Perspectives

Perspectives économiques : le suivi trimestriel de la conjoncture économique dans l’OCDE et en Chine

    Perspectives - 06 juillet 2021
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    Entreprises et consommateurs ont été nombreux à voir leurs perspectives s’améliorer dans les économies avancées au premier semestre, mais les enquêtes de conjoncture pourraient désormais marquer le pas. En variation trimestrielle, la croissance du PIB devrait culminer au troisième trimestre de cette année. Toutefois, sur la durée de notre horizon de prévision, qui s’étend jusqu’à la fin de l’année prochaine, la croissance trimestrielle devrait rester supérieure à son potentiel. Ces perspectives favorables pour l’économie réelle soulèvent des défis pour les marchés financiers. Les bonnes surprises sur le plan des performances bénéficiaires risquent de se raréfier. En outre, il va falloir composer avec les perspectives d’inflation. Si pour l’instant, ni la Réserve fédérale américaine ni les marchés ne paraissent s’en inquiéter, les chiffres de la croissance et de l’inflation devraient faire l’objet d’une attention particulière au cours des prochains mois, à mesure que l’on tentera de décrypter la trajectoire de la politique monétaire des États-Unis. 
    En croissance de près de 7% cette année, l’économie américaine connait un redémarrage aussi spectaculaire qu’inégal, qui efface les pertes causées par la pandémie mais laisse aussi de côté de nombreux actifs. Conséquence du renchérissement des matières premières ainsi que du retour en force de la consommation, l’inflation atteint un pic à 5%, du jamais vu depuis 2008. Tolérante, la Réserve fédérale juge le dérapage transitoire, et évitera de resserrer préventivement la politique monétaire. La généralisation à tous les secteurs de la reprise et le plein rétablissement du marché du travail restent sa priorité.
    Le rebond de l’activité à la suite du choc du Covid-19 a été particulièrement rapide, mais également caractérisé par des performances différenciées entre secteurs et entre composantes de la demande. La croissance de la production industrielle et des exportations a accéléré vigoureusement jusqu’au début de 2021 et se normalise maintenant progressivement. Le redressement dans les services et de la consommation privée a été plus lent et se révèle toujours fragile au second trimestre. En conséquence, les autorités chinoises devraient se montrer de plus en plus prudentes dans le resserrement de la politique économique. Le ralentissement du crédit et l’ajustement des déficits budgétaires devraient toutefois rester leurs priorités.
    L’économie japonaise a été moins touchée par l’épidémie de Covid-19 que d’autres pays développés. Ainsi, la chute de l’activité en 2020 a été moindre qu’ailleurs. Toutefois, la lenteur de la campagne de vaccination et le manque de confiance des différents agents économiques pèsent sur la dynamique de reprise du pays. Après une belle performance fin 2020, l’économie nippone prendrait donc du retard par rapport aux États-Unis ou à l’Europe. La confiance des consommateurs, élément essentiel à une reprise économique robuste, demeure faible par rapport à son niveau d’avant-crise. Cette dynamique pèse sur la consommation privée et in fine sur la dynamique de l’activité dans le secteur des services marchands. Ces derniers ont beaucoup de mal à retrouver la croissance. Dans ce contexte encore difficile, l’inflation restera proche de 0%, loin de la cible de 2%. La politique monétaire restera accommodante et inchangée en 2021 et 2022 même si la Banque du Japon pourrait accepter une remontée des taux longs souverains au niveau de la borne supérieure, soit 0,25%. 
    L’économie de la zone euro reprend de belles couleurs. Sur le plan macroéconomique, le rattrapage des pertes accumulées depuis le printemps 2020 est plus rapide que ce qui était anticipé il y a seulement quelques mois. En l’absence d’une nouvelle vague épidémique due à la prolifération des variants du virus, la zone euro pourrait retrouver son niveau d’activité d’avant-crise dès la fin de cette année. L’accélération des campagnes de vaccination et la levée progressive des restrictions sanitaires réduisent les incertitudes et redonnent confiance aux agents économiques. Les consommateurs, qui se sont adaptés aux mesures sanitaires, jouent un rôle prépondérant. Face à ces dynamiques favorables, les politiques publiques restent prudentes. Du côté monétaire, la Banque centrale européenne a affiché récemment un optimisme certain s’agissant de la capacité de rebond de la zone euro, mais elle se refuse pour l’heure à amorcer un resserrement de sa politique. Du côté budgétaire, la première émission d’obligations communes, en vue de financer le plan de relance Next Generation EU, a été saluée.
