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    Perspectives - 17 octobre 2018
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    La croissance marque le pas depuis le début de l’année, en zone euro, dans les pays en développement, mais pas aux États-Unis, où l’activité a bénéficié de baisses d’impôts considérables. Cette désynchronisation a entraîné une appréciation du dollar, notamment face aux devises émergentes, qui, pour certaines (peso argentin, livre turque) ont lourdement chuté. La croissance mondiale devrait encore décélérer en 2019, cette fois ci avec les Etats-Unis, où les effets de l’impulsion budgétaire se dissiperaient, tandis que ceux du resserrement monétaire apparaitraient. Même en l’absence de surenchère sur les droits de douane, l’investissement des entreprises américaines serait freiné et, avec lui, le commerce mondial.
    Baisses historiques d’impôts, hausses des dépenses militaires, transferts aux agriculteurs victimes de l’affrontement commercial avec la Chine… A l’approche des élections de mi-mandat, tout est mis en œuvre par l’Administration américaine afin d’euphoriser la conjoncture. Quitte à faire exploser le déficit fédéral, dont la hausse est l’une des plus fortes jamais enregistrées hors période de récession. Les finances publiques sont sur une trajectoire difficilement soutenable, l’économie aussi. Le quasi plein emploi des ressources, le plafonnement des ratios d’endettement d’entreprises, les valorisations boursières tendues, sont autant de signes avant-coureurs d’un atterrissage, que nous jugeons possible dès 2019.
    La croissance a ralenti en 2018 tout en restant supérieure au potentiel. Les tensions sur les prix s’accroissent dans un contexte de forte sollicitation des capacités, de décrue du chômage et de hausse des salaires. La Banque centrale européenne, qui anticipe un retour graduel de l’inflation sous-jacente vers la cible de 2%, ajuste en conséquence la perfusion monétaire. Elle réduit ses achats nets d’actifs, qui cesseront à compter de janvier 2019. Les taux directeurs resteront, quant à eux, inchangés, au moins jusqu’à l’été 2019. Le « policy mix » (la combinaison des politiques monétaire et budgétaire) resterait, somme toute, favorable. Dans un environnement mondial plus difficile, il permettrait d’atténuer le ralentissement de la croissance européenne.
    La croissance a nettement décéléré en 2018, tout en restant supérieure à son potentiel. Les tensions sur le marché du travail ont abouti à des accords salariaux généreux. L’inflation sous-jacente n’en est pas moins restée morose. Malgré une orientation budgétaire légèrement expansionniste et des conditions monétaires très accommodantes, le rythme de la croissance risque de ralentir encore en 2019 sous l’effet de la dégradation de l’environnement extérieur. Les pénuries de main-d’œuvre pourraient s’aggraver dans le secteur du bâtiment. L’augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre entraînera progressivement une hausse des prix à la consommation. Malgré le renforcement potentiel des tensions politiques, la perspective d’une défaite pourrait servir de ciment et permettre à la coalition de rester soudée.
    Après un accès de faiblesse marqué au premier semestre 2018, la croissance française devrait reprendre quelques couleurs, en dépit d’un environnement économique mondial moins porteur. Les baisses d’impôts et les revalorisations de minima sociaux programmées pour la fin de l’année devraient soutenir la consommation des ménages. L’impact positif perdurerait en 2019, qui marquerait un ralentissement somme toute limité. D’autres mesures de soutien budgétaire sont prévues, tandis que les premiers effets des réformes du marché du travail et de la loi PACTE pourraient se faire sentir.
    L’activité économique continue de ralentir. Au deuxième trimestre 2018, la croissance du PIB s’est limitée à 1,2 % en glissement annuel (g.a.). De plus, le marché du logement ne s’est pas encore complètement redressé, les prix de l’immobilier ayant baissé de 0,2 % (g.a.) au T2. D’après le projet de budget 2019, le ratio déficit sur PIB devrait se maintenir à 2,4 % en 2019, puis reculer en deçà des 2 % en 2021. Selon le scénario du gouvernement, le PIB croît d’environ 1,5 % sur les trois prochaines années, entraînant une diminution du ratio de la dette sur PIB à 126,7 % en 2021.
