde prudemment cette nouvelle année.
    La croissance économique a nettement décéléré depuis le deuxième trimestre 2018, et, d’après les enquêtes auprès des chefs d’entreprise, la situation ne devrait guère évoluer dans les mois à venir. Le secteur manufacturier exportateur est sérieusement affecté par le ralentissement du commerce mondial. Grâce à une politique budgétaire expansionniste, l’économie nationale devrait être le principal moteur de la croissance dans les trimestres à venir. Des mesures de relance supplémentaires pourraient être adoptées en cas de poursuite du ralentissement économique. Cela devrait aussi accroître les chances des partis de la coalition lors des prochaines élections fédérales prévues pour 2021.
    L’année 2019 démarre sur des bases moins allantes, l’activité ayant notamment pâti du mouvement des « gilets jaunes ». La chute de la confiance des ménages est abrupte, l’environnement économique mondial plus incertain. Dans ce contexte, la politique budgétaire s’assouplit : le nouveau plan de soutien au pouvoir d’achat des ménages modestes, annoncé en réponse aux manifestations de décembre, devrait permettre un rattrapage, au moins partiel, de la consommation. Il s’ajoute aux mesures en faveur des ménages et des entreprises déjà prises dans le budget 2018. La croissance française devrait, ainsi, pouvoir faire preuve de résistance.
    À la fin de l’année 2018, l’Italie et la Commission européenne sont parvenues à un accord sur une nouvelle loi de finances, permettant d’éviter la procédure pour déficit excessif. En 2019, le gouvernement vise un déficit public limité à 2% du PIB (contre 2,4% précédemment) ; il révise aussi en baisse la croissance du PIB, estimée à +1 % (contre +1,5 % initialement). Ce scénario s’annonce, toutefois, difficile à tenir, car les conditions globales de l’économie italienne se sont dégradées ces derniers mois. Au troisième trimestre de 2018, le PIB a reculé de 0,1 %, les investissements privés et publics ayant sensiblement diminué.
    Le ralentissement en cours s’inscrit dans le cycle économique européen. En relatif, les perspectives restent bonnes, le rythme de croissance attendu figurant parmi les plus élevés des grands pays de la zone euro. Le chômage diminue rapidement mais reste massif, en particulier dans sa composante de long terme. Le chef du gouvernement Pedro Sanchez n’est pas certain de pouvoir faire adopter le projet de budget pour 2019 qu’il vient de présenter au Parlement. Quoiqu’il en soit, le déficit a très probablement été ramené en deçà de 3% du PIB en 2018, et l’Espagne s’apprête à quitter la procédure pour déficit excessif ouverte il y a dix ans.
    La croissance est passée de 6,9% en 2017 à 6,6% en 2018 et le ralentissement se poursuivra à court terme. Son ampleur dépendra de l’évolution, très incertaine, des relations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, ainsi que des mesures de politique contra-cyclique de Pékin. L’action de la banque centrale est toutefois sévèrement contrainte par l’excès de dette de l’économie et la menace de sorties de capitaux. En outre, alors que Pékin a poursuivi ses efforts pour améliorer la réglementation financière et la santé des entreprises publiques depuis deux ans, la redéfinition de ses priorités augmente le risque d’une interruption de ce processus d’assainissement. Dans ce contexte, le gouvernement central devrait accroître son recours aux mesures de soutien budgétaires.
    La croissance économique indienne a ralenti entre juillet et septembre 2018, pénalisée en grande partie par la hausse de la facture pétrolière. La forte baisse des prix du pétrole depuis octobre va réduire, au moins temporairement, les tensions sur les finances publiques, atténuer les pressions sur la balance des paiements et, par voie de conséquence, sur la roupie indienne, qui s’est dépréciée de 9% face au dollar en 2018.  Dans ce contexte économique moins favorable, le parti de Narendra Modi, le BJP, a perdu le pouvoir dans trois Etats lors des dernières élections législatives.
    L’élection de Jair Bolsonaro à la présidence du Brésil, en plus de marquer un virage à droite et un affaiblissement des partis politiques traditionnels, signe le retour des militaires au sein du paysage politique national. Le nouveau gouvernement aura pour défi majeur de gagner la confiance des investisseurs étrangers en engageant rapidement une réforme budgétaire tout en réconciliant d’importantes différences idéologiques au sein de ses rangs. La reprise économique se poursuit mais reste hésitante. De larges capacités de production sont inutilisées dans l’industrie tandis que le chômage reste élevé. Les indicateurs de confiance laissent toutefois augurer une activité à la hausse au 1er trimestre 2019.
    L’année 2018 a été marquée par une reprise de la croissance, un retour du surplus budgétaire, une hausse de l’excédent courant et la création d’un organisme de défaisance pour assainir le secteur bancaire. Le « nouveau » gouvernement Poutine a par ailleurs affirmé sa volonté de soutenir la croissance potentielle en augmentant l’âge de départ à la retraite et en adoptant un vaste programme de dépenses publiques pour les six prochaines années. Néanmoins, les risques qui pèsent à court terme sur l’économie sont en hausse. L’activité pourrait être pénalisée par le durcissement monétaire et la hausse de la TVA au 1er janvier. Par ailleurs, un renforcement des sanctions américaines est à craindre, lequel pourrait générer de nouvelles pressions à la baisse sur le rouble.   
    Les participants à la COP 24 ont à peine réussi à se mettre d’accord sur des règles de mesure, de notification et de vérification des émissions de carbone. En attendant, le monde s’éloigne toujours un peu plus de son objectif de limiter le réchauffement climatique à 1,5°C. Les émissions de CO2 sont appelées à augmenter d’ici à 2030 alors qu’elles devaient atteindre un pic en 2020. Les pays sous-estiment l’urgence de la situation ou sont freinés dans leur action par des intérêts commerciaux. La législation en matière de protection de l’environnement se heurte, par ailleurs, à une opinion publique de plus en plus réfractaire. Il faut donc améliorer l’élaboration des politiques climatiques. L’OMC doit, par ailleurs, être associée au débat sur le changement climatique.
    Le 15 janvier 2019, les députés britanniques ont rejeté le projet d’accord sur le Brexit auquel les chefs d’Etat de l’Union européenne étaient parvenus deux mois auparavant. Avec 432 voix contre sur 634 suffrages exprimés, ce vote fragilise nettement la première ministre, Theresa May, en vue de ses prochaines discussions avec l’Union européenne et les membres de son Parlement. Tout paraît aujourd’hui possible, à commencer par un report de la date officielle de retrait, prévue le 29 mars.
    17 octobre 2018
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    La croissance marque le pas depuis le début de l’année, en zone euro, dans les pays en développement, mais pas aux États-Unis, où l’activité a bénéficié de baisses d’impôts considérables. Cette désynchronisation a entraîné une appréciation du dollar, notamment face aux devises émergentes, qui, pour certaines (peso argentin, livre turque) ont lourdement chuté. La croissance mondiale devrait encore décélérer en 2019, cette fois ci avec les Etats-Unis, où les effets de l’impulsion budgétaire se dissiperaient, tandis que ceux du resserrement monétaire apparaitraient. Même en l’absence de surenchère sur les droits de douane, l’investissement des entreprises américaines serait freiné et, avec lui, le commerce mondial.
    Baisses historiques d’impôts, hausses des dépenses militaires, transferts aux agriculteurs victimes de l’affrontement commercial avec la Chine… A l’approche des élections de mi-mandat, tout est mis en œuvre par l’Administration américaine afin d’euphoriser la conjoncture. Quitte à faire exploser le déficit fédéral, dont la hausse est l’une des plus fortes jamais enregistrées hors période de récession. Les finances publiques sont sur une trajectoire difficilement soutenable, l’économie aussi. Le quasi plein emploi des ressources, le plafonnement des ratios d’endettement d’entreprises, les valorisations boursières tendues, sont autant de signes avant-coureurs d’un atterrissage, que nous jugeons possible dès 2019.
    La croissance a ralenti en 2018 tout en restant supérieure au potentiel. Les tensions sur les prix s’accroissent dans un contexte de forte sollicitation des capacités, de décrue du chômage et de hausse des salaires. La Banque centrale européenne, qui anticipe un retour graduel de l’inflation sous-jacente vers la cible de 2%, ajuste en conséquence la perfusion monétaire. Elle réduit ses achats nets d’actifs, qui cesseront à compter de janvier 2019. Les taux directeurs resteront, quant à eux, inchangés, au moins jusqu’à l’été 2019. Le « policy mix » (la combinaison des politiques monétaire et budgétaire) resterait, somme toute, favorable. Dans un environnement mondial plus difficile, il permettrait d’atténuer le ralentissement de la croissance européenne.
