Perspectives

Perspectives économiques : le suivi trimestriel de la conjoncture économique dans l’OCDE et en Chine

    Perspectives - 08 octobre 2021
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    D’après les données récentes, la confiance des entreprises et des ménages est en hausse, et la croissance du PIB réel devrait ralentir tout en restant bien supérieure à son potentiel. Les interactions entre les dépenses, les bénéfices des entreprises et l’emploi, alors que conditions monétaires et financières sont favorables, constituent un facteur-clé. Pour utiliser une métaphore courante, le ciel semblait jusqu’à présent dégagé mais les nuages s’amoncellent. Les banques centrales devraient durcir le ton. Aux États-Unis, les dissensions politiques influencent l’agenda économique du président Biden, tandis que la Chine traverse une phase d’ajustements majeure. Surtout, les goulets d’étranglements continuent de peser sur la croissance, tandis que la flambée des prix du gaz et du pétrole nourrit l’inquiétude d’une inflation forte durablement.
    Bien que de manière inégale, l’économie des États-Unis a, somme toute, très vite effacé ses pertes liées à l’épidémie de Covid-19. Alimentée par des transferts fédéraux exceptionnels, la consommation privée a connu un redressement spectaculaire, jusqu’à provoquer le trop-plein. Confrontées à une pénurie mondiale de composants, peinant aussi à recruter, les entreprises ont du mal à répondre à la demande. Les prix sont sous tension. Pour la Réserve fédérale, l’heure du retrait des perfusions monétaires est venue. Quant à la poursuite des grands travaux budgétaires, elle reste suspendue à l’accord des républicains concernant le « plafond » de la dette, qui vient d’être atteint, et doit être relevé.
    L’économie chinoise traverse une période d’importants ajustements. Ceux-ci sont d’abord la conséquence des resserrements réglementaires soudains imposés par Pékin dans divers secteurs tels que l’immobilier, certaines nouvelles technologies ou des activités liées aux enjeux sociétaux du pays. Les ajustements résultent également des problèmes d’excès de dette de certaines entreprises, publiques et privées, et de la volonté des autorités de durcir leur accès au crédit et d’assainir les pratiques financières. Les défauts de paiement des entreprises se multiplient donc, et les difficultés du promoteur immobilier Evergrande sont symptomatiques des changements en cours. L’enjeu pour les autorités est de garder le contrôle de ces événements afin de contenir leurs effets négatifs sur la confiance dans le système financier, sur les conditions de crédit des autres agents économiques et sur la croissance.
    L’économie devrait rebondir au quatrième trimestre avec la réduction des restrictions sanitaires. Malgré les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, le secteur manufacturier devrait, par ailleurs, bénéficier de la reprise mondiale. Cependant, la consommation ne va probablement pas tarder à s’essouffler sous l’effet de la stagnation persistante des salaires. Les dépenses publiques, soutenues par la politique de contrôle de la courbe de taux menée par la Banque du Japon (BoJ), et l’investissement des entreprises, dont la rentabilité s’est améliorée, constitueront les principaux facteurs de soutien au plan national. La démission du Premier ministre Yoshihide Suga, quoique saluée par les marchés financiers, a ravivé les craintes d’un retour à une valse des Premiers ministres. 
    Le rebond vigoureux au T2 (2,2% t/t) devrait se poursuivre au T3. Les contraintes d’offre viennent amputer la croissance de quelques dixièmes de point de pourcentage par rapport à ce que nous anticipions en juin. Les enquêtes sur le climat des affaires de septembre en portent plus nettement la trace, en particulier dans l’industrie et en Allemagne. Mais ces enquêtes restent à un niveau élevé et la croissance dans la zone euro peut compter sur le soutien de l’important stimulus monétaire et budgétaire, du déblocage de l’épargne forcée, de la bonne orientation du marché du travail et des besoins d’investissement. La croissance en 2022 devrait ainsi dépasser de peu celle de 2021 (5,2% en moyenne annuelle, après 5%). La poussée de l’inflation, même si elle est largement transitoire, vient entacher quelque peu l’optimisme du tableau général. La BCE devrait continuer de donner la priorité à la croissance, n’amorçant qu’une normalisation a minima de sa politique monétaire en laissant le PEPP prendre fin en mars 2022. En outre, cela serait compensé par un APP plus important et plus flexible. Mais la BCE a d’ores et déjà envoyé des signaux de vigilance à l’égard du risque inflationniste.
