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EcoTV – Juin 2021

10/06/2021

TRANSCRIPT // EcoTV – Juin 2021 : juin 2021

FRANÇOIS DOUX

Bonjour à tous et bienvenue dans cette édition de juin 2021 d'EcoTV, le magazine des économistes de BNP Paribas. Au sommaire, nous parlerons de monnaie électronique avec Laurent Quignon. Nous aborderons les monnaies digitales des banques centrales, un sujet à la croisée de la théorie économique et de l'innovation numérique. Un sujet qui pose question, alors que certains pays sont déjà plutôt avancés. Dans le Graphique du mois, William De Vijlder, le chef économiste, va nous parler de la croissance en zone euro, cette fois à l'aune d'une corrélation. Une corrélation entre les rendements obligataires et le sentiment des agents économiques. Pour terminer, en Trois questions avec Johanna Melka, nous allons parler de l'Inde. Les perspectives économiques après une deuxième vague du Covid-19 particulièrement meurtrière au deuxième trimestre.

 

LE FOCUS

FRANÇOIS DOUX

La Banque centrale de Chine, la Banque centrale de Suède, la Fed aux États-Unis, la Banque centrale européenne en zone euro et même la Banque de France planchent sur les monnaies numériques de banque centrale, « CBDC » en anglais. Pour parler de cette question, nous sommes avec Laurent Quignon, le responsable de l'économie bancaire chez BNP Paribas.

FRANÇOIS DOUX

Bonjour Laurent.

LAURENT QUIGNON

Bonjour François.

FRANÇOIS DOUX

On entend beaucoup parler dans la presse de ces monnaies digitales de banque centrale, mais aussi des crypto-actifs. On entend parler du bitcoin, du libra, de l'ethereum... Quelle est la différence entre ces monnaies dites "banque centrale digitale » et ces crypto-actifs ?

LAURENT QUIGNON

Permettez-moi tout d'abord, François, une petite parenthèse sémantique. Je préfère parler de « crypto-actifs » plutôt que de « crypto-monnaies », car ce ne sont pas juridiquement des monnaies. Ces crypto-actifs sont émis et circulent sur un registre décentralisé de type blockchain et ne sont donc pas émis par une institution identifiable. Ils ne sont donc une créance sur personne, contrairement à la monnaie officielle qui est une créance sur la banque centrale - s'agissant des pièces et billets que nous avons dans notre portefeuille - ou une créance sur la banque commerciale - comme nos dépôts bancaires par exemple. Autre différence entre ces crypto-actifs et la monnaie officielle, les formes de monnaie sont convertibles en pièces et billets qui ont cours légal, ce qui n'est évidemment pas le cas des crypto-actifs.

FRANÇOIS DOUX

D'autant que ces fameux crypto-actifs, bitcoin et consorts sont très volatils, on a pu le voir dans l'actualité. Mais, malgré ces différences fondamentales, est-ce qu'il y a un risque de concurrence, Laurent Quignon, entre les crypto-actifs et la monnaie banque centrale classique ?

LAURENT QUIGNON

Les banques centrales voient la monnaie numérique de banque centrale, effectivement, comme une alternative possible, officielle, aux crypto-actifs privés. Mais, en réalité, et selon les modalités qui seront retenues, la monnaie numérique de banque centrale n'est pas un simple pendant officiel d'un crypto-actif privé. C'est quelque chose de différent. Et cette proposition est susceptible d'avoir des effets relativement importants, encore une fois, selon les modalités qui seront choisies, sur le fonctionnement du système bancaire, le financement de l'économie et la transmission de la politique monétaire.

FRANÇOIS DOUX

Donc à l'heure où les banques centrales, si j'ose dire, passent au digital, qu'est-ce que cela peut changer justement pour la politique monétaire, Laurent Quignon ? La monnaie scripturale et la monnaie fiduciaire pourraient, elles aussi, être transposées en numérique ?

