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    Perspectives - 18 avril 2019
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    Les données récentes sur la Chine et la zone euro indiquant une stabilisation de la croissance ont été accueillies avec soulagement. Aux États-Unis, la croissance devrait rester à un niveau satisfaisant à court terme malgré le ralentissement. Des inquiétudes persistent néanmoins sur la vigueur sous-jacente de l’économie mondiale. Le FMI, qui a de nouveau révisé à la baisse ses prévisions, table sur un léger rebond au second semestre, sans plus. L’aplatissement de la courbe de taux US alimente les craintes d’une croissance décevante. La Fed, confiante dans les perspectives, se montre toutefois patiente dans sa politique, un ton accommodant que les bourses ont salué. Cependant, les marchés des actions et des obligations envoient des signaux très différents concernant la croissance future. Une préoccupation supplémentaire sur une liste déjà longue.
    Si elle ralentit, la croissance économique des Etats-Unis conserverait un rythme somme toute enviable en 2019. Le Fonds monétaire international la situe encore à 2,3%, un chiffre qui, toutefois, contraste avec un discours de plus en plus prudent. Le taux d’endettement record des entreprises, l’opacité ainsi que la moindre sélectivité du marché des prêts à effet de levier, les valorisations boursières tendues, sont autant de risques pointés par l’Institution. La courbe des taux d’intérêt se retrouve, par ailleurs, quasiment inversée, ce qui a toujours constitué, par le passé, un signe avant-coureur de récession.
    Le secteur manufacturier de la zone euro souffre de la baisse de la croissance du commerce international et du niveau toujours élevé des incertitudes. L’ouverture internationale forte de la zone euro la rend sensible aux ralentissements conjoncturels mondiaux. Les fondamentaux macroéconomiques internes restent toutefois solides et l’éclaircie venant du secteur des services résiste. La BCE prend acte de la dégradation plus durable qu’attendu de l’activité et mobilise de nouveau ses prêts à long terme. De nombreux risques pèsent toujours sur l’horizon de prévision. Les perspectives pourraient nettement s’assombrir si toutefois ces risques se matérialisaient.
    Depuis le milieu de l’année 2018, l’activité économique a quasiment stagné, en grande partie sous l’effet du ralentissement du commerce international. Comme le confirment les enquêtes et les statistiques les plus récentes, la contraction du secteur manufacturier s’est poursuivie au premier trimestre 2019. Fer de lance de l’économie, ce secteur peut devenir une source de vulnérabilité lorsque les vents se font moins porteurs sur les marchés mondiaux. L’Allemagne a toutefois de quoi soutenir sa demande. En 2019, le gouvernement redistribuera aux ménages et aux entreprises une partie des excédents budgétaires records (plus de 50 milliards d’euros) de l’année précédente.
    Les enquêtes sur le climat des affaires donnent des signes de stabilisation. Les données d’activité pour janvier et février sont plutôt positives. Ces éléments sont compatibles avec le maintien d’un taux de croissance de l’ordre de 1,2%, chiffre retenu pour 2019. Il s’agit d’un rythme peu élevé mais synonyme de résistance dans un environnement marqué par les incertitudes et les inquiétudes. La cause principale de cette résistance réside dans l’impulsion de la politique économique et budgétaire et, en particulier, dans les mesures de soutien au pouvoir d’achat des ménages et le rebond attendu de leur consommation.
    L’Italie, qui a vu sa production industrielle baisser continûment en 2018, est en récession pour la troisième fois en dix ans. La demande intérieure a déçu, les ménages comme les entreprises restant extrêmement prudents. Compte tenu de la détérioration du scénario global, le gouvernement italien a, dans le Document économique et financier pour 2019, récemment abaissé de 1 % à 0,2 % la croissance du PIB attendue en 2019, avec un déficit public à 2,4 % et un ratio dette/PIB de 132,6 %. Le déficit structurel devrait se détériorer de 0,1 %, à 1,5 %. Un scénario complexe que le vieillissement progressif de la population complique encore davantage.