    Après un fort redressement aux T2 et T3, l’activité économique pourrait ralentir dans les prochains mois en raison des ruptures d’approvisionnement et de la forte hausse des prix des intrants. Après sa victoire aux élections législatives, M. Olaf Scholz entame des négociations avec le parti des Verts et les libéraux en vue de former une coalition. Sa politique devrait mettre l’accent sur la protection de l’environnement et la hausse des bas salaires. La politique européenne de la future coalition ne devrait pas très différente de celle de Mme Merkel. 
    Le PIB français a progressé de façon significative de 1,1% t/t au T2 2021. L’impact négatif du confinement d’avril a été très limité et l’activité s’est nettement redressée en juin. La croissance au T3 atteindrait 2,2% t/t, portée par l’élan hérité du T2 mais freinée par les contraintes d’offre à l’œuvre. Dans les enquêtes sur le climat des affaires, l’optimisme reste de mise mais il s’est tempéré depuis juin. Au T4, le PIB comblerait quasiment le dernier point de pourcentage manquant pour revenir à 100% de son niveau d’avant-crise. En moyenne annuelle, la croissance s’élèverait à 6,3% en 2021. En 2022, elle se normaliserait mais resterait soutenue par l’impulsion budgétaire. La situation sanitaire continue de constituer un aléa baissier auquel s’ajoutent la poussée d’inflation et les craintes sur l’ampleur du ralentissement chinois. La croissance pourrait aussi surprendre favorablement grâce au surplus d’épargne disponible des ménages, à la situation financière globalement préservée des entreprises et aux mesures de relance budgétaire.
    La reprise a accéléré, gagnant progressivement les différents secteurs et composantes de l’économie italienne. L’amélioration du scénario général a conforté le moral des chefs d’entreprises et soutenu l’investissement. L’activité dans l’industrie manufacturière est repartie à la hausse au deuxième semestre 2020 tandis que le secteur des services a bénéficié de la reprise de la consommation au deuxième trimestre, malgré une évolution du tourisme international toujours décevante. L’optimisme qui continue de régner sur le marché immobilier italien surprend. Il est principalement porté par les achats de familles désireuses d’améliorer leurs conditions de logement. Au deuxième trimestre 2021, les ventes dans l’immobilier résidentiel ont ainsi enregistré une croissance de +70% par rapport au T2 2020 et de +26,1% par rapport au T2 2019.
    Malgré un premier semestre décevant sur le front de la croissance économique, l’Espagne connaîtra, sauf dégradation de la situation sanitaire, un rebond d’activité important au second semestre 2021. La fréquentation touristique se rétablit (mais reste historiquement basse) tout comme l’emploi. Les risques inflationnistes s’intensifient cependant. La hausse spectaculaire des prix de l’énergie a contraint le gouvernement à prendre des mesures drastiques pour alléger la facture des ménages, au prix de dépenses budgétaires plus importantes. Dans ce contexte encore incertain, et bien que la situation sanitaire soit pour le moment plus favorable (soutenue par un niveau de vaccination élevé), le budget pour 2022, dévoilé cet automne, restera sans nul doute expansionniste. L’objectif du gouvernement socialiste sera avant tout de consolider la reprise économique, en protégeant notamment le pouvoir d’achat des ménages, face à la hausse des coûts de l’énergie.    
    Avec la levée progressive des restrictions sanitaires, l’économie néerlandaise a fortement rebondi au T2 et cette dynamique s’est poursuivie au T3. En dépit du climat économique favorable et de l’état satisfaisant des finances publiques, les partis politiques peinent encore à former un gouvernement six mois après les élections législatives. Néanmoins, les perspectives économiques restent prometteuses, en particulier en raison de l’expansion rapide du commerce mondial. 