    La croissance a nettement décéléré en 2018, tout en restant supérieure à son potentiel. Les tensions sur le marché du travail ont abouti à des accords salariaux généreux. L’inflation sous-jacente n’en est pas moins restée morose. Malgré une orientation budgétaire légèrement expansionniste et des conditions monétaires très accommodantes, le rythme de la croissance risque de ralentir encore en 2019 sous l’effet de la dégradation de l’environnement extérieur. Les pénuries de main-d’œuvre pourraient s’aggraver dans le secteur du bâtiment. L’augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre entraînera progressivement une hausse des prix à la consommation. Malgré le renforcement potentiel des tensions politiques, la perspective d’une défaite pourrait servir de ciment et permettre à la coalition de rester soudée.
    Après un accès de faiblesse marqué au premier semestre 2018, la croissance française devrait reprendre quelques couleurs, en dépit d’un environnement économique mondial moins porteur. Les baisses d’impôts et les revalorisations de minima sociaux programmées pour la fin de l’année devraient soutenir la consommation des ménages. L’impact positif perdurerait en 2019, qui marquerait un ralentissement somme toute limité. D’autres mesures de soutien budgétaire sont prévues, tandis que les premiers effets des réformes du marché du travail et de la loi PACTE pourraient se faire sentir.
    L’activité économique continue de ralentir. Au deuxième trimestre 2018, la croissance du PIB s’est limitée à 1,2 % en glissement annuel (g.a.). De plus, le marché du logement ne s’est pas encore complètement redressé, les prix de l’immobilier ayant baissé de 0,2 % (g.a.) au T2. D’après le projet de budget 2019, le ratio déficit sur PIB devrait se maintenir à 2,4 % en 2019, puis reculer en deçà des 2 % en 2021. Selon le scénario du gouvernement, le PIB croît d’environ 1,5 % sur les trois prochaines années, entraînant une diminution du ratio de la dette sur PIB à 126,7 % en 2021.
    La reprise économique se poursuit, bien qu’ellereste, à ce jour, un peu en deçà des attentes. Après la sortie du pays des programmes de financement européens, l’Exécutif grec retrouve une certaine liberté d’action, même s’il reste sous « surveillance renforcée » des Européens. Les arbitrages seront sans doute difficiles à trouver entre redressement de la demande intérieure, maintien des gains de compétitivité et consolidation à long terme des finances publiques, et ce, à un an des prochaines élections législatives.
    En réponse au fléchissement de l’activité et aux barrières tarifaires américaines, les autorités chinoises ont assoupli leur politique monétaire et laissé le yuan se déprécier depuis quelques mois, et envisagent des mesures de relance budgétaire. Leur politique de soutien à la demande devrait permettre la poursuite d’un ralentissement économique modéré à court terme. Le redressement de l’investissement devrait néanmoins rester limité, contraint par la dégradation des perspectives d’exportation, l’excès de dette des entreprises, le processus de restructuration industrielle et la volonté de Pékin de contrôler le développement du marché immobilier. La consommation privée pourrait quant à elle avoir du mal à prendre le relais.
    Depuis avril 2018, les tensions ont augmenté. Le pouvoir de Narendra Modi s’est effrité. Son parti a perdu la majorité à la chambre basse du parlement. Les difficultés croissantes dans le secteur financier se sont traduites par une hausse des coûts de refinancement. Par ailleurs, en dépit d’une croissance solide au T1-FY2018/2019, la roupie s’est dépréciée de plus de 13% contre le dollar. L’Inde est vulnérable à la hausse des prix du pétrole (23% de ses importations) et aux sorties de capitaux. Cependant, même si sa position extérieure s’est fragilisée, elle est beaucoup plus confortable qu’il y a cinq ans. Ses réserves de change couvraient encore 1,4 fois ses besoins de financement à moins d’un an fin septembre contre 0,9 fois en 2013.  
    Le contrecoup de la crise économique, politique et morale que traverse le Brésil depuis plusieurs années s’est matérialisé dans des élections générales marquées par un virage à droite d’une partie de l’électorat. Les gouvernements de Dilma Roussef et Michel Temer - assombris par les scandales de corruption et deux années de récession profonde en 2015-16 - auront fourni un terreau fertile à la fragmentation du paysage politique brésilien. L’alternance politique risque d’attiser les tensions sociales alors que la situation macroéconomique se dégrade avec un essoufflement de la croissance, un retournement de l’investissement, une dérive de la dette publique et un environnement extérieur plus incertain.
    En dépit d’une amélioration des fondamentaux économiques (forte hausse de l’excédent courant, accélération de la croissance, excédent budgétaire), le rouble s’est déprécié de 13% face au dollar entre avril et septembre 2018. Le durcissement des sanctions américaines en avril puis en août 2018 et les menaces de nouvelles sanctions à l’automne ont généré d’importantes sorties de capitaux. En dépit de la forte volatilité sur le rouble, les tensions sur les marchés monétaire et obligataire sont restées limitées. Néanmoins, pour contenir le pressions à la baisse sur sa monnaie, la banque centrale russe a relevé ses taux directeurs en septembre, pour la première fois depuis 2014, et cessé ses achats de devises pour le compte du ministère des finances.
    Après un premier semestre de croissance morose, l’activité ne devrait pas repartir à la hausse. Le rythme des créations d’emplois reste soutenu, mais les entreprises sont réticentes à investir, en raison du contexte géopolitique (Brexit, durcissement de la politique commerciale américaine…). L’orientation budgétaire demeure trop accommodante, de nouvelles mesures d’austérité paraissant peu probables à l’approche des élections fédérales de mai 2019. La croissance devrait ralentir vers son taux potentiel et l’inflation pourrait chuter à 1,5 % vers la fin 2019.
    Le 29 mars 2019, l’Union européenne et le Royaume-Uni se sépareront officiellement. Reste à savoir en quels termes. Condition indispensable d’une sortie ordonnée, l’Accord de Retrait, prévoyant notamment une phase de transition d’un peu moins de deux ans jusqu’à la fin de 2020, doit être discuté à l’occasion du Conseil européen du 18 octobre. Or, l’acceptation des conditions du divorce achoppe toujours sur la question nord-irlandaise ; fut-elle surmontée au niveau des chefs d’Etat ou de gouvernement et un « deal » finalement conclu, il faudra ensuite que le Parlement britannique se prononce. Ici réside, sans doute, le principal risque de Brexit non maitrisé.
    11 juillet 2018
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    Les hypothèses de croissance restent favorables pour 2018 grâce aux créations d’emplois, au développement du crédit, à la faiblesse des taux d’intérêt. Pourtant, les risques augmentent. Ils sont de nature politique et commerciale. Si tous ne se matérialisent pas, ils font naître un climat d’incertitude qui, à la longue, peut freiner la consommation des ménages, l’investissement des entreprises et les échanges mondiaux.
    La guerre commerciale voulue par le président américain Donald Trump prend un tour concret. Invoquant leur sécurité nationale, les Etats-Unis appliquent, depuis juin et vis-à-vis de leurs principaux partenaires, une surtaxe sur l’aluminium et l’acier ; et parce qu’ils subissent des rétorsions, ils menacent d’aller plus loin. Le risque d’escalade n’a jamais paru aussi grand et le climat, favorable, qui entourait jusqu’ici les échanges mondiaux commence à s’assombrir. Les marchés d’actions ou d’obligations d’entreprises, qui avaient applaudi les baisses d’impôts du président Trump, goûtent moins la dérive protectionniste de ce dernier. Si l’économie des Etats-Unis conserve de l’élan, les récents indicateurs de la conjoncture sont moins euphoriques.
    Le ralentissement de la croissance en zone euro paraît conforme à l’évolution attendue du cycle économique. Après une phase de reprise durant laquelle l’activité se rapproche de son potentiel, il n’est pas surprenant d’observer une baisse de rythme et un alignement sur les fondamentaux. La normalisation de la conjoncture appelle celle de la politique monétaire. Cette dernière devrait toutefois prendre du temps. La BCE a d’ores et déjà annoncé ne pas prévoir de hausse de taux avant l’été 2019. Le mouvement de convergence de l’inflation vers sa cible demande encore un soutien monétaire important.