    Dans un environnement économique morose, la croissance espagnole est l’une des plus résistantes de la zone euro, et commence l’année 2019 sur une tendance assez dynamique. Les facteurs de soutien à la conjoncture se situent essentiellement du côté des ménages, dont le taux d’épargne a retrouvé le point bas de 2008. A quelques jours des élections générales du 28 avril, la fragmentation du paysage électoral reste forte. Quel qu’il soit, le parti vainqueur des élections pourrait avoir du mal à construire une coalition majoritaire durable.
    Les entreprises industrielles ont souffert du resserrement de leurs conditions de crédit en 2017 et début 2018, puis du ralentissement de leur activité et de leur chiffre d’affaires. Ces difficultés ont contribué à la détérioration de leur capacité de paiement en 2018, avec notamment la multiplication des défauts sur le marché obligataire local. Indicateur de la fragilité financière des entreprises, la montée des défauts semble aussi accompagner une plus grande différenciation des risques de crédit par les créanciers et un certain assainissement du secteur financier. Cette dynamique pourrait se poursuivre à court terme avec l’assouplissement ciblé de la politique monétaire. Cependant, la persistance de l’excès de dette des entreprises entretiendra les risques de crédit à moyen terme.
    Après bientôt cinq années au pouvoir, le bilan de Narendra Modi est globalement positif même si la dernière année de son mandat a été difficile avec un ralentissement de la croissance au T3 2018/19. La croissance reste tirée par la consommation des ménages et, plus récemment, par les investissements privés grâce à l’amélioration de la situation financière des entreprises, à l’exception de certains secteurs. Les comptes extérieurs se sont légèrement détériorés sur l’ensemble de l’année 2018, la hausse du déficit courant n’étant plus compensée par les IDE. L’un des défis du prochain gouvernement sera de parvenir à créer un environnement plus favorable aux investissements domestiques et étrangers.
    Les espoirs suscités par l’élection de Jair Bolsonaro sont retombés. Au premier trimestre 2019, certains indicateurs font état d’une possible contraction de l’activité alors même que les indices de confiance semblaient s’améliorer. Dans le même temps, la réforme du régime de retraite – élément phare du programme économique du président Bolsonaro – a été présentée par le gouvernement en février. La réforme est actuellement en discussion au Congrès mais les négociations pourraient être plus longues et difficiles que prévu. En effet, depuis sa prise de fonction, la cote de popularité du président brésilien a été chahutée et les rapports entre pouvoirs exécutif et législatif se sont tendus.
    La croissance économique a ralenti sur les premiers mois de 2019 et serait proche de son potentiel (1,5%) selon la banque centrale. La consommation des ménages a été pénalisée par la hausse de deux points de la TVA au 1er janvier qui a pesé sur l’évolution des salaires réels. L’augmentation des prix (+5,2% en g.a. en février) reste toutefois inférieure aux anticipations de la banque centrale qui a maintenu son taux directeur à 7,75% lors du dernier comité de politique monétaire en mars. Sur les deux premiers mois de l’année, les niveaux élevés des rendements des obligations russes ont attiré les investisseurs en dépit, une nouvelle fois, du risque de durcissement des sanctions américaines. Par ailleurs, le rouble s’est apprécié de 5% face au dollar au T1 2019.
    L’activité économique reste peu dynamique et le ralentissement observé en 2018 devrait perdurer. Début 2019, l’activité dans le secteur manufacturier du pays s’est, d’ailleurs, dégradée. A court et moyen terme, le Japon devrait continuer à pâtir du ralentissement en Chine, son premier partenaire commercial. Par ailleurs, la question de la démographie reste prégnante dans un pays où la population âgée de plus de 65 ans ne cesse de croître et représente aujourd’hui plus du quart de la population totale. Elle est une incitation permanente à soutenir la productivité par des réformes structurelles d’envergure, sur les marchés des biens, des services ou du travail.
    En optant pour une sortie de l’Union européenne (UE) sans même imaginer où aller, le Royaume-Uni s’est mis face à un choix impossible. L’impasse du Brexit s’est révélée, semaine après semaine, dans l’incapacité du Parlement britannique à acter la moindre décision, à commencer par celle consistant à ratifier les termes du divorce, pourtant négociés pendant deux ans par la Première ministre, Mme Theresa May. L’échéance en vient finalement à être repoussée: d’abord fixée au 29 mars, puis au 12 avril, la date limite de sortie est désormais celle du 31 octobre 2019, jour d’Halloween. Elle pourrait être anticipée si, d’aventure, le Royaume-Uni parvenait à ratifier l’accord de retrait rejeté jusqu’ici. Mais le plus probable est que son maintien dans l’UE se prolonge.