    Après une forte contraction au premier trimestre 2020, le climat économique s’est nettement amélioré au T2, avec l’ouverture progressive de l’économie. En 2020, le gouvernement allemand a réussi à limiter l’impact de la crise du coronavirus sur les ménages et les entreprises. Cette année, l’orientation de la politique budgétaire restera très accommodante et les mesures de soutien liées à la Covid-19 pourraient représenter 3% du PIB. Les élections législatives fédérales ayant lieu le 26 septembre prochain, le budget pour 2022 sera élaboré par le nouveau gouvernement. D’après les sondages, une coalition serait possible entre la CDU/CSU et les Verts, de sorte que le changement climatique devrait figurer au premier rang des priorités. L’économie devrait connaître, selon les prévisions, une croissance robuste en 2021 et 2022. Sur le plan intérieur, le principal moteur est la consommation privée, tandis que le secteur manufacturier devrait bénéficier du programme Next Generation de l’UE. La rapidité de la reprise pourrait raviver les tensions inflationnistes et l’orientation de la politique monétaire de la BCE pourrait se révéler trop accommodante pour l’Allemagne.
    Au regard des enquêtes sur le climat des affaires en mai et juin, le rebond de l’économie française, au sortir du troisième confinement, est plus vigoureux que prévu. Nous avons rehaussé notre prévision de croissance au T2, d’un chiffre frôlant zéro à presque 1% t/t. Au T3, le rebond mécanique porterait la croissance à environ 3% t/t. Elle refluerait ensuite, l’effet de rattrapage se dissipant, mais resterait élevée, soutenue par l’impulsion budgétaire. Le revers de la médaille du redressement vigoureux de la demande est la mise sous tension de l’offre. Les contraintes d’approvisionnement, la hausse des prix des intrants, les difficultés de recrutement qui en découlent sont autant de points de friction pouvant freiner la reprise. Sur l’ensemble de 2021, la croissance s’élèverait à 6% en moyenne (une prévision optimiste, un demi-point au-dessus du consensus de juin 2021) et elle resterait forte en 2022 (4,6%). Les risques économiques sont équilibrés : le déblocage de l’épargne forcée accumulée reste un aléa haussier tandis que les tensions sur l’offre et certains prix constituent un aléa baissier. Si l’épidémie de Covid-19 a fortement reculé, l’aléa sanitaire n’a toutefois pas disparu du fait de la circulation accrue des variants.
    Au début de l’année, la croissance économique a dépassé les attentes. Au premier trimestre, le PIB réel italien a ainsi progressé de 0,1%. La consommation privée a, de nouveau, reculé, reflétant l’évolution décevante des revenus et une propension toujours élevée à l’épargne, tandis que l’investissement a grimpé de près de 4%. La reprise a été inégale : l’industrie et le bâtiment ont rapidement rebondi, alors que les services étaient toujours à la peine. La croissance économique devrait se raffermir dans les prochains mois. Avec l’accélération du programme de vaccination et l’amélioration notable des perspectives en matière de santé, consommateurs et entreprises ont retrouvé la confiance. Pour que la reprise soit durable, l’Italie devra améliorer la qualité de son capital humain afin de compenser la baisse de productivité due à une population active vieillissante.