    L’activité économique a ralenti au premier semestre de cette année. Les indicateurs conjoncturels, en recul depuis la fin de 2017, ont montré des signes de stabilisation dernièrement. Ils continuent cependant de refléter une croissance relativement robuste, portée par des politiques monétaire et budgétaire plutôt accommodantes. Les contraintes de capacité, en particulier dans le bâtiment, sont toutefois manifestes. Enfin, l’inflation devrait progressivement augmenter avec les coûts de production.
    Au début de l’année 2018 et jusqu’à l’approche de l’été, la croissance française a été pénalisée par un certain nombre de facteurs ponctuels (fiscalité, grèves dans les transports) ou impondérables (tensions sur les prix du pétrole). Au second semestre, elle devrait accélérer de nouveau grâce aux facteurs internes de soutien qui reprendraient le dessus (amélioration du marché du travail, baisses d’impôts, conditions de financement et politique économique favorables). Le maintien d’une demande mondiale dynamique est aussi une hypothèse centrale mais plus incertaine, entourant d’un risque baissier notre prévision de 2% de croissance en moyenne cette année.
    L’économie italienne n’a pas été aussi dynamique qu’attendu début 2018, notamment sur le front des exportations et de l’investissement. La consommation des ménages, en revanche, a rebondi, et l'emploi est revenu à ses niveaux d'avant-crise. Les finances publiques ont continué de s’améliorer, en ligne avec la bonne trajectoire des dernières années. Celle-ci serait-elle désormais  compromise ? Le nouveau gouvernement veut simplifier la fiscalité et le système des retraites et introduire un revenu universel. Le nouveau ministre des Finances affirme néanmoins que ces mesures doivent être financées et sont compatibles avec l'objectif de réduction du ratio dette publique sur PIB.
    Les perspectives sont bonnes. Même si elle n’accélère plus, la croissance de l’activité reste vive et alimente la décrue du chômage. La lenteur de la consolidation budgétaire est la seule ombre au tableau. Cela résulte moins d’une volonté délibérée que des difficultés liées à l’exercice de gouvernements minoritaires depuis fin 2016. Porté au pouvoir par une majorité hétérogène, le gouvernement de Pedro Sanchez pourrait toutefois rencontrer au moins autant de difficultés à mener son action politique que le précédent. Dans ce climat, la probabilité de la tenue d’élections générales anticipées avant l’échéance de 2020 est assez élevée.
    Pékin s’inquiète du ralentissement de la croissance économique et de ses effets sur la santé financière des entreprises. La demande interne fléchit et l’environnement externe se dégrade, principalement du fait des mesures protectionnistes américaines. Les autorités ajustent leur politique économique en conséquence. Elles ont légèrement assoupli les conditions monétaires, sans pour autant revenir sur leurs objectifs d’assainissement des institutions financières et des entreprises publiques. Elles ont également laissé le yuan perdre 5% contre le dollar depuis trois mois. Il est maintenant essentiel que la dépréciation du yuan reste sous contrôle, pour ne pas entraîner de dynamique dangereuse de sorties de capitaux et de nouvelles pressions sur la monnaie, comme en 2015-2016.
    L’Inde n’a pas été épargnée par la défiance des investisseurs internationaux depuis le mois d’avril en dépit d’une forte accélération de sa croissance. Dans un contexte de hausse des pressions inflationnistes, la banque centrale a relevé ses taux d’intérêt en juin pour la première fois depuis 2014. Ce durcissement monétaire associé aux difficultés enregistrées par les banques publiques pourrait peser sur la reprise de l’investissement des entreprises dont la situation financière s’est redressée. En revanche, les pertes financières des banques ont atteint plus de USD 9 mds avec le changement des règles de classification des risques de crédit. Ces pertes représentent près de 75% du montant injecté par le gouvernement dans le secteur bancaire au cours de l’exercice 2017/2018.
    La récession est terminée même si la reprise montre des signes d’essoufflement. La crise financière a pu être évitée mais la situation budgétaire reste très préoccupante. Alors que la crise politique, sociale voire morale perdure, les élections générales se profilent en octobre. Dans un contexte de tensions sur les marchés émergents depuis mars, les investisseurs internationaux s’inquiètent d’une éventuelle remise en cause de l’agenda des réformes par la future administration brésilienne. Point positif, le Brésil a résorbé ses déséquilibres macroéconomiques autres que budgétaires, les banques sont solides et les agents privés se sont désendettés.
    L’activité économique a rebondi au premier trimestre 2018 et les perspectives de croissance restent bien orientées. La consommation des ménages devrait soutenir l’activité au second semestre, favorisée par la hausse des revenus réels. Toutefois, les pressions inflationnistes pourraient se renforcer conjointement à la dépréciation du rouble et aux perspectives de hausse de la TVA de deux points de pourcentage en janvier 2019. Le relèvement progressif de l’âge de départ à la retraite, à partir de 2019, devrait permettre de palier une partie des contraintes structurelles qui pèsent sur la croissance potentielle en augmentant la part de la population active dans l’économie et en réduisant les dépenses consacrées au financement du déficit du fonds de retraites.
    La croissance de l’activité, qui a pâti d’un hiver rigoureux en début d’année, pourrait bénéficier d’un léger effet de rattrapage au deuxième trimestre. La perspective d’un affrontement commercial avec les Etats-Unis, comme les incertitudes liées au Brexit, exposent toutefois la croissance britannique à un risque baissier. En effet, le Royaume-Uni peine toujours à traduire en termes concrets et juridiques l’accord de principe sur les conditions de sa sortie de l’Union européenne. Dans ce contexte, il est très difficile d’anticiper une date précise pour la hausse des taux à venir, malgré une inflation élevée et un taux de chômage très bas.
    L’embellie économique se poursuit, même si le pays a enregistré son pic de croissance en 2017, au plus haut depuis 15 ans. Encore supérieure à son potentiel, la croissance pourrait se maintenir au-dessus de 2% en 2018. Le marché du travail est très bien orienté, même si l’ampleur des créations reflète aussi la faiblesse des gains de productivité. La situation du secteur bancaire s’améliore progressivement, de même que celle des finances publiques. Dans ce contexte, le pays a progressivement retrouvé la faveur des principales agences de notation, et, par rapport aux premiers mois de 2017, la détente des taux souverains est spectaculaire.
    13 avril 2018
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    Niveau de confiance élevé, redressement de l’activité mondiale, prudence des banques centrales, créations d’emplois et hausse des investissements des entreprises : les conditions semblent réunies pour envisager les perspectives de croissance avec sérénité. Pourtant un certain inconfort se fait sentir depuis peu. Le ralentissement des indicateurs de confiance interroge sur ce qui nous attend. L’aplatissement de la courbe des taux aux États-Unis annonce-t-elle du mauvais temps? Faut-il voir une analogie entre le reflux de valeurs technologiques et la chute des TMT (Technologies, Médias et Télécommunication) en 2000 ? L’inflation américaine dépassera-t-elle l’objectif fixé par la Réserve fédérale ? Enfin et surtout, jusqu’où ira l’escalade des différends commerciaux ?
    La politique commerciale des Etats-Unis se durcit et s’écarte de plus en plus des règles de l’Organisation mondiale du commerce. Les marchés d’actions, qui avaient applaudi aux baisses d’impôts du président Trump, goûtent moins les velléités protectionnistes de ce dernier. Compte tenu de l’imbrication transnationale des échanges, leur contraction est peu probable ; mais l’atmosphère devient, à coup sûr, plus conflictuelle. Pour l’heure, l’économie américaine poursuit sur sa lancée. Avec 3% de croissance attendu en 2018, elle entre dans sa neuvième année d’expansion. Elle manifeste aussi quelques signes de tensions, de quoi inciter la Réserve fédérale à poursuivre le resserrement graduel de sa politique monétaire.
    La reprise devrait se poursuivre à un rythme soutenu en 2018. C’est en tout cas ce qu’indiquent les récentes enquêtes de confiance et plus fondamentalement l’absence de tensions inflationnistes, qui suggère la présence de ressources encore inemployées dans l’économie. Le maintien d’une croissance robuste alimente les débats autour du niveau véritable de l'écart de production et du rythme de la croissance potentielle. Cette double incertitude explique pourquoi la patience, la persévérance et la prudence restent les mots d’ordre de la BCE malgré les bonnes performances de croissance.
