En miroir de la déclaration, et du passage à l'acte, de Jerome Powell selon lesquels il est temps d'ajuster (c'est-à-dire d'assouplir) la politique monétaire, il est également temps d'ajuster la politique budgétaire en Europe et aux États-Unis, dans le sens d’un durcissement dans les deux cas. Le moment est favorable, sur fond de détente monétaire, de baisse de l’inflation et de croissance économique positive. Plus encore que le desserrement monétaire, cette consolidation budgétaire devra être progressive pour ne pas trop peser sur la croissance
La Réserve fédérale (Fed), a décidé, le 18 septembre, de réduire sa cible de taux à +4.75% - +5.0% (-50 pb), initiant une détente des taux destinée à se poursuivre lors des prochaines réunions du FOMC. La direction du mouvement trouve son fondement dans le ralentissement simultané du marché de l’emploi et de l’inflation. Son ampleur vise à préserver le dynamisme de l’économie et relève d’une interprétation extensive et inédite du mandat dual. Notre scénario central suggère, à horizon de projections, une poursuite de la désinflation sans qu’une récession intervienne. Dans le même temps, les États-Unis s’avancent vers une échéance présidentielle encore plus déterminante qu’à l’accoutumée.
En Chine, les données d’activité des dernières semaines ont été assez mauvaises pour avoir sur les autorités l’effet d’un électrochoc. Alors que le soutien à la demande intérieure était resté obstinément prudent depuis plusieurs mois, les annonces de nouvelles mesures d’assouplissement monétaire puis de relance budgétaire se sont succédé pendant la dernière semaine de septembre. Ce changement d’orientation permet de réduire, sans les éliminer, les risques baissiers sur la croissance à court terme. Si le plan d’expansion budgétaire, dont le contenu exact reste à préciser, est rapidement mis en œuvre, la cible de croissance de « 5% environ » fixée par Pékin pour 2024 pourrait être atteinte.
La Banque du Japon poursuit son entreprise de resserrement monétaire de façon incrémentale et précautionneuse, avec une seule hausse de taux directeur au troisième trimestre, qui doit précéder un nouveau mouvement attendu en décembre, alors que la décision de juillet n’a pas été sans contribuer à une forte volatilité sur les marchés financiers. Dans le même temps, l’économie récupère d’un début d’année mouvementé et l’inflation se maintient au-dessus de la cible de 2%. Enfin, le pays a changé de Premier ministre et de nouvelles élections législatives anticipées sont désormais prévues pour le 27 octobre.
La croissance en zone euro devrait se stabiliser à 0,3% t/t au cours du second semestre 2024, avant une légère accélération en 2025 soutenue par le cycle de baisse des taux d’intérêt. Les difficultés dans l’industrie, mises en évidence par la détérioration des indices PMI en septembre, et l’incertitude sur l’économie chinoise, accroissent toutefois les risques à la baisse sur nos prévisions. Un scénario plus défavorable, qui verrait le secteur manufacturier entraîner avec lui le reste de l’économie, n’est toutefois pas celui que nous privilégions au moment d’écrire ces lignes. Bien que moins importants, les écarts de dynamisme entre les pays et les secteurs perdureraient en 2025.
Alors qu’en début d’année, des signes de rebond de la croissance allemande étaient apparus, la récession industrielle a finalement repris, avec un impact négatif sur le marché du travail désormais perceptible, puisque le taux de chômage remonte. Dans ce contexte et à la suite du retrait du soutien à l’achat de véhicules électriques en décembre 2023, les ménages ont accru leur taux d’épargne. Pour autant, des signes encore timides de rebond commencent à se dessiner, avec un léger regain en termes de demande. La prise de conscience du décrochage industriel allemand par le gouvernement pourrait, en parallèle, déboucher sur le retour de mesures de soutien.
L’inflation et la hausse des taux d’intérêt ont entraîné un atterrissage de l’ensemble de la demande intérieure privée (ménages et entreprises), sans empêcher la croissance française de se maintenir sur un rythme modéré (1,1% en 2023, 1,2% en 2024 selon nos estimations), à la faveur d’une baisse des importations et donc d’une contribution positive du commerce extérieur. La croissance a également été soutenue par la production de services (l’investissement des entreprises en information et communication devrait même passer sous peu devant la pierre). Ce support devrait continuer de soutenir une croissance au global stable en 2025, à 1,2%.
