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Perspectives économiques : le suivi trimestriel de la conjoncture économique dans l’OCDE et en Chine

    Perspectives - 15 avril 2022
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    De multiples chocs mettent à l’épreuve la résilience de l’économie mondiale : la recrudescence de l’épidémie de Covid-19 en Chine, la guerre en Ukraine, l’envolée des prix de plusieurs matières premières, la perspective d’un resserrement monétaire agressif aux États-Unis. Côté positif, l’acquis de croissance important hérité de l’année dernière est un élément de soutien de la croissance en 2022. En outre, les moteurs de la demande finale étaient bien orientés en début d’année et le sont encore dans de nombreux cas. L’inflation élevée pèse sur la confiance des consommateurs américains et européens mais heureusement, pour l’heure, les intentions d’embauche des entreprises dans la zone euro restent à un niveau élevé et, aux États-Unis, le marché du travail reste très dynamique. La persistance ou non de cette bonne tenue du marché du travail jouera un rôle fondamental sur les perspectives de croissance cette année et donc sur l’évolution de la politique monétaire.
    Face à une inflation qui s’envole, la Réserve fédérale des États-Unis annonce une normalisation à vitesse accélérée de sa politique monétaire. Maintenu au voisinage de zéro jusqu’en mars, son principal taux directeur devrait remonter autour de 2% en fin d’année. La taille de son bilan sera, quant à elle, réduite. L’économie américaine, qui opère au plein emploi, semble avoir suffisamment bien récupéré de la crise sanitaire pour passer le test. Elle reste toutefois sensible aux conditions du crédit et n’est pas immunisée contre les effets de la guerre en Ukraine.
    Après un bon début d’année 2022, la croissance économique chinoise a ralenti en mars. Les vents contraires vont persister à très court terme. D’abord, la très forte hausse du nombre de cas de Covid-19 a conduit de nombreuses régions à imposer de sévères restrictions à la mobilité. Ensuite, la correction dans le secteur immobilier se poursuit. Enfin, les effets de la guerre en Ukraine sur les prix des matières premières et le commerce mondial devraient pénaliser les producteurs et les exportations. Les autorités chinoises accélèrent donc l’assouplissement de leur politique économique.
    Tandis que la Réserve Fédérale américaine a entamé le relèvement de son taux directeur, la Banque du Japon poursuit sa politique très accommodante. Ses marges de manœuvre se resserrent néanmoins en raison de la dépréciation significative du yen qui complique sa politique de contrôle de la courbe des taux. Des ajustements sur ce mécanisme sont anticipés. Le soutien à l’économie devrait persister en 2022 tant sur le plan monétaire que budgétaire, dans un environnement particulièrement difficile pour les industriels japonais, durement affectés par les perturbations sur les chaînes de production mondiales et le ralentissement de l’économie chinoise.
    La guerre en Ukraine complique la tâche de la Banque centrale européenne qui doit arbitrer entre lutter contre le risque inflationniste et soutenir la croissance. Lors de sa réunion du 10 mars dernier, les préoccupations concernant l’inflation ont dominé et la fin probable au T3 des achats nets d’actifs dans le cadre du programme APP a été annoncée. La voie est ouverte pour amorcer la remontée du taux de dépôt mais le timing reste très incertain. Le choc inflationniste s’amplifie et la croissance de la zone euro est de plus en plus menacée. La dynamique conjoncturelle préexistante, l’excès d’épargne, les besoins d’investissement et les mesures de soutien budgétaire permettent toutefois de tempérer le risque de stagflation.
    Parmi les quatre plus grandes économies de la zone euro, l’Allemagne affiche les perspectives de croissance à l’horizon 2022 les moins bonnes. Selon nos prévisions, le PIB allemand augmenterait d’environ 2% quand la croissance avoisinerait 3% en France et en Italie et frôlerait 5% en Espagne. L’acquis de croissance au T4 2021 est moins élevé outre-Rhin, l’exposition aux répercussions économiques de la guerre en Ukraine est plus grande et elles s’ajoutent aux difficultés d’approvisionnement préexistantes de l’industrie. La chute de l’indice ifo en mars, en particulier des anticipations des entreprises, en atteste et alerte sur le risque de récession.  