    Malgré la forte reprise en cours, la nouvelle grande coalition a entériné une politique budgétaire expansionniste. Son programme prévoit une intensification des investissements en infrastructures et un renforcement de l’aide aux familles et aux retraités. Sur l’Europe, l’appui au pacte de stabilité et de croissance est réitéré. Mais dans une économie qui fonctionne déjà à plein régime, les effets macroéconomiques de ce programme devraient être limités à court terme. A long terme, l’économie devrait profiter des investissements dans les infrastructures. Néanmoins, les entreprises pourraient hésiter à investir dans une Allemagne desservie par un marché du travail tendu, des accords salariaux généreux et une fiscalité des entreprises élevée.
    En 2017, la croissance française  est passée à la vitesse supérieure : en moyenne annuelle, elle a atteint 2%, après 1,1% en 2016, et a terminé l’année en accélérant, sur un rythme proche de 3% l’an. 2018 serait encore une année de croissance vigoureuse (2,3%, en moyenne annuelle, d’après nos prévisions) mais selon une dynamique trimestrielle et une composition différentes. Trimestre après trimestre, la croissance plafonnerait voire décélèrerait légèrement. C’est d’ailleurs le message renvoyé par les enquêtes de confiance sur les premiers mois de l’année. Au niveau de ses moteurs, la croissance, en moyenne annuelle, serait portée par l’accélération de la consommation des ménages et des exportations qui prendrait le relais de l’investissement privé.
    Portée par le rebond de la demande intérieure et des exportations nettes redevenues positives, la reprise est désormais plus auto-entretenue. En 2017, le PIB réel a progressé de 1,5 %. La situation du marché du travail s’est encore améliorée, soutenant les dépenses des ménages. Les dépenses en biens d’équipement et en technologies numériques de pointe ont continué à bénéficier de conditions de financement favorables ainsi que des mesures d’incitation fiscales. En 2017, le nombre de transactions immobilières a augmenté pour la quatrième année d’affilée, mais à un rythme moins soutenu qu’auparavant. Selon plusieurs indicateurs, on peut s’attendre à une légère amélioration des conditions générales dans le secteur immobilier au cours des prochains mois.
    Sept ans après Fukushima, le Japon enregistre un regain d’activité qui doit beaucoup à l’environnement international, mais aussi à la politique expansionniste de son premier ministre, Shinzo Abe. Le moteur exportateur tourne à plein régime, le chômage se réduit à une portion marginale de la population active, la Bourse tutoie les sommets. Derrière l’embellie conjoncturelle, la toile de fond change pourtant peu. Déficits publics lourds et récurrents, dette imposante, faible productivité des petites et moyennes entreprises, mauvaise allocation des ressources, dualité du marché du travail, faible inclusion des femmes… Alors que le vieillissement s’accélère, les facteurs qui entravent l’économie japonaise restent nombreux.
    Malgré la reprise économique en cours et un environnement international toujours favorable, l’espoir d’une consolidation budgétaire pérenne demeure prématuré. La dégradation des finances publiques restera un stigmate des errements de la politique budgétaire de ces dernières années. L’administration, qui prendra ses fonctions début 2019, aura la lourde tâche de répondre à des attentes sociales fortes tout en fixant un cap fiscal qui rassure les investisseurs. Elle devra relancer les réformes structurelles, dont celle des retraites mise sous le boisseau par le gouvernement Temer. A défaut, la trajectoire des finances publiques pourrait devenir insoutenable à moyen-long terme.
    Les fondamentaux se sont consolidés en 2017. La croissance a atteint +1,5% après s’être contractée de 0,2% en 2016. Le déficit budgétaire a sensiblement diminué à 1,4% du PIB, reflet de la hausse des recettes pétrolières et gazières mais aussi de la baisse des dépenses. Par ailleurs, la banque centrale a prouvé sa capacité à faire face à la hausse des risques de crédit et aux difficultés des banques. La création d’une « bad bank » devrait permettre d’assainir davantage le secteur bancaire. Ainsi, même si les contraintes à une accélération de la croissance restent fortes, l’agence de notation Standard & Poor’s a amélioré la note du souverain russe à BBB. En revanche, le renforcement des sanctions à l’égard des oligarques russes devrait peser sur la croissance à court et moyen terme.
    D’un point de vue positif, la croissance a fortement accéléré et devrait retrouver des niveaux proches de son potentiel dès l’exercice 2018/2019. En outre, les investissements privés semblent enfin connaître une reprise durable. Par ailleurs, dans le cadre de leur recapitalisation, les banques publiques, dont la qualité des actifs s’est encore détériorée, ont reçu près de USD 14 mds en mars, ce qui devrait permettre d’alléger les pressions sur les plus fragiles d’entre elles et soutenir la reprise des investissements. D’un point de vue négatif, le gouvernement a marqué une pause dans la consolidation de ses finances. De plus, le déficit courant s’est légèrement creusé, reflet d’une détérioration des termes de l’échange mais aussi des parts de marché.
    Les tensions montent entre la Chine et les Etats-Unis. La Chine jouit d’une position financière extérieure toujours très solide et les exportations destinées au marché américain ne représentent que 4% de son PIB. Les hausses des droits de douane annoncées par les Etats-Unis ne devraient donc avoir qu’un effet direct très modeste sur sa performance macroéconomique. Les mesures protectionnistes pourraient néanmoins peser sur la progression des exportations et sur les efforts de l’industrie pour poursuivre sa montée en gamme, à un moment où la Chine commence à perdre des parts de marché. En outre, une croissance moins forte que prévu des exportations et du PIB pourrait ébranler la détermination des autorités à ralentir la progression de la dette interne.
    La Grèce s’apprête à sortir du programme d’ajustement et de financement européen. La reprise s’installe lentement, portée par un environnement économique favorable et le regain de confiance qu’apportent le bon déroulement du programme et la perspective de son achèvement. Le redressement économique du pays doit maintenant s’amorcer. L’État dégage désormais un excédent budgétaire élevé avant le paiement des intérêts de la dette, et prépare son retour sur les marchés de capitaux. La dette publique est considérable (180% du PIB), mais ne devra être refinancée que très progressivement. Les négociations en cours à Bruxelles doivent encore renforcer sa soutenabilité.
    La croissance de l’activité devrait légèrement accélérer en 2018. La Norvège devrait en effet bénéficier d’une conjoncture favorable chez ses principaux partenaires commerciaux. L’investissement devrait à son tour soutenir l’activité grâce aux perspectives de croissance et à des conditions de financement toujours avantageuses. Les créations d’emplois et la progression des salaires devraient favoriser la consommation des ménages, tandis que le gouvernement profitera de ces vents porteurs pour mener une politique budgétaire moins expansionniste.
    24 janvier 2018
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    2018 s’annonce comme une année de forte croissance dans le monde, avec peu de pays laissés pour compte. Aux Etats-Unis, en zone euro, les indices de la conjoncture sont proches des pics historiques atteints au milieu des années 2000. Jusqu’alors plutôt discrètes, les tensions sur les capacités de production sont ressenties avec plus d’acuité par les chefs d’entreprise. Quant à l’ascension du prix des actifs, financiers ou immobiliers, elle se poursuit, jusqu’à faire craindre l’émergence de bulles. Pour les politiques monétaires, le temps de la normalisation est venu. Les banques centrales se désengagent prudemment du marché de la dette publique, ce qui devrait avoir pour conséquence une remontée des taux d’intérêt. Dès 2019, l’activité pourrait commencer à freiner.
    L’économie américaine est portée par l’endettement et le pétrole, une vieille histoire. En 2018, elle devrait croître à un rythme voisin de 3%, ce qui n’arrive plus si souvent. Les baisses d’impôts conséquentes votées par le Congrès la soutiendront à court terme ; mais elles creuseront aussi le déficit fédéral, ce qui pourrait favoriser la remontée des taux d’intérêt. Le resserrement monétaire devrait d’ailleurs se poursuivre, dans la continuité de l’action entreprise par la présidente de la Banque centrale, Janet Yellen, laquelle sera remplacée en février par Jerome Powell.