    Le PIB de la Belgique a crû de 1,7 % au deuxième trimestre, et s’établit par conséquent 2 % en deçà de son niveau pré-Covid. Selon nos prévisions, la croissance en année pleine devrait s’inscrire à 5,5 % cette année, puis ralentir à 3,0 % en 2022. L’augmentation des dépenses publiques a permis d’éviter le pire pour le marché du travail et les entreprises belges. Résultat : un redressement rapide des dépenses d’investissement dans tous les secteurs. Dans un contexte d’essoufflement de la croissance du PIB, la consommation privée connaît un rebond plus progressif.
    La campagne de vaccination semble porter ses fruits : le Portugal est le pays d’Europe où l’on vaccine le plus – et l’un des plus avancés au monde – avec près de 85% de la population ayant, fin septembre, reçu un schéma vaccinal complet. Le nombre de contaminations à la Covid-19 s’est très sensiblement réduit, après une remontée des cas en juin-juillet due à la propagation du variant Delta. Bien que la reprise d’activité ait été, jusqu’au T2 2021, plus lente que dans la plupart des autres pays européens – en partie dû à une vague épidémique hivernale plus sévère – l’emploi mais également l’activité immobilière sont solidement repartis. Comme dans plusieurs pays en Europe, le recul de l’épidémie laisse place à de nouveaux risques. Celui qui pèse sur le système bancaire n’est pas à négliger : avec un stock élevé de prêts sous moratoire, la sortie de la Covid-19 ne se fera pas sans soubresauts. 
    Après avoir payé un lourd tribut à l’épidémie de Covid-19, le Royaume-Uni se relève. Forte d’une population adulte vaccinée à plus de 80%, son économie a pu rouvrir, jusqu’à fonctionner quasi normalement durant l’été, malgré la propagation d’un variant « Delta » très contagieux du coronavirus. Convalescents, disposant encore de capacités réduites, les hôtels, cafés, restaurants ont eu du mal à satisfaire la demande, et des tensions sur les prix sont apparues. Alors qu’elle bute sur des contraintes d’offre, la reprise se voit, par ailleurs, retirer ses béquilles budgétaires, le gouvernement de Boris Johnson ayant décrété la fin du « quoi qu’il en coûte ». Euphorique, le climat des affaires britannique va par conséquent s’assagir quelque peu.
    D’abord tenté par l’expérience d’une immunité collective contre la Covid-19, le plus endeuillé des pays scandinaves s’est largement converti au vaccin et se dirige vers un retour à la normale. La Suède tire profit de sa spécialisation dans les machines et matériels de transport, pour lesquels la demande mondiale est aujourd’hui forte. Ses exportations sont dynamiques, et entrainent avec elles l’investissement des entreprises. Alors que la Risksbank s’apprête à mettre fin à sa politique de rachats d’actifs, le gouvernement suédois évite de retirer trop brusquement son soutien budgétaire. 
    Déplorant relativement peu de décès, et ayant connu une récession somme toute limitée en 2020, le Danemark est l’un des pays à s’être le mieux sorti de l’épidémie de Covid-19. Alors que l’activité a déjà retrouvé son niveau d’avant-crise, la conjoncture est restée bonne durant les mois d’été, la propagation du variant « Delta » du coronavirus ayant eu finalement peu d’impact sur une population très largement vaccinée. Rapide, le redémarrage de l’économie fait réapparaitre quelques tensions, sur les capacités ou l’emploi. Peu inquiète, la banque centrale devrait maintenir le statu quo sur les taux monétaires (négatifs). Le gouvernement commence à discriminer ses aides.
    Perspectives - 06 juillet 2021
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    Entreprises et consommateurs ont été nombreux à voir leurs perspectives s’améliorer dans les économies avancées au premier semestre, mais les enquêtes de conjoncture pourraient désormais marquer le pas. En variation trimestrielle, la croissance du PIB devrait culminer au troisième trimestre de cette année. Toutefois, sur la durée de notre horizon de prévision, qui s’étend jusqu’à la fin de l’année prochaine, la croissance trimestrielle devrait rester supérieure à son potentiel. Ces perspectives favorables pour l’économie réelle soulèvent des défis pour les marchés financiers. Les bonnes surprises sur le plan des performances bénéficiaires risquent de se raréfier. En outre, il va falloir composer avec les perspectives d’inflation. Si pour l’instant, ni la Réserve fédérale américaine ni les marchés ne paraissent s’en inquiéter, les chiffres de la croissance et de l’inflation devraient faire l’objet d’une attention particulière au cours des prochains mois, à mesure que l’on tentera de décrypter la trajectoire de la politique monétaire des États-Unis. 
