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Les raisons de l’importance du niveau d’endettement public : le point de vue des marchés financiers

Eco week 21-01 // 11 janvier 2020  
economic-research.bnpparibas.com  
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ÉDITORIAL  
LES RAISONS DE L’IMPORTANCE DU NIVEAU D’ENDETTEMENT PUBLIC– LE POINT DE VUE DES MARCHÉS FINANCIERS  
Dorénavant, la lutte contre les récessions incombera très probablement aux États, une tâche qui sera facilitée par  
les conditions de financement bon marché créées par les banques centrales. En conséquence, l’endettement public  
pourrait-il rester élevé. Il convient, toutefois, d’appréhender les éventuelles conséquences négatives. Le coût de la  
dette au travers de la prime de risque souverain constitue un canal de transmission possible. Un autre facteur peut  
également jouer un rôle. Depuis 2015, on note qu’en cas de remontée des rendements obligataires allemands, la  
hausse des taux longs italiens est encore plus forte –le spread s’élargit- tandis que celle des rendements français  
reste en ligne avec les taux allemands. Ceci montre que, même dans un contexte d’achats de titres du secteur public  
par la BCE, le niveau élevé de la dette italienne influence la réaction aux hausses des rendements du Bund. À l’évi-  
dence, en l’absence d’assouplissement quantitatif, on pourrait s’attendre à ce que cet impact soit au moins aussi fort.  
Aux États-Unis, la victoire des deux candidats du parti démocrate au Même dans l’hypothèse (héroïque) d’un monde sans chocs, on peut  
second tour des élections sénatoriales en Géorgie a déclenché un fort se demander si un niveau élevé, quoique stable, d’endettement public  
rallyedespetitescapitalisations(smallcaps)etautresvaleurssensibles ne risque pas d’avoir des conséquences négatives. L’un des canaux de  
au cycle économique. Avec le contrôle du Sénat par les démocrates, le transmission possibles est la valorisation de la dette publique où les  
marché a, en effet, anticipé un renforcement du plan de relance. Il coûts d’emprunt augmentent lorsque les États acceptent un relèvement  
s’agit d'un exemple parmi tant d’autres du rôle désormais déterminant du niveau de la dette souveraine. L’ampleur des achats de titres publics  
de la politique budgétaire face aux conséquences économiques de la par les banques centrales a pour le moment, dans une large mesure,  
pandémie de Covid-19. Cette observation vaut aussi bien pour les États- permis d’écarter cette inquiétude. Les politiques de contrôle de la  
Unis qu’au niveau mondial. Nous pouvons raisonnablement supposer courbe des taux – comme celle mise en œuvre par la Banque du Japon -  
que cette situation perdurera dans le monde d’après-pandémie. offrent une protection améliorée pour les agences publiques d’émission  
L’orientation de la politique des principales banques centrales– niveau de la dette. Dans la zone euro, le programme d’achats d’urgence  
des taux directeurs, assouplissement quantitatif, forward guidance  face à la pandémie (Pandemic Emergency Purchase Programme  
va probablement rester très accommodante pendant plusieurs années ou PEPP) de la BCE a joué un rôle déterminant dans la stabilisation  
encore. En outre, il est très peu probable que les conditions soient [à des rendements du Bund et la compression des spreads souverains.  
terme] réunies pour justifier un cycle de resserrement susceptible de  
créer une marge suffisante pour nettement baisser les taux quand  
les circonstances l’exigent. Dorénavant, la lutte contre les récessions  
relèvera donc très probablement de la responsabilité des États,  
une tâche qui sera facilitée par les conditions de financement bon  
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marché créées par les banques centrales . Le faible coût d’emprunt  
public donne de la marge de manœuvre à la politique budgétaire  
pour stimuler la croissance. Plus l’écart négatif entre les coûts  
d’emprunt (r) et la croissance moyenne du PIB nominal (g) est grand,  
plus le déficit budgétaire primaire correspondant à un niveau stable  
d’endettement public peut être élevé. Il existe une certaine similitude  
avec l’effet des taux d’intérêt sur les marchés boursiers : dans  
certaines conditions, des taux d’intérêt bas justifient une hausse des  
niveaux de valorisation. Cependant, des ratios cours/bénéfices élevés  
augmentent la sensibilité aux taux d’intérêt et aux chocs de croissance.  
Il en va de même des finances publiques : une augmentation des  
taux d’intérêt ou un ralentissement de la croissance va entraîner  
une hausse du ratio dette/PIB, sauf réduction du déficit primaire.  
RENDEMENT DU BUND À 10 ANS ET ÉCART AVEC LE BTP ET LE OAT 10 ANS  
Δ(Rendement du Bund allemand à 10 ans, 4 semaines)  
Δ(écart de taux entre le BTP à 10 ans et Rendement du Bund allemand à 10 ans, 4  
semaines) [é.d.]  