    Nous attendons la poursuite d’une croissance robuste en 2018 : à la reprise cyclique, solide et auto-entretenue, s’ajoute un environnement monétaire qui reste particulièrement favorable malgré la réduction des achats de la Banque centrale européenne dans le cadre de son assouplissement quantitatif (QE). La faiblesse persistante de l’inflation suggère que la croissance européenne n’est pas encore sur le point de buter sur des contraintes d’offre, et justifie le maintien d’une politique monétaire accommodante. Cet environnement économique favorable ne doit cependant pas occulter la nécessité pour la zone euro de se renforcer du point de vue institutionnel.
    L’économie est en plein essor au point de montrer des signes de surchauffe. Les coûts salariaux augmentent, surtout dans les secteurs les plus touchés par la pénurie de main-d’œuvre. Malgré tout, dans le cadre des négociations pour former une coalition de gouvernement, la CDU/CSU et le SPD sont convenus de mettre en œuvre un stimulus budgétaire substantiel. Après une forte croissance en 2018, l’économie devrait marquer le pas l’année prochaine, freinée par les contraintes de capacités de production et le manque de main-d’œuvre qualifiée. La remontée des taux d’intérêt aux États-Unis et en Europe pèserait également.
    Portée par une demande intérieure et une croissance mondiale robustes, l’économie française continue d’avancer à un bon rythme, qui s’accélère même au moment d’aborder 2018. Sa croissance atteindrait 2% en moyenne cette année, après 1,9% en 2017. Clé de voute de notre scénario, l’emploi privé verrait sa dynamique préservée, voire renforcée. Il constituerait le principal facteur de soutien au pouvoir d’achat des ménages, alors que l’effet net des mesures fiscales est sujet à débat et s’avèrerait, somme toute, limité. Le chômage est appelé à reculer davantage, et la consommation des ménages à retrouver le dynamisme qui lui manquait jusqu’ici.
    La demande intérieure demeure le principal moteur de la reprise. L’investissement marque un fort rebond, la consommation privée se redresse. Tirées par la demande mondiale, les exportations nettes contribuent positivement à la croissance. Comme en 2017, l’économie devrait croître d’environ 1,5 % en 2018, une performance qui doit beaucoup aux microentreprises. Celles-ci restent le  principal poumon de l’économie. Elles représentent encore 95 % des entreprises (97 % dans les services), 47 % de l’emploi total, et produisent près de 30% de la valeur ajoutée totale.
    L’activité ne semble pas avoir vraiment souffert de la crise catalane au plan national. Dans un environnement européen extrêmement dynamique, elle reste solide, et accélère dans le secteur manufacturier. Le taux de chômage poursuit son repli. En Catalogne, les élections régionales n’ont pas apporté l’élément décisif qui dessinera la voie de la sortie de crise. La pression politique pousse chaque camp à adopter une position dure. Le dialogue devrait être pauvre et peu productif à court terme, maintenant un climat d’incertitudes autour de la question catalane.
    Le PIB a enregistré un troisième trimestre consécutif d’expansion au 3e trimestre 2017 après huit trimestres de récession. Nous continuons de privilégier un rebond graduel de l’activité en 2018, porté par la demande intérieure et la demande mondiale. L’inflation est sous contrôle et le cycle d’assouplissement monétaire touche à sa fin. Des réformes en suspens et des élections à suspense pourraient perturber les marchés financiers dans les prochains mois. Malgré l’amélioration du marché du travail en 2017, les stigmates sociaux et psychologiques de la crise économique et politique ont réveillé le spectre d’un vote radical, susceptible de compromettre la difficile consolidation macroéconomique et budgétaire en 2019.
    La croissance économique a décéléré au troisième trimestre et les indicateurs confirment la poursuite du ralentissement au quatrième. L’économie reste soutenue par le dynamisme de la demande intérieure alors que les investissements commencent à marquer le pas en dépit de conditions monétaires plus favorables. La forte baisse des pressions inflationnistes (en deçà de l’objectif fixé par la banque centrale) a permis aux autorités monétaires d’abaisser de 225 points de base leurs taux directeurs. Le gouvernement continue de privilégier la maîtrise de ses dépenses afin de réduire son déficit budgétaire et renflouer son fonds souverain. Il espère pouvoir l’utiliser pour décorréler ses dépenses des revenus du pétrole à compter de 2019.
    Au deuxième trimestre de l’exercice 2017/18 la croissance économique indienne a légèrement rebondi. Les indicateurs du troisième trimestre confirment cette reprise tirée par le dynamisme de l’industrie. En revanche, la consommation des ménages a ralenti et les investissements privés peinent à redémarrer alors que l’environnement institutionnel et monétaire est beaucoup plus favorable qu’il y a un an. En outre, la hausse des pressions inflationnistes et le risque de dérapage budgétaire pourraient inciter la banque centrale à durcir sa politique monétaire. En dépit du ralentissement économique et d’une hausse des tensions sociales, le parti de coalition au pouvoir (NDA) pourrait obtenir la majorité à la chambre haute du parlement avant les élections générales de 2019.
    La Chine a enregistré une croissance économique de 6,9 % en 2017, contre 6,7 % en 2016, selon les chiffres publiés le 18 janvier. Les mesures de relance de la demande interne et le rebond des exportations ont contribué à ce léger redressement, mais la tendance au ralentissement, qui était à l’œuvre depuis 2010, a déjà repris au 2e semestre 2017. Elle devrait se poursuivre en 2018 sous l’effet de facteurs structurels et du resserrement des conditions de crédit. Une croissance « de meilleure qualité », l’assainissement du secteur financier et le désendettement des entreprises doivent être les objectifs prioritaires des autorités. L’incertitude persistera néanmoins encore longtemps sur leur détermination à rendre l’économie moins dépendante au crédit au prix d’une croissance moins rapide.
    L’économie néerlandaise connaît un net redressement, une évolution de bon augure pour la nouvelle coalition quadripartite de centre-droit arrivée au pouvoir fin octobre. Le gouvernement a décidé de maintenir un léger excédent budgétaire. Les ménages comme les entreprises vont bénéficier d’importantes réductions fiscales. Concernant l’Europe, le gouvernement souhaite le retour aux règles strictes du traité de Maastricht. La croissance devrait rester forte dans les prochaines années mais la production pourrait être confrontée à des goulets d’étranglement. Il faut donc s’attendre à une hausse plus rapide des salaires tandis que l’inflation pourrait atteindre 2 %.
    Mal orientés l’automne dernier, les indices de la conjoncture se sont un peu redressés depuis. Au moment de basculer en 2018, l’économie britannique progresse à vitesse réduite, sans être tout à fait au point mort. La chute de la livre est enrayée. Un simple répit ? La procédure du « Brexit » entre, en tout cas, dans sa seconde phase, la plus difficile. Celle-ci va consister à définir le futur cadre des relations entre le Royaume-Uni et l’Union européenne, dans l’optique d’un accord en octobre 2018, pour un retrait définitif en mars 2019. Le principal risque est bien celui de l’impasse, les négociateurs disposant de peu de temps pour réconcilier des positions encore très éloignées.
    18 octobre 2017
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    La croissance économique accélère dans différents endroits du monde (Europe, Amérique, Asie...), un regain d’activité qui profite au commerce international et aux marchés financiers. La reprise n’en est plus au stade des balbutiements, y compris en zone euro, où elle se renforce avec la consommation et le crédit. Les pressions inflationnistes restent toutefois contenues, sauf, dans une certaine mesure, en Allemagne. Dans ce contexte, la normalisation des politiques monétaires - celle de la Réserve fédérale américaine, qui réduit la taille de son bilan, et celle de la Banque centrale européenne, qui en limite l’accroissement - est prudente. La pression haussière exercée sur les rendements obligataires devrait être limitée.
    L’activité conserve un rythme modéré de progression et le chômage recule. Les ouragans ont entraîné des perturbations mensuelles (recul de la production industrielle et des effectifs salariés, rebond artificiel des salaires, poussée du prix des carburants) mais ils ne devraient pas avoir affecté les tendances de fond de l’économie. L’une des principales est l’absence de tensions sur les prix et les salaires, évolutions difficilement réconciliables avec la fermeture de l’output gap. La Fed semble adopter le point de vue relativement consensuel d’une suspension temporaire de la relation qui lie chômage et prix. Elle continue d’anticiper un retour en validité de cette relation mais choisit tout de même la prudence et le gradualisme dans le processus de normalisation de sa politique.