    Alors que les voyants semblaient passer au vert sur le front sanitaire, la propagation du variant Delta en Espagne, comme ailleurs en Europe, inquiète. À ce stade, les risques restent contenus et l’activité économique devrait accélérer notablement cet été. Le relâchement des restrictions de voyage et le pass sanitaire européen (en place depuis le 25 juin) permettront au secteur touristique espagnol de relever la tête, ce qui aura des effets d’entraînement sur la consommation et l’emploi. Néanmoins, et malgré un rebond de la croissance important estimé à 6,0% en 2021, les finances publiques espagnoles porteront pour plusieurs années encore les stigmates du coronavirus. Après une année 2020 record, le déficit public pourrait atteindre encore plus de 8% du PIB cette année et rester conséquent jusqu’en 2022 au moins. L’accord donné par la Commission européenne au plan de relance espagnol permettra toutefois à Madrid de recevoir les premières subventions européennes. Ainsi, EUR 9 mds de subventions seront potentiellement alloués dès juillet et EUR 10 mds supplémentaires d’ici à fin 2021.   
    L’économie belge a enregistré une croissance supérieure au potentiel au premier trimestre 2021 et semble bien partie pour maintenir ce rythme tout au long de l’année. La croissance en année pleine devrait s’inscrire à 5,1 %. Le secteur privé affiche une confiance robuste et le marché du travail sort de la crise sanitaire quasiment indemne, avec un taux de chômage d’environ 5 %. Les finances publiques qui, au travers de l’adoption de solides mesures de soutien, sont en grande partie à l’origine de la robustesse de la situation actuelle, doivent être renforcées à moyen terme. Le gouvernement entend, en effet, utiliser la reprise pour s’attaquer à d’autres problèmes plus structurels. 
    La Finlande a été touchée par l’une des épidémies de coronavirus les plus faibles d’Europe, mais elle a tout de même vu sa reprise économique décalée par une troisième vague de contaminations à la fin de l’hiver 2020 et au début du printemps 2021. L’activité va repartir au second semestre, soutenue par la consommation et la reprise du commerce mondial ; sa croissance pourrait s’établir entre 2,5% et 3% cette année et l’an prochain. Très soucieux de la solidité de ses finances publiques, le pays a vu sa dette publique augmenter d’environ dix points de PIB l’an dernier et son déficit s’ouvrir à 5,4% du PIB. 
    Sur le plan économique, la Grèce a fait preuve de résistance, avec une reprise d’activité jusqu’au T1 2021 comparativement plus rapide que dans la plupart des autres pays de la zone euro. Le rebond, très significatif, des exportations (biens) en est le principal moteur. La propagation du variant Delta en Europe constitue un risque pour l’activité touristique, dont le redémarrage est crucial pour soutenir la croissance et l’emploi dans les mois à venir. En effet, la dynamique sur le marché du travail reste fragile. Le taux de chômage est remonté au T1 (16,3%), tandis que le nombre de travailleurs inactifs a bondi, en partie sous l’effet de la hausse du nombre de travailleurs au chômage partiel. Créer de l’emploi et réduire le taux de chômage reste le défi majeur du pays, qui devrait continuer néanmoins à bénéficier dans le court et moyen terme de conditions de financement favorables, grâce notamment à l’appui de la BCE.
    C’était à craindre. Sitôt acté son divorce avec l’Union européenne, le Royaume-Uni en conteste les termes. Le 16 mars dernier, deux procédures d’infraction lui étaient notifiées, l’une pour violation des dispositions du protocole sur l’Irlande et l’Irlande du Nord, l’autre pour violation du devoir de bonne foi. La suite, qui pourrait aller jusqu’à des sanctions, est à écrire. Reste que le Brexit, qualifié « d’erreur historique » par les Vingt-Sept, n’apparait ni plus ni moins que pour ce qu’il est : un acte de rupture. Certes, il n’empêchera pas l’économie britannique de se redresser dans l’immédiat. Parvenu à éviter les droits de douane, converti au « quoiqu’il en coûte » et en passe de gagner son combat contre la Covid-19, le Royaume-Uni connait, comme d’autres pays, un climat des affaires euphorique. Mais pour la suite, les bénéfices à escompter de son cavalier seul restent à démontrer.
    Les politiques très accommodantes introduites par le Conseil fédéral et la Banque nationale suisse (BNS) ont réussi à limiter les conséquences économiques de la pandémie. En 2020, l’activité économique s’est contractée de 3%. Les derniers indicateurs conjoncturels pointent vers un fort rebond au second semestre de cette année. La reprise est générale. La consommation privée sera l’un des principaux moteurs de la croissance, les ménages puisant pour leurs dépenses dans l’épargne accumulée pendant la crise. La rupture des négociations entre la Confédération helvétique et l’Union européenne ainsi que l’introduction possible d’un taux minimum mondial d’imposition des entreprises vont probablement nuire à la compétitivité du pays à moyen terme.