    L’inflation a continué de croître début 2022 jusqu’à peser très fortement sur la confiance des ménages français à partir de mars. Cette problématique de pouvoir d’achat augure d’un repli de la consommation. Le soutien budgétaire a permis de limiter la hausse de l’inflation (de près de 2 points de pourcentage en avril), autorisant le maintien d’une croissance légèrement positive (0,3% pour le T1 et 0,1% pour le T2 selon nos prévisions).
    Au T4 2022, le PIB réel a crû de 0,6%, après une hausse de +2,7% au T2 et +2,5% au T3. Le ralentissement a été général. L’activité dans l’industrie manufacturière a stagné et les services ont pâti de l’augmentation des cas de Covid. L’envolée d’une l’inflation, plus persistante que prévu, nourrit l’incertitude. En mars 2022, l’indice des prix à la consommation a grimpé de 6,7% en g.a. La détérioration de l’environnement économique n’a pas encore affecté le marché du travail. Entre décembre 2021 et février 2022 , la population active s’est accrue ( + 100 000 personnes), retrouvant quasiment son niveau de pré-pandémie. Dans les prochains mois, l’économie devrait bénéficier de l’allégement des restrictions sanitaires, mais subira l’impact négatif de la crise internationale, qui, selon les estimations devrait entraîner un ralentissement de la croissance au T1 comme au T2.
    Même si l’Espagne n’est pas l’économie européenne la plus exposée « structurellement » à la guerre en Ukraine, le choc sur les prix énergétiques s’avère très important. L’inflation dépassera certainement les 10% sur un an au cours du printemps. Les manifestations qui ont émaillé le pays, en réponse à la hausse du prix des carburants, ont perturbé l’activité, mais la croissance devrait être peu impactée. Les créations d’emplois ont résisté au T1. La confiance des ménages et les anticipations de commandes des entreprises ont toutefois chuté fortement, ce qui aura des répercussions sur les dynamiques d’embauches. Le rétablissement de l’activité touristique, qui sera plus important qu’en 2021, compensera une partie de la perte en consommation, liée à l’érosion du pouvoir d’achat des ménages espagnols.
    Le PIB belge a progressé de 0,5 % au T4 2021, enregistrant une croissance annuelle de 6,1%. L’économie s’est redressée et a retrouvé ses niveaux pré-Covid plus rapidement qu’attendu. Notre scénario de base prévoyait un ralentissement progressif par rapport à une croissance supérieure à son potentiel, et ce malgré la poursuite de la trajectoire haussière des prix (énergie) et les tensions sur le marché du travail. La guerre en Ukraine remet en question ce scénario. Nous prévoyons désormais une baisse de la croissance d’un point de pourcentage et le relèvement de plus de 2 pp de la prévision d’inflation. 
    La large victoire du parti socialiste d’Antonio Costa aux élections législatives de février permet une stabilité politique bienvenue dans le contexte économique actuel. Si le Portugal ne subit pas un choc inflationniste aussi important que la plupart des autres pays européens, et alors que l’État a introduit des mesures de soutien, les enquêtes d’opinion ont toutefois décroché en mars. Il reste à voir jusqu’où cette détérioration altèrera la dynamique des embauches qui reste, pour l’heure, bien orientée. Le taux de chômage, au cours de l’hiver, était proche des niveaux enregistrés au début des années 2000.  
    La Suède a beaucoup misé sur les énergies renouvelables, une stratégie qui se révèle aujourd’hui payante face à la flambée des prix du pétrole et du gaz. Si l’inflation accélère dans le royaume, elle reste, à un peu plus de 4%, l’une des plus basses d’Europe. Pour les Suédois, les pertes consécutives de pouvoir d’achat, en partie compensées par le gouvernement, sont limitées. Mais l’inquiétude est ailleurs : en envahissant l’Ukraine, la Russie, pays géographiquement proche, a bouleversé l’opinion, et relancé le débat sur l’adhésion à l’OTAN.
    Contrariée depuis le début d’année par une forte recrudescence de l’épidémie de Covid-19, la reprise de l’économie est désormais menacée par les répercussions de l’offensive militaire russe en Ukraine. Du fait de sa situation géographique, la Finlande est très dépendante de la Russie pour ses importations d’énergie, dont la facture s’alourdit déjà considérablement. Alors que la croissance du PIB a atteint 3,3% en 2021, le chiffre attendu par la Commission européenne, de 3% en 2022, risque de ne pas tenir.
