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Va-t-on vers une reconnexion entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation ?

Eco week 21-13 // 2 avril 2021  
economic-research.bnpparibas.com  
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ÉDITORIAL  
VA-T-ON VERS UNE RECONNEXION ENTRE LA CROISSANCE DE LA MASSE MONÉTAIRE ET L’INFLATION ?  
Depuis la Grande récession, la base monétaire a considérablement augmenté dans plusieurs économies avancées du  
fait de la constitution de réserves bancaires auprès des banques centrales. Cependant, cela ne s’est pas accompagné  
d’un rebond significatif de l’inflation comme ce fut le cas par le passé. Dans le sillage de la crise financière mondiale  
de 2008-2009, la demande de réserves de banque centrale, émanant du système bancaire, s’est nettement accrue en  
raison de l’état critique de l’économie et du marché monétaire. Les nouvelles règles concernant la liquidité bancaire  
ont également joué un rôle. Par la suite, l’assouplissement quantitatif a provoqué une augmentation des réserves à  
l’initiative des banques centrales. À terme, avec le redressement de l’économie, le lien entre croissance de la masse  
monétaire et inflation pourrait se rétablir sous l’effet de l’accélération de la circulation de la monnaie ou celle de la  
croissance de la demande de crédit. Les banques centrales disposent des moyens nécessaires pour y faire face. Les  
marchés d’actifs, en revanche, pourraient être moins à l’aise avec cette perspective.  
Pourquoi l’expansion massive de la taille du bilan des banques dépend à son tour de l’évolution de leurs engagements à court terme  
centrales, dans certains pays développés, n’est pas parvenue à faire (dépôts et titres de créance d’une durée résiduelle inférieure ou égale à  
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remonter l’inflation ? Cette question récurrente traduit le sentiment deux ans) . Pour le système bancaire dans son ensemble, la croissance  
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selon lequel l’élargissement de la base et des agrégats monétaires des dépôts est largement dictée par celle du crédit bancaire (« le  
conduit inévitablement à une hausse de l’inflation. Peut-être s’agit- crédit crée les dépôts »), ce qui signifie que le multiplicateur monétaire  
il là d’une question de bon sens : dans un système monétaire – rapport entre la monnaie au sens large et la base monétaire – est  
fiduciaire, la monnaie est créée « à partir de rien » de sorte qu’en plutôt stable.  
cas de forte création monétaire et d’utilisation de cette monnaie  
Après la crise financière mondiale de 2008-2009, les marchés  
pour l’achat de biens, il peut y avoir une augmentation de l’inflation.  
monétaires ne fonctionnaient plus correctement et de nombreuses  
Ce sentiment pourrait aussi découler de la littérature consacrée aux  
banques étaient confrontées à des pressions sur la liquidité de sorte  
épisodes d’hyperinflation, comme en Allemagne sous la République de  
que les banques centrales ont dû réagir en fournissant d’abondantes  
Weimar ou, plus récemment, dans certains pays en développement.  
Les économistes connaissent bien cette déclaration faite par Milton  
Friedman en 1970 : « l’inflation est toujours et partout un phénomène  
ÉTATS-UNIS : MASSE MONÉTAIRE ET INFLATION  
monétaire en ce sens qu’elle est et qu’elle ne peut être générée que par  
une augmentation de la quantité de monnaie plus rapide que celle de  
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la production » . Cela a été confirmé par la recherche empirique menée  
par Robert Lucas, prix Nobel 1995 : « La prévision selon laquelle les  
prix réagissent de manière proportionnelle aux variations de la masse  
monétaire à long terme … a été amplement confirmée — et je dirais  
même de manière décisive — par les données maintes fois recueillies  
Base monétaire, g.a. en %  
IPC, g.a. en % (é.d.)  
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et dans maints endroits différents » .  
Les choses ont évolué depuis le milieu des années 1990  
:
l’accroissement considérable de la base monétaire aux États-Unis, au  
Japon et dans la zone euro depuis la Grande récession n’a pas entraîné  
une augmentation significative de l’inflation. Dans l’explication de  
cette déconnexion, l’origine de la constitution des réserves joue un  
rôle fondamental. En temps normal, la croissance des réserves de  
banque centrale est déterminée par la demande des banques, laquelle  
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Par « monnaie » on entend la base monétaire ou « monnaie centrale ». Cela corres-  
pond aux billets et pièces de monnaie en circulation et aux réserves bancaires détenues  
auprès de la banque centrale.  
SOURCES : RÉSERVE FÉDÉRALE, BLS, BNP PARIBAS  
Robert E. Lucas Jr., Monetary neutrality, Discours du prix Nobel, 7 décembre 1995,  
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La base monétaire, la monnaie au sens large et l ’A PP, Bulletin économique de la BCE,  
numéro 6 / 2017.  
Ilpourraityavoirrétablissementdelarelationentrecroissance  
de la masse monétaire et inflation, mais une vraie dérive de  
celle-ci nécessiterait le consentement des banques centrales.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
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réserves : « l’expansion de la monnaie centrale a été essentielle pour  
empêcher les ventes d’actifs précipitées et un resserrement du crédit  
ZONE EURO : MASSE MONÉTAIRE ET INFLATION  
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susceptible d’avoir de graves conséquences pour l’économie réelle » .  