    Peu touchée par l’épidémie de la Covid-19, la Norvège a enregistré en 2020 une des récessions les plus faibles d’Europe (-2,5%). Elle devrait connaître au second semestre une reprise vigoureuse, portée par l’accélération du commerce mondial et le rebond de la consommation des ménages. Compte tenu de ces perspectives favorables, et inquiète de voir les prix immobiliers accélérer, la Norges Bank prévoit d’entamer le relèvement progressif de son taux directeur à compter de septembre prochain et, ce, malgré la faiblesse de l’inflation sous-jacente.
    Perspectives - 08 avril 2021
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    Dans beaucoup de pays, le nombre de contaminations est reparti à la hausse, obligeant le maintien, voire le resserrement des mesures sanitaires. C’est le cas, entre autres, en zone euro où le redémarrage de l’activité et de la demande est une nouvelle fois reporté. Il s’amorcera essentiellement grâce à l’efficacité des mesures restrictives, l’accélération de la vaccination mais aussi l’effet d’entraînement des partenaires commerciaux dont l’économie redémarre plus vite. C’est le cas des États-Unis grâce au succès du programme de vaccination et du plan de relance conséquent qui vient d’être déployé. L’influence américaine ne se limite pas aux opportunités commerciales pour les exportateurs européens. Ainsi, les taux longs en zone euro ont suivi, en partie, la hausse des rendements obligataires américains. Celle-ci reflète surtout une hausse des attentes inflationnistes, tandis que la Réserve fédérale estime qu’il devrait s’agir d’un phénomène passager. Les entreprises et les ménages devront se féliciter de la nervosité du monde obligataire. Il témoigne du sentiment que l’économie ira bientôt vraiment mieux.
    L’économie américaine s’envole. Dopée par le recul de l’épidémie de Covid-19 autant que par des transferts budgétaires sans précédent, l’activité croîtra d’au moins 6% en 2021, pour dépasser son niveau de 2019. L’inflation accélérera, jusqu’à s’établir assez sensiblement au-dessus de la cible de 2% visée par la Réserve fédérale. Pour autant, la Banque centrale ne déviera pas de sa ligne accommodante. Sa priorité reste l’emploi, qui porte encore les stigmates de la crise et est loin d’avoir récupéré tout le terrain perdu avec celle-ci. Les conditions monétaires resteront donc favorables, pour l’économie comme pour les marchés, quitte à encourager quelques excès.
    À l’issue des « deux sessions », temps fort de la vie politique chinoise, Pékin a annoncé ses objectifs économiques pour 2021 ainsi que les priorités du nouveau Plan quinquennal. En fixant pour cette année une cible de croissance simplement « supérieure à 6% », soit un taux en dessous des prévisions, les autorités signalent que le redressement de l’activité à la suite du choc de la Covid-19 est désormais moins au centre de leurs préoccupations. Elles devraient donc poursuivre le resserrement prudent de la politique monétaire et réduire progressivement les mesures de soutien budgétaire. Surtout, les autorités réaffirment leur stratégie de développement à moyen terme visant, notamment, à accroître fortement l’innovation et l’indépendance technologique de la Chine.
    Comme partout, le Japon enregistrera une récession historique en 2020 et la dynamique de rattrapage pourrait être ralentie par le manque de confiance des consommateurs qui pèserait sur la demande interne. Si la campagne de vaccination prend du retard par rapport, notamment, aux États-Unis, le Japon a été nettement moins affecté par la pandémie que d’autres pays. Les entreprises, face à une demande anticipée peu allante, continueraient de faire preuve de réticence dans leurs décisions d’investissement. Déjà affaiblie, la croissance potentielle du Japon pourrait pâtir de cette situation. Un durcissement des conditions de financement serait particulièrement dommageable et, dans le contexte actuel de remontée des taux d’intérêt à long terme, la Banque du Japon reste vigilante.  
