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    Perspectives - 24 janvier 2019
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    Le ralentissement se généralise. Si l’on pouvait s’attendre à une normalisation de la croissance, plusieurs sources d’incertitude (crainte de guerre commerciale, Brexit, fermeture de services publics aux Etats-Unis, etc.) ont agi comme des vents contraires. Des mesures ont déjà été annoncées en Chine et, aux Etats-Unis, la Réserve fédérale américaine a insisté sur sa patience (face à l’inflation) et sa flexibilité pour adapter sa politique.
    L’hypothèse d’un franc ralentissement de l’économie américaine se matérialise chaque jour un peu plus, en raison l’interruption partielle des services fédéraux (shutdown) mais pas seulement. Les désordres créés par la guerre tarifaire avec la Chine, la réappréciation du risque sur les marchés obligataires ou d’actions, l’atterrissage du secteur de l’énergie, l’effritement des indices immobiliers : tout présage d’une conjoncture moins riante. Une appréciation partagée par la Réserve fédérale des Etats-Unis, qui délivre un discours plus prudent, et suspend la remontée des taux directeurs aux publications macroéconomiques à venir.
    Après 20 ans d’une existence déjà mouvementée, la zone euro entre dans une nouvelle période d’incertitude. Sa croissance fléchit nettement, sur fond de dégradation des indicateurs conjoncturels. Entre chocs temporaires et freins structurels à la croissance, 2019 est exposée à de nombreux risques. Dans ce contexte, et face à une inflation sous-jacente encore trop basse, la Banque centrale européenne (BCE) aborde prudemment cette nouvelle année.
    La croissance économique a nettement décéléré depuis le deuxième trimestre 2018, et, d’après les enquêtes auprès des chefs d’entreprise, la situation ne devrait guère évoluer dans les mois à venir. Le secteur manufacturier exportateur est sérieusement affecté par le ralentissement du commerce mondial. Grâce à une politique budgétaire expansionniste, l’économie nationale devrait être le principal moteur de la croissance dans les trimestres à venir. Des mesures de relance supplémentaires pourraient être adoptées en cas de poursuite du ralentissement économique. Cela devrait aussi accroître les chances des partis de la coalition lors des prochaines élections fédérales prévues pour 2021.
    L’année 2019 démarre sur des bases moins allantes, l’activité ayant notamment pâti du mouvement des « gilets jaunes ». La chute de la confiance des ménages est abrupte, l’environnement économique mondial plus incertain. Dans ce contexte, la politique budgétaire s’assouplit : le nouveau plan de soutien au pouvoir d’achat des ménages modestes, annoncé en réponse aux manifestations de décembre, devrait permettre un rattrapage, au moins partiel, de la consommation. Il s’ajoute aux mesures en faveur des ménages et des entreprises déjà prises dans le budget 2018. La croissance française devrait, ainsi, pouvoir faire preuve de résistance.
    À la fin de l’année 2018, l’Italie et la Commission européenne sont parvenues à un accord sur une nouvelle loi de finances, permettant d’éviter la procédure pour déficit excessif. En 2019, le gouvernement vise un déficit public limité à 2% du PIB (contre 2,4% précédemment) ; il révise aussi en baisse la croissance du PIB, estimée à +1 % (contre +1,5 % initialement). Ce scénario s’annonce, toutefois, difficile à tenir, car les conditions globales de l’économie italienne se sont dégradées ces derniers mois. Au troisième trimestre de 2018, le PIB a reculé de 0,1 %, les investissements privés et publics ayant sensiblement diminué.
    Le ralentissement en cours s’inscrit dans le cycle économique européen. En relatif, les perspectives restent bonnes, le rythme de croissance attendu figurant parmi les plus élevés des grands pays de la zone euro. Le chômage diminue rapidement mais reste massif, en particulier dans sa composante de long terme. Le chef du gouvernement Pedro Sanchez n’est pas certain de pouvoir faire adopter le projet de budget pour 2019 qu’il vient de présenter au Parlement. Quoiqu’il en soit, le déficit a très probablement été ramené en deçà de 3% du PIB en 2018, et l’Espagne s’apprête à quitter la procédure pour déficit excessif ouverte il y a dix ans.