Δ(écart de taux entre le OAT à 10 ans et le Rendement du Bund allemand à 10  
ans, 4 semaines) [é.d.]  
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«
C’est ce qu’a récemment fait remarquer Laurence Boone, économiste en chef de l’OCDE :  
la responsabilité de stabiliser l’économie pendant la phase de reprise devrait incomber au  
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premier chef à la puissance publique, le rôle des banques centrales indépendantes se limi-  
tant à un accompagnement [des politiques adoptées» (source : «OECD warns governments  
to rethink constraints on public spending», Financial Times, 4 janvier 2021).  
SOURCES : REFINITIV, BNP PARIBAS  
Siungouvernementoptaitpourlastabilisationduratiodette/PIBauxniveaux  
actuels, un test de résistance de la différence entre le coût d’emprunt et  
la croissance du PIB est recommandé afin d’évaluer le caractère durable  
d’une telle politique  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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Mais que se passera-t-il lorsque l’Institut de Francfort mettra un terme  
COEFFICIENTS DE RÉGRESSION QUANTILE DU BTP À 10 ANS EN CAS DE  
HAUSSE DU TAUX BUND À 10 ANS*  
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à ses achats nets fin mars 2022 ou ultérieurement ? Une telle décision  
serait le signe de la confiance de la BCE dans les perspectives de crois-  
sance. Elle ne devrait pas, par conséquent, laisser craindre une aug-  
mentation du risque souverain, tout au contraire. Cependant, les ren-  
dements du Bund devraient remonter sous l’effet d’une prime de terme  
moins négative. Quel en serait l’impact potentiel sur les spreads sou-  
verains ? Le graphique 1 illustre la réaction de l’écart de taux (spread)  
entre la France et l’Allemagne et entre l’Italie et l’Allemagne à la  
hausse des taux longs allemands sur une période de quatre semaines.  
Il est difficile d’en tirer des conclusions en dehors du fait que le spread  
OAT-Bund est moins volatil que le spread BTP-Bund. Pour examiner la  
question plus en détail, nous avons eu recours à une méthodologie de  
régression spécifique, qui permet d’établir une relation non linéaire.  
Comme le montre le graphique 2, à l’appui de données hebdomadaires  
recueillies depuis 2015, la variation du rendement de l’OAT 10 ans est,  
pour l’essentiel, équivalente à celle du Bund de même échéance. Ce-  
pendant, le rendement des obligations d’État italiennes augmente da-  
vantage que celui des obligations allemandes et l’écart est d’autant  
plus grand que la remontée du rendement du Bund est forte. À en juger  
par ces résultats, même dans un contexte d’achats de titres du secteur  
public par la BCE, le niveau élevé de l’endettement public italien a une  
- Médiane  
- Intervalle de confiance à 95%  
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Quantile  
SOURCE : CALCULS BNP PARIBAS  
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incidence sur la réaction aux remontées des rendements du Bund .  
COEFFICIENTS DE RÉGRESSION QUANTILE DE L' OAT À 10 ANS  
LORSQUE BUND À 10 ANS EST POSITIF*  
À l’évidence, en l’absence d’assouplissement quantitatif, on pourrait  
s’attendre à ce que cet impact soit au moins aussi fort. Aussi est-il re-  
commandé, lorsqu’un État opte pour la stabilisation du ratio dette/ PIB  
aux niveaux actuels – au lieu d’avoir comme ambition d’abaisser sen-  
siblement ce ratio -, de soumettre l’écart entre r (coût d’emprunt)  
et g (croissance du PIB) à un stress-test pour évaluer l’impact sur le  
solde primaire et éviter que l’endettement ne finisse par augmenter.  
-
Médiane  
- Intervalle de confiance à 95%  
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William De Vijlder et Tarik Rharrab  
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Quantile  
SOURCE : CALCULS BNP PARIBAS  
*
La relation entre le OAT à 10 ans et le Bund à 10 ans et entre le BTP à 10 ans et  
le Bund à 10 ans a été analysée sur base d’une régression quantile. Cette approche  
cherche à capter une éventuelle non-linéarité de la relation. En outre, celle-ci peut  
être différente en fonction d’une hausse ou d’une baisse du taux Bund à 10 ans. Les  
graphiques montrent le résultat en cas de hausse du taux Bund. La fréquence des  
données est hebdomadaire. Les variables sont exprimées en différentiel sur 4 semaines  
depuis 2015.  
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Lors de sa réunion du mois de décembre, le Conseil des gouverneurs de la BCE a décidé  
d’étendre l’horizon fixé pour les achats nets au titre du PEPP au moins jusqu’à fin mars 2022,  
ajoutant que, dans tous les cas, des achats nets seraient effectués jusqu’à ce que le Conseil  
des gouverneurs juge que la crise du coronavirus est terminée (source : BCE).  
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En théorie, d’autres facteurs, comme la crédibilité de la politique budgétaire, pourraient  
également jouer un rôle.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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