    L’épidémie continue de circuler rapidement dans les États membres de la zone euro et de nombreuses incertitudes demeurent. Les dernières données conjoncturelles envoient néanmoins des signaux encourageants qui, sans appeler au triomphalisme, permettent d’espérer une accélération du rattrapage économique à partir du second semestre 2021. C’est dans le déploiement des vaccins que réside le plus grand espoir. Les politiques publiques resteront également au chevet de l’économie de la zone euro et éviteront tout resserrement qui entraverait le processus de reprise. Du côté monétaire, par exemple, Christine Lagarde a annoncé une augmentation du rythme des rachats d’actifs, les conditions de financements sont donc surveillées de près.
    Après un début d’année difficile, les indicateurs conjoncturels se sont nettement améliorés en mars, portés par le sentiment que le pire de la crise de la Covid-19 est désormais passé. Selon les prévisions, le PIB devrait retrouver ses niveaux pré-Covid-19 vers la fin de 2022. Nombre de mesures de soutien adoptées par les pouvoirs publics devraient rester en place cette année. La politique budgétaire pour 2022 dépendra de l’issue des élections législatives en septembre. Après un net tassement des chrétiens-démocrates dans les sondages, une coalition entre les Verts, les sociaux-démocrates et les libéraux ne peut être exclue. La crise entraîne un sérieux ralentissement de l’activité des entreprises, mais cela n’aura probablement pas de conséquences à long terme. 
    Contrairement à ce que laissait espérer fin 2020 la découverte des vaccins, à savoir la fin du stop-and-go, on reste, début 2021, sur une trajectoire de sortie de crise en accordéon du fait de l’apparition des variants et de lenteurs dans la vaccination. Elle s’est rapprochée (baisse moins forte qu’attendu du PIB au T4 2020, rechute en récession technique a priori évitée au T1 2021 avec une croissance faible mais positive attendue) avant de s’éloigner à nouveau (report du rebond attendu au T3 après une croissance au T2 qui frôle le zéro, un chiffre négatif ne pouvant être écarté). Le net rebond des enquêtes de confiance en mars est une bonne nouvelle mais éphémère car il n’intègre pas le durcissement récent des mesures de confinement. Il faut s’attendre à une rechute en avril avant un redressement à partir de mai, que l’on espère, cette fois, durable, à la faveur de l’accélération de la vaccination et du soutien du policy mix. Le rebond attendu au S2 porterait la croissance à 6,1% en 2021 en moyenne annuelle, suivie de 4,4% en 2022.
    En 2020, le PIB réel de l’Italie a chuté de 8,9% et près de 2,5 millions d’emplois équivalents temps plein ont été perdus. La consommation a été le principal moteur de la récession, expliquant les trois-quarts de la baisse. La stagnation des revenus et le manque de confiance ont doublé la propension des ménages à épargner. Le secteur le plus affecté par la crise est celui des services, dont la valeur ajoutée recule de 8,1%, tandis que le manufacturier a été soutenu par la reprise modérée des exportations. Les problèmes soulevés par la pandémie se sont trouvés aggravés par certaines difficultés structurelles qui entravent la croissance depuis quelque temps. Au cours des prochaines années, il sera difficile de renouer avec un schéma de croissance robuste à moins d’interventions décisives stimulant l’innovation et la productivité.  
    L’activité économique est restée très fragile en ce début d’année 2021. À l’épidémie de Covid-19 s’est ajoutée, début janvier, la tempête Filomena, dont les effets délétères, sur la consommation notamment, se sont fait clairement ressentir. Les ventes automobiles et celles de détail ont ainsi fortement chuté au cours de l’hiver. Nous prévoyons désormais une croissance du PIB nulle au T1. L’activité économique pourrait néanmoins rebondir au printemps, et plus fortement cet été, même si les risques baissiers, liés au variant anglais et à une possible quatrième vague de contaminations, ne peuvent être totalement écartés. Nous anticipons une croissance du PIB réel de 5,9% en 2021, et de +5,6% en 2022. Cela fait suite à une contraction record de l’activité de 10,8% en 2020.  