LAURENT QUIGNON

Effectivement, dans le contexte actuel, la seule forme de monnaie de banque centrale accessible au grand public est constituée des pièces et billets, qui représentent moins de 10% de l'ensemble de la masse monétaire. Les 90% restants sont créés par les banques commerciales sous forme de dépôts bancaires. Effectivement, demain, si une nouvelle forme de monnaie de banque centrale était accessible sous une forme numérique, en plus des pièces et billets, cela tendra à élargir l'usage et la détention de monnaie de banque centrale par le grand public et cela sera susceptible d'affecter la structure de la masse monétaire.

FRANÇOIS DOUX

Quel serait l'impact si finalement, monsieur et madame Tout le monde venaient à frapper à la porte de la banque centrale ? Le financement de l'économie s'en trouverait quand même modifié ?

LAURENT QUIGNON

Cela dépend des modalités. Si l'on conçoit simplement un instrument qui serait une sorte de billet de banque 3.0, dont l'usage et la détention resteraient limités, comme c'est le cas aujourd'hui pour les pièces et billets, pour la monnaie fiduciaire. Finalement, nous aurions une alternative avec des conséquences limitées. En revanche, s'il s'agissait d'ouvrir l'accès au bilan de la banque centrale à tout un chacun, avec une ouverture de compte auprès de la banque centrale, cela modifierait de manière substantielle les équilibres et le partage des tâches entre les banques commerciales et la banque centrale.

FRANÇOIS DOUX

Concrètement, pour les banques de second rang, pour les banques commerciales, cela pourrait signifier moins de dépôts ?

LAURENT QUIGNON

Effectivement. Les dépôts bancaires sont créés dans le cadre des opérations de crédit. C'est le processus de création monétaire. Si demain, une proportion conséquente de ces dépôts bancaires - qui constituent également une ressource très importante des banques pour assurer le financement de l'économie - venait à être convertie en monnaie numérique de banque centrale, cela serait autant moins de ressources bancaires et de réserves en banque centrale pour les banques commerciales. De la même façon qu'une fuite des dépôts bancaires et des réserves de banques commerciales vers la monnaie fiduciaire entraîne une baisse du multiplicateur du crédit et de la capacité des banques à prêter à l'économie, nous aurions une baisse, selon un processus semblable, du multiplicateur de crédit et de la capacité des banques à prêter avec cette monnaie numérique de banque centrale.

FRANÇOIS DOUX

Laurent Quignon, est-ce que les banques commerciales ne pourraient pas compenser la baisse des dépôts en allant justement lever des ressources sur les marchés ?

LAURENT QUIGNON

En réalité, cette solution est assez illusoire puisque les ressources à long terme des institutions financières et monétaires sont une contrepartie négative de la masse monétaire. En d'autres termes, la souscription de titres longs émis par les banques entraîne le débit du compte du souscripteur, et donc une baisse supplémentaire des dépôts bancaires. Donc, on peut dire que ces deux ressources, titres négociables et dépôts bancaires, sont davantage substituables que complémentaires. Finalement, si une monnaie numérique de banque centrale constitue une contre-offensive possible, et plus sûre pour l'épargnant, aux crypto-actifs privés, ses modalités doivent être mûrement réfléchies pour préserver le financement de l'économie et l'efficacité de la politique monétaire.

FRANÇOIS DOUX

Préserver le financement de l'économie et l'efficacité de la politique monétaire, ce sera le mot de la fin. Merci Laurent Quignon pour ce point sur les monnaies numériques des banques centrales, CBDC. Dans un instant, le Graphique du mois avec William De Vijlder.

 

LE GRAPHIQUE DU MOIS

FRANÇOIS DOUX

Dans le Graphique du mois, nous allons parler de l'anticipation de la croissance économique. William De Vijlder est avec nous et nous a préparé une corrélation. Nous allons comparer les rendements obligataires et l'indice du sentiment économique.

FRANÇOIS DOUX

Bonjour William.

WILLIAM DE VIJLDER

Bonjour François.

FRANÇOIS DOUX

Parlez-nous d'abord de ce fameux sentiment économique. Qu'est-ce que c'est ?