    La reprise économique se poursuit, bien qu’ellereste, à ce jour, un peu en deçà des attentes. Après la sortie du pays des programmes de financement européens, l’Exécutif grec retrouve une certaine liberté d’action, même s’il reste sous « surveillance renforcée » des Européens. Les arbitrages seront sans doute difficiles à trouver entre redressement de la demande intérieure, maintien des gains de compétitivité et consolidation à long terme des finances publiques, et ce, à un an des prochaines élections législatives.
    En réponse au fléchissement de l’activité et aux barrières tarifaires américaines, les autorités chinoises ont assoupli leur politique monétaire et laissé le yuan se déprécier depuis quelques mois, et envisagent des mesures de relance budgétaire. Leur politique de soutien à la demande devrait permettre la poursuite d’un ralentissement économique modéré à court terme. Le redressement de l’investissement devrait néanmoins rester limité, contraint par la dégradation des perspectives d’exportation, l’excès de dette des entreprises, le processus de restructuration industrielle et la volonté de Pékin de contrôler le développement du marché immobilier. La consommation privée pourrait quant à elle avoir du mal à prendre le relais.
    Depuis avril 2018, les tensions ont augmenté. Le pouvoir de Narendra Modi s’est effrité. Son parti a perdu la majorité à la chambre basse du parlement. Les difficultés croissantes dans le secteur financier se sont traduites par une hausse des coûts de refinancement. Par ailleurs, en dépit d’une croissance solide au T1-FY2018/2019, la roupie s’est dépréciée de plus de 13% contre le dollar. L’Inde est vulnérable à la hausse des prix du pétrole (23% de ses importations) et aux sorties de capitaux. Cependant, même si sa position extérieure s’est fragilisée, elle est beaucoup plus confortable qu’il y a cinq ans. Ses réserves de change couvraient encore 1,4 fois ses besoins de financement à moins d’un an fin septembre contre 0,9 fois en 2013.  
    Le contrecoup de la crise économique, politique et morale que traverse le Brésil depuis plusieurs années s’est matérialisé dans des élections générales marquées par un virage à droite d’une partie de l’électorat. Les gouvernements de Dilma Roussef et Michel Temer - assombris par les scandales de corruption et deux années de récession profonde en 2015-16 - auront fourni un terreau fertile à la fragmentation du paysage politique brésilien. L’alternance politique risque d’attiser les tensions sociales alors que la situation macroéconomique se dégrade avec un essoufflement de la croissance, un retournement de l’investissement, une dérive de la dette publique et un environnement extérieur plus incertain.
    En dépit d’une amélioration des fondamentaux économiques (forte hausse de l’excédent courant, accélération de la croissance, excédent budgétaire), le rouble s’est déprécié de 13% face au dollar entre avril et septembre 2018. Le durcissement des sanctions américaines en avril puis en août 2018 et les menaces de nouvelles sanctions à l’automne ont généré d’importantes sorties de capitaux. En dépit de la forte volatilité sur le rouble, les tensions sur les marchés monétaire et obligataire sont restées limitées. Néanmoins, pour contenir le pressions à la baisse sur sa monnaie, la banque centrale russe a relevé ses taux directeurs en septembre, pour la première fois depuis 2014, et cessé ses achats de devises pour le compte du ministère des finances.
    Après un premier semestre de croissance morose, l’activité ne devrait pas repartir à la hausse. Le rythme des créations d’emplois reste soutenu, mais les entreprises sont réticentes à investir, en raison du contexte géopolitique (Brexit, durcissement de la politique commerciale américaine…). L’orientation budgétaire demeure trop accommodante, de nouvelles mesures d’austérité paraissant peu probables à l’approche des élections fédérales de mai 2019. La croissance devrait ralentir vers son taux potentiel et l’inflation pourrait chuter à 1,5 % vers la fin 2019.
    Le 29 mars 2019, l’Union européenne et le Royaume-Uni se sépareront officiellement. Reste à savoir en quels termes. Condition indispensable d’une sortie ordonnée, l’Accord de Retrait, prévoyant notamment une phase de transition d’un peu moins de deux ans jusqu’à la fin de 2020, doit être discuté à l’occasion du Conseil européen du 18 octobre. Or, l’acceptation des conditions du divorce achoppe toujours sur la question nord-irlandaise ; fut-elle surmontée au niveau des chefs d’Etat ou de gouvernement et un « deal » finalement conclu, il faudra ensuite que le Parlement britannique se prononce. Ici réside, sans doute, le principal risque de Brexit non maitrisé.