    Le temps du soutien budgétaire et monétaire sans limite est révolu au Royaume-Uni, où la priorité est de réduire les déficits et l’inflation. Face au choc provoqué par l’invasion russe de Ukraine, qui promet d’alourdir un peu plus encore la facture énergétique et alimentaire des Britanniques, les mesures gouvernementales de soutien au pouvoir d’achat apparaissent limitées. En 2022, un ralentissement marqué de l’économie est à prévoir.
    Perspectives - 16 décembre 2021
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    Après la récession soudaine, profonde et atypique de 2020, provoquée par la pandémie de Covid-19, l’année 2021 a également inédite à plusieurs égards. Les goulets d’étranglement du côté de l’offre et les perturbations des chaînes d’approvisionnement, thèmes dominants en 2021, ont freiné la croissance, directement mais aussi indirectement, en entraînant une remontée de l’inflation à des niveaux inédits depuis des décennies. Dans l’hypothèse d’une maîtrise progressive de la pandémie grâce à une meilleure couverture vaccinale, nous devrions assister en 2022 à une normalisation en termes de croissance, d’inflation et de politique monétaire.
    Aux États-Unis, le dérapage des prix n’en finit plus et cesse d’être regardé avec complaisance par la Réserve fédérale, qui pourrait précipiter la fin de son assouplissement quantitatif. L’inflation concerne aussi les prix des actifs, immobiliers ou boursiers, qui atteignent des sommets. À moins que l’émergence du variant Omicron du coronavirus ne change radicalement la donne, tout concourt au relèvement des taux d’intérêt directeurs en 2022, peut-être dès l’été.
    La crise de l’immobilier, le maintien de la stratégie zéro covid face aux résurgences de l’épidémie, et la fragilité persistante de la consommation des ménages sont parmi les principaux facteurs de risque pesant sur la croissance chinoise. À court terme, les autorités devraient renforcer prudemment leur soutien monétaire et budgétaire à l’activité, tout en maintenant le cap de l’assainissement du marché immobilier, de la réduction des risques financiers et du resserrement réglementaire.
    Après la victoire du Parti libéral-démocrate aux élections législatives d’octobre dernier, le Premier ministre, Fumio Kishida, a toute latitude pour dérouler son programme. En novembre, il a présenté un plan de relance record de quelque JPY 55 700 mds, soit 10 % du PIB. En 2022, la croissance du PIB pourrait atteindre 2,6% (après 1,7% en 2021), en grande partie portée par la consommation privée.
    La recrudescence de la pandémie de Covid-19 et l’apparition du nouveau variant Omicron compliquent plus encore la tâche de la Banque centrale européenne. La modération attendue de la croissance, qui reste élevée, risque de s’accentuer, du moins à court terme. En parallèle, l’inflation poursuit son envolée tout en se renforçant. Face à une incertitude accrue, la BCE tient un discours de prudence et de constance tout en se disant prête à réagir. D’après notre scénario, qui conserve un certain optimisme du côté de la croissance et entrevoit à une certaine persistance de l’inflation, la BCE mettrait fin au PEPP en mars 2022 et commencerait à remonter le taux de dépôt à la mi-2023.
    Après une croissance robuste au T2 et au T3, le climat des affaires s’est détérioré. En cause : les difficultés d’approvisionnement, la hausse des prix et la flambée des cas de Covid-19. La production va probablement stagner vers la fin de l’année. Le nouveau gouvernement compte mettre l’accent sur les politiques sociales et environnementales, tout en respectant pleinement l’orthodoxie budgétaire chère à l’Allemagne. La consommation privée sera le principal moteur de la croissance en 2022.  
    Les freins à la croissance à court terme - contraintes d’offre, poussée de l’inflation, recrudescence de l’épidémie de Covid-19 - ont forci. Mais la bonne tenue du climat des affaires jusqu’en novembre et les nombreuses mesures ciblées de soutien au pouvoir d’achat aident à tempérer les inquiétudes. Notre prévision de croissance pour le T4 (0,6%) est toutefois assortie d’un risque baissier. En moyenne sur 2021, la croissance atteindrait 6,7%. En 2022, elle resterait soutenue (4,2%), portée par le policy mix accommodant, le déblocage de l’excès d’épargne, le rattrapage des services et les besoins d’investissements et de restockage.