La reprise de l’économie italienne se poursuit, mais à un rythme modéré. Au T2 2024, soutenu par la demande intérieure, le PIB réel a progressé de 0,2 % t/t, tandis que la contribution du commerce extérieur a été négative. Le ralentissement de l’investissement est dû à la baisse des dépenses en logements, tandis que celles en équipements ont augmenté. La consommation des ménages a modérément augmenté. La valeur ajoutée dans le secteur des services a légèrement accéléré tandis qu’elle a poursuivi sa contraction dans le secteur manufacturier. Le marché du travail s’est nettement amélioré depuis le T2 2021. Au T2 2024, le taux d’emploi s’élève à 62,2 %, un pic historique qui reste néanmoins faible par rapport à ceux des principaux partenaires européens de l’Italie.
Pour la quatrième année consécutive, l’Espagne restera le principal moteur de croissance en zone euro. Cette surperformance du pays devrait se poursuivre sur le reste de 2024, bien que de manière très légèrement moins dynamique qu’au premier semestre (croissance attendue de +0,6% et +0,7% t/t au T3 et T4 après +0,9% et +0,8% au T1 et T2). Le commerce extérieur, principalement tiré par la croissance toujours importante des exportations de services touristiques, continuerait de porter l’activité. De son côté, le ralentissement marqué de l’inflation (+2,4% a/a en août ; -1,2 pp sur deux mois), associé à la vigueur du marché du travail, devrait permettre à la consommation privée de reprendre graduellement du terrain.
L’économie néerlandaise a évité de retomber en récession au deuxième trimestre, grâce à un recul moins important des exportations et à des dépenses publiques solides, comme l’avait promis le nouveau gouvernement. Néanmoins, l’inflation est plus forte que prévu et devra être surveillée, car elle pourrait devenir un frein à la consommation privée. Les perspectives restent bonnes, mais les investissements doivent poursuivre leur redressement pour compenser les pénuries de main-d’œuvre persistantes.
Nos prévisions pour le troisième trimestre qui est en cours affichent une croissance belge légèrement inférieure à son rythme tendanciel. La consommation des ménages n’a pas beaucoup accéléré, tandis que les dépenses publiques ont augmenté, ce qui est typique une année d’élection. La formation brute de capital fixe, dominée par les investissements des entreprises, reste positive, mais la tendance sous-jacente est inquiétante. Les industriels belges semblent particulièrement loin d’un retour à la normale, tandis que le spectre d’un resserrement budgétaire se profile.
La présentation du budget le 30 octobre constituera le premier véritable test pour Rachel Reeves. La situation dégradée des comptes publics et la crise du mini-budget de septembre 2022, qui est dans tous les esprits, laissent a priori peu d’espace budgétaire à la Chancelière de l’Échiquier. La croissance britannique ralentirait au second semestre 2024 (+0,3% en rythme trimestriel). Les deux baisses de taux directeurs par la Banque d’Angleterre que nous entrevoyons en 2024 (août et novembre) permettraient à la croissance d’évoluer proche de son niveau potentiel cette année et en 2025.
Au deuxième semestre 2024, la croissance helvétique devrait légèrement se modérer (0,3% t/t au T3 et 0,2% t/t au T4 d’après nos prévisions). La faiblesse persistante de ses principaux partenaires commerciaux continuera de peser sur sa croissance, mais les impacts retardés du desserrement monétaire initié en mars 2024 par la BNS devraient jouer plus favorablement. Nous anticipons que la BNS procèdera à deux nouvelles baisses de taux directeur d’ici la fin de l’année, en raison notamment, des développements favorables de l’inflation au cours des derniers mois.