    Perspectives - 11 juillet 2018
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    Les hypothèses de croissance restent favorables pour 2018 grâce aux créations d’emplois, au développement du crédit, à la faiblesse des taux d’intérêt. Pourtant, les risques augmentent. Ils sont de nature politique et commerciale. Si tous ne se matérialisent pas, ils font naître un climat d’incertitude qui, à la longue, peut freiner la consommation des ménages, l’investissement des entreprises et les échanges mondiaux.
    La guerre commerciale voulue par le président américain Donald Trump prend un tour concret. Invoquant leur sécurité nationale, les Etats-Unis appliquent, depuis juin et vis-à-vis de leurs principaux partenaires, une surtaxe sur l’aluminium et l’acier ; et parce qu’ils subissent des rétorsions, ils menacent d’aller plus loin. Le risque d’escalade n’a jamais paru aussi grand et le climat, favorable, qui entourait jusqu’ici les échanges mondiaux commence à s’assombrir. Les marchés d’actions ou d’obligations d’entreprises, qui avaient applaudi les baisses d’impôts du président Trump, goûtent moins la dérive protectionniste de ce dernier. Si l’économie des Etats-Unis conserve de l’élan, les récents indicateurs de la conjoncture sont moins euphoriques.
    Le ralentissement de la croissance en zone euro paraît conforme à l’évolution attendue du cycle économique. Après une phase de reprise durant laquelle l’activité se rapproche de son potentiel, il n’est pas surprenant d’observer une baisse de rythme et un alignement sur les fondamentaux. La normalisation de la conjoncture appelle celle de la politique monétaire. Cette dernière devrait toutefois prendre du temps. La BCE a d’ores et déjà annoncé ne pas prévoir de hausse de taux avant l’été 2019. Le mouvement de convergence de l’inflation vers sa cible demande encore un soutien monétaire important.
    L’activité économique a ralenti au premier semestre de cette année. Les indicateurs conjoncturels, en recul depuis la fin de 2017, ont montré des signes de stabilisation dernièrement. Ils continuent cependant de refléter une croissance relativement robuste, portée par des politiques monétaire et budgétaire plutôt accommodantes. Les contraintes de capacité, en particulier dans le bâtiment, sont toutefois manifestes. Enfin, l’inflation devrait progressivement augmenter avec les coûts de production.
    Au début de l’année 2018 et jusqu’à l’approche de l’été, la croissance française a été pénalisée par un certain nombre de facteurs ponctuels (fiscalité, grèves dans les transports) ou impondérables (tensions sur les prix du pétrole). Au second semestre, elle devrait accélérer de nouveau grâce aux facteurs internes de soutien qui reprendraient le dessus (amélioration du marché du travail, baisses d’impôts, conditions de financement et politique économique favorables). Le maintien d’une demande mondiale dynamique est aussi une hypothèse centrale mais plus incertaine, entourant d’un risque baissier notre prévision de 2% de croissance en moyenne cette année.
    L’économie italienne n’a pas été aussi dynamique qu’attendu début 2018, notamment sur le front des exportations et de l’investissement. La consommation des ménages, en revanche, a rebondi, et l'emploi est revenu à ses niveaux d'avant-crise. Les finances publiques ont continué de s’améliorer, en ligne avec la bonne trajectoire des dernières années. Celle-ci serait-elle désormais  compromise ? Le nouveau gouvernement veut simplifier la fiscalité et le système des retraites et introduire un revenu universel. Le nouveau ministre des Finances affirme néanmoins que ces mesures doivent être financées et sont compatibles avec l'objectif de réduction du ratio dette publique sur PIB.
    Les perspectives sont bonnes. Même si elle n’accélère plus, la croissance de l’activité reste vive et alimente la décrue du chômage. La lenteur de la consolidation budgétaire est la seule ombre au tableau. Cela résulte moins d’une volonté délibérée que des difficultés liées à l’exercice de gouvernements minoritaires depuis fin 2016. Porté au pouvoir par une majorité hétérogène, le gouvernement de Pedro Sanchez pourrait toutefois rencontrer au moins autant de difficultés à mener son action politique que le précédent. Dans ce climat, la probabilité de la tenue d’élections générales anticipées avant l’échéance de 2020 est assez élevée.
