ÉTATS-UNIS
L’éventualité d’une récession américaine consécutive au resserrement monétaire continue d’être écartée face à la résilience d’une économie qui a progressé de 2,9% en moyenne sur l’ensemble de l’année 2023. Après un ralentissement au T1 2024 (+0,3% t/t contre +0,8% au T4 2023), la croissance du PIB a réaccéléré à +0,7% au T2 et s’est maintenue à ce niveau au T3, avec la consommation des ménages comme moteur principal. Notre scénario central table sur une croissance de +2,7% en moyenne annuelle en 2024, grâce à l’acquis de croissance mais aussi à la progression des revenus réels. Le pic de l’inflation a été atteint mi-2022 et, si les chiffres du premier trimestre avaient nourri quelques inquiétudes, les données du T2 et du début de T3 ont marqué la reprise nette de la trajectoire de désinflation. En outre, l’IPC devrait s’élever encore à +2,4% a/a au dernier trimestre 2024. Ce contexte, associé au refroidissement du marché du travail, a ouvert la voie à un assouplissement de la part de la Fed. Aussi, une baisse de 50 pb de la cible de taux été décidée en septembre, suivie par une baisse de 25 pb en novembre. Une nouvelle baisse, en décembre, devrait porter la cible à +4,25% - +4,5% en fin d’année.
CHINE
La croissance économique a accéléré au T3 2024 (+0,9% t/t contre +0,5% au T2) et s’est établie à 4,8% en g.a. sur les trois premiers trimestres de l’année. Pour atteindre la cible de croissance de « 5% environ » fixée pour 2024, l’activité devra rebondir fortement au dernier trimestre, ce qui requiert la mise en œuvre rapide des mesures de soutien au secteur immobilier et de relance budgétaire annoncées au cours des dernières semaines. L’activité a, certes, commencé à gagner un peu de vigueur en septembre. Cependant, d’une part, le secteur manufacturier devrait faire face au ralentissement de ses exportations dans les prochains mois en raison de la multiplication des barrières protectionnistes. D’autre part, la demande intérieure reste freinée par d’importants freins, tels que la crise immobilière, le ralentissement de la progression des revenus des ménages, les incertitudes réglementaires, et la faiblesse de la confiance du secteur privé. L’inflation des prix à la consommation s’est établie à +0,5% en g.a. au T3 2024, contre +0,3% au T2, mais l’inflation sous-jacente s’est affaiblie et a atteint un point bas en septembre (+0,1% en g.a.) ; le déséquilibre entre offre et demande continue d’entretenir des pressions déflationnistes.
ZONE EURO
La croissance en zone euro a surpris à la hausse au troisième trimestre 2024 à 0,4% t/t selon les estimations préliminaires d’Eurostat. Les difficultés persistantes dans l’industrie, soulignées par les niveaux actuellement faibles des indices PMI, et l’incertitude sur l’économie chinoise, constituent des risques à la baisse sur nos prévisions. Si l’Espagne devrait enregistrer des gains d’activité plus soutenus au cours des prochains trimestres, les écarts se resserreraient entre l’Allemagne, la France, et l’Italie. Dans son ensemble, la croissance en zone euro serait soutenue par la poursuite du cycle de baisse des taux d’intérêt par la BCE. Nous prévoyons des baisses successives de 25 points de base des taux directeurs à chaque réunion de la BCE, et une stabilisation au niveau du taux neutre à partir du troisième trimestre 2025. La croissance en zone euro devrait aussi être soutenue par un marché du travail faisant toujours preuve de résistance et par le déboursement des fonds NGEU et ses déploiements sur le terrain.
FRANCE
La croissance s’est renforcée au 3e trimestre 2024, à 0,4% t/t (après +0,2% t/t au 2e trimestre 2024), soutenue principalement par l’impact favorable des Jeux Olympiques (JO), compensant l’impact négatif de l’investissement des entreprises (-1,4% t/t) et des ménages (-0,9% t/t). La désinflation est désormais nette (1,5% a/a en octobre 2024 contre 4,5% a/a un an plus tôt selon l’indice harmonisé), ce qui n’a pour le moment pas engendré une accélération de la croissance de la consommation des ménages (en dehors de l’effet JO). En conséquence, la croissance devrait être relativement stable à 1,2% en 2024 comme en 2025 (contre 1,1% en 2023).
TAUX ET CHANGES
La Réserve fédérale américaine a entamé son cycle de détente monétaire en septembre, avec une première baisse de 50 points de base suivie par une réduction de 25 pb en novembre. Celles-ci seraient suivie d’une autre baisse de 25 pb en décembre. En décembre, une nouvelle réduction de taux est attendue du côté de la BCE, tandis que la Banque d’Angleterre opterait pour le statu quo, avant de réenclencher le cycle de baisse début 2025. Des deux côtés de l’Atlantique, les taux directeurs en termes réels, et donc le degré de restriction monétaire, resteraient toutefois positifs d’ici au second semestre 2025. La baisse induite des taux longs devrait être limitée par l’importance des émissions obligataires sur fond de quantitative tightening.
La Banque du Japon (BoJ) a été la première banque centrale des pays du G7 à agir en 2024, en actant conjointement, lors de la réunion de politique monétaire de mars, la fin de la politique des taux d’intérêt négatifs et de contrôle des taux d’intérêt. Après avoir été ainsi relevée, passant d’un corridor de -0,1-0,0% à 0,0-0,1%, la cible de taux a fait l’objet d’un nouveau relèvement de +15 pb à l’occasion de la réunion de juillet. Dans le même temps, la réduction de moitié du volume d’achat des titres d’État a été annoncée. Nous prévoyons une normalisation progressive de la politique monétaire dans le pays, avec une hausse supplémentaire d’ici à la fin de l’année 2024 (+25 pb) et deux hausses de même ampleur en 2025.
Nous sommes fondamentalement baissiers sur le dollar mais il est, pour l’heure, soutenu par les tensions géopolitiques et les divergences entre les États-Unis et la zone euro. Cela conduit à reporter dans le temps la dépréciation attendue, notamment vis-à-vis de l’euro, et à la modérer. Le yen devrait aussi finir par se renforcer vis-à-vis du dollar US, sous l’effet, notamment, du décalage de politique monétaire, la BoJ étant en phase de resserrement monétaire.