La croissance australienne subit une indiscutable baisse de régime, à mettre en relation avec le prolongement pour les ménages des contraintes liées à la hausse des prix et des taux d’intérêt, ainsi qu’avec le ralentissement de la demande en provenance de ses partenaires commerciaux asiatiques. La rigidité de l’inflation constitue pour l’heure un obstacle à l’initiation d’une détente des taux. Par ailleurs, l’afflux migratoire supporte un marché du travail toujours dynamique.
Notre scénario central d’un décollage de la zone euro et d’un atterrissage en douceur de l’économie américaine, confirmé par les derniers indicateurs disponibles, se caractérise par une convergence des taux de croissance. Il, pourrait, toutefois se trouver perturbé par les incertitudes politiques des deux côtés de l’Atlantique (issues incertaines des élections législatives anticipées en France et de l’élection présidentielle américaine). Par ailleurs, si la BCE a amorcé, comme attendu, son cycle de détente monétaire en juin, apportant un soutien opportun à la croissance, la Fed temporise encore. Ce prolongement du statu quo, même s’il paraît fondé pour l’heure, constitue un autre risque baissier
L’inflation américaine semble avoir repris le chemin de la baisse au deuxième trimestre 2024, après un premier trimestre de réaccélération des prix qui a conduit la Réserve fédérale (Fed) à revoir, en juin, ses anticipations de baisses de taux pour l’année (passées de trois à une, en ligne avec nos propres prévisions). En parallèle, l’activité économique reste solide bien qu’ayant quelque peu perdu en vigueur.
En Chine, l’activité du secteur manufacturier reste dynamique, notamment portée par la croissance vigoureuse des exportations de biens à forte valeur ajoutée. Cependant, les gains de parts de marché des entreprises chinoises, aidées par les subventions publiques, ont aggravé les tensions avec la plupart de ses partenaires commerciaux. La multiplication des mesures protectionnistes pèse dorénavant sur les perspectives d’exportation. Dans le même temps, la demande intérieure reste plombée par la crise sans fin du secteur immobilier et les mesures d’assouplissement monétaire ne parviennent pas à relancer l’activité de crédit. Les autorités devraient donc encore assouplir, de manière prudente, leur politique économique au cours des prochains mois.
Alors que la croissance trimestrielle et l’inflation sont attendues en hausse au second trimestre, la Banque du Japon avance prudemment après avoir décidé, en mars, de la fin des taux d’intérêt négatifs. Ainsi, un nouveau plan relatif au rythme d’achat d’obligations sera présenté en juillet, tandis que nous anticipons une seule hausse de taux supplémentaire cette année, probablement en septembre. Par ailleurs, la devise nationale continue de se détériorer, ce qui a amené les autorités à intervenir sur le marché des changes et nourrit les craintes d’inflation importée.
La première baisse des taux directeurs par la Banque centrale européenne, le 6 juin dernier, n’aura surpris personne, les membres du comité ayant en effet largement préparé le terrain en amont de la décision. Le calendrier et l’ampleur des assouplissements à venir sont plus incertains, compte tenu des pressions toujours fortes sur les salaires, de l’inflation élevée dans les services, et de la résurgence des tensions sur le fret maritime mondial. Nous prévoyons que deux nouvelles baisses des taux directeurs interviendraient en 2024, au rythme d’une par trimestre (septembre et décembre).
La croissance allemande devrait être soutenue, à court terme, par le rebond de son industrie qui comblerait une partie de la perte de production liée à la hausse du coût de l’énergie consécutive au déclenchement de la guerre en Ukraine. L’Allemagne devrait également, en tant qu’économie ouverte, bénéficier du rebond de la croissance en zone euro depuis début 2024. Toutefois, à plus moyen terme, le potentiel de croissance allemand devrait continuer de pâtir des pénuries de main d’œuvre, du poids de son industrie (fragilisée par la transition bas-carbone), ainsi que des conséquences d’un investissement insuffisant dans un contexte de montée en puissance de nouveaux concurrents.
L’économie française est caractérisée par une croissance modeste mais positive. Le passage de la comptabilité nationale en base 2020 et la publication des comptes annuels 2023, qui ont conduit l’Insee à relever son estimation du PIB 2023 de près de EUR 20 mds, en attestent. Cette croissance fait toutefois des gagnants et des perdants. En 2024, elle devrait être soutenue principalement par les services marchands, qui représentent l’essentiel des créations d’emploi et de la croissance de la demande. Toutefois ce développement des services se fait en partie en substitution des biens, tandis que les chocs d’inflation et de taux d’intérêt continuent de peser sur l’investissement.