    Grâce à la bonne santé des finances publiques et au choix d’un confinement léger, les Pays-Bas ont mieux surmonté la crise que ses voisins. L’économie était néanmoins en légère récession au T1 2021. Les indicateurs du sentiment économique pointent en direction d’un redressement marqué au second semestre. Malgré la nette victoire du gouvernement sortant aux élections législatives en mars, la formation d’une nouvelle coalition se déroule dans un climat de nervosité. Les doutes se renforcent sur la capacité de Mark Rutte à diriger son quatrième gouvernement successif. La nouvelle coalition aura pour principale tâche la mise en œuvre d’un plan de reprise.  
    L’économie belge s’est contractée de 6,3 % en 2020, le repli le plus important depuis la Seconde Guerre mondiale. Un 4e trimestre meilleur que prévu a permis une légère augmentation des données finales, avec un effet positif sur le taux de croissance 2021, qui devrait s’établir à 3,7 %. La consommation a pâti du deuxième confinement mis en place à la fin de l’année. Elle devrait plonger de nouveau en avril, le gouvernement ayant réinstauré les achats sur rendez-vous et demandé une prolongation des vacances de Pâques. Le chômage a sensiblement augmenté, mais moins que ce qu’on aurait pu craindre, et la vague de faillites, anticipée depuis longtemps, n’a pas eu lieu. Des choix difficiles attendent le gouvernement de coalition, dont la priorité sera de freiner le déficit budgétaire dans les années à venir.  
    Le Portugal a été l’un des pays européens les plus durement touchés par la troisième vague de Covid-19 survenue cet hiver. Le gouvernement a réinstauré un confinement « dur », ce qui a permis de réduire drastiquement la propagation du virus. Un plan progressif de déconfinement a débuté le 15 mars et s’achevera le 3 mai prochain. L’espoir d’une reprise économique solide repose sur la campagne de vaccination qui se déroule pour l’heure, et comme partout dans l’Union européenne, à un rythme peu soutenu. Le succès de la vaccination en Grande-Bretagne offre néanmoins des perspectives de reprise intéressantes pour le secteur touristique portugais, très dépendant des visiteurs d’outre-Manche. Le PIB en volume pourrait rebondir à hauteur de 5,0%-5,5% en 2021, après une contraction de 7,6% en 2020.  
    Jouer comporte des risques, mais peut parfois rapporter gros. Adepte des paris hasardeux (Brexit, immunité collective contre la Covid-19) le premier ministre britannique Boris Johnson n’en reste pas moins celui qui, en misant vite et beaucoup sur les vaccins, aura permis au Royaume-Uni d’entrevoir avant d’autres le bout du tunnel. Plombée en début d’année par un confinement strict, souffrant aussi du recul des échanges avec l’Union européenne, l’économie semble avoir touché le fond ; les enquêtes de conjoncture ainsi que les rapports de mobilité promettent du mieux. Les politiques publiques, budgétaire comme monétaire, soutiendront quant à elles la reprise avant de songer à s’attaquer aux déficits, un premier tour de vis étant prévu pour 2023.
    Après une seconde vague particulièrement longue et forte fin 2020, le pays voit s’annoncer une troisième vague de contaminations depuis la mi-février. La campagne de vaccinations contre la Covid-19 progresse de manière satisfaisante, mais le risque, d’un point de vue économique, est qu’une nouvelle vague épidémique décale le profil attendu de la reprise. Les politiques monétaire et budgétaire vont rester accommodantes aussi longtemps que nécessaire.
    Avec relativement peu de décès et une chute limitée de son PIB en 2020, le Danemark a plutôt bien résisté à la pandémie de Covid-19. Début 2021, une seconde vague de contaminations forçant à des mesures sanitaires plus contraignantes a décalé l’horizon de la reprise, sans toutefois la compromettre. Celle-ci interviendra, à la faveur d’une campagne vaccinale qui va bon train et d’un soutien budgétaire qui se prolonge. De manière à mieux contrôler le « peg » liant la couronne à l’euro, la Banque centrale du Danemark a procédé à d’importants ajustements de sa politique monétaire.

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