Emerging

Croissance à plein régime

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Eco Emerging // 4 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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HONGRIE  
CROISSANCE À PLEIN RÉGIME  
La Hongrie bénéficie à plein du redressement du commerce extérieur, qui tire actuellement sa croissance. Les ten-  
sions sur l’offre s’accentuent, avec une forte utilisation des capacités de production et la raréfaction de la main  
d’œuvre. Ces problématiques locales s’ajoutent à un contexte de pénuries mondiales dans l’industrie. Il en résulte une  
nette accélération de l’inflation, à laquelle la banque centrale a répondu par une première hausse des taux directeurs  
en 10 ans. La politique monétaire reste cependant relativement accommodante, car la banque centrale aura acheté  
pour près de 5 points de PIB de dette publique en 2021. Ce soutien est important, dans un contexte où l’accès aux  
financements européens (dont ceux du plan de relance) reste soumis à des points d’achoppement (clause d’état de  
droit notamment). Tout cela ne remet pas en cause deux lignes de force de la croissance hongroise : un cycle du crédit  
finançant un rebond de l’investissement dans la construction (relativement soutenable en raison d’un endettement  
limité du secteur privé) et l’attractivité de l’appareil industriel pour les investisseurs étrangers.  
ENVIRONNEMENT PORTEUR  
PRÉVISIONS  
LaHongrieenregistreunecroissanceforteetdestensionsinflationnistes  
significatives. Le pays est, dans les deux cas, dans le peloton de tête  
2
019  
2020  
2021e  
2022e  
des pays d’Europe centrale.  
Le rebond de la croissance provient d’une forte hausse des exportations,  
tirées par une forte demande pour l’automobile notamment. Le rebond  
de la demande intérieure a, quant à lui, été limité par la répétition  
de vagues sévères de Covid-19, notamment au printemps 2021. La  
consommation des ménages est le seul poste de demande à ne pas  
avoir retrouvé son niveau d’avant-Covid, ce qui se reflète dans une  
hausse du taux d’épargne (15% en 2020, contre 12% en 2019).  
Pour autant, la situation économique présente des caractéristiques  
proches de sa situation d’avant pandémie, avec une forte utilisation  
des capacités de production industrielles et des tensions sur le marché  
du travail (taux de chômage à 4,8% en août 2021). Ces problématiques  
d’offre sont renforcées par le poids du secteur manufacturier dans un  
contexte de pénuries mondiales (notamment de semi-conducteurs). Les  
enquêtes de confiance dans l’industrie montrent que ces pénuries sont  
en train de se renforcer. Elles sont même devenues le premier facteur  
affectant, à partir du 3e trimestre, la production de biens intermédiaires  
et de biens d’équipement. Le secteur de la construction rencontre les  
mêmes difficultés en termes de main d’œuvre et d’approvisionnements  
que les autres secteurs.  
PIB réel, variation annuelle (%)  
Inflation annuelle (IPC, %)  
Solde budgétaire / PIB (%)  
Dette publique / PIB (%)  
4.9  
-5.1  
3.3  
8.0  
4.7  
3.3  
4.6  
3.9  
-2.1  
65.5  
-0.4  
82.6  
28.4  
3.0  
-8.1  
80.4  
-0.3  
87.1  
33.7  
3.8  
-5.0  
79.0  
-0.3  
83.0  
34.0  
3.4  
-2.9  
75.5  
-0.4  
77.4  
34.3  
3.1  
Solde courant / PIB (%)  
Dette extérieure / PIB (%)  
Réserves de change, mds EUR  
Réserves de change, en mois d'imports  
E: ESTIMATIONS ET PRÉVISIONS  
TABLEAU 1  
SOURCE : BNP PARIBAS RECHERCHE ECONOMIQUE GROUPE  
EXPORTATIONS DE BIENS (SOMME SUR 12 MOIS, MDS HUF)  
45 000  
40 000  
3
5 000  
0 000  
3
Or, la demande intérieure ne peut que s’accélérer. La normalisation de  
la situation du point de vue sanitaire conduit les ménages à revoir à la  
hausse leurs intentions de dépense, notamment en matière d’amélio-  
ration du logement.  