Au T1 2024, l’économie italienne a légèrement accéléré. Le PIB réel a progressé de 0,3% t/t, avec des évolutions sectorielles diverses. La valeur ajoutée du secteur de la construction a progressé, tandis que celle de l’industrie manufacturière a reculé, victime du ralentissement des exportations. Les services ont modérément avancé, grâce à la reprise du tourisme. La demande intérieure a contribué positivement à la croissance, les ménages profitant notamment de l’amélioration de la situation sur le marché du travail. Les conditions économiques et financières des entreprises se sont encore améliorées. S’agissant de l’inflation, elle s’est élevée en moyenne au cours des cinq premiers mois de 2024 à moins de 1% en glissement annuel.
Au T1 2024, la croissance du PIB réel espagnol a été, comme attendu, l’une des plus élevée de la zone euro (+0,7% t/t). Elle a été principalement portée par le commerce extérieur (contribution de +0,5 pp), directement soutenu par les records touristiques enregistrés en ce début d’année. Au deuxième trimestre, nous prévoyons que l’activité reste forte (+0,7% t/t) en raison d’une reprise progressive de la consommation privée, de la persistance de la croissance des exportations, et du soutien à l’investissement apporté par les futurs déboursements des fonds NGEU.
L’économie néerlandaise a connu une nouvelle baisse de son PIB réel au T1 2024, imputable à une contraction inattendue des exportations. Les perspectives ne paraissent toutefois pas trop négatives. Une nouvelle coalition gouvernementale a été formée et a présenté un ensemble de mesures favorables au pouvoir d’achat des ménages, de nature à soutenir leur consommation. L’accord de la coalition planifie toutefois de limiter le déficit budgétaire à 2,8% du PIB au travers d’une diminution des dépenses qui pourrait peser sur les gains de productivité à long terme.
La croissance économique belge reste proche de son rythme tendanciel, bien que ses moteurs soient en cours d’évolution. L’investissement des entreprises a rebondi après sa baisse ponctuelle du dernier trimestre. Plus encourageant encore : l’investissement des ménages dans le logement a atteint son point le plus bas. Les prix de l’immobilier sont restés sur une tendance haussière tout au long du cycle de hausse des taux (désormais terminé) de la BCE et les faibles niveaux d’activité du marché immobilier devraient progressivement s’améliorer. Les finances publiques représentent toujours un défi, tandis que la perspective d’une longue période de formation du gouvernement assombrit à nouveau l’horizon économique.
EcoPerspectives est la revue trimestrielle consacrée aux économies avancées (pays membres de l’Organisation de développement et de coopération économiques) et à la Chine.
Cette publication permet de brosser le tableau d’une économie avancée au regard de ses indicateurs trimestriels et de se tourner vers l’avenir pour mieux comprendre et anticiper les principales problématiques économiques du pays étudié.
Pour EcoPerspectives, les économistes de l’équipe en charge des économies avancées réalisent un suivi régulier des principaux indicateurs conjoncturels d’une sélection de pays. Nos experts s’appuient notamment sur les prévisions trimestrielles réalisées par BNP Paribas (croissance, inflation, taux de change, taux d’intérêt, prix du pétrole). Chaque économiste analyse la conjoncture économique d’un ou plusieurs pays, au regard des indicateurs disponibles afin d’en suivre l’évolution, notamment l’indice de la production industrielle, le produit intérieur brut (PIB) trimestriel et les prévisions d’inflation, l’indice des prix à la consommation (IPC) et ceux des prix à la production (IPP), ou encore les chiffres de l’emploi et du chômage. L’évolution de l’opinion des différents acteurs est également suivie et analysée (confiance des ménages, climat des affaires). L’auteur commente les principaux facteurs qui orientent et déterminent l’activité économique du pays étudié et les perspectives conjoncturelles du trimestre à venir.