    Perspectives - 24 janvier 2019
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    Le ralentissement se généralise. Si l’on pouvait s’attendre à une normalisation de la croissance, plusieurs sources d’incertitude (crainte de guerre commerciale, Brexit, fermeture de services publics aux Etats-Unis, etc.) ont agi comme des vents contraires. Des mesures ont déjà été annoncées en Chine et, aux Etats-Unis, la Réserve fédérale américaine a insisté sur sa patience (face à l’inflation) et sa flexibilité pour adapter sa politique.
    L’hypothèse d’un franc ralentissement de l’économie américaine se matérialise chaque jour un peu plus, en raison l’interruption partielle des services fédéraux (shutdown) mais pas seulement. Les désordres créés par la guerre tarifaire avec la Chine, la réappréciation du risque sur les marchés obligataires ou d’actions, l’atterrissage du secteur de l’énergie, l’effritement des indices immobiliers : tout présage d’une conjoncture moins riante. Une appréciation partagée par la Réserve fédérale des Etats-Unis, qui délivre un discours plus prudent, et suspend la remontée des taux directeurs aux publications macroéconomiques à venir.
    Après 20 ans d’une existence déjà mouvementée, la zone euro entre dans une nouvelle période d’incertitude. Sa croissance fléchit nettement, sur fond de dégradation des indicateurs conjoncturels. Entre chocs temporaires et freins structurels à la croissance, 2019 est exposée à de nombreux risques. Dans ce contexte, et face à une inflation sous-jacente encore trop basse, la Banque centrale européenne (BCE) aborde prudemment cette nouvelle année.
    La croissance économique a nettement décéléré depuis le deuxième trimestre 2018, et, d’après les enquêtes auprès des chefs d’entreprise, la situation ne devrait guère évoluer dans les mois à venir. Le secteur manufacturier exportateur est sérieusement affecté par le ralentissement du commerce mondial. Grâce à une politique budgétaire expansionniste, l’économie nationale devrait être le principal moteur de la croissance dans les trimestres à venir. Des mesures de relance supplémentaires pourraient être adoptées en cas de poursuite du ralentissement économique. Cela devrait aussi accroître les chances des partis de la coalition lors des prochaines élections fédérales prévues pour 2021.
    L’année 2019 démarre sur des bases moins allantes, l’activité ayant notamment pâti du mouvement des « gilets jaunes ». La chute de la confiance des ménages est abrupte, l’environnement économique mondial plus incertain. Dans ce contexte, la politique budgétaire s’assouplit : le nouveau plan de soutien au pouvoir d’achat des ménages modestes, annoncé en réponse aux manifestations de décembre, devrait permettre un rattrapage, au moins partiel, de la consommation. Il s’ajoute aux mesures en faveur des ménages et des entreprises déjà prises dans le budget 2018. La croissance française devrait, ainsi, pouvoir faire preuve de résistance.
    À la fin de l’année 2018, l’Italie et la Commission européenne sont parvenues à un accord sur une nouvelle loi de finances, permettant d’éviter la procédure pour déficit excessif. En 2019, le gouvernement vise un déficit public limité à 2% du PIB (contre 2,4% précédemment) ; il révise aussi en baisse la croissance du PIB, estimée à +1 % (contre +1,5 % initialement). Ce scénario s’annonce, toutefois, difficile à tenir, car les conditions globales de l’économie italienne se sont dégradées ces derniers mois. Au troisième trimestre de 2018, le PIB a reculé de 0,1 %, les investissements privés et publics ayant sensiblement diminué.
    Le ralentissement en cours s’inscrit dans le cycle économique européen. En relatif, les perspectives restent bonnes, le rythme de croissance attendu figurant parmi les plus élevés des grands pays de la zone euro. Le chômage diminue rapidement mais reste massif, en particulier dans sa composante de long terme. Le chef du gouvernement Pedro Sanchez n’est pas certain de pouvoir faire adopter le projet de budget pour 2019 qu’il vient de présenter au Parlement. Quoiqu’il en soit, le déficit a très probablement été ramené en deçà de 3% du PIB en 2018, et l’Espagne s’apprête à quitter la procédure pour déficit excessif ouverte il y a dix ans.
