Perspectives

Reprise plus forte, inflation plus haute et BCE accommodante

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Eco Perspectives // 3 trimestre 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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ZONE EURO  
REPRISE PLUS FORTE, INFLATION PLUS HAUTE ET BCE ACCOMMODANTE  
L’économie de la zone euro reprend de belles couleurs. Sur le plan macroéconomique, le rattrapage des pertes  
accumulées depuis le printemps 2020 est plus rapide que ce qui était anticipé il y a seulement quelques mois. En  
l’absence d’une nouvelle vague épidémique due à la prolifération des variants du virus, la zone euro pourrait retrouver  
son niveau d’activité d’avant-crise dès la fin de cette année. L’accélération des campagnes de vaccination et la levée  
progressive des restrictions sanitaires réduisent les incertitudes et redonnent confiance aux agents économiques.  
Les consommateurs, qui se sont adaptés aux mesures sanitaires, jouent un rôle prépondérant. Face à ces dynamiques  
favorables, les politiques publiques restent prudentes. Du côté monétaire, la Banque centrale européenne a affiché  
récemment un optimisme certain s’agissant de la capacité de rebond de la zone euro, mais elle se refuse pour l’heure  
à amorcer un resserrement de sa politique. Du côté budgétaire, la première émission d’obligations communes, en vue  
de financer le plan de relance Next Generation EU, a été saluée.  
RATTRAPAGE ÉCONOMIQUE PLUS FORT QUE PRÉVU  
Dans un contexte de levée progressive des restrictions sanitaires,  
d’accélération des campagnes de vaccinations dans les États membres  
et de maintien de politiques économiques accomodantes, la situation  
en zone euro s’améliore plus rapidement que ce que l’on pouvait  
anticiper il y a seulement quelques mois. Après les pertes accumulées  
tout au long de ces longs mois de pandémie, le rattrapage économique  
est désormais bien avancé et généralisé à l’ensemble des pans de  
l’économie. Sur le front conjoncturel, la situation dans le secteur  
manufacturier s’est sensiblement améliorée depuis avril 2020, le PMI  
du secteur atteignant 63,1 en juin 2021, un point haut historique.  
Bien qu’en léger tassement, la composante « nouvelles commandes à  
l’export » reste à un niveau élevé par rapport à sa moyenne sur longue  
période. Les données dures confirment ces données d’enquêtes puisque  
la production industrielle a massivement augmenté en avril pour le  
deuxième mois consécutif, il est vrai en grande partie en raison d’un  
effet de base favorable (+39,3% en avril 2021 après +11,5% en mars et  
CROISSANCE ET INFLATION  
Croissance du PIB  
Prévisions  
Inflation  
Prévisions  
5.2  
6
4
2
0
2
4
6
4.8  
2.1  
1
.8  
1
.3  
1.2  
0
.3  
-
-
-
-
6.7  
-8  
2019  
2020  
2021  
2022  
2019  
2020  
2021  
2022  
-
30% en avril 2020).  
Du côté des services marchands, alors que l’on pouvait redouter un  
redémarrage tardif de l’activité, le PMI a une nouvelle fois progressé  
en juin. Il a atteint 58 après 55,2 et 50,5 respectivement en mai et  
avril. Il s’agit du niveau le plus élevé depuis début 2018. La levée  
des restrictions dans la plupart des États membres de la zone euro  
et l’accélération de la vaccination offrent des perspectives positives  
aux agents économiques. L’indice de sentiment économique de la  
Commission européenne poursuit, à ce titre, sa remontée, atteignant  
GRAPHIQUE 1  
SOURCE : BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
PIB DES ÉTATS MEMBRES DE LA ZONE EURO (BASE 100= T4 2019)  
1
14,5 en mai 2021 – niveau le plus élevé depuis janvier 2018, et  
Zone euro  
Allemagne  
France  
Italie  
Espagne  
s’installe confortablement au-dessus de sa moyenne de long terme.  
Les consommateurs de la zone euro retrouvent le sourire, leur indice  
de confiance a désormais largement dépassé son niveau d’avant la  
pandémie. Cette dynamique favorable se reflète dans les ventes au  
détail qui accélèrent très sensiblement en avril. Tout cela est de bon  
augure pour la poursuite du rattrapage économique dans la zone euro,  
les consommateurs ayant de surcroît accumulé un volume d’épargne  
important au cours de l’année écoulée.  
1
05  
00  
95  
1
9
0
5
8
Au total, le profil trimestriel de croissance du PIB en zone euro est  
relativement heurté en 2021 et le niveau de PIB pré-pandémie serait  
retrouvé dès la fin de l’année (cf. graphique 2). L’accélération de  
l’activité est notable au T2 puis au T3 2021, portée par le rebond de la  
consommation des ménages. L’économie de la zone euro décélèrerait  
mécaniquement au T4. En raison d’effets d’acquis forts, la croissance  
annuelle augmenterait en 2022 par rapport à 2021 malgré le tassement  
de la dynamique trimestrielle. Le PIB progresserait donc de 4,8% en  
80  
75  
T42019T12020T22020T32020T42020T12021T22021T32021T42021T12022T22022T32022T42022  
GRAPHIQUE 2  
SOURCES : EUROSTAT, BNP PARIBAS GLOBAL MARKETS  
2
021 puis de 5,2% en 2022.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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HAUSSE DE L’INFLATION : PAS DE PRÉCIPITATION À LA BCE  
INFLATION TOTALE ET SOUS-JACENTE EN ZONE EURO (%)  
Avec le rebond de la demande mondiale, les prix à la consommation  
ont assez nettement accéléré ces derniers mois et cette dynamique  
se poursuivrait au 2nd semestre 2021. Toutefois, cette augmentation  
de l’inflation s’explique principalement par des facteurs temporaires  
Inflation totale  
Inflation sous-jacente  
2
.5  
(
mouvements de TVA en Allemagne, hausse du prix des matières pre-  
2.0  
1.5  
1
mières, modification des poids des différentes composantes de l’IPCH) .  