25 000  
2
1
0 000  
5 000  
CONSOLIDATION MONÉTAIRE AU RENDEZ-VOUS  
10 000  
Tout milite donc pour une accélération de l’inflation, qui a atteint 4,9%  
en g.a. en août. Cette dernière est d’ores et déjà supérieure à son niveau  
d’avant-Covid. De plus, cette problématique est encore plus prégnante  
pour les entreprises, avec une hausse de 14,4% des prix à la production.  
5
000  
-
06  
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21  
SOURCE : CEIC  
GRAPHIQUE 1  
Cela a conduit la banque centrale à resserrer sa politique monétaire  
dès juin 2021 pour la première fois depuis 2011. La rareté des périodes  
de resserrement tient à la marge de manœuvre de la banque cen-  
trale, qui peut tolérer une inflation supérieure à son objectif d’inflation  
à 3% tant qu’elle estime qu’elle pourra converger vers cette cible à  
moyen terme. Par exemple, en 2018-2019, l’inflation avait dépassé 3%,  
en septembre (portant le taux directeur à 1,65%). Cela suggére que  
la banque centrale considérait à ce stade que la majeure partie des  
hausses des taux était faite et que la convergence vers une inflation à  
3
% à moyen terme (fin 2022) était désormais plus probable.  
L’inflation sous-jacente a pourtant accéléré ces derniers mois, attei-  
gnant 4% au mois de septembre. Dans ce contexte, le ralentissement  
de la hausse des taux en septembre a directement pesé sur le forint  
1
4 mois sur 24, sans que la banque centrale intervienne.  
Celle-ci a mis en œuvre trois resserrements de 30 points de base (pb),  
avant d’en ralentir l’ampleur avec une hausse de 15 pb seulement  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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1
6
(
3
HUF), relativement stable jusqu’à cette décision, qui a perdu près de  
% dans les jours qui ont suivi.  
STOCK D’INVESTISSEMENTS DIRECTS ÉTRANGERS (MDS HUF)  
CONSOLIDATION BUDGETAIRE EN SUSPENS  
3
5000  
La Hongrie devrait pouvoir consolider également ses finances pu-  
bliques après un fort soutien budgétaire en 2020 (9,2 points de PIB de  
mesures directes et 4,3 points de PIB de garanties sur des dettes). En  
conséquence, la hausse de la dette publique a été l’une des plus fortes  
en Europe centrale (+15 points de PIB). La banque centrale a contribué  
à financer cet effort en augmentant significativement ses achats de  
dette publique, passant d’un montant estimé équivalant à 2,4% du PIB  
en 2020 et à 5% du PIB pour l’ensemble de l’année 2021.  
30000  
25000  
2
0000  
5000  
1
Toutefois, nombre des mesures budgétaires liées à la situation de  
pandémie devraient être levées avec sa normalisation. En parallèle,  
la banque centrale a commencé à réduire le montant de ses achats  
hebdomadaires (HUF 40 mds à compter de fin septembre 2021) et  
devrait continuer dans cette direction.  