    Pékin s’inquiète du ralentissement de la croissance économique et de ses effets sur la santé financière des entreprises. La demande interne fléchit et l’environnement externe se dégrade, principalement du fait des mesures protectionnistes américaines. Les autorités ajustent leur politique économique en conséquence. Elles ont légèrement assoupli les conditions monétaires, sans pour autant revenir sur leurs objectifs d’assainissement des institutions financières et des entreprises publiques. Elles ont également laissé le yuan perdre 5% contre le dollar depuis trois mois. Il est maintenant essentiel que la dépréciation du yuan reste sous contrôle, pour ne pas entraîner de dynamique dangereuse de sorties de capitaux et de nouvelles pressions sur la monnaie, comme en 2015-2016.
    L’Inde n’a pas été épargnée par la défiance des investisseurs internationaux depuis le mois d’avril en dépit d’une forte accélération de sa croissance. Dans un contexte de hausse des pressions inflationnistes, la banque centrale a relevé ses taux d’intérêt en juin pour la première fois depuis 2014. Ce durcissement monétaire associé aux difficultés enregistrées par les banques publiques pourrait peser sur la reprise de l’investissement des entreprises dont la situation financière s’est redressée. En revanche, les pertes financières des banques ont atteint plus de USD 9 mds avec le changement des règles de classification des risques de crédit. Ces pertes représentent près de 75% du montant injecté par le gouvernement dans le secteur bancaire au cours de l’exercice 2017/2018.
    La récession est terminée même si la reprise montre des signes d’essoufflement. La crise financière a pu être évitée mais la situation budgétaire reste très préoccupante. Alors que la crise politique, sociale voire morale perdure, les élections générales se profilent en octobre. Dans un contexte de tensions sur les marchés émergents depuis mars, les investisseurs internationaux s’inquiètent d’une éventuelle remise en cause de l’agenda des réformes par la future administration brésilienne. Point positif, le Brésil a résorbé ses déséquilibres macroéconomiques autres que budgétaires, les banques sont solides et les agents privés se sont désendettés.
    L’activité économique a rebondi au premier trimestre 2018 et les perspectives de croissance restent bien orientées. La consommation des ménages devrait soutenir l’activité au second semestre, favorisée par la hausse des revenus réels. Toutefois, les pressions inflationnistes pourraient se renforcer conjointement à la dépréciation du rouble et aux perspectives de hausse de la TVA de deux points de pourcentage en janvier 2019. Le relèvement progressif de l’âge de départ à la retraite, à partir de 2019, devrait permettre de palier une partie des contraintes structurelles qui pèsent sur la croissance potentielle en augmentant la part de la population active dans l’économie et en réduisant les dépenses consacrées au financement du déficit du fonds de retraites.
    La croissance de l’activité, qui a pâti d’un hiver rigoureux en début d’année, pourrait bénéficier d’un léger effet de rattrapage au deuxième trimestre. La perspective d’un affrontement commercial avec les Etats-Unis, comme les incertitudes liées au Brexit, exposent toutefois la croissance britannique à un risque baissier. En effet, le Royaume-Uni peine toujours à traduire en termes concrets et juridiques l’accord de principe sur les conditions de sa sortie de l’Union européenne. Dans ce contexte, il est très difficile d’anticiper une date précise pour la hausse des taux à venir, malgré une inflation élevée et un taux de chômage très bas.
    L’embellie économique se poursuit, même si le pays a enregistré son pic de croissance en 2017, au plus haut depuis 15 ans. Encore supérieure à son potentiel, la croissance pourrait se maintenir au-dessus de 2% en 2018. Le marché du travail est très bien orienté, même si l’ampleur des créations reflète aussi la faiblesse des gains de productivité. La situation du secteur bancaire s’améliore progressivement, de même que celle des finances publiques. Dans ce contexte, le pays a progressivement retrouvé la faveur des principales agences de notation, et, par rapport aux premiers mois de 2017, la détente des taux souverains est spectaculaire.

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