Les inventaires de Treasuries des primary dealers à leur plus haut depuis 2008 Un assouplissement réglementaire favorable aux conditions d’intermédiation du marché des Treasuries L’an dernier, la nécessité de recalibrer la norme de levier renforcée (enhanced Supplementary Leverage Ratio , eSLR) imposée aux groupes bancaires d’importance systémique (G-SIB) s’était invitée à l’agenda des régulateurs américains[1] . La contrainte bilancielle était, en effet, sur le point de devenir plus forte que l’exigence de fonds propres pondérée des risques. Elle risquait d’empêcher, voire de désinciter, certaines grandes banques à assurer leur rôle d’intermédiaires sur le marché des Treasuries . Une situation indésirable en temps normal, encore plus en période de stress. En vertu de la nouvelle formule en vigueur[2] , les exigences eSLR des 8 plus grandes banques américaines (les G-SIB) s’établissent, depuis le 1er janvier[3] , dans une fourchette allant de 3,5% à 4,25% contre une exigence uniforme de 5% précédemment[4] .
Comme l’espéraient les régulateurs, cet assouplissement a été favorable aux conditions d’intermédiation des titres du Trésor. Dans un contexte de fortes incertitudes provoquées par le conflit en Iran, il a permis aux grandes banques d’absorber une partie des Treasuries qui ne trouvaient pas preneur sur le marché. En témoigne le gonflement de la position nette des primary dealers (pour la plupart filiales de G-SIB), qui a atteint 1,8% de l’encours de la dette fédérale en mars et avril dernier, un plus haut depuis la crise financière de 2008. En renfort des programmes d’achats de titres de la Réserve fédérale (Reserve Management Purchases ) et du Trésor (Treasury buybacks ), le relâchement de la norme de levier a ainsi pu contribuer à préserver la liquidité du marché des Treasuries et concourir à la détente des taux d’intérêt sur les marchés de mises en pension de titres.
Mais une capacité d’absorption de la dette fédérale encore restreinte L’allègement de la norme eSLR n’a, en revanche, pas provoqué le regain d’appétit attendu pour ces titres. Certes, les portefeuilles de négociation des G-SIB, qui abritent les titres portés par leurs filiales de courtage, se sont élargis. Mais leurs portefeuilles d’investissement en Treasuries (détenus jusqu’à échéance ou disponibles à la vente) sont restés quasi stables. Diverses contraintes ont empêché l’appel d’air espéré par le secrétaire au Trésor. Parmi elles, la norme eSLR. Elle demeure en effet « mordante », ou proche de l’être, pour les grandes filiales de dépôts des G-SIB. Or, les portefeuilles d’investissement en Treasuries des grandes banques sont, pour l’essentiel, inscrits aux bilans de leurs filiales de dépôts. La réforme des surcouches de capital imposées aux G-SIB (encore au stade de proposition) devrait, à son tour, être favorable à la liquidité du marché des Treasuries , sans pour autant lever la contrainte bilancielle[5] .