10000  
5000  
0
06  
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21  
La vigueur de la croissance devrait favoriser la consolidation budgétaire,  
même si le gouvernment a prévu de continuer à soutenir l’économie  
encore fortement en 2022 (déficit public anticipé à 5% du PIB). En  
parallèle, les taux longs ont eu tendance à se tendre davantage que  
dans d’autres pays d’Europe centrale, avec un taux à 10 ans qui atteint  
GRAPHIQUE 2  
SOURCE : CEIC  
3
,5% au 5 octobre, soit +150 points de base depuis la fin 2019.  
demande pour l’immobilier pourrait engendrer une accélération de la  
Le risque de retard dans le versement des financements européens  
liés au plan de relance s’est en effet accru, y compris les subventions  
prévues à ce titre. En cas de non versement intégral de ces dernières,  
les émissions de dette nécessaires pour compenser ce manque à gagner  
feraient augmenter la dette publique hongroise de près de 3 points de  
PIB. Cela impliquerait que la dette publique se stabiliserait à horizon  
er  
hausse des prix (14% a/a au 1 trimestre 2021), dans un contexte de  
pénurie des matériaux de construction.  
ATTRACTIVITÉ INTACTE POUR LES INVESTISSEURS  
ÉTRANGERS  
2
022 à un niveau proche de 80% du PIB, au lieu de diminuer.  
La Hongrie est fortement impliquée dans les chaînes de production  
internationales. C’est le cas en amont, avec le taux le plus élevé de  
l’Union européenne en termes d’intrants chinois. C’est aussi percep-  
RISQUE DE CRÉDIT SOUS CONTRÔLE  
La Hongrie bénéficie encore de l’assainissement de son secteur tible en aval, avec le poids des exportations dans le PIB.  
bancaire opéré tout au long de la précédente décennie. Les niveaux  
Le renforcement des coûts de transport (augmentation du coût des  
d’endettement du secteur privé non financier sont donc relativement  
containers notamment) et la transformation de l’offre (renforcement  
bas, avec une part du crédit en devises contenue. Pour autant, la  
du poids de l’électrique dans l’automobile) peuvent rebattre les cartes.  
Hongrie est entrée dans un cycle de crédit à partir de 2018, avec  
La perspective d’une harmonisation fiscale sur le plan international  
notamment une hausse de l’investissement immobilier des ménages.  
peut également limiter les incitations à investir en Hongrie (en raison  
Le moratoire sur le remboursement des prêts mis en place en mars de la taxation préférentielle sur les profits).  
2
020 a enregistré un taux de participation nettement plus élevé  
La raréfaction répétée de la main d’œuvre est également un facteur  
limitant la croissance potentielle. Toutefois, les gains de productivité  
restent conséquents (+3% par an sur les quatre dernières années). En  
parallèle, le niveau d’investissement direct étranger est resté élevé  
pendant la pandémie. Le retard ou la réduction des financements eu-  
ropéens, qui ont significativement contribué jusqu’alors au développe-  
ment du pays constituerait, en revanche, un risque pour l’économie.  
qu’ailleurs en Europe centrale : 30% de la valeur des prêts aux  
ménages a ainsi été concernée, contre 20% pour la valeur des prêts  
aux entreprises. Ce moratoire a permis de limiter le risque de crédit  
en période de pandémie et le taux de créances douteuses des banques  
a diminué jusqu’à seulement 0,9% au 1er trimestre 2021. Le ratio  
devrait maintenant croître, la période de moratoire ayant pris fin pour  
l’essentiel des prêts concernés. Les stress tests de la banque centrale  
suggèrent une augmentation jusqu’à 4% dans un scenario adverse. Les  
banques bénéficient d’une capitalisation satisfaisante (ratio CET1 à  
Achevé de rédiger le 6 octobre 2021  
1
7%) et d’une rentabilité qu’elles ont su maintenir malgré le moratoire  
(
ROA à 1,4%). Elles devraient donc pouvoir faire face à cette hausse  
potentielle des créances douteuses.  
Stéphane COLLIAC  
stephane.colliac@bnpparibas.com  
Avec la réouverture de l’économie, la croissance du crédit a repris,  
soutenant l’investissement des ménages dans la construction. Cette  
croissance n’apparaît pour le moment pas affectée par le début de res-  
serrement monétaire, la capacité d’endettement des ménages restant  
élevée (endettement bas, croissance élevée de leurs revenus). La forte  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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