Selon notre dernier scénario de prévisions, cette hausse ne devrait pas  
être pérenne.  
1
.0  
.5  
C’est également le point de vue de la BCE . La Banque centrale  
anticipe un pic d’inflation cette année. Selon ses dernières projections  
macroéconomiques, l’inflation globale augmenterait à 1,9% en 2021  
avant de baisser à 1,5% en 2022 puis à 1,4% en 2023, soit un niveau  
faible au regard de l’objectif de 2% à moyen terme. La BCE table sur  
un frémissement du côté de l’indice des prix sous-jacent (qui ne tient  
pas compte des produits dont les prix sont les plus volatils), celui-  
ci progressant tendanciellement pour croître de 1,4% en 2023. Ce  
rythme est nettement supérieur à la moyenne de ces dernières années,  
proche de 1%. La BCE ne voit donc pas d’emballement de la dynamique  
inflationniste, en partie freinée par des déséquilibres qui perdureraient  
sur le marché du travail et des salaires qui resteraient peu allants  
0
0.0  
- 0.5  
janv.-17  
janv.-18  
janv.-19  
janv.-20  
janv.-21  
GRAPHIQUE 3  
SOURCE : EUROSTAT  
(
cf. graphique 4).  
ÉVOLUTION DES SALAIRES NÉGOCIÉS NOMINAUX EN ZONE EURO (%)  
Si la Banque centrale affiche une certaine prudence s’agissant de l’évo-  
lution des prix, elle se montre optimiste au sujet de la capacité de  
rattrapage économique de la zone euro. L’institution de Francfort a tou-  
tefois choisi, lors de sa réunion de politique monétaire du jeudi 10 juin  
dernier, de rester attentiste et de ne pas précipiter le resserrement de  
sa politique monétaire. En particulier, ses rachats nets d’actifs dans  
le cadre de son programme d’urgence PEPP (Pandemic Emergency  
Purchase Programme) se poursuivront à un rythme significativement  
plus élevé qu’au début de l’année. Nous tablons sur la fin du PEPP en  
mars 2022, l’urgence économique devrait en effet à cette date être  
dépassée. Pour éviter une baisse marquée de la liquidité et compte  
tenu du gap d’inflation, nous anticipons une hausse des rachats d’ac-  
tifs dans le cadre du programme classique déjà existant (APP, Assets  
Purchases Programme). Les rachats nets mensuels pourraient ainsi  
passer de EUR 20 mds aujourd’hui à EUR 40 mds ou plus. En tout état  
de cause, il apparaît probable que l’approche de la BCE dans sa poli-  
tique de rachats d’actifs restera flexible afin d’éviter au maximum un  
resserrement des conditions de financement dans la zone euro, et ce  
même une fois la crise passée.  
2.8  
2.6  
2.4  
2.2  
2
1.8  
1.6  
1.4  
1.2  
1
GRAPHIQUE 4  
SOURCE : EUROSTAT  
Le Conseil des gouverneurs de la BCE semble donc reporter les  
discussions difficiles à la réunion de septembre prochain. À cette  
date, des décisions pourront être prises à la fois sur la poursuite du  
programme PEPP, qui dépendra comme toujours de l’état de l’économie  
de la zone euro, mais aussi dans le cadre de la revue stratégique. Sur  
ce point, les premières conclusions pourraient émerger d’ici la fin de  
l’année et ce n’est pas anodin. Sur le front monétaire, la BCE pourrait  
introduire, comme la Fed, un biais structurellement accomodant à sa  
politique monétaire. Elle pourrait décider de poursuivre désormais une  
cible moyenne d’inflation, acceptant de fait une inflation dépassant 2%  
un certains temps.  
Les politiques budgétaires nationales devraient accompagner la  
politique monétaire de la BCE en évitant de retirer le soutien de manière  
trop brutale et indifférenciée selon les secteurs. Au niveau européen, le  
plan de relance Next Generation EU pourrait avoir un impact favorable  
sur l’efficacité des dépenses publiques, en particulier dans les pays  
dela périphérie de la zone euro. La première émission d’obligations  
par la Commission européenne d’un montant de EUR 20 mds, visant à  
financer ce plan de relance, a été à ce titre un succès.  
Achevé de rédiger le 28 juin 2021  
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L. Boisset et G.Derrien, Zone euro : la hausse de l’inflation pourrait n’être que temporaire, BNP Paribas, avril 2021  
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