    La croissance est passée de 6,9% en 2017 à 6,6% en 2018 et le ralentissement se poursuivra à court terme. Son ampleur dépendra de l’évolution, très incertaine, des relations commerciales entre la Chine et les Etats-Unis, ainsi que des mesures de politique contra-cyclique de Pékin. L’action de la banque centrale est toutefois sévèrement contrainte par l’excès de dette de l’économie et la menace de sorties de capitaux. En outre, alors que Pékin a poursuivi ses efforts pour améliorer la réglementation financière et la santé des entreprises publiques depuis deux ans, la redéfinition de ses priorités augmente le risque d’une interruption de ce processus d’assainissement. Dans ce contexte, le gouvernement central devrait accroître son recours aux mesures de soutien budgétaires.
    La croissance économique indienne a ralenti entre juillet et septembre 2018, pénalisée en grande partie par la hausse de la facture pétrolière. La forte baisse des prix du pétrole depuis octobre va réduire, au moins temporairement, les tensions sur les finances publiques, atténuer les pressions sur la balance des paiements et, par voie de conséquence, sur la roupie indienne, qui s’est dépréciée de 9% face au dollar en 2018.  Dans ce contexte économique moins favorable, le parti de Narendra Modi, le BJP, a perdu le pouvoir dans trois Etats lors des dernières élections législatives.
    L’élection de Jair Bolsonaro à la présidence du Brésil, en plus de marquer un virage à droite et un affaiblissement des partis politiques traditionnels, signe le retour des militaires au sein du paysage politique national. Le nouveau gouvernement aura pour défi majeur de gagner la confiance des investisseurs étrangers en engageant rapidement une réforme budgétaire tout en réconciliant d’importantes différences idéologiques au sein de ses rangs. La reprise économique se poursuit mais reste hésitante. De larges capacités de production sont inutilisées dans l’industrie tandis que le chômage reste élevé. Les indicateurs de confiance laissent toutefois augurer une activité à la hausse au 1er trimestre 2019.
    L’année 2018 a été marquée par une reprise de la croissance, un retour du surplus budgétaire, une hausse de l’excédent courant et la création d’un organisme de défaisance pour assainir le secteur bancaire. Le « nouveau » gouvernement Poutine a par ailleurs affirmé sa volonté de soutenir la croissance potentielle en augmentant l’âge de départ à la retraite et en adoptant un vaste programme de dépenses publiques pour les six prochaines années. Néanmoins, les risques qui pèsent à court terme  sur l’économie sont en hausse. L’activité pourrait être pénalisée par le durcissement monétaire et la hausse de la TVA au 1er janvier. Par ailleurs, un renforcement des sanctions américaines est à craindre, lequel pourrait générer de nouvelles pressions à la baisse sur le rouble.   
    Les participants à la COP 24 ont à peine réussi à se mettre d’accord sur des règles de mesure, de notification et de vérification des émissions de carbone. En attendant, le monde s’éloigne toujours un peu plus de son objectif de limiter le réchauffement climatique à 1,5°C. Les émissions de CO2 sont appelées à augmenter d’ici à 2030 alors qu’elles devaient atteindre un pic en 2020. Les pays sous-estiment l’urgence de la situation ou sont freinés dans leur action par des intérêts commerciaux. La législation en matière de protection de l’environnement se heurte, par ailleurs, à une opinion publique de plus en plus réfractaire. Il faut donc améliorer l’élaboration des politiques climatiques. L’OMC doit, par ailleurs, être associée au débat sur le changement climatique.
    Le 15 janvier 2019, les députés britanniques ont rejeté le projet d’accord sur le Brexit auquel les chefs d’Etat de l’Union européenne étaient parvenus deux mois auparavant. Avec 432 voix contre sur 634 suffrages exprimés, ce vote fragilise nettement la première ministre, Theresa May, en vue de ses prochaines discussions avec l’Union européenne et les membres de son Parlement. Tout paraît aujourd’hui possible, à commencer par un report de la date officielle de retrait, prévue le 29 mars.