    La reprise se poursuit à un rythme rapide eu égard aux estimations courantes de croissance potentielle. La zone euro rattrape le terrain perdu durant la crise, ce qui devrait en principe se traduire par une remontée de l’inflation vers sa cible. Reste que jusqu’ici les salaires et les prix ne réagissent que faiblement à l’embellie conjoncturelle. Des facteurs structurels sont probablement en jeu (mondialisation, innovations technologiques, etc.) mais la BCE continue d’y voir le signe d’un sous-emploi persistant. En conséquence, sa politique restera accommandante l’an prochain même si le soutien sera recalibré en tenant compte des bonnes performances conjoncturelles.
    La CDU/CSU demeure la principale formation politique à l’issue des élections législatives de septembre dernier. Le SPD ayant exclu toute participation à une grande coalition, la CDU/CSU devra se tourner vers le FDP et les Verts. Les termes d’un accord entre les trois partis seront difficiles à trouver en raison de divergences profondes en matière d’immigration, d’Europe et de changement climatique. Malgré les incertitudes politiques, les indicateurs conjoncturels restent bien orientés. La croissance économique devrait rester forte, grâce au dynamisme de la demande intérieure et extérieure. Les tensions sur les prix se renforcent néanmoins suite aux pénuries de plus en plus manifestes de main-d’œuvre et de capacités.
    Le bilan des indicateurs conjoncturels publiés ces derniers mois est globalement positif (poursuite de l’amélioration du climat des affaires, dynamisme de l’emploi, nouvelle baisse du taux de chômage) et confirme la solidité de la reprise. Les perspectives de croissance à court terme, comme celles à l’horizon 2018, sont à l’avenant malgré quelques écueils sur le chemin, comme la forte réduction annoncée du nombre des contrats aidés et, plus globalement, les mesures de rigueur prévues dans le budget 2018. Mais de nombreuses mesures de soutien à la croissance leur font aussi face, avec un effet net global que l’on estime neutre. Nous maintenons donc inchangées, à 1,7% en moyenne annuelle, nos prévisions de croissance pour 2017 et 2018.
    Au premier semestre de 2017, la demande intérieure est restée le principal moteur d’une reprise qui s’étend à l’ensemble des secteurs et gagne en pérennité. Le moral des consommateurs et des chefs d’entreprises s’est amélioré. Le gouvernement a récemment approuvé le Document économique et financier, tablant sur une croissance du PIB de 1,5% en 2017 et 2018. Le déficit budgétaire devrait, dans ces conditions, être ramené à 1,6% du PIB à la fin de l’année prochaine. En juin 2017, l’emploi s’établissait à 23 millions, renouant quasiment avec les niveaux antérieurs à la crise. La répartition de la population active par tranche d’âge a, quant à elle, connu une nette transformation.
    La croissance économique reste vive, malgré le rebond de l’inflation qui rogne le pouvoir d’achat des ménages. Les perspectives resteraient presque sans nuages si l’un des poumons économiques du pays, la Catalogne, n’était en train de s’enfoncer dans une crise politique majeure. Le problème catalan est en partie un héritage de la crise économique qui a frappé l’Espagne il y a dix ans, même s’il ne se limite pas à cela. Le référendum a été l’occasion d’une radicalisation du conflit. L’heure semble aujourd’hui à la désescalade, mais renouer les fils d’un véritable dialogue entre le pouvoir central et les autorités régionales sera long et difficile.
    La récession est techniquement terminée. Après huit trimestres de contraction, le PIB réel a rebondi au premier semestre 2017. La situation financière des ménages s’est améliorée, mais les entreprises et le secteur public sont toujours en difficulté. La reprise économique n’est pas encore solidement installée, une situation qui, ajoutée à la désinflation, devrait encourager la banque centrale à poursuivre l’assouplissement de sa politique monétaire. En prenant pour hypothèse l’absence d’escalade de la crise politique et le bon déroulement des élections l’an prochain, la poursuite des réformes, une politique monétaire et un environnement international favorables, nous prévoyons une accélération graduelle de la croissance du PIB, portée par la consommation et les exportations.
    La consolidation de l’économie s’est poursuivie au T2 2017. La croissance économique a accéléré significativement, les pressions inflationnistes ont sensiblement diminué, permettant à la banque centrale d’abaisser ses taux directeurs de 150 pb depuis le début de l’année. Même si la situation dans le secteur bancaire reste fragile, son assainissement s’est poursuivi au S1 2017. La part des actifs risqués a baissé, l’offre de nouveaux crédits a accéléré et la profitabilité des banques s’est améliorée. Dans le même temps, le gouvernement reste déterminé à consolider ses finances publiques comme en témoigne la baisse du déficit budgétaire (y compris hors recettes de pétrole et gaz). Dans un tel environnement, Fitch a mis la note du souverain russe en perspective positive.
    L’activité économique a fortement ralenti depuis le mois de janvier. Cette décélération résulte de l’accumulation de deux chocs temporaires : la démonétisation et la mise en place de la TVA. Néanmoins, elle reflète aussi la baisse des investissements qui restent pénalisés par des surcapacités de production dans l’industrie manufacturière et les difficultés croissantes des banques publiques. Les marges de manœuvre du gouvernement pour relancer l’activité et soutenir ses banques restent limitées s’il ne veut pas fragiliser ses finances. Sur les cinq premiers mois de l’exercice 2018, son déficit atteignait déjà 96% de sa cible annuelle. Par ailleurs, les finances des Etats pourraient être fortement fragilisées par l’annulation des dettes des fermiers.  
    Les autorités ont actionné tous les leviers pour stabiliser l’économie en 2017 en préparation du 19e Congrès du Parti Communiste du mois d’octobre. La croissance a légèrement accéléré au premier semestre. Dans le système financier, le resserrement monétaire et réglementaire a enclenché un mouvement de désendettement des institutions bancaires et non bancaires, qui devrait conduire à une réduction de certaines des activités les plus risquées. En outre, alors que la dette des ménages continue d’augmenter, mais reste encore modérée, la progression de celle des entreprises s’est infléchie. Enfin, les autorités sont parvenues à réduire les sorties de capitaux et enrayer la chute des réserves de change, et le renminbi s’est réapprécié contre le dollar depuis le début de l’année.
    Le rebond économique actuel ne bénéficie pas à tout le monde. Malgré le recul du chômage, les travailleurs peu qualifiés ont de plus en plus de mal à trouver un emploi. De plus, leur niveau de revenu relatif se dégrade entraînant une baisse de la cote de popularité de la grande coalition sortante. En faisant campagne sur un programme anti-immigration, l’ÖVP (libéraux-conservateurs) a remporté les élections législatives et va essayer de former une nouvelle coalition avec le FPÖ (droite populiste). S’il y parvient, la nouvelle équipe dirigeante adoptera des politiques plus restrictives en matière d’immigration et réduira les impôts. En 2018, la croissance pourrait se replier à 1,7 %, avec la disparition de l’impact de la réforme fiscale de 2016.
    La solide trajectoire de croissance de l’emploi de ces derniers trimestres s’est maintenue. Jusqu’à présent, 62 000 postes ont été créés depuis le début du gouvernement Michel, et 80 000 autres devraient suivre d’ici à la fin de la législature. Avec l’évolution à la hausse des salaires, l’augmentation du revenu disponible devrait stimuler la consommation privée. Encouragées par des résultats et des contraintes de capacités à leur plus-haut depuis plusieurs années, les sociétés non financières accélèrent leurs investissements. En dépit d’un environnement de taux bas, les investissements publics continuent de marquer le pas et la qualité générale des infrastructures s’en ressent.
    06 juillet 2017
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    Un vent d’optimisme souffle sur l’économie européenne, tout spécialement dans la zone euro, où la croissance accélère autant qu’elle se généralise à l’ensemble des pays. A l’abord de l’été 2017, tous les indices de la conjoncture sont au vert, les créations d’emplois se renforcent, la baisse du chômage s’accentue. L’horizon paraît dégagé… à cela près qu’en Chine, quelques nuages se forment. Pékin s’emploie à nouveau à freiner l’expansion du crédit, ce qui pèsera sur l’activité, notamment immobilière. L’industrie lourde manifeste déjà quelques signes de rechute, les prix mondiaux des matières premières se tassent.