    La croissance est passée de 6,9% en 2017 à 6,6% en 2018 et le ralentissement se poursuivra à court terme. Son ampleur dépendra de l’évolution, très incertaine, des relations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, ainsi que des mesures de politique contra-cyclique de Pékin. L’action de la banque centrale est toutefois sévèrement contrainte par l’excès de dette de l’économie et la menace de sorties de capitaux. En outre, alors que Pékin a poursuivi ses efforts pour améliorer la réglementation financière et la santé des entreprises publiques depuis deux ans, la redéfinition de ses priorités augmente le risque d’une interruption de ce processus d’assainissement. Dans ce contexte, le gouvernement central devrait accroître son recours aux mesures de soutien budgétaires.
    La croissance économique indienne a ralenti entre juillet et septembre 2018, pénalisée en grande partie par la hausse de la facture pétrolière. La forte baisse des prix du pétrole depuis octobre va réduire, au moins temporairement, les tensions sur les finances publiques, atténuer les pressions sur la balance des paiements et, par voie de conséquence, sur la roupie indienne, qui s’est dépréciée de 9% face au dollar en 2018.  Dans ce contexte économique moins favorable, le parti de Narendra Modi, le BJP, a perdu le pouvoir dans trois Etats lors des dernières élections législatives.
    L’élection de Jair Bolsonaro à la présidence du Brésil, en plus de marquer un virage à droite et un affaiblissement des partis politiques traditionnels, signe le retour des militaires au sein du paysage politique national. Le nouveau gouvernement aura pour défi majeur de gagner la confiance des investisseurs étrangers en engageant rapidement une réforme budgétaire tout en réconciliant d’importantes différences idéologiques au sein de ses rangs. La reprise économique se poursuit mais reste hésitante. De larges capacités de production sont inutilisées dans l’industrie tandis que le chômage reste élevé. Les indicateurs de confiance laissent toutefois augurer une activité à la hausse au 1er trimestre 2019.
    L’année 2018 a été marquée par une reprise de la croissance, un retour du surplus budgétaire, une hausse de l’excédent courant et la création d’un organisme de défaisance pour assainir le secteur bancaire. Le « nouveau » gouvernement Poutine a par ailleurs affirmé sa volonté de soutenir la croissance potentielle en augmentant l’âge de départ à la retraite et en adoptant un vaste programme de dépenses publiques pour les six prochaines années. Néanmoins, les risques qui pèsent à court terme sur l’économie sont en hausse. L’activité pourrait être pénalisée par le durcissement monétaire et la hausse de la TVA au 1er janvier. Par ailleurs, un renforcement des sanctions américaines est à craindre, lequel pourrait générer de nouvelles pressions à la baisse sur le rouble.   
    Les participants à la COP 24 ont à peine réussi à se mettre d’accord sur des règles de mesure, de notification et de vérification des émissions de carbone. En attendant, le monde s’éloigne toujours un peu plus de son objectif de limiter le réchauffement climatique à 1,5°C. Les émissions de CO2 sont appelées à augmenter d’ici à 2030 alors qu’elles devaient atteindre un pic en 2020. Les pays sous-estiment l’urgence de la situation ou sont freinés dans leur action par des intérêts commerciaux. La législation en matière de protection de l’environnement se heurte, par ailleurs, à une opinion publique de plus en plus réfractaire. Il faut donc améliorer l’élaboration des politiques climatiques. L’OMC doit, par ailleurs, être associée au débat sur le changement climatique.
    Le 15 janvier 2019, les députés britanniques ont rejeté le projet d’accord sur le Brexit auquel les chefs d’Etat de l’Union européenne étaient parvenus deux mois auparavant. Avec 432 voix contre sur 634 suffrages exprimés, ce vote fragilise nettement la première ministre, Theresa May, en vue de ses prochaines discussions avec l’Union européenne et les membres de son Parlement. Tout paraît aujourd’hui possible, à commencer par un report de la date officielle de retrait, prévue le 29 mars.

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