    Perspectives - 17 octobre 2018
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    La croissance marque le pas depuis le début de l’année, en zone euro, dans les pays en développement, mais pas aux États-Unis, où l’activité a bénéficié de baisses d’impôts considérables. Cette désynchronisation a entraîné une appréciation du dollar, notamment face aux devises émergentes, qui, pour certaines (peso argentin, livre turque) ont lourdement chuté. La croissance mondiale devrait encore décélérer en 2019, cette fois ci avec les Etats-Unis, où les effets de l’impulsion budgétaire se dissiperaient, tandis que ceux du resserrement monétaire apparaitraient. Même en l’absence de surenchère sur les droits de douane, l’investissement des entreprises américaines serait freiné et, avec lui, le commerce mondial.
    Baisses historiques d’impôts, hausses des dépenses militaires, transferts aux agriculteurs victimes de l’affrontement commercial avec la Chine… A l’approche des élections de mi-mandat, tout est mis en œuvre par l’Administration américaine afin d’euphoriser la conjoncture. Quitte à faire exploser le déficit fédéral, dont la hausse est l’une des plus fortes jamais enregistrées hors période de récession. Les finances publiques sont sur une trajectoire difficilement soutenable, l’économie aussi. Le quasi plein emploi des ressources, le plafonnement des ratios d’endettement d’entreprises, les valorisations boursières tendues, sont autant de signes avant-coureurs d’un atterrissage, que nous jugeons possible dès 2019.
    La croissance a ralenti en 2018 tout en restant supérieure au potentiel. Les tensions sur les prix s’accroissent dans un contexte de forte sollicitation des capacités, de décrue du chômage et de hausse des salaires. La Banque centrale européenne, qui anticipe un retour graduel de l’inflation sous-jacente vers la cible de 2%, ajuste en conséquence la perfusion monétaire. Elle réduit ses achats nets d’actifs, qui cesseront à compter de janvier 2019. Les taux directeurs resteront, quant à eux, inchangés, au moins jusqu’à l’été 2019. Le « policy mix » (la combinaison des politiques monétaire et budgétaire) resterait, somme toute, favorable. Dans un environnement mondial plus difficile, il permettrait d’atténuer le ralentissement de la croissance européenne.
    La croissance a nettement décéléré en 2018, tout en restant supérieure à son potentiel. Les tensions sur le marché du travail ont abouti à des accords salariaux généreux. L’inflation sous-jacente n’en est pas moins restée morose. Malgré une orientation budgétaire légèrement expansionniste et des conditions monétaires très accommodantes, le rythme de la croissance risque de ralentir encore en 2019 sous l’effet de la dégradation de l’environnement extérieur. Les pénuries de main-d’œuvre pourraient s’aggraver dans le secteur du bâtiment. L’augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre entraînera progressivement une hausse des prix à la consommation. Malgré le renforcement potentiel des tensions politiques, la perspective d’une défaite pourrait servir de ciment et permettre à la coalition de rester soudée.
    Après un accès de faiblesse marqué au premier semestre 2018, la croissance française devrait reprendre quelques couleurs, en dépit d’un environnement économique mondial moins porteur. Les baisses d’impôts et les revalorisations de minima sociaux programmées pour la fin de l’année devraient soutenir la consommation des ménages. L’impact positif perdurerait en 2019, qui marquerait un ralentissement somme toute limité. D’autres mesures de soutien budgétaire sont prévues, tandis que les premiers effets des réformes du marché du travail et de la loi PACTE pourraient se faire sentir.
    L’activité économique continue de ralentir. Au deuxième trimestre 2018, la croissance du PIB s’est limitée à 1,2 % en glissement annuel (g.a.). De plus, le marché du logement ne s’est pas encore complètement redressé, les prix de l’immobilier ayant baissé de 0,2 % (g.a.) au T2. D’après le projet de budget 2019, le ratio déficit sur PIB devrait se maintenir à 2,4 % en 2019, puis reculer en deçà des 2 % en 2021. Selon le scénario du gouvernement, le PIB croît d’environ 1,5 % sur les trois prochaines années, entraînant une diminution du ratio de la dette sur PIB à 126,7 % en 2021.
    La reprise économique se poursuit, bien qu’ellereste, à ce jour, un peu en deçà des attentes. Après la sortie du pays des programmes de financement européens, l’Exécutif grec retrouve une certaine liberté d’action, même s’il reste sous « surveillance renforcée » des Européens. Les arbitrages seront sans doute difficiles à trouver entre redressement de la demande intérieure, maintien des gains de compétitivité et consolidation à long terme des finances publiques, et ce, à un an des prochaines élections législatives.