    En croissance de près de 7% cette année, l’économie américaine connait un redémarrage aussi spectaculaire qu’inégal, qui efface les pertes causées par la pandémie mais laisse aussi de côté de nombreux actifs. Conséquence du renchérissement des matières premières ainsi que du retour en force de la consommation, l’inflation atteint un pic à 5%, du jamais vu depuis 2008. Tolérante, la Réserve fédérale juge le dérapage transitoire, et évitera de resserrer préventivement la politique monétaire. La généralisation à tous les secteurs de la reprise et le plein rétablissement du marché du travail restent sa priorité.
    Le rebond de l’activité à la suite du choc du Covid-19 a été particulièrement rapide, mais également caractérisé par des performances différenciées entre secteurs et entre composantes de la demande. La croissance de la production industrielle et des exportations a accéléré vigoureusement jusqu’au début de 2021 et se normalise maintenant progressivement. Le redressement dans les services et de la consommation privée a été plus lent et se révèle toujours fragile au second trimestre. En conséquence, les autorités chinoises devraient se montrer de plus en plus prudentes dans le resserrement de la politique économique. Le ralentissement du crédit et l’ajustement des déficits budgétaires devraient toutefois rester leurs priorités.
    L’économie japonaise a été moins touchée par l’épidémie de Covid-19 que d’autres pays développés. Ainsi, la chute de l’activité en 2020 a été moindre qu’ailleurs. Toutefois, la lenteur de la campagne de vaccination et le manque de confiance des différents agents économiques pèsent sur la dynamique de reprise du pays. Après une belle performance fin 2020, l’économie nippone prendrait donc du retard par rapport aux États-Unis ou à l’Europe. La confiance des consommateurs, élément essentiel à une reprise économique robuste, demeure faible par rapport à son niveau d’avant-crise. Cette dynamique pèse sur la consommation privée et in fine sur la dynamique de l’activité dans le secteur des services marchands. Ces derniers ont beaucoup de mal à retrouver la croissance. Dans ce contexte encore difficile, l’inflation restera proche de 0%, loin de la cible de 2%. La politique monétaire restera accommodante et inchangée en 2021 et 2022 même si la Banque du Japon pourrait accepter une remontée des taux longs souverains au niveau de la borne supérieure, soit 0,25%. 
    L’économie de la zone euro reprend de belles couleurs. Sur le plan macroéconomique, le rattrapage des pertes accumulées depuis le printemps 2020 est plus rapide que ce qui était anticipé il y a seulement quelques mois. En l’absence d’une nouvelle vague épidémique due à la prolifération des variants du virus, la zone euro pourrait retrouver son niveau d’activité d’avant-crise dès la fin de cette année. L’accélération des campagnes de vaccination et la levée progressive des restrictions sanitaires réduisent les incertitudes et redonnent confiance aux agents économiques. Les consommateurs, qui se sont adaptés aux mesures sanitaires, jouent un rôle prépondérant. Face à ces dynamiques favorables, les politiques publiques restent prudentes. Du côté monétaire, la Banque centrale européenne a affiché récemment un optimisme certain s’agissant de la capacité de rebond de la zone euro, mais elle se refuse pour l’heure à amorcer un resserrement de sa politique. Du côté budgétaire, la première émission d’obligations communes, en vue de financer le plan de relance Next Generation EU, a été saluée.