    La croissance a connu son traditionnel ralentissement de début d’année, cette fois imputable à la consommation des ménages. Les perspectives de rebond, bien réelles, sont néanmoins limitées, et 2017 pourrait s’achever sur une performance décevante. Les risques au cours des prochains mois sont concentrés sur le marché de l’immobilier qui donne les premiers signes de réaction à la hausse des taux hypothécaires. Pourtant la Fed continue de normaliser sa politique, ayant annoncé les prochaines étapes sans pour autant préciser un calendrier. Et pour cause : il s’agit de diagnostiquer les causes profondes de l’actuel ralentissement de l’inflation avant de lever davantage le soutien monétaire à la croissance.
    La croissance économique est de plus en plus rapide et… solide. L’accélération des créations d’emplois et le redressement du taux d’investissement augmentent la résistance de la reprise aux chocs extérieurs. La Banque centrale européenne a pris acte de cette embellie, d’abord en abandonnant la référence à des taux d’intérêt directeurs potentiellement plus bas à l’avenir ; ensuite en se disant prête à ajuster sa politique à l’amélioration conjoncturelle. Un optimisme qui n’empêcherait pas une certaine prudence, notamment en regard du sous-emploi des capacités de production, dont l’ampleur est sujette à débat.
    La reprise économique s’est accélérée au début de l’année à la faveur d’une politique monétaire et budgétaire accommodante, du redressement du commerce mondial et de la faiblesse des prix de l’énergie. Ces conditions favorables devraient perdurer dans les trimestres à venir. La croissance devrait rester solide, portée en grande partie par la demande intérieure. Les pénuries de main-d’œuvre qualifiée pourraient s’accentuer, poussant à la hausse les accords salariaux et l’inflation. Cependant, l’environnement de taux bas pourrait créer de nouveaux risques comme le surendettement, une mauvaise allocation des ressources en capital et une surévaluation des prix des actifs.
    La croissance française accélère franchement. En 2017, elle devrait atteindre 1,6% en moyenne annuelle (après 1,1% en 2016), un chiffre révisé en hausse à la faveur d’un bon effet d’acquis et d’une dynamique conjoncturelle solide : nette amélioration des enquêtes de confiance, progression soutenue de l’emploi, taux de chômage en baisse, vigueur du marché immobilier. Les conditions monétaires et financières restent favorables. La croissance mondiale se raffermit. Les exportations et l’investissement s’annoncent comme les moteurs de la croissance en 2017 tandis que la consommation des ménages serait en retrait, ralentie par la remontée de l’inflation. Celle-ci reste néanmoins basse, contenue notamment par les surcapacités encore importantes dans l’économie.  
    Début 2017, la reprise italienne a gagné en ampleur, avec une croissance au plus haut depuis 2011 (1,2%). La consommation a gagné 0,5% d’un trimestre sur l’autre, alors que l’investissement enregistrait un recul surprise, les entreprises restant extrêmement prudentes. La participation des femmes au marché du travail est faible : elles ne représentant que 41,6% de l’emploi. Fin 2016, leur taux d’emploi était inférieur de 12,4 points de pourcentage à la moyenne de la zone euro, écart bien moins important lorsque l’on ne retient que la population la plus éduquée.  
    La reprise s’appuie sur des bases larges et solides. Elle se poursuit à un rythme relativement rapide, et ne donne pour l’instant pas de signes d’essoufflement. L’inflation sous-jacente se redresse lentement. Les créations d’emplois sont vives, mais, compte tenu des spécificités de la crise en Espagne, les défis restent immenses avant de ramener le taux de chômage et sa composante de long terme à des niveaux acceptables. Entraînées par la croissance, les finances publiques se rétablissent lentement. Le déficit sera ramené en deçà de 3% du PIB en 2018, au plus tard.
    Le feuilleton politico-judiciaire qui secoue le pays depuis trois ans n’en finit pas de repousser la « normalisation » de l’environnement institutionnel. Les accusations à l’encontre du président ne devraient pas l’empêcher de finir son mandat et la réaction des marchés financiers a été moins virulente que lors des épisodes précédents. Mais la bonne marche des réformes structurelles et la confiance des agents économiques et des investisseurs sont indispensables à une reprise économique pérenne et solide. Face à cette nouvelle montée de l’incertitude, la banque centrale maintient le cap de l’assouplissement monétaire dans un environnement toujours désinflationniste.
    La situation macroéconomique de la Russie s’est sensiblement consolidée au cours des derniers mois. La croissance économique a accéléré à +0,5% en g.a. au T1 2017 et les derniers indicateurs d’activité font état d’une reprise de la consommation des ménages au début du T2 2017. La stabilisation de la situation dans le secteur bancaire depuis la fin d’année devrait permettre de soutenir la reprise au S2 2017. Par ailleurs, sur les cinq premiers mois de l’exercice budgétaire 2017, le déficit a sensiblement diminué grâce à la fois à la hausse des revenus du pétrole et du gaz et à la baisse des dépenses. Dans le même temps, les autorités russes ont commencé à renflouer le fonds de réserve en utilisant les excès de recettes budgétaires, sans que cela ne pèse sur le rouble.      
    L’activité économique a ralenti au dernier trimestre de l’exercice 2016/2017. Ce ralentissement n’est qu’en partie induit par le processus de démonétisation. La décélération des investissements et la baisse de la production de biens d’équipement ont débuté dès le mois de septembre. Indépendamment des difficultés des entreprises, la détérioration de la qualité des actifs bancaires pèse lourdement sur la distribution du crédit. Dans un tel environnement, le gouvernement a adopté une nouvelle ordonnance afin d’accroître le rôle de la banque centrale dans la gestion des créances douteuses. Même si une telle mesure devrait accélérer le processus de résolution des créances, elle ne permet pas de pallier les importants besoins en capitaux des banques publiques.
    Le resserrement monétaire et le renforcement du cadre prudentiel et réglementaire du secteur financier devraient, en toute logique, freiner la progression des crédits à l’économie en 2017. Pour le moment, les conséquences sont surtout visibles dans le ralentissement des financements interbancaires, la correction sur le marché obligataire et la moindre expansion de certaines activités du shadow banking. En revanche, les prêts des banques commerciales n’ont pas encore véritablement fléchi. Le tassement de l’activité observé ces derniers mois dans l’immobilier pourrait s’étendre à d’autres secteurs dépendants du crédit, et la croissance économique devrait à nouveau ralentir au cours des prochains trimestres.
    La croissance a nettement accéléré au cours des derniers trimestres, et elle atteint pour l’heure un niveau élevé au sein de la zone euro. L’emploi se redresse vivement, ce qui a conduit l’indice de confiance des ménages à un plus haut historique. Signe que l’économie est désormais à même de tirer le plein bénéfice d’un environnement porteur, cet élan devrait faciliter la poursuite des ajustements toujours nécessaires. Les fragilités de l’économie portugaise n’ont pas disparues mais les conditions sont réunies pour les réduire. Sorti récemment de la procédure européenne pour déficit excessif, le pays doit toutefois veiller à mettre son ratio de dette publique sur une trajectoire franchement baissière.  
    L’économie danoise devrait continuer à bénéficier de vents porteurs et croître à un rythme supérieur à son potentiel, et ainsi afficher un accroissement du PIB de près de 2% cette année. Les exportations profiteront vraisemblablement d’une conjoncture internationale favorable, tandis que la hausse des salaires et de l’emploi soutiendront le revenu disponible et la consommation privée. L’économie danoise devrait en outre continuer à profiter d’une politique monétaire accommodante.
    24 avril 2017
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    Au printemps 2017, les indicateurs économiques restent assez bien orientés. Proche de 2% par an, la croissance en zone euro est plus dynamique. Elle est aussi mieux répartie, les cycles conjoncturels des Dix-Neuf tendant à s'harmoniser. Les Etats-Unis enregistrent une reprise des activités liées au pétrole et au gaz de schiste. L'investissement des entreprises devrait, notamment, y avoir rebondi en début d'année. L’inflation accélère, sous l’effet du renchérissement du pétrole ; elle dépasse la cible officielle des 2% aux Etats-Unis, et s’en rapproche en zone euro. Les banques centrales ne s’affolent pas pour autant.