    En réponse au fléchissement de l’activité et aux barrières tarifaires américaines, les autorités chinoises ont assoupli leur politique monétaire et laissé le yuan se déprécier depuis quelques mois, et envisagent des mesures de relance budgétaire. Leur politique de soutien à la demande devrait permettre la poursuite d’un ralentissement économique modéré à court terme. Le redressement de l’investissement devrait néanmoins rester limité, contraint par la dégradation des perspectives d’exportation, l’excès de dette des entreprises, le processus de restructuration industrielle et la volonté de Pékin de contrôler le développement du marché immobilier. La consommation privée pourrait quant à elle avoir du mal à prendre le relais.
    Depuis avril 2018, les tensions ont augmenté. Le pouvoir de Narendra Modi s’est effrité. Son parti a perdu la majorité à la chambre basse du parlement. Les difficultés croissantes dans le secteur financier se sont traduites par une hausse des coûts de refinancement. Par ailleurs, en dépit d’une croissance solide au T1-FY2018/2019, la roupie s’est dépréciée de plus de 13% contre le dollar. L’Inde est vulnérable à la hausse des prix du pétrole (23% de ses importations) et aux sorties de capitaux. Cependant, même si sa position extérieure s’est fragilisée, elle est beaucoup plus confortable qu’il y a cinq ans. Ses réserves de change couvraient encore 1,4 fois ses besoins de financement à moins d’un an fin septembre contre 0,9 fois en 2013.  
    Le contrecoup de la crise économique, politique et morale que traverse le Brésil depuis plusieurs années s’est matérialisé dans des élections générales marquées par un virage à droite d’une partie de l’électorat. Les gouvernements de Dilma Roussef et Michel Temer - assombris par les scandales de corruption et deux années de récession profonde en 2015-16 - auront fourni un terreau fertile à la fragmentation du paysage politique brésilien. L’alternance politique risque d’attiser les tensions sociales alors que la situation macroéconomique se dégrade avec un essoufflement de la croissance, un retournement de l’investissement, une dérive de la dette publique et un environnement extérieur plus incertain.
    En dépit d’une amélioration des fondamentaux économiques (forte hausse de l’excédent courant, accélération de la croissance, excédent budgétaire), le rouble s’est déprécié de 13% face au dollar entre avril et septembre 2018. Le durcissement des sanctions américaines en avril puis en août 2018 et les menaces de nouvelles sanctions à l’automne ont généré d’importantes sorties de capitaux. En dépit de la forte volatilité sur le rouble, les tensions sur les marchés monétaire et obligataire sont restées limitées. Néanmoins, pour contenir le pressions à la baisse sur sa monnaie, la banque centrale russe a relevé ses taux directeurs en septembre, pour la première fois depuis 2014, et cessé ses achats de devises pour le compte du ministère des finances.
    Après un premier semestre de croissance morose, l’activité ne devrait pas repartir à la hausse. Le rythme des créations d’emplois reste soutenu, mais les entreprises sont réticentes à investir, en raison du contexte géopolitique (Brexit, durcissement de la politique commerciale américaine…). L’orientation budgétaire demeure trop accommodante, de nouvelles mesures d’austérité paraissant peu probables à l’approche des élections fédérales de mai 2019. La croissance devrait ralentir vers son taux potentiel et l’inflation pourrait chuter à 1,5 % vers la fin 2019.
    Le 29 mars 2019, l’Union européenne et le Royaume-Uni se sépareront officiellement. Reste à savoir en quels termes. Condition indispensable d’une sortie ordonnée, l’Accord de Retrait, prévoyant notamment une phase de transition d’un peu moins de deux ans jusqu’à la fin de 2020, doit être discuté à l’occasion du Conseil européen du 18 octobre. Or, l’acceptation des conditions du divorce achoppe toujours sur la question nord-irlandaise ; fut-elle surmontée au niveau des chefs d’Etat ou de gouvernement et un « deal » finalement conclu, il faudra ensuite que le Parlement britannique se prononce. Ici réside, sans doute, le principal risque de Brexit non maitrisé.

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