La demande de réserves de banque centrale, émanant des banques  
commerciales, n’était pas motivée par un redressement économique  
ou de la demande de crédit, mais plutôt par une forte incertitude  
quant aux perspectives économiques, le mauvais fonctionnement du  
marché interbancaire et les nouvelles règles concernant la liquidité  
Base monétaire, g.a. en %  
IPCH, g.a. en % (é.d.)  
Masse monétaire M3, g.a. en %  
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bancaire . Il en a été ainsi aux États-Unis : « Au lieu d’accorder des  
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prêts, les banques préféreraient la sécurité liée à la détention de  
réserves auprès de la Fed, compte tenu des difficultés économiques et  
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des risques qui en découlent . Le coût d’opportunité lié à la détention  
de réserves est faible tandis que les risques encourus au titre du  
prêt ou de l’investissement dans d’autres actifs semblent élevés. Par  
conséquent, à des taux proches de zéro, la demande de réserves peut  
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être extrêmement élastique » .  
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De plus, l’introduction de l’assouplissement quantitatif a provoqué  
une augmentation des réserves et des dépôts bancaires, induite par  
l’offre. Lorsqu’une banque centrale réalise des achats d’actifs, les  
banques commerciales interviennent en qualité d’intermédiaires  
entre la banque centrale et le détenteur des obligations rachetées,  
entraînant un accroissement de l’actif (réserves) et du passif (dépôts  
des clients) au bilan des banques. Les réserves sont injectées dans  
le système bancaire à l’initiative de la banque centrale. Celle-ci est  
en mesure de le faire en payant un prix suffisamment attractif pour  
les actifs qu’elle souhaite acquérir. La création de réserves, par  
le biais de l’assouplissement quantitatif (QE), n’a, à l’origine, rien  
à voir avec la hausse de la demande de crédit. Il vise à déclencher  
plusieurs mécanismes de transmission afin de stimuler la croissance  
économique : effets de confiance, effets de signal (« les taux directeurs  
actuels seront maintenus pendant une longue période »), baisse des  
rendements des obligations d’État via la réduction de la prime de  
terme, contraction des spreads des obligations d’entreprises, effets  
de richesse, fléchissement de la monnaie. Le QE peut également  
inciter les banques à accorder davantage de crédits pour améliorer  
le rendement de leurs actifs, dont le volume a augmenté sous l’effet  
de l’assouplissement quantitatif. Nombre de ces canaux n’ont qu’un  
impact très indirect sur la croissance et l’inflation ; ils fournissent  
une explication monétaire à la relation très distendue entre la masse  
monétaire et l’évolution des prix.  
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SOURCES : ZONE EURO : MASSE MONÉTAIRE ET INFLATION  
économique ainsi que des perspectives. En cas de légère remontée  
consécutive de l’inflation, les banques centrales en seraient également  
soulagées, eu égard aux niveaux actuels de hausse des prix par rapport  
à leur objectif d’inflation. Une amélioration de la situation économique  
pourrait aussi stimuler la demande de crédit, à laquelle les banques  
bien capitalisées s’empresseraient de répondre compte tenu du niveau  
élevé de leurs réserves excédentaires auprès de la banque centrale.  
S’il devait en découler une inquiétude concernant une remontée trop  
rapide de l’inflation, les banques centrales seraient parfaitement en  
mesure d’y répondre en recourant à l’orientation prospective (forward  
guidance), au relèvement du taux de dépôt ou en retirant des liquidités  
du marché moyennant la réduction de la taille de leur bilan. Les  
marchés d’actifs, en revanche, pourraient être moins à l’aise avec  
cette perspective. En effet, la déconnexion entre masse monétaire et  
inflation des prix à la consommation s’est accompagnée d’une inflation  
au niveau des prix des actifs.  
William De Vijlder  
Doit-on s’inquiéter du rétablissement possible d’une relation entre ces  
deux variables ? Non, bien au contraire, une telle évolution serait la  
bienvenue. Elle signifierait que les agents économiques utilisent leurs  
dépôts pour financer les dépenses et que la monnaie circule donc  
plus rapidement. Cette augmentation de la vitesse de circulation de la  
monnaie serait le signe d’une amélioration de l’environnement  
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BCE (2017)  
Il s’agit du ratio de liquidité à court terme (LCR). Auparavant, les réserves bancaires  
correspondaient plus ou moins aux réserves obligatoires des banques auprès de la banque  
centrale. Ces réserves ont considérablement augmenté depuis la mise en place du LCR. « Le  
LCR a pour objectif de favoriser la résilience à court terme du profil de risque de liquidité des  
banques en veillant à ce qu’elles disposent d’un encours suffisant d’actifs liquides de haute  
qualité (HQLA, High Quality Liquid Assets) non grevés pouvant être convertis en liquidités,  
facilement et immédiatement, sur des marchés privés, dans l’hypothèse d’une crise de  
liquidité qui durerait 30 jours calendaires » (source : BRI, Bâle III : Ratio de liquidité à court  
terme et outils de suivi du risque de liquidité, Janvier 2013).  
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Lorsque la conjoncture économique est mauvaise, les banques peuvent choisir de ne pas  
utiliser leurs réserves pour accorder davantage de crédits, entraînant une baisse du multi-  
plicateur monétaire.  
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John C. Williams, Monetary policy, money and inflation, présentation à la Western Eco-  
nomic Association, 2 juillet 2012.  
La banque  
d’un monde  
qui change  
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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