    Il apparaît de plus en plus clairement qu’il n’y aura pas de « relance » budgétaire, du moins en 2017. L’attention se reporte sur les évolutions intrinsèques de l’économie. Les données d’enquêtes et d’offre sont plutôt bien orientées, alors que la consommation des ménages ralentit. En mars, l’emploi a connu un coup de frein. Il est trop tôt pour s’en inquiéter réellement, mais, en conjonction avec une inflation qui n’accélère plus, on peut y voir une justification, pour la Fed, de faire une pause. Reste que le processus de normalisation monétaire est ainsi pensé que chaque opportunité sera utilisée : si en juin prix et emploi ont conservé quelque dynamisme, la Fed remontera de nouveau les taux, dans l’espoir de pouvoir décider d’une troisième hausse d’ici la fin de l’année.
    La situation économique continue de s’améliorer en zone euro : les enquêtes sont très bien orientées même si les dernières données « dures » d’activité invitent à tempérer quelque peu l’optimisme ambiant. Comparées à fin 2016, nos prévisions de croissance ont été relevées à la hausse. Reste que le retard de production accumulé depuis 2008 est conséquent malgré l’embellie conjoncturelle. Il se traduit par un niveau d’inflation toujours très faible dès lors que l’on exclut de sa mesure les éléments les plus volatils. Sur cette base nous continuons de prévoir une politique monétaire durablement accommodante, caractérisée par un retrait extrêmement graduel des mesures non conventionnelles à partir de janvier 2018. 
    L’économie allemande affiche de très bons résultats. En 2017 et 2018, la croissance devrait se maintenir à un niveau proche de 1,8%. La surperformance de l’Allemagne vis-à-vis de la zone euro est souvent attribuée au programme de réformes de l’Agenda 2010. Cependant, la chute du chômage s’est accompagnée d’un accroissement du nombre de travailleurs pauvres. Le Parti social-démocrate allemand souhaite corriger certaines réformes qui ont conduit à un accroissement des emplois précaires et mal payés. Les questions de justice sociale et d’équité pourraient ainsi figurer au cœur du débat.
    L’accélération attendue de la croissance en 2016 n’a pas été au rendez-vous : les espoirs se reportent sur 2017. 2016 s’est tout de même terminé sur un chiffre de croissance robuste qui permet à 2017 de bien démarrer. Les enquêtes de confiance sont par ailleurs bien orientées au premier trimestre mais ce signal positif est contrebalancé par des données mensuelles d’activité médiocres. Le tableau général est celui d’une croissance française un peu plus solide, à la faveur notamment de l’amélioration du marché du travail. Mais la croissance attendue en 2017 ne serait pas beaucoup plus élevée qu’en 2016 (1,3% en moyenne annuelle après 1,1%), freinée dans son accélération par la remontée de l’inflation.
    En 2016, la croissance est ressortie à près de 1%, portée par la demande intérieure. Les exportations nettes ont continué de peser. La formation brute de capital fixe a progressé d’environ 3%, les dépenses en machines-outils et en équipements gagnant près de 4%. Au cours des trois dernières années, l’investissement des sociétés non financières a progressé de EUR 11 mds, tandis que l’investissement public reculait, de EUR 45 mds en 2011 à EUR 35 mds en 2016. Les prix de l’immobilier ont progressé au quatrième trimestre 2016. Aussi modérée soit-elle, cette hausse n’en est pas moins la première en cinq ans. Les données restent bien orientées. Selon l’Agenzia delle Entrate, plus de 528 000 logements ont été vendus en 2016, près de 20% de plus qu’en 2015.
    Après trois années de reprise, l’économie espagnole va enfin retrouver dans les prochains mois le niveau d’activité qui était le sien au début de la crise. Il n’est pas seulement question de rattrapage, dans la mesure où l’économie s’est profondément transformée.  La reprise va se poursuivre, mais sera un peu moins vigoureuse que par le passé. Maintenant que la situation politique est clarifiée, l’exécutif espagnol va devoir accentuer ses efforts d’ajustement budgétaire. Toute la difficulté pour le gouvernement minoritaire de Mariano Rajoy sera de trouver le bon dosage.
    L’activité économique a continué de décevoir fin 2016, portant la contraction du PIB à 3,6% en moyenne sur l’année. Mais des signaux de sortie de récession se sont multipliés récemment, accréditant l’hypothèse d’un rebond très graduel de l’activité économique au cours des prochains trimestres. Contrainte ces dernières années par les tensions inflationnistes et la dérive budgétaire, la banque centrale a désormais les coudées franches pour assouplir les conditions monétaires (« good cop » : « bon flic »). Le renforcement du real, la rapide désinflation et la baisse espérée des taux d’intérêt réels sont des facteurs favorables à la reprise économique, contrairement à l’austérité budgétaire (« bad cop » : « mauvais flic »), toutefois essentielle pour la crédibilité du policy mix.
    La situation macroéconomique en Russie s’est consolidée. Après deux années de récession, l’économie russe a renoué avec une croissance positive au quatrième trimestre 2016 ; les pressions inflationnistes ont fortement diminué, permettant à la banque centrale d’assouplir sa politique monétaire ; le rouble s’est apprécié significativement au cours des douze derniers mois et le gouvernement a mis en place un important programme de consolidation de ses finances publiques. Dans un tel environnement, l’agence de notation Standard & Poors a mis un outlook positif sur la note du souverain russe laissant envisager qu’il pourrait retrouver son investment grade si la situation macroéconomique du pays continuait à se renforcer.
    Le retrait des billets de 500 et 1000 roupies semble avoir eu peu d’effet sur l’activité économique et sur la popularité de Narendra Modi. Son parti a remporté une large victoire aux élections législatives dans l’Uttar Pradesh, l’Etat le plus peuplé d’Inde. Même si cela reste insuffisant pour lui assurer une majorité à la Chambre haute du Parlement, cette victoire permet néanmoins au Premier ministre d’asseoir son pouvoir en contrôlant désormais dix-sept Etats et deux Territoires Unis. En dépit de la démonétisation, la croissance du PIB a atteint +7% en g.a. au T3-FY17, soutenue par le dynamisme de la demande intérieure. Néanmoins, le financement des investissements des entreprises semble être toujours pénalisé par les difficultés des banques publiques.
    La croissance s’est légèrement redressée au cours des deux derniers trimestres, soutenue par la politique de relance des autorités. L’accélération au T1 2017 a cette fois été tirée par le rebond de l’activité industrielle, qui bénéficie du renforcement de la demande interne et, enfin, du redressement des exportations. Cette amélioration conjoncturelle a permis à la banque centrale de commencer à resserrer prudemment sa politique monétaire, en réponse à l’aggravation continue des risques de crédit et de stress sur la liquidité dans le secteur financier. Cependant, les risques baissiers sur les perspectives de croissance restent élevés, et la détermination des autorités à contenir les risques financiers pourrait rapidement être testée en cas de nouveau ralentissement de l’activité.
    Le Brexit n’a pas eu lieu, mais le compte à rebours est lancé. Le Royaume-Uni et l’UE à 27 ont deux ans pour dénouer une relation plus étroite et complexe que les Britanniques n’en avaient conscience lors du référendum de juin 2016. La balle est dans le camp européen, et les appels à l’union de la Commission ont été entendus par le Parlement. Un Conseil exceptionnel doit se réunir le 29 avril, et les négociations pourront alors commencer. L’inextricabilité de la relation britannico-européenne est chaque jour plus flagrante, et le gouvernement britannique semble se résigner aux inévitables sacrifices. Des négociations complexes sur fond de ralentissement de l’activité, la dépréciation de la livre pesant sur le pouvoir d’achat des ménages et donc de leurs dépenses…
    La croissance accélère, alimentée par la demande intérieure. Emploi et confiance des ménages nourrissent la consommation, appelée à rester l’un des principaux moteurs de la croissance. Les problèmes structurels du marché du travail (taux d’activité des seniors et des travailleurs non-européens) n’ont pas disparu pour autant. Des excédents d’exploitation élevés, des taux d’intérêt faibles et des taux d’utilisation en hausse stimulent la croissance du crédit. Les incertitudes liées au Brexit constituent le principal risque à la baisse. La dette publique est toujours aussi élevée. L’assouplissement de la rigueur budgétaire, intervenu l’année dernière, n’est pas de bon augure pour ceux qui espéraient une réduction prochaine de la dette.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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