WILLIAM DE VIJLDER

C'est un de mes indices préférés. Il est établi par la Commission européenne. Il montre la moyenne du sentiment de l'industrie, des services, du secteur de construction, du commerce de détail et le sentiment des ménages. C'est un excellent indicateur pour appréhender le ressenti de tous ces agents économiques à un instant donné. Il existe pour l'Union européenne, la zone euro et tous les pays membres de l'UE. Voici ce que j'ai préparé. J'ai pris l'indicateur pour l'Allemagne afin de le comparer avec le comportement du Bund 10 ans, la dette souveraine allemande. Maintenant, depuis la création de l'euro, cet indicateur du sentiment économique allemand est extrêmement corrélé avec le même indicateur de la zone euro. La conclusion que l'on tire du graphique pour l'Allemagne s'applique également à la zone euro.

WILLIAM DE VIJLDER

La conclusion est qu’il y a une corrélation très étroite entre le comportement des deux séries, ce qui est assez logique. Lorsque le sentiment économique s'améliore, lorsque les agents économiques, ménages et entreprises, deviennent plus confiants, alors les marchés obligataires ne leur échappent pas. Les investisseurs anticipent donc également une amélioration de l'économie, et les rendements remontent.

FRANÇOIS DOUX

Qu'est-ce qu'il se passe une fois que le pic de confiance a été atteint du côté des rendements obligataires ? Vous avez concocté un autre graphique, qui est un peu inédit dans l'émission. On va le voir à l'écran. Il reprend le rendement obligataire avec, en son centre, le point où en général le pic de confiance est atteint. C'est bien ça, William ? Expliquez-nous.

WILLIAM DE VIJLDER

J'ai été frappé en préparant le premier graphique de voir à quel point il y avait une coïncidence entre le pic du sentiment économique et le pic du taux long. C'est pour cette raison que j'ai préparé ce graphique. J'ai d'abord identifié le pic du sentiment économique qui est égal au point zéro. Et puis j'ai regardé quel était le niveau des taux longs au moment où on avait atteint le pic du sentiment économique, et comment ces taux ont évolué les quatre mois précédents. Dans la partie gauche du graphique, on a les quatre mois qui ont précédé le pic du sentiment économique. Donc lorsque la série est ascendante, lorsque la ligne est ascendante, le taux était plutôt en train de monter à l'approche du pic du sentiment économique.

WILLIAM DE VIJLDER

On regarde également ce qu'il se passe après, sur la partie droite du graphique. Qu'est-ce que l'on constate, qu'est-ce qui est vraiment très intéressant ? C'est que dans la majorité des cas, une fois le pic du sentiment économique dépassé, les taux longs ont plutôt tendance à baisser. Ce constat est très important à l'heure actuelle. Pourquoi ? Parce que le sentiment économique a très fortement augmentéces derniers mois et on comprend pourquoi.

WILLIAM DE VIJLDER

On peut dire que d'ici quelques mois, a priori, on devrait atteindre le pic de cette série. Le pic du sentiment. Et donc, sur base de l'expérience historique, on serait tenté de dire que, à ce moment-là, on aura également atteint un certain pic au niveau des taux longs. Ceci ne veut pas dire que les taux ne pourraient plus remonter après. Mais ce serait pour d'autres raisons que simplement le sentiment au niveau des perspectives économiques. Un facteur pourrait être, par exemple, la dynamique inflationniste. Un autre facteur possible serait l'influence de la perspective d'une continuation de la hausse des taux venant des États-Unis.

FRANÇOIS DOUX

On va donc rester vigilant sur ces taux longs, en particulier en zone euro. Merci William De Vijlder pour ce point sur les anticipations de la croissance, de la confiance et des marchés obligataires. Dans un instant, nous allons parler de l'économie indienne avec Johanna Melka.

 

3 QUESTIONS

FRANÇOIS DOUX

La deuxième vague du Covid-19 a été plus meurtrière en Inde que la première. Sur l'ensemble, on totalise plus de 300 000 morts. Pour parler des perspectives économiques post-pandémie, nous sommes avec Johanna Melka.