    Après une forte contraction au premier trimestre 2020, le climat économique s’est nettement amélioré au T2, avec l’ouverture progressive de l’économie. En 2020, le gouvernement allemand a réussi à limiter l’impact de la crise du coronavirus sur les ménages et les entreprises. Cette année, l’orientation de la politique budgétaire restera très accommodante et les mesures de soutien liées à la Covid-19 pourraient représenter 3% du PIB. Les élections législatives fédérales ayant lieu le 26 septembre prochain, le budget pour 2022 sera élaboré par le nouveau gouvernement. D’après les sondages, une coalition serait possible entre la CDU/CSU et les Verts, de sorte que le changement climatique devrait figurer au premier rang des priorités. L’économie devrait connaître, selon les prévisions, une croissance robuste en 2021 et 2022. Sur le plan intérieur, le principal moteur est la consommation privée, tandis que le secteur manufacturier devrait bénéficier du programme Next Generation de l’UE. La rapidité de la reprise pourrait raviver les tensions inflationnistes et l’orientation de la politique monétaire de la BCE pourrait se révéler trop accommodante pour l’Allemagne.
    Au regard des enquêtes sur le climat des affaires en mai et juin, le rebond de l’économie française, au sortir du troisième confinement, est plus vigoureux que prévu. Nous avons rehaussé notre prévision de croissance au T2, d’un chiffre frôlant zéro à presque 1% t/t. Au T3, le rebond mécanique porterait la croissance à environ 3% t/t. Elle refluerait ensuite, l’effet de rattrapage se dissipant, mais resterait élevée, soutenue par l’impulsion budgétaire. Le revers de la médaille du redressement vigoureux de la demande est la mise sous tension de l’offre. Les contraintes d’approvisionnement, la hausse des prix des intrants, les difficultés de recrutement qui en découlent sont autant de points de friction pouvant freiner la reprise. Sur l’ensemble de 2021, la croissance s’élèverait à 6% en moyenne (une prévision optimiste, un demi-point au-dessus du consensus de juin 2021) et elle resterait forte en 2022 (4,6%). Les risques économiques sont équilibrés : le déblocage de l’épargne forcée accumulée reste un aléa haussier tandis que les tensions sur l’offre et certains prix constituent un aléa baissier. Si l’épidémie de Covid-19 a fortement reculé, l’aléa sanitaire n’a toutefois pas disparu du fait de la circulation accrue des variants.
    Au début de l’année, la croissance économique a dépassé les attentes. Au premier trimestre, le PIB réel italien a ainsi progressé de 0,1%. La consommation privée a, de nouveau, reculé, reflétant l’évolution décevante des revenus et une propension toujours élevée à l’épargne, tandis que l’investissement a grimpé de près de 4%. La reprise a été inégale : l’industrie et le bâtiment ont rapidement rebondi, alors que les services étaient toujours à la peine. La croissance économique devrait se raffermir dans les prochains mois. Avec l’accélération du programme de vaccination et l’amélioration notable des perspectives en matière de santé, consommateurs et entreprises ont retrouvé la confiance. Pour que la reprise soit durable, l’Italie devra améliorer la qualité de son capital humain afin de compenser la baisse de productivité due à une population active vieillissante.
    Alors que les voyants semblaient passer au vert sur le front sanitaire, la propagation du variant Delta en Espagne, comme ailleurs en Europe, inquiète. À ce stade, les risques restent contenus et l’activité économique devrait accélérer notablement cet été. Le relâchement des restrictions de voyage et le pass sanitaire européen (en place depuis le 25 juin) permettront au secteur touristique espagnol de relever la tête, ce qui aura des effets d’entraînement sur la consommation et l’emploi. Néanmoins, et malgré un rebond de la croissance important estimé à 6,0% en 2021, les finances publiques espagnoles porteront pour plusieurs années encore les stigmates du coronavirus. Après une année 2020 record, le déficit public pourrait atteindre encore plus de 8% du PIB cette année et rester conséquent jusqu’en 2022 au moins. L’accord donné par la Commission européenne au plan de relance espagnol permettra toutefois à Madrid de recevoir les premières subventions européennes. Ainsi, EUR 9 mds de subventions seront potentiellement alloués dès juillet et EUR 10 mds supplémentaires d’ici à fin 2021.   