    Le rythme de la reprise économique italienne est comparable à celui des autres pays de la zone euro. Après une légère expansion au T1, le PIB réel a crû de plus de 2,5 % au T2 comme au T3. La reprise s’appuie sur l’ensemble des composantes du PIB. Au T3, la contribution du commerce extérieur est ressortie à 0,5 point de pourcentage, les exportations ayant augmenté davantage que les importations. Grâce à l’allégement des restrictions sanitaires, la consommation a poursuivi sa progression, tandis que l’investissement a profité des incitations budgétaires et de conditions financières favorables. Au cours de l’été, la reprise a gagné le secteur des services, qui a bénéficié d’un rebond des recettes touristiques. La production manufacturière a entièrement effacé le repli de 2020, s’inscrivant 2 % au-dessus du niveau du T4 2019. Cependant, la situation du marché du travail n’est pas aussi bonne que le redressement de l’activité suggèrerait.
    Malgré le rétablissement poussif de son PIB, l’Espagne s’est montrée plus que résiliente sur le front de l’emploi en 2021. L’emploi (en novembre) et le taux de participation (T3) sont à des niveaux records. L’inflation restera l’un des obstacles majeurs en 2022, la hausse des prix à la production s’étant même accélérée cet automne. Le soutien à la croissance restera la priorité du gouvernement en 2022. Il bénéficiera de l’apport plus important des fonds européens pour financer un budget record de EUR 196 mds. La résorption du déficit public sera reléguée au second plan, le gouvernement misant principalement sur la croissance économique pour améliorer les finances publiques.
    Le PIB belge a crû de 2 % t/t au T3, un résultat nettement meilleur que les attentes du consensus. Le PIB dépasse ainsi son niveau pré-Covid pour la première fois depuis le début de la pandémie. Nous anticipons une croissance de 6,1 % sur l’ensemble de l’année 2021, puis un ralentissement à 3,1 % l’année prochaine. Un rythme qui reste supérieur à la croissance potentielle. La crise semble ne pas avoir laissé de cicatrices sur l’économie belge. Le gouvernement De Croo aura toutefois fort à faire tandis que le niveau élevé de la dette publique revient sur le devant de la scène.
    Une fois les restrictions liées au Covid-19 levées, l’économie devrait fortement rebondir en 2022, portée en premier lieu par la consommation des ménages. L’année prochaine, l’orientation de la politique budgétaire va probablement se durcir avec la suppression progressive des mesures d’aide spéciales. L’un des principaux risques politiques est l’éclatement de la coalition formées par les conservateurs de l’ÖVP et les Verts.
    Confrontée comme tous les pays d’Europe a une reprise des contaminations à la Covid-19, la Finlande réinstaure des mesures de protection sanitaire qui pourraient freiner temporairement sa reprise. Estimée à 3,4% en 2021, la croissance du PIB pourrait encore atteindre 2,8% en 2022, selon la Commission européenne. Après avoir raisonnablement pratiqué le « quoi qu’il en coûte », le gouvernement cherche, à présent, à consolider ses finances.
    Avec un rebond possible du PIB de plus de 7% en 2021, la Grèce a favorablement surpris. Le taux de chômage a, par ailleurs, reflué à 13% en septembre. Cette embellie permet au secteur bancaire de poursuivre son assainissement, avec une baisse du ratio de prêts non performants proche, au début de l’été, du seuil des 20%. Les difficultés sur le plan économique, social et bancaire, restent toutefois parmi les plus importantes au sein de l’Union européenne. Cela dit, et sauf complication sur le front sanitaire, la Grèce entamera l’année 2022 sur des bases bien meilleures que les années précédentes.
    Augmenter ou ne pas augmenter les taux d’intérêt ? Telle est la question qui se pose la Banque d’Angleterre, alors que l’inflation accélère en même temps que les contaminations à la Covid-19, dont le nouveau variant « Omicron » inquiète. Au moment aussi où l’activité économique, en très fort rebond jusqu’à l’été 2021, perd le soutien de la dépense publique et donne quelques signes d’accalmie.
    Face à l’épidémie de coronavirus, la Norvège a su minimiser ses pertes, humaines autant qu’économiques. En 2021, l’envolée des prix mondiaux du gaz et du pétrole lui a largement profité. L’activité a déjà dépassé son niveau pré-pandémique, l’immobilier s’affole, les comptes publics renouent avec leurs traditionnels excédents. La Banque centrale, qui fut l’une des toutes premières à remonter ses taux d’intérêt directeurs, juge la situation compatible avec une normalisation de la politique monétaire. Sa feuille de route reste néanmoins tributaire de la situation sanitaire, qui, comme partout, se dégrade.

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