FRANÇOIS DOUX

Bonjour Johanna.

JOHANNA MELKA

Bonjour François.

FRANÇOIS DOUX

Première question : quel est l'impact de la deuxième vague de la pandémie sur la croissance économique de l'Inde ?

JOHANNA MELKA

L'année dernière, en 2020, l'Inde a été particulièrement impactée par la crise de la Covid-19. Son activité économique s'est très fortement contractée. Mais alors qu'elle avait renoué avec une croissance positive et dynamique sur les premiers mois de l'année 2021, la deuxième vague frappe l'économie de plein fouet. Au regard des indicateurs de mobilité, on voit que l'activité a déjà sensiblement ralenti dans les services, du fait d'une moindre mobilité. Mais ce qu'il y a de positif par rapport à la dernière période de crise, c'est que les usines ne sont pas fermées.

JOHANNA MELKA

On estime que sur l'ensemble de l'année fiscale 2021-2022, qui se terminera au 31 mars 2022, l'impact de la deuxième vague pourrait être de deux points de pourcentage sur la croissance économique.

FRANÇOIS DOUX

Deuxième question : quelles sont les perspectives à plus long terme ?

JOHANNA MELKA

A plus long terme, les perspectives restent favorables mais on ne devrait pas renouer avec une croissance de l'ordre de 7%. Malheureusement, on devrait plutôt renouer avec une croissance autour de 6%. Comme on peut le voir sur le graphique, en réalité l'activité économique en Inde a décéléré bien avant la crise de la Covid-19, pour des raisons essentiellement structurelles. Par ailleurs, la qualité de la croissance a baissé. Le taux d'activité sur le marché de l'emploi a légèrement ralenti bien avant la crise de la Covid-19.

JOHANNA MELKA

Le gouvernement va avoir des marges de manœuvre extrêmement limitées pour soutenir son activité économique du fait de contraintes très fortes sur ses finances publiques, qui se sont dégradées avec la crise de la Covid-19. Par ailleurs, les banques et les entreprises vont vouloir consolider leurs finances. Le gouvernement Modi a donc décidé, pour soutenir et essayer de relancer l'activité économique à moyen terme, de mettre en place d'importantes réformes structurelles. Il les a adoptées à l'automne 2020. Tout le problème aujourd'hui est de parvenir à les mettre en place.

JOHANNA MELKA

Il est toujours difficile de mettre en place des réformes en Inde. De plus, on peut constater, au regard des résultats des dernières élections d'avril-mai, que le parti au pouvoir, le BJP, le parti de Narendra Modi, semble avoir perdu un petit peu de son aura puisque les résultats sont plus mitigés qu'à l'accoutumée.

FRANÇOIS DOUX

Troisième et dernière question. Quels sont les risques majeurs pour cette économie indienne ?

JOHANNA MELKA

Malheureusement, du fait du ralentissement de la croissance et de la dégradation des finances publiques, les agences de notation ont mis la note souveraine de l'Inde en perspective négative. Aujourd'hui, on estime que les risques de refinancement sont contenus. Pourquoi ? Parce que la structure de la dette est extrêmement saine. La dette est libellée en roupies, elle est détenue par les résidents et a une longue maturité. Le problème est que, si la croissance venait à ralentir trop sensiblement ou si le gouvernement ne parvenait pas à consolider ses finances publiques, on pourrait avoir une dégradation de la note souveraine par les agences. Or, avec la deuxième vague de la Covid-19, tous les ingrédients sont là pour qu'il y ait soit un net ralentissement de la croissance, soit un dérapage des finances publiques, au risque de voir la note souveraine dégradée par les agences.

FRANÇOIS DOUX

Merci Johanna Melka pour ce point sur l'économie indienne, à suivre bien sûr, dans les mois à venir. Quant à moi, je vous donne rendez-vous dans un mois pour un nouveau numéro d'EcoTV.

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