    L’économie belge a enregistré une croissance supérieure au potentiel au premier trimestre 2021 et semble bien partie pour maintenir ce rythme tout au long de l’année. La croissance en année pleine devrait s’inscrire à 5,1 %. Le secteur privé affiche une confiance robuste et le marché du travail sort de la crise sanitaire quasiment indemne, avec un taux de chômage d’environ 5 %. Les finances publiques qui, au travers de l’adoption de solides mesures de soutien, sont en grande partie à l’origine de la robustesse de la situation actuelle, doivent être renforcées à moyen terme. Le gouvernement entend, en effet, utiliser la reprise pour s’attaquer à d’autres problèmes plus structurels. 
    La Finlande a été touchée par l’une des épidémies de coronavirus les plus faibles d’Europe, mais elle a tout de même vu sa reprise économique décalée par une troisième vague de contaminations à la fin de l’hiver 2020 et au début du printemps 2021. L’activité va repartir au second semestre, soutenue par la consommation et la reprise du commerce mondial ; sa croissance pourrait s’établir entre 2,5% et 3% cette année et l’an prochain. Très soucieux de la solidité de ses finances publiques, le pays a vu sa dette publique augmenter d’environ dix points de PIB l’an dernier et son déficit s’ouvrir à 5,4% du PIB. 
    Sur le plan économique, la Grèce a fait preuve de résistance, avec une reprise d’activité jusqu’au T1 2021 comparativement plus rapide que dans la plupart des autres pays de la zone euro. Le rebond, très significatif, des exportations (biens) en est le principal moteur. La propagation du variant Delta en Europe constitue un risque pour l’activité touristique, dont le redémarrage est crucial pour soutenir la croissance et l’emploi dans les mois à venir. En effet, la dynamique sur le marché du travail reste fragile. Le taux de chômage est remonté au T1 (16,3%), tandis que le nombre de travailleurs inactifs a bondi, en partie sous l’effet de la hausse du nombre de travailleurs au chômage partiel. Créer de l’emploi et réduire le taux de chômage reste le défi majeur du pays, qui devrait continuer néanmoins à bénéficier dans le court et moyen terme de conditions de financement favorables, grâce notamment à l’appui de la BCE.
    C’était à craindre. Sitôt acté son divorce avec l’Union européenne, le Royaume-Uni en conteste les termes. Le 16 mars dernier, deux procédures d’infraction lui étaient notifiées, l’une pour violation des dispositions du protocole sur l’Irlande et l’Irlande du Nord, l’autre pour violation du devoir de bonne foi. La suite, qui pourrait aller jusqu’à des sanctions, est à écrire. Reste que le Brexit, qualifié « d’erreur historique » par les Vingt-Sept, n’apparait ni plus ni moins que pour ce qu’il est : un acte de rupture. Certes, il n’empêchera pas l’économie britannique de se redresser dans l’immédiat. Parvenu à éviter les droits de douane, converti au « quoiqu’il en coûte » et en passe de gagner son combat contre la Covid-19, le Royaume-Uni connait, comme d’autres pays, un climat des affaires euphorique. Mais pour la suite, les bénéfices à escompter de son cavalier seul restent à démontrer.
    Les politiques très accommodantes introduites par le Conseil fédéral et la Banque nationale suisse (BNS) ont réussi à limiter les conséquences économiques de la pandémie. En 2020, l’activité économique s’est contractée de 3%. Les derniers indicateurs conjoncturels pointent vers un fort rebond au second semestre de cette année. La reprise est générale. La consommation privée sera l’un des principaux moteurs de la croissance, les ménages puisant pour leurs dépenses dans l’épargne accumulée pendant la crise. La rupture des négociations entre la Confédération helvétique et l’Union européenne ainsi que l’introduction possible d’un taux minimum mondial d’imposition des entreprises vont probablement nuire à la compétitivité du pays à moyen terme.
    Peu touchée par l’épidémie de la Covid-19, la Norvège a enregistré en 2020 une des récessions les plus faibles d’Europe (-2,5%). Elle devrait connaître au second semestre une reprise vigoureuse, portée par l’accélération du commerce mondial et le rebond de la consommation des ménages. Compte tenu de ces perspectives favorables, et inquiète de voir les prix immobiliers accélérer, la Norges Bank prévoit d’entamer le relèvement progressif de son taux directeur à compter de septembre prochain et, ce, malgré la faiblesse de l’inflation sous-jacente.

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